东方证券发布研报称，通过对本届"最长周期+最简规则"双11的复盘，该行发现：1)美妆正从"单一的功 能性消费"迈向"复合功效+情感消费"，消费韧性将进一步突出;2)美妆不再依赖单一流量窗口，渠道提 效的叙事正在强化;3)头部品牌势能具更强韧性。该行继续看好品牌资产雄厚、能抓住渠道及产品周期 的头部公司，以及边际改善的标的。 东方证券主要观点如下： 双11大盘稳健增长，美妆即时零售爆发 1)据星图数据，双11大促期间(10月7日-11月11日)全网电商销售额16950亿元/+14.2%(同比增速、下同)， 其中综合电商销售额16191亿元/+12.3%，天猫、京东、抖音销售额位居前三;2)综合电商平台销售额 TOP5分别为家电、手机数码、服装、美妆个护、女鞋/男鞋/箱包，占比分别为16.5/14.6/14/8.2/6.5%;3)美 妆分品类：美容护肤品类销售额991亿元/+11.65%，洗护清洁444亿元/+13.54%，香水彩妆334亿 元/+13.52%;此外，从主要平台的统计口径看，美妆销售额增速基本为中个位数到10%出头;4)全网即时 零售销售额670亿元/+138.4%表现亮眼，以美团为例，10月底正 ...

行业投资评级 - 美容护理行业投资评级为看好（维持）[6] 核心观点 - 美妆正从单一的功能性消费迈向复合功效加情感消费，消费韧性将进一步突出[4] - 美妆不再依赖单一流量窗口，渠道提效的叙事正在强化[4] - 头部品牌势能具更强韧性，在双11大盘整体稳健的背景下仍能保持较快增速[4][8] - 继续看好品牌资产雄厚、能抓住渠道及产品周期的头部公司，以及边际改善的标的[4] 双11大盘表现 - 双11大促期间（10月7日-11月11日）全网电商销售额16950亿元，同比增长14.2%[8] - 综合电商销售额16191亿元，同比增长12.3%，天猫、京东、抖音销售额位居前三[8] - 综合电商平台销售额TOP5品类占比分别为家电16.5%、手机数码14.6%、服装14%、美妆个护8.2%、女鞋/男鞋/箱包6.5%[8] - 美妆分品类：美容护肤品类销售额991亿元，同比增长11.65%；洗护清洁444亿元，同比增长13.54%；香水彩妆334亿元，同比增长13.52%[8] - 全网即时零售销售额670亿元，同比增长138.4%表现亮眼[8] 平台与渠道表现 - 天猫美妆榜单：珀莱雅连续三年稳居榜首，TOP20中国货占5席（薇诺娜、可复美、自然堂、毛戈平）[8] - 抖音美妆榜单：韩束夺得榜首，TOP20中国货占9席（珀莱雅、百雀羚、自然堂、林清轩、HBN、薇诺娜、丸美等），抖音已成为国货美妆品牌寻求增量、实现高增的重要战场[8] - 天猫渠道亮点：销售额前50的热销护肤商品中，复合功效类销售额占比47.1%，其中修护功效占比最高；千元以上价格段市场份额环比扩大12.3个百分点，销售额环比增长超5倍[8] - 抖音渠道品牌自播力量正在崛起，成熟品牌加速构建稳定的店播心智与转化效率[8] 重点公司表现 - 上美股份：韩束在抖音美妆品牌总榜、自播榜和短视频榜均位列TOP1；New page一页全渠道总销售额同比增长145%；安敏优多渠道销售总额同比增长208%；极方全渠道销售总额环比增长302%[8] - 若羽臣：绽家全渠道GMV同比增长80%；斐萃全渠道GMV同比增长35倍，环比618增长110%[8] - 毛戈平、薇诺娜等品牌亦有亮眼表现[8]

