核心观点 - 公司（鸣鸣很忙）在消费整体承压的背景下实现逆势高速增长 其核心在于通过垂类选品与加盟模式结合 重构供应链效率 构建了系统性的护城河 展现出高确定性的商业模式 并在一个庞大且分散的市场中拥有清晰的市占率提升路径和盈利优化潜力 因此被视为兼具高增长可见度与弹性的稀缺投资标的 [1][2][7] 业务模式与运营数据 - 公司商业模式高度依赖加盟体系 截至2025年9月30日 99.9%的门店为加盟店 总数达19,494家 [2][3] - 公司收入几乎全部来自商品销售 2025年前九个月商品销售收入占总收入99.3% 加盟费等其他收入仅占0.7% 表明其扩张和收入高度依赖加盟门店的拓展与经营状况 [3][4] - 公司门店数量在两年多时间里增长约十倍 直逼2万家 相当于日均开出近20家门店 [1] - 公司营收和毛利在2022-2024年间复合年增长率分别达到203%和206% [1] 供应链与成本效率 - 公司通过垂类选品、海量SKU和高速迭代 在保证质量的前提下 商品平均售价比线下超市渠道低25% [5] - 低成本得益于选址避开核心商圈高租金 采用靠近社区的策略 以及扁平化的供应链和品牌方直采模式 最大限度减少中间成本 [5] - 供应链效率极高 截至2025年9月底 公司拥有23个自营仓库及25个第三方仓库 门店选址控制在距最近仓库300公里内 一般可实现24小时内配送 [5] - 公司存货周转天数表现优异 2024年为11.6天 远低于国内外优秀商超（通常需翻番）[5] - 仓储及物流成本控制能力强 2022年至2025年前九个月 该成本占总收入比例维持在1.5%至1.7%的低水平 [6] 市场地位与增长前景 - 公司所处中国休闲食品零售市场规模超3.7万亿元 但格局极度分散 前五大企业市场份额合计仅约6% 公司作为龙头市占率也仅约1.5% 行业整合窗口刚刚开启 [7] - 公司成长空间远未见顶 在一个庞大且分散的万亿级市场中 通过效率变革持续提升市占率的路径清晰 [7] 盈利能力与财务表现 - 市场曾因公司毛利率徘徊在7%-8%而视其为薄利生意 但“低毛利”是公司主动选择的竞争壁垒 [7][8] - 公司依靠规模化直采、数据化选品、标准化运营等系统性护城河构建竞争力 [8] - 公司盈利能力优化通道已打开 2025年前九个月毛利率同比提升2.5个百分点至9.7% [8][9] - 未来随着规模优势转化为绝对领先的市占率 成本控制能力有望进一步增强 毛利率优化将水到渠成 差异化产品也是增强盈利能力的重要抓手 [9] 上市与估值 - 公司正在进行港股IPO 全球发售1410.11万股H股 每股发售价格区间为229.6-236.6港元 [9] - 以招股价中位数计算 其动态市盈率大约在20倍左右 作为消费板块稀缺的兼具高增长可见度与弹性的标的 被认为配得上适当的估值溢价 [9] - 公司吸引了腾讯、淡马锡、贝莱德、富达等明星机构作为基石投资者 [9]

文章核心观点 - 公司正处于港股招股阶段，凭借独特的商业模式和高效的供应链体系，在消费承压的背景下实现了远超行业平均的爆炸性增长，展现出高确定性的投资价值，并吸引了众多明星基石投资者 [1][2][9] 公司增长与运营表现 - 门店数量在两年多时间里翻了十倍，直逼2万家，相当于日均开出近20家门店 [1] - 2022-2024年，公司营收和毛利的复合年增长率分别达到203%和206%，呈现逆势高速增长 [1] - 公司商业模式高度依赖加盟体系，截至2025年9月30日，加盟店占比高达99.9% [2][3] - 收入结构显示，公司核心收入来源于商品销售，占总收入比重高达99.3%，而包括加盟费在内的其他收入仅占0.7% [3][4] - 