公司近况 - 主品牌韩束品类拓展顺利 持续拓宽人群覆盖 凭借自有供应链及线上运营能力在大众价格带以质价比取胜 1H25抖音红白蛮腰系列占比下降至60%+ 次抛占比提升至约15% 男士/彩妆/洗护/身体护理合计占比提升至近10% 8月次抛抖音月GMV超2亿元占比25% 洗护/身体护理/男士合计占比超10% [1] - 多个小品牌模式跑通且起量趋势亮眼 2H25起多品牌集团逻辑逐步兑现 一页7-8月线上GMV延续翻倍增长 安敏优8月抖音GMV提升至约2000万元 极方8月抖音GMV爬坡至近2000万元 聚光白8月首月抖音GMV超5000万元且实现盈利 NanBeauty和面包超人9月初新品已开售 [2] - 人才及组织架构提供底层支撑 组织架构绩效导向高效灵活 品牌事业部享高自主决策权 持续引进优秀人才且激励机制充分 建立可复制的品牌孵化体系 积极布局出海 东南亚地区供应链建设及团队搭建逐步推进 [2] 财务与估值 - 维持25-26年盈利预测 当前股价对应25-26年31/25倍市盈率 基于新品牌起量提振中长期空间 上调目标价5%至111元 对应25-26年36/29倍市盈率 有14%上行空间 [2]

股价表现 - 上美股份股价涨超3%至101.1港元 创上市新高102.5港元 成交额达9293.86万港元 [1] 市场表现 - 抖音美妆市场中国货品牌势头强劲 韩束8月销售额突破7亿元并稳居首位 [1] 机构观点 - 小摩预计公司凭借多品牌组合、研发实力及全渠道优势将提升市场份额 对长期愿景乐观 [1] - 小摩将2025-27年盈利预测上调1-5% 较市场普遍预期高出3-8% [1] - 中金指出韩束品类拓展顺利且覆盖人群持续扩大 多品牌集团逻辑逐步兑现 [1] - 中金认为人才及组织架构为构建平台型化妆品集团提供支撑 看好中长期成长前景 [1] 财务表现 - 2025年上半年集团业绩表现稳健 [1]

股价表现 - 上美股份涨超3%至101.1港元 创上市新高102.5港元 成交额9293.86万港元 [1] 市场表现 - 8月抖音美妆市场国货品牌势头强劲 韩束销售额突破7亿元稳居第一 [1] - 韩束通过品类拓展持续拓宽人群覆盖 [1] - 多个小品牌模式跑通并快速起量 [1] 竞争优势 - 公司凭借多品牌组合、研发实力和全渠道运营提升品牌价值 [1] - 人才及组织架构为构建平台型化妆品集团提供支撑 [1] 业绩预期 - 小摩将2025-27年盈利预测上调1-5% 较市场普遍预期高出3-8% [1] - 2025年上半年集团业绩表现稳健 [1] 行业前景 - 内地美妆行业保持快速增长态势 [1] - 公司有望进一步扩大市场份额 [1] 机构观点 - 小摩对公司长期愿景持乐观态度 [1] - 中金看好公司中长期成长前景 [1] - 多品牌集团战略逻辑逐步兑现 [1]

目标价与评级调整 - 中金上调上美股份目标价5%至111港元 [1] - 维持跑赢行业评级 [1] 品牌发展表现 - 主品牌韩束品类拓展顺利并持续拓宽人群覆盖 [1] - 多个小品牌模式自年中以来快速起量 [1] - 多品牌集团逻辑逐步兑现 [1] 长期发展支撑 - 人才及组织架构为构建平台型化妆品集团提供底层支撑 [1]