行业投资评级与核心观点 - 报告未明确给出整体行业的单一投资评级，但在投资分析意见中，对细分领域和具体公司给出了推荐建议 [4] - 核心观点聚焦于双11大促对相关公司Q4业绩的积极影响，尤其看好上美股份和毛戈平在双11期间的稳健表现 [3][9] - 投资分析意见为：化妆品领域核心推荐渠道/品牌矩阵完善、GMV高增长的毛戈平、上美股份、上海家化；医美领域重点看好上游环节，推荐爱美客；电商代运营及个护自有品牌推荐若羽臣、水羊股份 [4] 行业市场表现 - 2025年10月31日至11月7日期间，申万美容护理指数下滑3.1%，表现弱于市场 [5] - 同期，申万化妆品指数下滑2.6%，弱于申万A指3.3个百分点；申万个护用品指数下滑0.9%，弱于申万A指数1.5个百分点 [5] - 本周板块表现前三的个股为*ST美谷（上涨12.3%）、锦盛新材（上涨6.2%）、延江股份（上涨5.2%）；表现后三的个股为华熙生物（下跌7.8%）、贝泰妮（下跌7.4%）、爱美客（下跌6.8%） [5] 双11大促表现与展望 - 2025年双11大促周期约1个月，于11月11日左右结束，预计上美股份在主品牌韩束稳健增长及子品牌共同发力下，主渠道抖音表现亮眼 [9] - 毛戈平在抖音和天猫双渠道实现稳健增长，其产品在李佳琦直播间首日售罄，印证了较高的人气度 [9] - 在9月预售及多平台竞争背景下，上美股份与毛戈平10月已实现稳健增长，为第四季度业绩奠定基础 [9] 重点公司业绩点评 - 珀莱雅2025年前三季度累计营收70.98亿元（同比增长1.89%），归母净利润10.26亿元（同比增长2.65%）；但第三季度单季营收17.36亿元（同比下降11.63%），归母净利润2.27亿元（同比下降23.64%） [10] - 上海家化2025年第三季度收入14.83亿元，同比增长28%；归母净利润1.40亿元；前三季度营收49.61亿元，同比增长10.8%，归母净利润4.05亿元，同比增长149% [4][15] - 若羽臣2025年第三季度营收8.19亿元（同比增长123.4%），归母净利润0.33亿元（同比增长73.2%）；前三季度营收21.38亿元（同比增长85.3%），归母净利润1.05亿元（同比增长81.6%） [4][18] 行业电商与社零数据 - 2025年9月，社会消费品零售总额中限额以上化妆品类零售额为368亿元，同比增长8.6%，增速提升受部分渠道双11大促前置影响 [22][24] - 2025年1-9月，限额以上化妆品类零售额合计3288亿元，同比增长3.9% [22] - 根据抖音及淘系平台数据，上美股份旗下品牌韩束9月GMV达7.6亿元，同比增长334%；若羽臣旗下品牌辈卒9月GMV达2.3亿元，同比增长10869% [21] 行业动态与趋势 - 第八届中国国际进口博览会于2025年11月5日开幕，吸引4108家境外企业参展，欧莱雅、资生堂等美妆巨头参展并展示七大未来趋势 [4][27] - 行业趋势包括：国际巨头加速布局中国医美及械字号市场；头皮精华、防脱产品受青睐；香氛赛道成为战略重点；AI技术深度赋能美妆研发与体验；可持续发展成为核心命题 [27] - 全球个人护理巨头金佰利宣布收购科赴，交易企业价值约487亿美元（约合3469亿元人民币），成为2025年美妆界最大收购案 [28] 市场竞争格局 - 2024年中国护肤品市场规模为2712亿元，同比下滑3.7%，但国货品牌竞争力增强，市占率前十公司中国货与国际品牌各占5席 [31][32] - 在品牌层面，珀莱雅市占率提升至4.5%，超越雅诗兰黛位列第三；韩束市占率提升至2.2% [32] - 2024年中国彩妆市场规模为620亿元，同比微增0.4%，其中国货品牌毛戈平市占率大幅提升1个百分点至3.7% [34][36] 机构持仓情况 - 根据2024年第四季度基金报告，美容护理行业机构重仓配置比例在申万一级行业中位居第31位 [37] - 具体公司方面，巨子生物持股总市值20.5亿元（环比下降4%）；爱美客持股总市值19.0亿元（环比下降30%）；丸美生物持股总市值3.1亿元（环比大幅上升8355%） [37][38]

