核心业绩表现 - 2025年上半年总收入7.25亿元，净利润5.23亿元，较2024年同期激增51倍，超越2024年全年约0.2亿元的盈利规模 [1] - 期内达成4项BD交易，与阿斯利康合作涉及首付款、里程碑付款和选择权付款共1.75亿美元 [1][3] - 累计达成合作超40项，潜在合作总金额超百亿美元 [1] - 现金储备达22.91亿元，较2024年底增长92% [12] 技术平台优势 - 拥有全球唯一专利保护的全人源仅重链抗体开发平台HCAb Harbour Mice®，以及HBICE®、HBICATM、ADC2.0、Hu-mAtrlxTM等技术矩阵 [1][7] - Harbour Mice®平台升级至2.0版本，衍生出HBICA™（炎症和免疫学）和HBICE®（肿瘤学）等平台 [7] - 与英矽智能合作推进AI赋能的抗体发现算法，诺纳生物推出AI辅助药物发现引擎Hu-mAtrIxTM [8] - 技术平台稀缺性获得阿斯利康等跨国药企深度认可，支撑BD合作议价能力 [2][9] BD合作模式与进展 - BD收入从"偶发事件"转变为"常态现金流"，支撑公司连续两年半盈利 [3] - 合作模式涵盖传统授权、NewCo模式等，合作方包括阿斯利康、大塚制药、Windward Bio等 [3][4] - 与Windward Bio合作超长效TSLP单抗HBM9378，双方合计获得9.7亿美元首付款及里程碑付款（首付款和近期里程碑付款4500万美元） [4] - 与大塚制药达成6.7亿美元合作，授权BCMAxCD3双抗HBM7020全球权益 [4] - 诺纳生物服务客户超110家，19个合作分子进入临床阶段，完成及执行项目超320个 [5] 研发管线进展 - 巴托利单抗（HBM9161）用于治疗全身型重症肌无力的上市申请获NMPA受理，有望成为首个商业化产品 [10] - HBM9378（TSLP单抗）半衰期较已上市Tezepelumab长2-3倍，启动全球II期POLARIS临床试验，初步数据预计2026年年中公布 [4][8] - 普鲁苏拜单抗（HBM4003）为全球首个进入临床阶段的全人源仅重链抗CTLA-4抗体 [8] - 下一代管线包括HBM7004（B7H4xCD3双抗）、HBM7020（BCMAxCD3双抗）、R2006（CD19xCD3双抗）、HBM7026（BCMAxCD19xCD3三抗）等 [11] 战略定位与行业影响 - 从"中国创新药技术供应商"向"全球抗体药物开发引擎"转型，目标成为全球抗体药物研发的"新基建" [2][12] - 通过NewCo模式、深度绑定跨国巨头（如阿斯利康合作期限最长可达十年）嵌入全球医药产业链 [3][12] - 发展路径为中国biotech提供参考，依托稀缺技术平台构建多元化合作生态，实现短期盈利与长期技术壁垒积累 [13]

全球战略合作与资产包构建 - 依托HarbourMice和HBICE等技术平台与辉瑞、阿斯利康、科伦博泰等全球企业达成战略合作 [1] - 截至2024年底拥有潜在里程碑付款及销售分成资产包价值约100亿美元 [1] - 与阿斯利康合作包含1.75亿美元首付款、44亿美元潜在里程碑及9.15%股份认购 [1] 财务表现与现金流优化 - 2023年总收入8950万美元并实现2276万美元年度盈利 [2] - 2024年总收入3810万美元但连续第二年盈利 经营性现金流3068万美元创历史新高且同比增长60% [2] - 现金储备达1.7亿美元 体现费用结构优化成效 [2] 研发管线进展与授权合作 - 巴托利单抗(HBM9161)于2024年6月重新递交重症肌无力上市申请 预计2025年下半年获批 [3] - 长效TSLP单抗(HBM9378)授权Windward获4500万美元首付加9.25亿美元里程碑 [3] - BCMA×CD3双抗(HBM7020)授权日本大冢制药获4700万美元首付加6.23亿美元里程碑 [3] 非自免领域技术授权 - CLDN18.2×CD3双抗(HBM7022)授权阿斯利康获2500万美元首付加3.25亿美元里程碑 [3] - MSLN ADC(HBM9003)授权Seagen获5300万美元首付加10.5亿美元里程碑 [3] - 早期管线布局多靶点TCE及自免疗法如TL1A/IL23p19双抗等 [3] 商业模式与盈利预期 - 采取自主研发与多元化合作模式加速全球创新药开发 [4] - 预计2025-2027年实现收入1.505亿/1.07亿/1.11亿美元 [4] - 同期预计实现净利润7680万/2860万/2830万美元 [4]