核心观点 - 中金维持上美股份跑赢行业评级 上调目标价5%至111港元 对应25-26年36/29倍市盈率 有14%上行空间 [1] - 公司多品牌战略逐步兑现 主品牌品类拓展顺利 小品牌快速起量 组织架构为平台型发展提供支撑 [2][5] 财务预测与估值 - 维持2025-2026年盈利预测 当前股价对应31/25倍市盈率 [1] - 目标价上调至111港元 对应2025-2026年36/29倍市盈率 [1] 主品牌发展态势 - 韩束1H25抖音红白蛮腰系列占比降至60%+ 次抛占比提升至约15% [3] - 男士/彩妆/洗护/身体护理合计占比提升至近10% [3] - 8月次抛抖音月GMV超2亿元 占比达25% [3] - 洗护/身体护理/男士品类合计占比超10% [3] 新品牌业绩表现 - 一页品牌7-8月线上GMV延续翻倍增长 [4] - 安敏优8月抖音GMV提升至约2000万元 [4] - 极方8月抖音GMV爬坡至近2000万元 [4] - 聚光白8月首月抖音GMV超5000万元且实现盈利 [4] - Nan Beauty 9月初推出粉底液/粉霜/粉饼/遮瑕盘新品 [4] - 面包超人9月初推出婴童面霜等产品 [4] 战略支撑体系 - 组织架构绩效导向高效灵活 品牌事业部享有高自主决策权 [5] - 持续引进优秀人才并实施充分激励机制 [5] - 建立可复制的品牌孵化体系 [5] - 积极布局出海 东南亚地区供应链建设与团队搭建逐步推进 [5]

核心观点 - 中金维持上美股份跑赢行业评级 上调目标价5%至111港元 对应25-26年36/29x P/E 有14%上行空间 [1] - 公司主品牌韩束品类拓展顺利 多小品牌模式跑通快速起量 多品牌集团逻辑逐步兑现 [2] - 人才及组织架构为构建平台型化妆品集团提供底层支撑 看好中长期成长前景 [2][5] 财务预测与估值 - 维持25-26年盈利预测 当前股价对应25-26年31/25x P/E [1] - 上调目标价5%至111港元 对应25-26年36/29x P/E [1] 主品牌韩束表现 - 大众价格带以质价比取胜 多品类拓展顺利 Q3进一步起量 [3] - 1H25韩束抖音红白蛮腰系列占比下降至60%+ 次抛占比提至约15% [3] - 男士/彩妆/洗护/身体护理合计占比提至近10% [3] - 8月次抛抖音月GMV超2亿元 占比25% [3] - 洗护/身体护理/男士合计占比提至超10% [3] 多品牌发展进展 - 一页：7-8月线上GMV延续翻倍增长 [4] - 安敏优：年中以来显著提速 8月抖音GMV约2000万元 [4] - 极方：5月发力推广 8月抖音GMV近2000万元 [4] - 聚光白：8月首月抖音GMV超5000万元且实现盈利 [4] - Nan Beauty：9月初粉底液等新品已开售 [4] - 面包超人：9月初婴童面霜等产品已开售 [4] 组织架构与战略布局 - 组织架构绩效导向高效灵活 品牌事业部享高自主决策权 [5] - 持续引进优秀人才 激励机制充分 建立可复制品牌孵化体系 [5] - 积极布局出海 东南亚地区供应链建设团队搭建逐步推进 [5]