公司通过高效的供应链管理实现了极致的运营效率，2024年存货周转天数仅为11.6天，优于国内外优秀商超一倍 [5][6] - 在保持高周转的同时，公司仓储及物流成本控制出色，2022年至2025年前9月，该成本占总收入比例稳定在1.5%至1.7%之间 [6] 商业模式与竞争壁垒 - 公司的确定性源于其以高效供应链与数字化能力构筑的深厚“护城河”，而非宏大的叙事 [2] - 商业模式起点是垂类选品与加盟模式结合，通过产品团队精选SKU并高速迭代，门店商品平均售价比线下超市渠道低25% [2][5] - 低价策略得益于选址避开核心商圈高租金、采用靠近社区的选址，以及扁平化的品牌方直采供应链，最大限度减少了中间成本 [5] - 公司拥有23个自营仓库及25个第三方仓库，门店选址控制在距最近仓库300公里内，一般可实现24小时内配送，并通过WMS和TMS系统实现全程监控 [5] - 公司7%-8%的毛利率水平是其主动选择的竞争壁垒，依靠规模化直采、数据化选品和标准化运营构建系统性优势 [7][8] 行业前景与投资价值 - 公司所处的中国休闲食品零售市场规模超3.7万亿元，但格局极度分散，前五大企业市场份额合计仅约6%，行业整合窗口刚刚开启 [7] - 公司作为行业龙头，市占率仅约1.5%，未来成长空间巨大 [7] - 随着规模优势转化为绝对领先的市占率，公司成本控制能力有望进一步增强，毛利率优化通道已经打开 [7][9] - 2025年前9个月，公司毛利率已同比提升2.5个百分点至9.7%，盈利能力补强趋势明显 [8][9] - 公司此次全球发售1410.11万股H股，每股发售价格区间为229.6-236.6港元，以招股价中位数计算，其动态市盈率约为20倍，被认为是消费板块中兼具高增长可见度与弹性的稀缺标的 [9] - 公司的投资价值吸引了腾讯、淡马锡、贝莱德、富达等明星机构作为基石投资者 [9]

公司运营与业务模式 - 公司通过开设“星语绘”烘焙店为成年孤独症青年提供辅助性就业岗位 实现其自我价值和社会融入[2][3] - 公司业务不依赖同情营销 核心是销售面包和咖啡等实际产品[3] - 店内岗位设置多样化 包括制作咖啡、装面包、贴LOGO、送外卖、折西点盒等 采用“就业辅导员+残障伙伴”的创新型融合模式[3] - 公司为心智障碍群体提供支持性就业实践机会 旨在帮助他们实现与普通人一样的就业[3] - 公司通过引入其他小零食来丰富产品品种 以满足不同顾客的需求[4] 公司管理与培训 - 公司运营正常有序 但持续对学员进行营销技巧和应对突发状况的培训以提升业务[4] - 公司转换营销思路 采取开源节流的策略 例如有时营业至深夜11时[4] - 公司通过分析历史销售数据来精准控制每日面包出品份额 以减少浪费[5] - 公司在重要节日准备赠品 并定期推出新品以增加顾客体验感和店铺新意[5] - 学员家长积极利用自身资源 为公司争取更多单位采购订单[5] 行业与社会影响 - 公司展示了孤独症等特需群体通过康复治疗和辅助性就业可以显著改善状况并参与社会工作[3] - 公司致力于用自身的成功案例鼓励更多有相同遭遇的人勇敢走出家门 追求体面的生活和工作[5] - 公司呼吁社会爱心力量在关注孤独症孩子的同时 也关注日夜守护他们的家长与老师[5]

