纪要涉及的行业或者公司 * 行业：化妆品行业，具体为国货化妆品品牌在抖音渠道的销售表现 [1][2] * 涉及公司：上美股份、珀莱雅公司、若羽臣、丸美股份、毛戈平、林清轩、薇诺娜（贝泰妮旗下）、润本、福瑞达、水羊股份、上海家化、植物医生、拉芳 [1][2] 纪要提到的核心观点和论据 * **上美股份**：公司旗下品牌1月在抖音渠道合计GMV约6.6亿元，同比增长9% [1] * 主品牌韩束GMV约5.3亿元，同比下降3% [1] * 子品牌NewPage一页GMV约0.7亿元，同比大幅增长120% [1] * 子品牌极方GMV约0.1亿元，同比高速增长 [1] * 子品牌聚光白GMV约0.1亿元，同比高增 [1] * 子品牌安敏优GMV约0.3亿元，同比大幅增长267% [1] * **珀莱雅公司**：公司三大品牌1月在抖音渠道合计GMV约3.5亿元，同比增长2% [1] * 主品牌珀莱雅GMV约2.8亿元，同比下降2% [1] * 彩棠品牌GMV约0.3亿元，同比下降12% [1] * OR洗护品牌GMV约0.3亿元，同比大幅增长148% [1] * **若羽臣**：公司旗下绽家、斐萃、Nuibay品牌1月在抖音渠道合计GMV约1.7亿元 [2] * 绽家品牌GMV约0.7亿元，同比增长88% [2] * 斐萃品牌GMV约0.8亿元，同比大幅增长345% [2] * **丸美股份**：公司两大品牌1月在抖音渠道合计GMV约2.6亿元，同比增长1% [2] * 主品牌丸美GMV约1.8亿元，同比增长5% [2] * 恋火品牌GMV约0.8亿元，同比下降7% [2] * **其他品牌表现**： * 毛戈平品牌1月GMV约2.9亿元，同比大幅增长78% [2] * 林清轩品牌1月GMV约2.6亿元，同比大幅增长145% [2] * 薇诺娜品牌1月GMV约1.0亿元，同比大幅增长156% [2] * 润本品牌1月GMV约0.4亿元，同比下降1% [2] * 福瑞达旗下两大品牌1月合计GMV约0.8亿元，同比增长12% [2] * 水羊股份旗下四大品牌1月合计GMV约0.7亿元，同比增长100% [2] * 上海家化旗下三大护肤品牌1月合计GMV约0.9亿元，同比大幅增长252% [2] * 植物医生品牌12月抖音GMV约0.1亿元，同比下降5% [2] * 拉芳品牌1月GMV约0.1亿元，同比大幅增长135% [2] 其他重要但是可能被忽略的内容 * 数据来源为蝉妈妈，统计范围为抖音渠道，时间主要为2026年1月（植物医生为2025年12月） [1][2] * 报告主要关注国货品牌，未提及国际品牌表现 [1][2] * 增长呈现显著分化，部分新兴或细分品牌（如NewPage一页、安敏优、OR、斐萃、毛戈平、林清轩、薇诺娜、上海家化护肤线）增速极高，而部分成熟主品牌（如韩束、珀莱雅主品牌）增长乏力或出现下滑 [1][2]

行业整体趋势 - 中国美妆行业正经历从增量扩张到存量博弈的深刻转变，2025年市场规模达到4,653亿元，同比增长5.1%，标志着市场进入成熟期 [1] - 行业竞争核心升级为品牌综合实力、产品科技含量与可持续创新能力的系统化比拼，单纯依赖渠道红利的时代已经结束 [1] - 国货品牌凭借对本土消费者需求的精准洞察和敏捷运营，市场份额持续提升，正从市场参与者向主导者转变 [1] - 行业资源加速向已建立多品牌矩阵和平台化运营能力的头部企业集中，马太效应日益显著 [1] 公司战略与业务表现 - 公司成功实现从单核驱动向平台化集团的战略蜕变 [2] - 主品牌韩束作为核心基本盘，2025年上半年贡献收入33.44亿元，增长动力从依赖抖音渠道转变为通过拓展男士护肤、高端洗护等新品类及强化天猫、京东等平台运营，实现全渠道渗透与多元化增长 [2] - 