行业投资评级 - 看好化妆品医美行业 [2] 核心观点 - 8月电商国货逆势增长 上美股份旗下重点品牌合计增速70% 毛戈平取得79%增长 润本股份取得73%增速 [3][9] - 夏季美妆消费淡季已过 国货进入双11备战前期 主推产品和促销机制将陆续公布 [3][9] - 国货化妆品重点品牌在抖音+淘系两大平台表现亮眼 [3][9] 行业表现 - 2025年9月5日至9月12日期间 申万美容护理指数增长0.2% 表现弱于市场 [3][4] - 申万化妆品指数下滑0.5% 弱于申万A指2.7pct [3][4] - 申万个护用品指数下滑0.8% 弱于申万A指数3.0pct [3][4] - 本周板块表现前三个股：延江股份(+26.0%) 锦盛新材(+9.1%) 巨子生物(+7.4%) [5] - 本周表现后三个股：嘉亨家化(-12.4%) 百亚股份(-8.9%) 拉芳家化(-5.9%) [5] 重点公司分析 - 水羊股份形成"自有品牌+CP代理品牌"双业务格局 2021-2024年营收稳定在40-50亿元区间 [3][10] - 水羊股份2024年毛利率63.01% 较2021年提升10.94pct 研发费用率1.94% 自营渠道毛利率达67.82% [3][10] - 水羊股份高端线形成EDB+PA+RV三角 2023年EDB全球GMV破10亿元 PA中国区营收2024年增超700% [3][11] - 水羊股份线上抖音营收占比40.77%(2024年) 自营渠道占比72.65% [3][11] - 水羊股份研发体系支撑10余种独有原料技术 2024年授权发明专利27项 [3][11] - 预计水羊股份25-27年归母净利润分别为2.58/3.31/3.98亿元 同增134.9%/28.1%/20.2% PE分别为33/26/22倍 [3] 电商数据表现 - 上美股份8月抖音+淘系GMV 10.4亿元 增速70% 1-8月累计GMV 66.0亿元 增速22% [14] - 珀莱雅8月抖音+淘系GMV 6.8亿元 增速9% 1-8月累计GMV 72.5亿元 增速5% [14] - 丸美生物8月抖音+淘系GMV 2.8亿元 增速33% 1-8月累计GMV 25.3亿元 增速45% [14] - 毛戈平8月抖音+淘系GMV 2.8亿元 增速79% 1-8月累计GMV 20.2亿元 增速29% [14] - 润本股份8月抖音+淘系GMV 0.9亿元 增速73% 1-8月累计GMV 9.2亿元 增速20% [14] 行业动态 - 上美股份聘请全球多肽美容开创者Dr. Karl Lintner出任首席科学顾问 [3][21] - 上美已进入"科研3.0阶段" 构建CCM创新研发体系与1+N开放平台 科学委员会汇聚300多位科研人员 [3][21] - 上美2024年备案全球首个自研环六肽-9 [3][21] - 绽妍生物正式挂牌新三板 2024年营收5.97亿元 净利润7350.11万元 综合毛利率68.34% [24] - 华熙生物1.38亿港元战略投资圣诺医药 将持有约9.44%的总股本 [25] 市场规模与竞争格局 - 2024年中国护肤品市场规模2712亿元 同比下滑3.7% [26][28] - 公司口径市占率前十中国货占5席 合计市占率16.6% [26] - 品牌口径中珀莱雅力压雅诗兰黛成为榜三 自然堂等5个国货品牌进入前10 [26][28] - 2024年彩妆市场规模620亿元 同比略增0.4% [29][30] - 彩妆公司市占率口径国货在前十榜单中占据5席 合计市占率17.2% [29] - 毛戈平市占率大幅提升1pct 成为打破高端国际品牌垄断的前锋 [29] 机构持仓情况 - 巨子生物持股总市值20.5亿元(-4%) 持股总量4443万股(-5%) [32][33] - 爱美客持股总市值19.0亿元(-30%) 持股总量1040万股(-9%) [32][33] - 珀莱雅持股总市值4.4亿元(-72%) 持股总量514万股(-64%) [32][33] - 丸美生物持股总市值3.1亿元(+8355%) 持股总量968万股(+7451%) [32][36] - 水羊股份持股总市值2.4亿元(-15%) 持股总量1817万股(-12%) [32][36] - 润本股份持股总市值1.7亿元(-14%) 持股总量729万股(-13%) [32][36] 社零数据 - 2025年1-7月社会消费品零售总额28.4万亿元 同比增长4.8% [17] - 1-7月限额以上化妆品类零售额2562亿元 同比增长3.1% [17] - 7月单月化妆品零售额265亿元 同比增长4.5% [17]

核心观点 - 主品牌韩束在抖音美妆领域龙头地位稳固 2023年和2024年连续登顶抖音美妆TOP1 2024年前8个月每月保持第一 [1] - 韩束在多电商平台实现协同发展 上半年在天猫、唯品会、拼多多、快手等平台GMV均实现20%以上快速增长 [1] - 公司通过大众高性价比定位和极度扩展策略覆盖多品类 配合高效执行力支撑主品牌发展 [1] 多品牌发展态势 - 中高端婴童品牌一页上半年收入同比高增147% 收入占比提升至9.6% 成为公司第二增长曲线 [2] - 一页品牌从婴童护肤扩展至0-18岁全年龄段功效护肤 预计未来三年收入复合增速达60% [2] - 8月中旬推出中高端专业彩妆品牌NAN beauty 采用"顶级彩妆师+顶级电商操盘手+美妆上市公司"合作模式 [2] 公司战略与机制 - 多品牌多品类布局日益完善 通过内部充分授权和结果导向机制 结合对外开放合作心态推动新品牌孵化 [2] - 公司对新品牌采用科学开放态度 为产品、渠道和供应链赋能提供良好基础 [2] 财务预测 - 调整2025-2027年每股收益预测至2.78元、3.55元和4.37元（原预测为2.71元、3.42元和4.19元） [2] - 参考可比公司给予2025年34倍PE 目标价103.21港币（汇率1人民币=1.09港币） [2]