**蜜雪冰城电话会议纪要关键要点总结** **涉及的行业与公司** * 行业：茶饮行业（现制茶饮）[2][3][5] * 公司：蜜雪冰城（核心讨论对象）[1][2][3][4] 古茗[4][14][17] 霸王茶姬[15] 瑞幸咖啡[18] **核心财务表现与运营状况** * 公司上半年收入增长39% 利润增长44% 增速主要来源于门店网络拓展[3] * 毛利率微跌0.3个百分点 费用率持平或微增0.3个百分点以内[2][3] * 经营性净现金流入非常强劲[2][3] * 受益于外卖大战 品牌动能保持[2][3] **门店扩张与市场空间** * 预计2025年门店数量接近4万家 并有望进一步加密[2] * 单品牌门店扩张天花板为4.6-4.8万家 尚未触及天花板[2][7] * 全国3万个乡镇市场、旅游景区、高速服务区等空白点位提供充足发展空间[4][11] * 未来两到三年仍具备扩张潜力[2][6] **估值水平与市场预期** * 茶饮行业龙头企业估值回调至20-25倍区间[2][5] * 公司当前估值约27倍 预计明年增速10%后估值约25倍[2][5] * 估值25倍左右被认为是合理的绝对收益点位[4][11] * 预计今年到明年的交易区间为25~35倍[11] **未来增长驱动与盈利能力** * 明年高基数效应可能导致同店销售负增长 但整体收入仍将增长[2][8] * 若进入再通胀环境 公司具备提价能力 可提升利润弹性[2][8][9] * 产能充足 明年利润率或提升 即使收入仅增10% 利润或增10%-20%[2][6] * 未来三到五年单店营收利润将缓慢提升 复合增长率至少在20%以上[2][10] * 长期毛利率预计保持在30%左右[4][13] **新业务与战略布局** * 通过引入小零食、IP衍生品等新业务 现有门店网络能支持更多发展[2][7] * 在农业原材料源头（如柠檬、百香果）进行产能布局[11] * 海南新投产能和自贸港政策带来税收优惠[4][11] * 持续投入资源支持品牌IP建设和数字化升级[4][13] **海外市场拓展** * 加速海外扩张 成功开拓中亚市场 准备进入美洲市场[4][12][13] * 凭借强大的供应链优势 有望在各海外市场逐步规模化[4][13] * 海外拓展需要时间积累当地资源以实现本地化管理[13] **行业竞争格局与公司优势** * 茶饮公司表现分化 公司与古茗受益于加盟商采购集中和品牌势能[4][14] * 公司具有稳固的行业格局和强大的溢价能力[2][10] * 核心优势包括高比例自采、加盟商参与度高、加盟商较听话[14] * 未来两三年内仍将保持最高估值[4][17] **关键观察指标与风险因素** * 应重点关注加盟商的加盟和扩张意愿[15][16] * 关注公司与加盟商共赢的长期价值观 包括加盟商筛选、现有加盟商保护[15][16] * 关注督导对加盟商带来的价值提升[4][16] * 其他品牌（如霸王茶姬）因去年高基数 上半年营收增长约10% 利润基本持平或下降[15] **其他提及内容** * 瑞幸咖啡回港上市可能会带来更高关注度和流动性改善[18]

夜经济活动效果 - 文昌商圈通过推出"夜经济"活动重新焕发活力 烟火气与热闹劲齐头并进 [1] - 夏季啤酒音乐节设置30家摊位 特色美食与网红小吃吸引大量市民 文艺表演和亲子游戏营造欢乐氛围 [4] - 啤酒音乐节创收效果远超预期 首次大规模户外活动成功为老牌商圈注入新活力 带来旺盛人气 [4] - 金鹰文昌店举办夏日纳凉"玩"会 创意市集与后备厢摊位形成独特风景线 亲子家庭参与销售平价小商品 [4] - 户外活动有效为商场引流 配合店内打折促销实现线上线下联动 带动整体消费 [4] 商圈经营策略 - 汶河街道表示通过多元化"夜经济"活动丰富市民夜间生活 激活商圈内生动力 [5] - 下一步将继续支持商圈创新经营模式 推出更多特色活动 让老牌商圈持续焕发新光彩 [5] - 目标是将文昌商圈打造成为扬州夜间消费的亮丽名片 [5]