投资评级 - 首次覆盖给予"推荐"评级 [1][7] 核心观点 - 依托强大技术平台（HarbourMice®、HBICE®）构建超100亿美元潜在收益资产包，与辉瑞、阿斯利康等全球顶级药企达成战略合作 [6][16] - 2023年首次实现年度盈利2276万美元，2024年持续盈利278万美元，标志从依赖单次BD预付款向可持续技术授权模式成功转型 [6][21] - 2024年经营性现金流创历史新高3068万美元，同比增长60%，现金储备达1.7亿美元，费用优化成效显著 [6][23][24] - 自研管线加速兑现，巴托利单抗（HBM9161）预计2025年下半年国内获批，多项早期TCE及自免平台持续释放创新价值 [7][29][34] 财务表现 - 2023年营业收入8950万美元（YoY +120.1%），净利润2276万美元（YoY +116.6%），毛利率97.7% [5][6] - 2024年营业收入3810万美元（YoY -57.4%），净利润278万美元（YoY -87.8%），毛利率88.2% [5][6] - 2025E营业收入15050万美元（YoY +295.0%），净利润7680万美元（YoY +2665.1%），毛利率89.0% [5][7] - 2026E营业收入10700万美元（YoY -28.9%），净利润2860万美元（YoY -62.8%），毛利率90.0% [5][7] - 2027E营业收入11100万美元（YoY +3.7%），净利润2830万美元（YoY -1.0%），毛利率92.0% [5][7] 技术平台与合作协议 - HarbourMice®平台可生成经典抗体（H2L2）和仅重链抗体（HCAb），基于HCAb开发免疫细胞衔接器平台HBICE®用于设计双抗及多抗药物 [11] - 与阿斯利康达成三次合作：2022年CLDN18.2×CD3双抗（首付2500万美元+里程碑3.25亿美元）、2024年肿瘤靶向单抗、2025年长期战略合作（首付1.75亿美元+里程碑44亿美元+认购9.15%股份） [18][19][20] - 与Windward合作长效TSLP单抗HBM9378（首付4500万美元+里程碑9.25亿美元） [7][45] - 与大冢制药合作BCMA×CD3双抗HBM7020（首付4700万美元+里程碑6.23亿美元） [7][53] - 与Seagen合作MSLN ADC HBM9033（首付5300万美元+里程碑10.5亿美元） [7][29][58] 研发管线进展 - 巴托利单抗（HBM9161）2024年6月重新递交gMG上市申请，预计2025H2获批 [7][29][34] - 长效TSLP单抗HBM9378完成哮喘Ⅰ期临床，COPD适应症国内IND获批，2025年启动全球中重度哮喘2期临床 [7][34][45] - BCMA×CD3双抗HBM7020治疗多发性骨髓瘤国内IND获批，自免领域临床前探索中 [53] - CLDN18.2×CD3双抗HBM7022（AZD5863）处于全球1/2期临床患者招募阶段 [57] - MSLN ADC HBM90332024年8月启动全球1期临床试验 [58] 商业模式与战略转型 - 形成两大核心支柱：HarbourTherapeutics（推进全球产品管线）和NonaBiosciences（赋能全球生物疗法创新） [11] - NonaBiosciences拥有超过100个合作方、超过250个完成及执行项目、超过19个分子完成IND申报 [26][27] - 预计2025-2026年合计达成5000-8000万美元里程碑付款 [6][16]

公司交易与合作 - 公司与日本大冢制药达成全球战略合作，授权其自主研发的BCMA×CD3双特异性T细胞衔接器HBM7020，交易总金额达6.7亿美元 [1] - 大冢制药获得HBM7020在全球范围内（不包括大中华区）的独家许可权，公司将获得4700万美元首付款和近期里程碑付款，以及高达6.23亿美元的额外付款和分级特许权使用费 [2] - 这是公司年内第二笔跨国BD交易，此前3月与阿斯利康签下总金额超300亿元的合作协议，共同研发新一代多特异性抗体疗法 [3] - 与阿斯利康合作中，公司获得1.75亿美元首付款、短期里程碑付款及最多44亿美元的额外开发和商业里程碑付款，外加净销售额分级特许权使用费 [3] 产品研发进展 - HBM7020是一种BCMA×CD3双特异性抗体，目前处于临床早期阶段，正加速开发自免适应症 [2] - 2023年8月HBM7020获批在中国开展针对癌症的Ⅰ期临床试验，2024年公司将适应症转向免疫性疾病并准备提交IND [2] - 