公司已验证其可复制的品牌孵化能力，以“一页”品牌为代表的第二增长曲线迅速崛起，2025年上半年收入同比激增146.5%至3.97亿元 [2] - 安敏优、极方等新锐品牌也呈现强劲成长势头，共同构筑起支撑公司长期发展的多品牌矩阵 [2] 未来增长驱动力与长期目标 - 公司基于“六六战略”提出2030年实现300亿元销售额的清晰蓝图 [3] - 核心驱动力之一是科研成果落地，X肽等技术矩阵扩容，结合转化医学基金与全球专家资源，推出高附加值产品以强化功效竞争力 [3] - 核心驱动力之二是品牌品类扩张，包括韩束拓展新品类、“一页”覆盖全年龄段，同时孵化更多细分赛道品牌 [3] - 核心驱动力之三是深化全球化布局，落地东南亚工厂，以“本土化制造+运营”结合全球资源输出技术与品牌 [3] - AI在生产营销的深度应用及人才梯队建设，将巩固运营效率优势，助力2030年长期收入目标达成 [3] - 预计公司2025~2027年EPS为2.73元、3.41元、4.04元 [3]

投资评级 - 报告对上美股份（2145.HK）维持“买入”评级 [3][6] 核心观点 - 中国美妆行业正经历从“增量扩张”到“存量博弈”的深刻转变，2025年市场规模达4,653亿元，同比增长5.1%，行业进入成熟期，竞争核心升级为品牌综合实力、产品科技与可持续创新能力的系统化比拼，资源加速向已建立多品牌矩阵和平台化运营能力的头部企业集中 [1] - 上美股份已成功实现从“单核驱动”向“平台化集团”的战略蜕变，以主品牌韩束为核心基本盘，并通过已验证的可复制品牌孵化能力，构建了支撑长期发展的多品牌矩阵 [2] - 公司基于“六六战略”提出2030年实现300亿元销售额的清晰蓝图，增长依托科研成果落地、品牌品类扩张及深化全球化布局三大核心驱动力，同时AI深度应用及人才建设将巩固运营效率优势 [3] 行业与公司战略 - 行业呈现结构性特征，国货品牌凭借对本土需求的精准洞察和敏捷运营，市场份额持续提升，正从市场参与者向主导者转变 [1] - 公司主品牌韩束2025年上半年贡献收入33.44亿元，增长动力从依赖抖音渠道转变为通过拓展男士护肤、高端洗护等新品类并强化在天猫、京东等平台的运营，实现全渠道渗透与多元化增长 [2] - 以“一页”品牌为代表的第二增长曲线迅速崛起，2025年上半年收入同比激增146.5%至3.97亿元，安敏优、极方等新锐品牌也呈现强劲成长势头 [2] - 公司长期增长驱动力包括：科研成果落地（如X肽等技术矩阵扩容）、品牌品类扩张（韩束拓品类、一页覆盖全年龄段、孵化更多细分品牌）、以及深化全球化布局（落地东南亚工厂，推行“本土化制造+运营”） [3] 财务预测与估值 - 预计公司2025年至2027年营业收入分别为86.55亿元、106.85亿元、126.46亿元，同比增长率分别为27.4%、23.5%、18.4% [4][10] - 预计公司2025年至2027年归母净利润分别为10.87亿元、13.56亿元、16.09亿元，同比增长率分别为39.2%、24.7%、18.6% [4][10] - 预计公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为2.73元、3.41元、4.04元 [3][4] - 基于2025年预测EPS，对应的市盈率（P/E）为22.3倍，预计2026年、2027年P/E将进一步下降至17.9倍和15.1倍 [4][10] - 公司盈利能力持续增强，预计毛利率将维持在74.8%至75.1%的高位，销售净利率从2023年的11.0%提升至2027年的13.3% [10] - 净资产收益率（ROE）表现强劲，预计从2023年的23.0%显著提升至2025年的42.1%，并在2026年及2027年维持在44.6%的高水平 [10]