公司近况 - 主品牌韩束品类拓展顺利 持续拓宽人群覆盖 凭借自有供应链及线上运营能力在大众价格带以质价比取胜 1H25抖音红白蛮腰系列占比下降至60%+ 次抛占比提升至约15% 男士/彩妆/洗护/身体护理合计占比提升至近10% 8月次抛抖音月GMV超2亿元占比25% 洗护/身体护理/男士合计占比超10% [1] - 多个小品牌模式跑通且起量趋势亮眼 2H25起多品牌集团逻辑逐步兑现 一页7-8月线上GMV延续翻倍增长 安敏优8月抖音GMV提升至约2000万元 极方8月抖音GMV爬坡至近2000万元 聚光白8月首月抖音GMV超5000万元且实现盈利 NanBeauty和面包超人9月初新品已开售 [2] - 人才及组织架构提供底层支撑 组织架构绩效导向高效灵活 品牌事业部享高自主决策权 持续引进优秀人才且激励机制充分 建立可复制的品牌孵化体系 积极布局出海 东南亚地区供应链建设及团队搭建逐步推进 [2] 财务与估值 - 维持25-26年盈利预测 当前股价对应25-26年31/25倍市盈率 基于新品牌起量提振中长期空间 上调目标价5%至111元 对应25-26年36/29倍市盈率 有14%上行空间 [2]

核心观点 - 中金维持上美股份跑赢行业评级 上调目标价5%至111港元 对应25-26年36/29倍市盈率 有14%上行空间 [1] - 公司多品牌战略逐步兑现 主品牌品类拓展顺利 小品牌快速起量 组织架构为平台型发展提供支撑 [2][5] 财务预测与估值 - 维持2025-2026年盈利预测 当前股价对应31/25倍市盈率 [1] - 目标价上调至111港元 对应2025-2026年36/29倍市盈率 [1] 主品牌发展态势 - 韩束1H25抖音红白蛮腰系列占比降至60%+ 次抛占比提升至约15% [3] - 男士/彩妆/洗护/身体护理合计占比提升至近10% [3] - 8月次抛抖音月GMV超2亿元 占比达25% [3] - 洗护/身体护理/男士品类合计占比超10% [3] 新品牌业绩表现 - 一页品牌7-8月线上GMV延续翻倍增长 [4] - 安敏优8月抖音GMV提升至约2000万元 [4] - 极方8月抖音GMV爬坡至近2000万元 [4] - 聚光白8月首月抖音GMV超5000万元且实现盈利 [4] - Nan Beauty 9月初推出粉底液/粉霜/粉饼/遮瑕盘新品 [4] - 面包超人9月初推出婴童面霜等产品 [4] 战略支撑体系 - 组织架构绩效导向高效灵活 品牌事业部享有高自主决策权 [5] - 持续引进优秀人才并实施充分激励机制 [5] - 建立可复制的品牌孵化体系 [5] - 积极布局出海 东南亚地区供应链建设与团队搭建逐步推进 [5]

核心观点 - 中金维持上美股份跑赢行业评级 上调目标价5%至111港元 对应25-26年36/29x P/E 有14%上行空间 [1] - 公司主品牌韩束品类拓展顺利 多小品牌模式跑通快速起量 多品牌集团逻辑逐步兑现 [2] - 人才及组织架构为构建平台型化妆品集团提供底层支撑 看好中长期成长前景 [2][5] 财务预测与估值 - 维持25-26年盈利预测 当前股价对应25-26年31/25x P/E [1] - 上调目标价5%至111港元 对应25-26年36/29x P/E [1] 主品牌韩束表现 - 大众价格带以质价比取胜 多品类拓展顺利 Q3进一步起量 [3] - 1H25韩束抖音红白蛮腰系列占比下降至60%+ 次抛占比提至约15% [3] - 男士/彩妆/洗护/身体护理合计占比提至近10% [3] - 8月次抛抖音月GMV超2亿元 占比25% [3] - 洗护/身体护理/男士合计占比提至超10% [3] 多品牌发展进展 - 一页：7-8月线上GMV延续翻倍增长 [4] - 安敏优：年中以来显著提速 8月抖音GMV约2000万元 [4] - 极方：5月发力推广 8月抖音GMV近2000万元 [4] - 聚光白：8月首月抖音GMV超5000万元且实现盈利 [4] - Nan Beauty：9月初粉底液等新品已开售 [4] - 面包超人：9月初婴童面霜等产品已开售 [4] 组织架构与战略布局 - 组织架构绩效导向高效灵活 品牌事业部享高自主决策权 [5] - 持续引进优秀人才 激励机制充分 建立可复制品牌孵化体系 [5] - 积极布局出海 东南亚地区供应链建设团队搭建逐步推进 [5]