公司拥有19款在研产品，覆盖肿瘤、炎症性疾病、哮喘、免疫性疾病等适应症 [6] - 研发进度最快的巴托利单抗（HBM9161）于2024年6月重新提交BLA申请，预计2026年成为公司首个商业化产品 [6] 财务状况 - 2023年公司首次实现财务盈利，营收8950.2万美元（同比增长119.9%），净利润2276.3万美元 [5] - 2024年公司收入3810万美元（同比下降57.43%），净利润270万美元（同比下降88%） [6] - 收入主要来源于对外授权的首付款和经常性收入（里程碑付款和研究服务费） [4] - 2023年收入增长主要来自与辉瑞、Cullinan等的授权合作协议 [5] 历史转型与挑战 - 2022年公司面临资金压力，连续出售核心产品和资产，包括以最高10亿元出售巴托利单抗给石药集团 [4] - 2023年公司成功转型并抓住国产创新药出海机遇，实现扭亏为盈 [5] - 目前公司营收仍依赖对外授权收入，尚未有商业化产品上市 [4][6]

战略合作概况 - 公司与阿斯利康达成全球战略合作 共同研发针对免疫性疾病 肿瘤及其他多种疾病的新一代多特异性抗体疗法 总交易金额高达逾300亿元人民币[1] - 合作涵盖基于公司专有的Harbour Mice®全人源抗体技术平台在多治疗领域的多项目授权许可协议 以及阿斯利康对公司的1.05亿美元股权投资[1] - 阿斯利康将获得2项临床前免疫学项目的授权许可选择权 并可提名更多靶点由公司开发新一代多特异性抗体疗法 战略合作初期聚焦现有研发项目 未来将拓展至更多项目合作[1] 财务条款细节 - 公司作为项目授权方将获得总计1.75亿美元（约12.68亿元人民币）的首付款 近期里程碑付款和选择权行使费 以及最高达44亿美元（约318.97亿元人民币）的研发及商业里程碑付款 外加基于未来产品净销售额的分级特许权使用费[2] - 双方可选择在未来五年内将更多项目纳入合作范围 并可在双方同意情况下将协议期限再延长五年[2] - 阿斯利康认购公司9.15%新发行股份 认购价每股1.38美元（约10.74港元）较3月21日收盘价溢价37.2% 认购总额约1.05亿美元[3] 历史合作对比 - 此次是自2022年以来第3次与阿斯利康达成战略合作 相比前两次合作更长期 更深度且交易金额大幅提升[2] - 2022年合作涉及HBM7022项目 交易金额为预付款2500万美元和至高3.25亿美元里程碑付款[2] - 2024年合作涉及临床前单克隆抗体 交易金额最高达6.04亿美元 包括1900万美元预付款 1000万美元近期里程碑付款及5.75亿美元里程碑金额[2] 战略影响与运营规划 - 合作验证公司核心技术平台实力和前沿创新能力 特别是在推进新一代复杂分子"抗体+"方向迈出重要一步[1] - 合作不影响公司整体战略运营 也不妨碍与其他潜在合作伙伴达成战略合作 双方会预先就项目数量达成协议[3] - 公司将在北京与阿斯利康共建创新中心 旨在提升中国本土药物发现能力 并计划与北京企业及国际合作方达成进一步合作[3] 市场反应与股价表现 - 3月24日公司开盘涨超14% 盘中最大涨幅21.328% 午间收盘报8.39港元/股涨7.15% 总市值63.54亿港元[4] - 自2025年开年以来股价一路上涨 2024年12月31日收盘价为1.86港元/股[4] 技术平台与产品管线 - 合作基于公司创新的免疫细胞衔接器HBICE平台开展 核心优势在于产品差异化能满足未满足的疾病需求[4] - 公司HCAb平台将向新疗法 新分子结构和modality横向拓展 并聚焦免疫临床项目开发 重点投入高回报高效率项目[4] - 公司推出Élancé Therapeutics减肥药公司 计划通过内部孵化投资或投资并购完善平台延展性和管线布局[4] 自有产品进展 - 进展最快产品巴托利单抗（HBM9161）靶点为FcRn 其用于治疗全身型重症肌无力适应证的BLA于2024年7月获国家药监局受理[5] - 公司拥有该产品大中华区域权益 2022年将权益授权给石药集团 负责完整临床试验设计与执行 并根据年度净销售额获得分层销售提成[5] - 美国授权方Immunovant决定暂不提交巴托利单抗上市申请 转而优先推进新一代FcRn抗体IMVT-1402开发[5]