市场指数与行业表现概览 - 上证指数收盘4140点，近5日上涨4.45%，近1月上涨0.64% [1] - 深证综指收盘2718点，近5日上涨6.94%，近1月上涨1.51% [1] - 中盘指数表现强劲，近6个月上涨34.43%，近1月上涨12.24% [1] - 小盘指数近6个月上涨27.19%，近1月上涨10.86% [1] - 半导体行业涨幅显著，近6个月上涨62.18%，近1月上涨19.38% [1] - 通信设备行业近6个月上涨90.97%，但近1月仅上涨0.79% [1] - 航空装备Ⅱ行业近1月上涨11.87%，近6个月上涨19.23% [1] - 数字媒体行业近1月上涨21.36%，近6个月上涨18.39% [1] - 养殖业行业表现疲弱，近1月下跌5.78%，近6个月下跌8.13% [1] - 冶钢原料行业近1月上涨10.57%，但近6个月大幅上涨50.58% [1] 公募REITs 2025年第四季度业绩分析 - 2025年第四季度公募REITs业绩整体呈现边际改善态势 [2][13] - 公用事业及消费类REITs收入增幅扩大 [2][13] - 产业园及仓储物流类REITs收入增速由负转正 [2][13] - 能源及交通类REITs的EBITDA降幅收窄 [2][13] - 保障性租赁住房（保租房）REITs业绩小有承压 [2][13] - IDC（互联网数据中心）REITs凭借长期协议保持业绩稳健 [2][13] - 2024年及2025年新发行REITs的可供分配金额完成率分别为79%和64% [2][13] - 消费类REITs：旺季发力，三分之二项目当期收入创近五期新高，出租率、租金稳中有升，收缴率近满缴 [2][13] - 保租房REITs：整体出租率保持高位，政府主导项目量价稳固，市场化项目“以价换量” [2][13] - 公用事业REITs：首钢生物质项目因垃圾来源扩大收入增长明显，济南供热项目停热率低于预期且热源成本下降 [2][13] - 能源类REITs：业绩分化加剧，发电量涨跌各半，电价普遍下行，天然气项目EBITDA利润率降至负值，海风及保供类光伏项目稳定 [3][13] - IDC类REITs：润泽IDC上架率小幅上升，南方IDC高位维持，二者可供分配金额在2025年第四季度大幅增长 [3][13] - 交通类REITs：车流量表现受周边路网变化主导，部分项目因施工结束获得车流回流，部分项目仍面临分流压力 [3][13] - 仓储物流类REITs：市场化租赁型项目租金环比降幅扩大但带动出租率回升，整租型项目表现稳健，行业呈“以价换量”态势 [3][13] - 产业园类REITs：市场呈弱复苏与强分化，商办类“量升价跌”，制造园类收入持平但EBITDA普遍下降 [3][13] 化妆品医美行业2025年回顾与展望 - 2025年全年社会消费品零售总额为50.1万亿元，同比增长3.7% [14] - 2025年限额以上化妆品类零售额为4653亿元，同比增长5.1%，增速跑赢社零大盘1.4个百分点 [14] - 2025年第四季度化妆品社零增速高达9.9%，主要受双十一大促带动 [14] - 港股美妆公司业绩领跑：上美股份主品牌韩束双十一GMV位居抖音护肤销售榜TOP1，合计GMV超20亿元，预计2025年利润增速40% [14] - 港股美妆公司业绩领跑：毛戈平品牌2025年抖音GMV增速预计50%，预计2025年利润增速35% [14] - 港股美妆公司业绩领跑：林清轩品牌抖音渠道2025年持续三位数增长 [14] - A股化妆品公司业绩分化：若羽臣旗下美容保健品斐萃表现超预期，抖音渠道10月GMV突破亿元 [16] - A股化妆品公司业绩分化：上海家化三大品牌淘系及抖音双渠道第四季度合计GMV高增长 [16] - A股化妆品公司业绩分化：珀莱雅双十一持续霸榜天猫渠道，洗护子品牌OR的GMV快速增长 [16] - 电商代运营板块集体崛起：壹网壹创预计2025年利润增速超50%，青木科技预计增速超30%，水羊股份预计利润增速超30% [16] - 医美行业：上游药械供给端放量，预计2026年更多新品将带动消费者兴趣 [16] - 医美行业：机构端表现分化，重医美表现欠佳，高性价比轻医美模式（如新氧）受认可 [16] - 医美行业：朗姿股份通过处置长期股权投资收益，归母净利润预计实现三位数增长 [16] 计算机行业：AI Agent 发展演进 - Clawdbot标志着AI产品形态从“场景级助手”迈向“系统级Agent平台”，强调跨工具、跨系统与跨任务的完整执行能力 [16] - 从技术演进看，Skills、Claude Excel与Clawdbot构成了一条清晰的Agent发展路径 [16] - Clawdbot的革命性在于突破了“目标驱动”范式，能理解用户高层意图并自主拆解为有序操作步骤 [16] - Clawdbot在工程落地与商业化层面仍面临挑战，包括部署复杂度高、安全边界需完善、模型幻觉可能影响执行结果等 [16] - Agent的加速落地不意味着传统软件被取代，而是作为智能交互与自动化中枢提升整体效率 [16] - 随着Agent在多个领域兑现效率红利，AI应用层公司有望从“技术叙事”迈入“收入与效率驱动”的新阶段 [17]

涉及的行业与公司 * **公司：** 上海上美化妆品股份有限公司 (上美股份，股票代码 2145.HK) [1][2][11] * **行业：** 中国美妆与个人护理行业 [1][8] 核心观点与论据 * **投资评级与目标价：** 摩根大通维持对公司“增持”评级，基于现金流折现法得出目标价116港元，对应30倍/24倍的2026/2027年预期市盈率 [1][8][12] * **2026年增长目标：** 公司目标2026年销售额和盈利均同比增长25% [1] * **主品牌韩束：** 目标销售额增长20% [1][4] * 2022-2025年期间已实现超过75%的年复合增长率 [4] * 增长驱动：抖音为主要渠道，天猫、京东等平台贡献将增加；热门产品迭代、新产品增长及新品类（男士、洗护、彩妆等）拓展 [4] * **新兴品牌：** * **一页：** 目标销售额增长超过50%，驱动因素为客群年龄段扩展和产品供应增加 [1][4] * **安敏优：** 2026年目标销售额4亿元，因2025年下半年日销售额和利润率高度稳定 [4] * **极方：** 2026年目标销售额1至2亿元 [4] * **新品牌孵化：** 公司计划在2026年推出更多新品牌，覆盖大众护肤、母婴护理等六个核心品类 [4] * **市场地位与竞争优势：** * 2024年是中国十大国货美妆公司之一，在中国整体美妆和个护市场市占率为1.4%，零售额达77亿元 [8][11] * 2024年主品牌韩束位列抖音美妆品牌第一，GMV超过65亿元 [8][11] * 预计公司将受益于中国美妆行业的快速增长和国潮趋势 [1][8][11] * 竞争优势在于成功的多品牌组合、稳健的研发、完善的全渠道销售网络以及不断提升的品牌价值 [1][8][11] * **海外扩张与股东回报：** * **海外扩张：** 中期目标是2030年海外销售额达到30亿元，其中2026年为打基础年 [1] * **股东回报：** 派息率至少将维持在2025年上半年约38%的水平 [1] * **近期运营恢复：** 先前争议的影响逐步消退，运营指标（如日销售额、退货率和流量获取）已恢复到正常水平，得益于公司的迅速回应和长期品牌建设活动 [1] * **财务预测与估值：** * 