财务表现 - 2025年上半年营业收入41.08亿元，同比增长17.29% [1] - 归属母公司净利润5.24亿元，同比增长30.65% [1] - 毛利率75.52%，同比下降0.99个百分点，净利率13.52%，同比提升1.74个百分点 [1] - 销售费用率56.88%，同比下降0.69个百分点，管理费用率3.72%，同比上升0.47个百分点 [1] - 其他收入及收益由3920万元增至1.8亿元，主要受益于金融资产投资收益和政府补助增加 [1] 品牌业务 - 主品牌韩束上半年收入33.44亿元，同比增长14.3%，红蛮腰全渠道累计销售1500万套，X肽系列累计销售突破2亿元 [2] - 第二品牌newpage收入3.97亿元，同比增长146.5%，已达2024年全年销售额水平 [2] - 一叶子收入0.89亿元，同比下降29.0%，仍处于战略调整期 [2] - 红色小象收入1.59亿元，同比下降8.7%，但跌幅收窄，战略调整初见成效 [2] 产品与品类布局 - 护肤品品类推出敏感肌品牌安敏优和中高端光白抗衰品牌聚光白，筹备高端抗衰品牌TAZU [2] - 母婴品类筹备推出IP授权品牌面包超人及奥特曼 [2] - 彩妆品类推出与彩妆师共创品牌NAN beauty，筹备与知名化妆师共创品牌单彩 [2] 渠道策略 - 线上自营渠道收入34.21亿元，同比增长24.6%，占比提升至83.3% [2] - 线上分销商收入3820万元，同比减少71.8% [2] - 线下渠道收入占比收缩至6.5% [2] - 韩束品牌GMV每月稳居抖音平台首位，公司强化抖音平台优势及自营布局 [2] 增长前景 - 韩束品牌多品类驱动成长，子品牌newpage增长势能强劲，新品牌蓄势待发 [3] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为10.25亿元、12.86亿元、15.66亿元 [3] - 对应市盈率分别为32倍、26倍、21倍 [3]

核心业绩表现 - 2025年上半年公司实现营收41.1亿元，同比增长17.3%，净利润5.6亿元，同比增长34.7%，业绩位于预告上半区 [1] - 2025年上半年净利率为13.5%，同比提升1.7个百分点，毛利率为75.5%，同比下降1个百分点 [2] - 期间费用率为63.2%，同比基本持平，其中销售费用率同比下降0.7个百分点，管理及研发费用率分别上升0.5和0.3个百分点 [2] 分品牌收入结构 - 主品牌韩束收入33.4亿元，同比增长14.3%，占比81.4%，抖音平台GMV同比增长15.5%，天猫平台GMV增长26.1% [1][2] - Newpage一页品牌收入4.0亿元，同比大幅增长146.5%，占比9.6%，618期间抖音GMV增长190%，天猫GMV增长106% [1][2] - 红色小象收入1.6亿元同比下降8.7%，一叶子收入0.9亿元下降29%，其他品牌收入1.2亿元增长2.9% [1] 渠道与品类分析 - 线上渠道收入38.1亿元，同比增长20.1%，占比92.7%，线下渠道收入2.7亿元，同比下降10.6% [1] - 护肤品类收入34.2亿元，同比增长10.2%，占比83.3%，母婴护理收入5.6亿元，大幅增长65%，其他品类收入1.3亿元，增长124.3% [1] 新产品与品牌布局 - 推出敏感肌护肤品牌安敏优、中高端抗衰品牌聚光白，筹备高端抗衰品牌TAZU，覆盖护肤赛道 [3] - 筹备IP联名母婴品牌面包超人及奥特曼，推出防脱洗护品牌极方，拓展母婴及洗护赛道 [3] - 推出彩妆品牌NAN beauty，筹备彩妆品牌单彩，完善多赛道品牌矩阵布局 [3] 战略与盈利展望 - 公司实施"2+2+2+N"战略，聚焦护肤、母婴、洗护三大赛道，差异化定位细分市场 [3] - 维持2025-2027年归母净利润预测11.1/14.1/17.6亿元，同比增长42.3%/26.5%/24.8% [3]