报告公司投资评级 - 首次覆盖，予以“买入”评级 [5] 报告的核心观点 - 和铂医药是专注免疫及肿瘤领域创新药研发及商业化的全球化生物制药企业 2018 - 2023 年主营收入显著增长 2023 年净利润转正 资金充沛 依托稀缺抗体平台 管线推进高效 BD 交易获全球顶级药企背书 发展前景良好 [1] 根据相关目录分别进行总结 抗体平台全球新，自研合作双驱发展 - 和铂医药 2016 年成立 通过自主研发、联合开发及多元化合作拓展创新药研发管线 自有抗体技术平台 Harbour Mice®可生成双重、双轻链（H2L2）和仅重链（HCAb）形式的全人源单克隆抗体 基于 HCAb 抗体平台开发的免疫细胞衔接器（HBICE®）能实现传统药物联合疗法无法达到的抗肿瘤疗效 [12] - 2018 - 2023 年公司主营收入从 0.1 亿元增长至 6.34 亿元 2023 年归母净利润转正达 1.61 亿元 2024 年净利润预计介于 730 万元至 2200 万元 收入主要包括分子许可费、研究服务费及技术许可费 增长来自与 Seagen、Cullinan 及科伦生物等企业的授权合作协议 [14][17] - 高管多为科学家出身 王劲松博士是主要创始人 曾在赛诺菲等任职 戎一平博士有约 20 年生物医学研究和药物发现经验 曾任职于赛诺菲、强生和罗氏等 郑雷博士负责全球商务拓展和资产管理 曾创立 Urica Therapeutics 陈侑晨先生负责财务与投资者关系 曾在多家公司任职 [19][21][22] - 和铂医药股权结构稳定 主要股东包括 Advantech Capital、君联资本和首席执行官王劲松等 2025 年 1 月拟购回不超过 4000 万港元公司股份 [22] 和铂医药打造全球领先的全人源抗体创新引擎 - Harbour Mice®抗体平台能产生经典的双重链双轻链（H2L2）形式及仅重链（HCAb）形式的全人源单克隆抗体 H2L2 平台可快速且大规模制造典型两重两轻免疫球蛋白链抗体（H2L2） HCAb 平台能制造不同形态种类“仅重链”抗体 公司还自主开发 HBICE®平台 结合单克隆 B 细胞筛选平台 推动创新和可持续增长 [25] - 全人源单克隆抗体平台免疫原性低 安全性高 转基因小鼠技术是产生全人源抗体的重要平台技术 第二代转基因小鼠可对外来抗原产生更强免疫反应 和铂医药 H2L2 平台及 HCAb 平台是第二代转基因小鼠 目前全球三个获认可的全人源仅重链抗体平台 和铂医药的 HCAb 平台为其中唯一对外可及的抗体开发平台 [31][33] 聚焦自免肿瘤，管线推进高效步入收获期 - 和铂医药有超 10 种专注肿瘤与免疫性疾病的候选药物处于临床前至临床后期阶段 自免管线中推进最快的是巴托利单抗（HBM9161）及胸腺基质淋巴细胞生成素抗体（TSLP，HBM9378） [38] - 巴托利单抗是全人源单克隆抗体 选择性结合及抑制新生儿晶体片段受体（FcRn） 拥有大中华地区开发、制造和商业化权利 2024 年 7 月其治疗 gMG 的 BLA 获 NMPA 受理 是首个且唯一一个在中国完成 I、II、III 期完整临床开发的针对 FcRn 靶点的创新药 治疗重症肌无力具备有效性和安全性优势 [41][44] - HBM9378/SKB378 由和铂医药与科伦博泰联合开发 靶向胸腺基质淋巴细胞生成素（TSLP） 已在中国完成针对中重度哮喘治疗的 I 期临床试验 针对该适应症的 II 期临床试验即将开启 2025 年 1 月授权给海外公司 Windward Bio 总交易额 9.7 亿美元 海外临床有望快速推进 [49][57][64] - 和铂医药肿瘤管线丰富 近年同阿斯利康、辉瑞/Seagen 等开展对外授权合作 普鲁苏拜单抗（HBM4003）是新一代全人源抗 CTLA - 4 抗体 具有良好特性 开展了针对多种实体肿瘤的全球开发计划 联用替雷利珠单抗在末线 MSS CRC 中显示出优良疗效 [66][68][69] - 2022 年成立诺纳生物 为合作方提供 I to ITM 全过程助力 已建立强大的抗体发现平台等多个技术平台 截至 2024 年 H1 已与众多行业先锋及学术机构建立合作伙伴关系 [70][72] BD 交易屡获全球顶级药企背书，多个创新品种蓄势待发 - 和铂医药依托 Harbour Mice®平台 与全球主要制药企业和创新型药物公司建立广泛且频繁的合作关系 BD 数量及金额均处在行业前列 截至 2025 年 2 月 已与十余家国内外知名药企在 ADC、抗体、mRNA、细胞治疗、人工智能等领域进行授权开发 [4][72] 盈利预测与估值 - 纳入诺纳生物和和铂医药两款产品 HBM9378 和 HBM9161 的全球收入进行 DCF 估值 预测公司 2024 - 2026 年营业总收入为 2.60/4.17/5.66 亿元人民币（不考虑新增其他分子授权） WACC 和永续增长率分别取 11.08%和 1.50% 目标市值为 85.92 亿元人民币 对应股价为 11.22 元人民币(12.07 元港币) [5]