摩根大通将2025-2027年盈利预测微调0-2% [1] * 关键财务预测（FY25E-FY27E）： * 收入：8,638 / 10,839 / 12,911 百万元，同比增长27.2% / 25.5% / 19.1% [7] * 调整后净利润：1,148 / 1,462 / 1,814 百万元，同比增长46.9% / 27.4% / 24.0% [7] * 调整后每股收益：2.88 / 3.67 / 4.56 元 [7] * 毛利率稳定在78%以上 [7] * 净资产收益率从49.3%提升至60.1% [7] * 估值：当前股价74.80港元对应2026/2027年预期市盈率约为18.2倍 / 14.6倍 [2][7] 其他重要内容 * **风险提示：** * **下行风险：** 产品质量下降、通胀、新品牌孵化不及预期、政府监管 [14] * **上行催化剂：** 新品牌孵化成功、主品牌增长超预期 [15] * **股价与市场数据（截至2026年1月21日）：** * 股价：74.80港元 [2] * 52周股价区间：34.80 - 104.80港元 [6] * 总市值：约38.17亿美元（或约297.7亿港元，按汇率7.80计算）[6] * 过去12个月股价绝对涨幅达101.9%，但近期1个月和3个月分别下跌15.0%和19.8% [5] * **量化风格敞口：** 当前在价值因子（百分位74）和低波动性因子（百分位82）上排名较高，在成长因子（百分位6）上排名较低 [2] * **现金流折现模型假设：** 加权平均资本成本为8.5%，基于3.0%的无风险利率、6.0%的风险溢价和1.5%的永续增长率 [8][12] * **分析师覆盖与利益冲突披露：** 报告由摩根大通证券分析师姚倩和樊荣撰写 [2][11] 摩根大通是公司的做市商/流动性提供方，并在过去12个月内为公司提供过非投资银行服务并收取报酬 [20][23]

公司概况与上市动态 - 国产个护品牌半亩花田的母公司山东花物堂化妆品股份有限公司披露招股资料，准备赴港上市 [1] - 公司于2010年在山东成立，以2024年零售额计，是身体乳、身体磨砂膏、洁面慕斯的国货第一品牌 [2] 财务表现与盈利能力 - 2023年、2024年、2025年前9个月，公司收入分别为11.99亿元、14.99亿元、18.95亿元 [2] - 同期经调整净利润分别为0.24亿元、0.83亿元、1.48亿元 [2] - 2024年及2025年前三季度，经调整净利润率分别为5.5%、7.8% [5] - 净利润率低于本土头部公司，2024年及2025年上半年，珀莱雅利润率分别为14.7%、15.4%，上美股份利润率分别为11.8%、13.5% [5] 产品结构与增长 - 截至2025年前三季度，身体洗护、发部洗护、面部洗护产品收入分别为7.91亿元、4.82亿元、4.63亿元，占比分别为41.8%、25.4%、24.4% [2] - 发部洗护品类同比增长496.1%，成为第二增长曲线 [2] - 产品平均售价较低，身体洗护、发部洗护、面部洗护产品平均售价分别为23元、20.8元、16.5元 [5] 销售渠道演变 - 公司早期通过电商渠道（天猫、京东）起家，避开了当时线下渠道的激烈竞争 [1][2] - 随后抓住直播带货、达人带货趋势，布局小红书、抖音等内容电商平台 [2] - 2025年前三季度，线上渠道收入占比达76.3% [2] - 线下渠道占比从2023年的13.9%提升至2025年前三季度的23.5% [3] - 线下销售网络已覆盖商超、化妆品店、新零售店及OTC药妆店等多种零售业态 [3] 费用结构 - 销售及营销开支庞大，2024年为6.77亿元，占收入的45.2% [3] - 