核心财务表现 - 2025年上半年营业收入41.1亿元，同比增长17.3%，归母净利润5.2亿元，同比增长30.6% [1] - 基本每股收益1.32元，每股派发现金红利0.5元人民币，派息比例38% [1] - 经营净现金流3.9亿元，同比大幅增长77.5% [2] 分品牌收入结构 - 韩束品牌收入占比81.4%，同比增长14.3%，贡献主要收入来源 [1] - 一页品牌收入占比9.6%，同比大幅增长146.5%，成为重要增长引擎 [1] - 一叶子品牌收入占比2.2%，同比下降29%，红色小象品牌占比3.9%，同比下降8.7% [1] 渠道表现 - 线上渠道收入占比92.7%，同比增长20.1%，其中自营渠道占比83.3%且增长24.6% [1] - 线下渠道收入占比6.5%，同比下降10.6%，零售商和分销商渠道分别下降6.5%和15.6% [1] 产品品类表现 - 护肤品类收入占比83.3%，同比增长10.2%，保持核心地位 [2] - 母婴护理品类收入占比13.6%，同比增长65%，呈现高速增长态势 [2] - 其他品类收入占比3.1%，同比增长124.3%，增速最为显著 [2] 盈利能力与费用 - 毛利率75.5%，同比下降1个百分点，但仍维持较高水平 [2] - 期间费用率63.2%，同比持平，其中销售费用率56.9%下降0.7个百分点 [2] - 管理费用率3.7%上升0.5个百分点，研发费用率2.5%上升0.3个百分点 [2] 运营效率 - 存货6.8亿元，同比增加7.2%，存货周转天数249天减少5天，周转效率提升 [2] - 应收账款3.7亿元，同比增加17.2%，周转天数36天增加2天 [2] - 其他收入及收益1.8亿元，同比增长358%，主要来自金融资产投资收益和政府补助 [2] 品牌发展与战略 - 韩束品牌在抖音平台保持美妆品牌第一地位，并拓展洁面膏、洗发水等新产品线 [3] - 一页品牌位居天猫婴童护肤榜单前列，推出覆盖6-18岁年龄段的护肤解决方案 [3] - 多品牌布局持续推进，包括安敏优、聚光白、TAZU等护肤品牌，面包超人、奥特曼等母婴品牌，极方洗护品牌，以及NAN beauty和单彩等彩妆品牌 [3] 增长前景 - 多品牌战略持续注入新增长动能，集团化运营能力加强提升经营效率和利润率 [4] - 新品牌预计从2025年下半年开始逐步推出和上量 [4] - 维持2025年归母净利润预测11.6亿元，上调2026-2027年预测至14.7亿元和18.3亿元 [4]

业绩预览 - 公司预计1H25收入40 9-41 1亿元 同比增长16 8%-17 3% 净利润5 4-5 6亿元 同比增长30 9%-35 8% 取区间中值计算 对应1H25净利率13 4% [1] - 预告利润超出预期 主因渠道及品牌结构优化带动利润率提升超预期 [1] 品牌表现 - 韩束全渠道多品类布局带动收入增长 1H25抖音红蛮腰+白蛮腰套盒系列占比下降至60%+ 次抛占比提升至约15% 男士护肤 彩妆 洗护 身体护理新品类合计占比提升至近10% [1] - Newpage延续高增 1H25天猫+抖音+京东合计GMV同比增长超140% 并于25年5月完成"全年龄段功效护肤"战略升级 覆盖婴童敏感肌 学龄儿童屏障修护 青少年控痘3大产品线 [1] - 安敏优以青蒿油为核心成分专研敏肌护肤 品牌逐步起量 红色小象及一叶子升级调整顺利推进 [1] 渠道与利润率优化 - 韩束1H25严格控制达播占比 抖音达播GMV占比同比下降30ppt至20% 自播及商品卡GMV占比提升带动抖音利润率改善 [2] - 韩束天猫 京东 拼多多 快手等抖外渠道1H25占比进一步提升 带动品牌利润率整体改善 [2] - 定位中高端的Newpage品牌1H25占比提升 共同带动公司以预告区间中值计算的利润率同比+1 6ppt至13 4% [2] 品牌矩阵扩充计划 - 公司已分别于5月 8月推出防脱固发品牌极方 护肤品牌ATISER聚光白 初步起量效果良好 [3] - 2H25计划推出母婴IP品牌面包超人 专业化妆师彩妆品牌NANBEAUTY等 品牌矩阵持续扩充 [3] - 中长期计划未来三年遵循"2+2+2"战略 聚焦护肤 洗护 母婴三大赛道打造6大品牌 未来十年布局6大板块 [3] 盈利预测与估值 - 上调25-26年归母净利润预测13% 13%至11 3 13 9亿元 当前股价对应25-26年27 22xP E [3] - 上调目标价15%至98港元 对应25-26年32 26xP E 上行空间20% [3]