行业整体表现 - 多家国货美妆品牌上半年营收和净利润实现双增长 包括珀莱雅 上美股份 毛戈平 水羊股份 [1] - 部分品牌如贝泰妮 华熙生物仍面临增长困境 逸仙电商持续亏损 [1][3] - 流量红利期消退后 行业竞争加剧 各品牌通过多品牌 高端化 出海等策略寻求突破 [1][5] 公司财务数据 - 上美股份收入41.08亿元同比增长17.3% 净利润5.24亿元同比增长30.65% 主品牌韩束营收占比超八成 [3][6] - 毛戈平营收25.88亿元同比增长31.3% 净利润6.7亿元同比增长36.1% [3] - 水羊股份收入25亿元同比增长9.02% 净利润1.23亿元同比增长16.54% 但净利润较去年同期下滑 [3] - 珀莱雅营收53.62亿元同比增长7.21% 净利润7.99亿元同比增长13.8% 增速呈现放缓趋势 [3] - 贝泰妮营收23.72亿元同比减少15.43% 净利润2.47亿元同比减少49.01% [3] - 逸仙电商营收19.2亿元同比增长22.48% 净亏损2297万元同比收窄 [3] - 华熙生物营收22.61亿元同比下降19.57% 净利润2.21亿元同比下降35.38% 护肤品业务收入9.12亿元同比下降33.97% [3][4] 战略转型方向 - 珀莱雅通过收购彩棠 圣歌兰 Off&Relax CORRECTORS等品牌实施多品牌战略 彩棠营收占比超10% [5] - 水羊股份收购伊菲丹 PierAuge ReVive等品牌推进高端化转型 [6] - 贝泰妮构建多品牌矩阵 高端抗衰品牌瑷科缦营收同比增长93.9% 采用内生孵化加外延布局双轮驱动 [6] - 上美股份依靠韩束399元低价套装在抖音渠道实现增长 但陷入价格战争议 [6][7] 海外市场拓展 - 珀莱雅拟发行H股加速国际化战略 通过巴黎分公司启动海外并购 重点布局婴童护理 香水及男士护肤赛道 [9] - 贝泰妮在泰国建立区域总部 产品进入当地主流KA和医美诊所渠道 在中国香港 中国澳门的万宁商城开展销售 [9] - 逸仙电商投资8000万元建立全球创新研发中心 完美日记品牌登陆东南亚Shopee平台 进入日本市场和北美市场 [10] - 水羊股份初步实现品牌 研发 供应链 市场渠道和组织的全球化布局 [10] 行业挑战与趋势 - 高营销高增长时代结束 流量红利消失导致获客成本急剧增加 [5][7] - 头部企业竞争加剧 化妆品市场总体增速放缓 [4] - 国货美妆面临战略性品牌结构化不足和品牌用户价值不高的挑战 需要通过资本投资并购和品牌用户运营提升竞争力 [10]

投资评级 - 维持"买入"评级 目标价103.21港币 [4][5][10] 核心观点 - 主品牌韩束在抖音美妆领域连续两年登顶TOP1 2025年前8个月保持第一位置 [9] - 韩束在多电商平台实现协同发展 天猫/唯品会/拼多多/快手上半年GMV均增长20%以上 [9] - 中高端婴童品牌一页上半年收入同比增长147% 收入占比提升至9.6% [9] - 新推出彩妆品牌NAN beauty 采用"顶级彩妆师+顶级电商操盘手+美妆上市公司"合作模式 [9] - 多品牌多品类布局完善 内部采用充分授权和结果导向管理机制 [9] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为84.75亿元/103.95亿元/124.11亿元 同比增长24.8%/22.7%/19.4% [4] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为11.09亿元/14.14亿元/17.40亿元 同比增长41.9%/27.5%/23.1% [4] - 预计2025-2027年每股收益分别为2.78元/3.55元/4.37元 [4][10] - 毛利率稳定在75%左右 净利率从11.5%提升至14.0% [4] - 净资产收益率预计维持在27%-31%区间 [4] 估值分析 - 给予2025年34倍PE估值 基于行业可比公司调整后平均市盈率 [4][11] - 当前股价92.25港币对应2025年市盈率30.3倍 [4] - 市净率从15.3倍下降至5.2倍 [4] 市场表现 - 过去12个月绝对涨幅160.29% 显著超越恒生指数43.58%的表现 [6] - 近期表现强劲 1个月涨幅21.94% 3个月涨幅38.62% [6]