2025年前三季度，销售及营销开支增至8.96亿元，占比提升至47.3%，相当于平均每月花费约1亿元 [3] - 研发费用占比较低，2024年及2025年前三季度分别为3200.2万元、2813.8万元，占比分别为2.1%、1.5% [3] - 专家指出，营销费用高是行业通病，而洗护类产品研发要求相对较低，公司研发费用占比合理 [4] 行业竞争格局 - 2024年中国身体洗护行业市场规模约为1110亿元，预计到2029年将达到1455亿元，复合年增长率为5.6% [6] - 2024年中国面部清洁行业市场规模约为3657亿元，预计到2029年将达到5221亿元 [6] - 行业竞争加剧，消费者转向追求功效、成分、体验和科技品牌，头部企业加速入局 [6] - 珀莱雅、上美股份等头部企业进入个护赛道，例如珀莱雅旗下洗护品牌Off&Relax在2025年上半年营收2.79亿元，同比增长102.52% [6] - 专家指出，以护肤品为主的企业进入洗护领域相对容易，对半亩花田形成较大竞争压力，因为头部企业在线上营销投入上更有实力 [7] 公司优势与挑战 - 优势在于爆款运营、流量运营以及变现方面有成熟经验 [7] - 挑战在于产品定价较低而营销费用高昂，导致净利润面临压力 [5] - 在产品迭代、高端化以及产品技术升级方面存在短板 [7] 未来发展建议 - 专家建议公司可在中国特色植物（如香氛类特色植物、特色果蔬）方面进一步挖掘 [7] - 建议抓住科技护肤发展机会，在洗护赛道上加大科技创新投入以增强竞争力 [7] - 建议开拓更多品类以提升竞争力和抵御风险的能力 [7]

公司核心事件：韩束产品成分风波 - 公司核心品牌“韩束”的两款面膜被央视报道检测出禁用成分表皮生长因子（EGF），含量分别为0.07pg/g和3.21pg/g [5] - 公司官方回应称产品未添加EGF，并出示第三方检测报告，同时已下架相关产品 [8] - 该争议导致公司股价在12月29日一度大跌30%，市值损失约百亿港元 [8] 管理层动态与市场信心 - 公司执行董事兼副总裁罗燕于12月以约75.5港元/股的价格购入36.4万股，当月总购股金额约6632万港元，被董事长赞许为显示对未来发展的信心 [2] - 董事长吕义雄在2025年胡润百富榜上身家达到275亿元，较上年增加160多亿元 [16] 公司财务与运营表现 - 2025年上半年公司收入达到41亿元，全年目标向百亿冲刺 [11] - 核心品牌韩束长期贡献公司约八成收入，2025年以来其每月抖音GMV在5亿至8亿元之间 [8] - 旗下新品牌newpage一页上半年收入同比暴增约1.5倍，达到约4亿元，全年收入预估能突破10亿元 [22] - 旗下品牌一叶子和红色小象2025年上半年收入分别为8800万元和1.6亿元，规模较上年同期有所收缩 [37] 公司战略与增长规划 - 公司目标在2030年实现300亿元营收，意味着未来五年收入需增长两倍 [12] - 公司实施多品牌战略，计划在2025-2027年间推出20个新品牌，并沿用韩束打法押注抖音平台 [22] - 公司核心策略是联合顶级人才（如科学背景、资源、流量）共同孵化新品牌，扮演平台角色 [33] - 海外市场是关键拼图，公司已攻入东南亚市场，在当地投建工厂投资3亿元，并任命王嘉尔为韩束品牌全球代言人以覆盖俄罗斯、越南等国市场 [24][27] 组织与人才扩张 - 公司将高薪纳贤作为2025年重点，计划年内新招800人，大幅招揽主播、编导等一线员工 [29] - 公司为主播等岗位提供底薪4万元，并实行淘汰制，优中选优 [3][30]

核心观点 - 上美股份股价年内涨幅超150%，领先于港股新消费同行，市场看好其从“单一驱动”向多品牌、多品类、多渠道驱动的价值叙事转变，打开了新的业绩增长空间和想象力 [1] 多品牌发展 - 公司成功跨越“单品牌依赖症”，实现多品牌共同发展的关键跨越，韩束上半年营收33.44亿元，同比增长14.3%，双11期间横扫多平台美妆榜单TOP1 [2] - 一页品牌已成为核心增长极，上半年营收3.97亿元，同比大幅增长146.5%，双11全渠道总销售额同比增长145%，抖音平台销售额破亿，同比增幅高达268% [3] - 一页品牌复购率超过50%，处于行业上游，并通过打造婴童安心霜（双11销售额破亿）等明星大单品建立市场地位 [3] - 安敏优品牌双11多渠道销售总额同比增长208%，登上抖音品牌精华液双11好物榜TOP1 [4] - 极方品牌双11实现全渠道销售总额环比增长302%，拿下抖音修护洗发水爆款榜TOP1 [5] - 公司创始人明确2026年除韩束外品牌目标销售额为税前43.6亿元，其中一页剑指20亿，安敏优目标6亿，且第二梯队品牌均具备盈利能力，新品牌也以自我盈利为目标 [5] 多品类拓展 - 韩束在多个细分品类实现突破，2025年1-11月抖音美妆数据显示其在面部精华、男士护肤等10个细分品类的销售GMV集体破亿 [6] - 公司成功切入男士护肤、高端洗护、个护等新品类，其中男士护肤市场预计2024-2029年复合增长率达11%，2029年市场规模将达292亿元 [6] - 一页品牌专注于婴童功效护肤，并开启0-18岁“全年龄段功效护肤”战略升级 [7] - 安敏优开创“亚洲青蒿”差异化成分赛道主攻敏感肌市场，并计划探索男士功效护肤 [7] - 极方品牌定位为中国毛囊全周期靶向防脱开创者，瞄准头皮健康市场 [7] - 新锐品牌与韩束错位竞争，协同布局高增长潜力赛道，发挥集团军作战优势 [8] 多渠道增长 - 双11期间，公司旗下品牌在抖音、天猫、京东、快手等多平台均呈现亮眼增速，打破了对单一渠道依赖的担忧 [9] - 韩束实现跨平台霸榜领跑，包揽抖音美妆护肤品牌总榜、自播榜和短视频榜TOP1，同时在天猫、京东等平台强势领跑 [9] - 一页品牌在抖音单渠道销售破亿，并登上抖音宝宝润肤乳店铺榜TOP1、天猫婴童洗护行业国货品牌TOP1、京东商家店铺婴童护肤TOP1 [9] - 安敏优登上抖音保湿精华液双11好物榜TOP1以及天猫敏感肌提亮精华热卖榜TOP2 [10] - 多渠道布局体现了公司运营能力的强化和品牌建设的成熟，有助于穿透不同用户圈层并形成经营良性循环 [10] 科研创新实力 - 公司加速整合顶尖科研资源，构建科研创新生态，全球首位将胜肽引入化妆品应用的科学家卡尔·林特纳博士于2025年9月正式出任公司科学委员会首席科学顾问 [11] - 卡尔·林特纳博士的加入将为公司在肽类研究战略指导、全球化科研生态建设及资源协同创新方面提供助力 [11] - 公司在肽研究领域有超过20年积累，曾成功研发出全球首个品牌自研环六肽——环六肽-9及其衍生成果“X肽” [11] - 公司及韩束携手中国药科大学（其药理学与毒理学学科在2024年ESI排名中位列亚洲高校第1）共同设立“皮肤创新科技联合实验室” [13] - 该实验室将加速前沿研究成果落地转化，开发护肤原料，开展前瞻性研究，赋能人才培养，缩短从“学术发现”到“产品上市”的周期 [13]

核心观点 - 国金证券首次覆盖上美股份，给予“买入”评级，基于其多品牌增长势能强劲，给予2025年30倍PE估值，目标价109.78港元 [1] 公司定位与业务概览 - 公司为我国美护行业领先企业，旗下拥有护肤、婴童护理、洗护等多品牌矩阵 [1] - 公司以线上渠道为主，25H1线上收入占比接近93% [4] 多品牌运营方法论 - 市场化主导：品牌定位精准，快速发掘消费者痛点，进行魄力营销并绑定顶流IP，主品牌韩束成功后将该方法论推广至其他品牌 [2] - 渠道精细化运营：以抖音为核心重构渠道战略，通过创新营销与提升自播比例实现收入与利润双高增长 [2] - 人才机制：通过自主培养与外部引才双轨并进保障核心管理人才，为各品牌差异化发展提供支持 [2] 各业务板块增长前景与预测 - **护肤业务**：主品牌韩束2024年营收55.91亿元，同比增长80.90%，占公司总收入超82% [3][4]；2025年Q3线上GMV同比增长50% [3]；预计未来3年营收有望突破百亿元 [3] - **婴童护理业务**：一页品牌凭借“医研共创”模式高速增长，预计未来三年复合增速超50% [3]；红色小象自2023年转型中大童市场，预计营收增速先降后升 [3] - **洗护业务**：公司旗下极方、2032等品牌有望复刻成功方法论，切入功效防脱等增速快、集中度高的赛道，有望孵化大品牌 [3] 新品牌表现与整体财务预测 - 新品牌一页快速破圈，2023年、2024年全年、25H1增速分别为498%、146%、147% [4] - 公司25H1营收同比增长14.3%至33.44亿元 [4] - 预计2025-2027年公司EPS分别为2.68元、3.33元、4.09元，对应2026年估值为24倍 [4]

核心观点 - 国金证券首次覆盖上美股份，给予“买入”评级，基于其多品牌增长势能强劲，给予公司2025年PE 30倍估值，目标价109.78港元 [1] 公司业务与品牌矩阵 - 公司为我国美护行业领先企业，旗下拥有覆盖护肤、婴童护理、洗护等赛道的多品牌矩阵 [1] - 公司以线上渠道为主，线上占比在2025年上半年接近93% [3] - 主品牌韩束在2024年实现收入55.91亿元，同比增长80.90%，占公司总收入超82% [3] - 新品牌一页处于高速增长阶段，2023年、2024年全年及2025年上半年增速分别为498%、146%、147% [3] 多品牌运营方法论 - 公司多品牌拓展方法论与安踏体育有相似之处，核心包括市场化主导、渠道精细化运营、人才内部输血与合理引才 [1] - 市场化主导体现为品牌定位精准，快速发掘消费者痛点，进行魄力营销并绑定顶流IP，助力品牌破圈 [1] - 渠道精细化运营体现为以抖音为核心重构渠道战略，通过创新营销与提升自播比例，实现收入与利润双高增长 [1] - 人才策略通过自主培养与外部引才双轨并进，保障核心管理人才稳健，支持各品牌差异化发展 [1] 各业务板块增长前景 - **护肤业务**：韩束品牌近两年依托抖音渠道爆发，市占率明显提升，2024年营收增长超80% [2]；尽管2025年上半年受达播渠道收缩影响营收增速放缓至14.3%，但第三季度线上GMV依旧强劲，同比增长50% [2]；预计韩束大众与中高端产品线齐头并进，3年维度营收有望突破百亿；一叶子品牌营收有望企稳加速 [2] - **婴童护理业务**：一页品牌依托独特的“医研共创”模式处于高速增长阶段，过去两年市占率快速提升，凭借高端定位和差异化代言人享有竞争优势，预计未来三年复合增速超50% [2]；红色小象自2023年转型中大童市场后仍在调整，预计营收增速先降后升 [2] - **洗护业务**：有望诞生大品牌，因垂类赛道较多，定位清晰且善于建设消费者心智的品牌能够脱颖而出；公司旗下极方、2032等洗护品牌有望复刻韩束、一页的成功方法论；公司切入功效防脱等增速更快的赛道，且行业集中度较高，有助于孵化大品牌 [2] 财务预测与估值 - 公司2025年上半年营收为33.44亿元，同比增长14.3% [3] - 预计公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为2.68元、3.33元、4.09元 [3] - 对应2026年估值为24倍市盈率（PE） [3] - 基于多品牌增长确定性，给予公司2025年PE 30倍估值 [1]