文章核心观点 - 高盛资产管理发布2026年投资展望，认为在复杂宏观环境下，公开市场和私募市场均存在结构性机会，AI、能源转型等主题是关键驱动因素 [2][3] 公开市场投资策略 - 全球股票市场差异将扩大，建议多元化配置并结合基本面与量化策略 [2] - 美国“七巨头”凭借强大核心业务和AI资本支出持续扩大市场份额，但业绩同质性可能出现变化 [4] - 超大规模企业（包括亚马逊、谷歌、Meta、微软和甲骨文）的人工智能资本支出应在2026年持续 [4] - 小盘股在国防、科技、消费及医疗保健领域有增长潜力，但需应对高波动性和流动性风险 [4] - 欧洲市场在国防、能源和金融领域有跑赢潜力，量化策略可利用市场碎片化和低效率 [4] - 日本市场受温和通胀、稳定货币政策及AI等全球趋势支撑，估值虽高于历史平均水平但盈利增长和公司改革支持乐观情绪 [4] - 新兴市场股票远期市盈率较美国股票折价约40%，低于长期平均水平，预计折价将随盈利状况改善而收窄 [5] 私募市场投资策略 - 新交易和退出活动环境整体利好，私募股权基金管理人业绩表现分散性扩大 [3] - S基金和延续基金将继续是GP和LP的关键流动性来源 [7] - 风险投资和成长型股权需求增长，企业倾向维持私有状态以保留战略灵活性，成长型股权融资由私募股权基金或战略投资者主导 [7][8] - 私募信贷违约率历史上低于银团贷款，收益高于公开市场，并购活动增加将推动对夹层方案的需求 [3][8] - 基础设施领域在AI、能源转型、全球贸易模式变化及老旧设施升级方面存在广泛机会，循环经济如废物处理、水利用等提供合同化基本服务，受宏观经济波动影响小 [8][9] 行业主题与机会 - AI应用在自动化、客户互动和智能运营等领域快速扩展，为帮助企业整合AI的平台创造机会 [4] - 私募股权市场结构分化与AI、新能源等资本密集型领域进展相关，企业从技术验证转向规模化扩张周期拉长 [8] - 基础设施投资核心主题包括数字化、能源生产和传输，中型市场通过积极所有权和价值创造可释放上行空间 [9]

中国私募股权二级市场爆发式增长 - 2025年上半年人民币基金S市场交易额达773亿元 同比增长89% [1] - 市场由"延续基金"模式主导 即GP将旧基金资产卖给自身新设基金 [1][7] - 优质资产交易价格较账面净值(NAV)折价40-50% [1][8] 传统退出渠道全面受阻 - 2024年A股IPO仅100家企业上市 募资673.53亿元同比暴跌81% [2] - IPO终止企业达426家 为过会企业的八倍 [2] - 沪深主板净利润门槛提升至1亿元 创业板新增6000万元要求 [2] - 2018-2020年投资项目普遍延期两到三次 陷入退出无门窘境 [2] 全球私募市场面临系统性压力 - 全球未退出资产超3万亿美元 为十年前四倍 [3] - 2022-2024年LP分配仅占NAV的13% 创历史新低 [3] - 美元基金大规模撤离中国 2023年聚焦中国市场的美元募资额同比下跌44% [3] 美元基金撤退的结构性原因 - 中概股赴美上市停滞 香港IPO市场未完全恢复 A股限制VIE架构 [4] - 互联网与新经济领域成熟 战略性制造业领域与国企形成竞争 [4] - 美元加息周期使资金募集雪上加霜 [4] 人民币基金成为市场主导力量 - 2023年国内GP在交易额中占比42% 较2022年增长21个百分点 [5] - 2024年人民币融资事件数量占比超90% [5] - 资金组合为"央企+地方政府+社会化配资" 重点投资半导体及新能源汽车 [5] 字节跳动估值案例 - 2025年3月内部回购价对应3150亿美元估值 早期估值达5000亿美元 [5] - 2024年净利润约330亿美元 按30倍市盈率计算潜在市值近万亿美元 [5] - A股和港股缺乏足够流动性承接如此体量巨头 [5] 延续基金运作机制与规模 - 2024年全球GP主导二级交易从450亿美元暴涨至840亿美元 [7] - Vista筹集56亿美元延续基金持有Cloud Software Group [7] - IDG将13个项目装入5亿美元工具 鼎晖采取类似操作 [7] 折价交易的驱动因素 - 中国资产折价率(40-50%)远高于欧美市场(10-20%) [8] - Shein伦敦上市估值下调至500亿美元 较2023年融资估值低近四分之一 [8] - 卖方因基金到期/LP催款/募资困难而急于套现 [8] 资产质量与估值重构 - 折价资产多来自2018-2020年"新经济"狂热期投资(社区团购/在线教育/新消费) [9] - 部分赛道被监管叫停或模式证伪 折价反映价值回归理性 [9] - 在硬科技主导的一级市场中 半价甩卖可能仍然偏贵 [9] 监管与治理挑战 - 中国缺乏类似美国SEC要求的独立公允意见规定 [10] - 中基协自律规则对延续基金语焉不详 [10] - 政府引导基金要求产业落地/税收贡献/就业指标 使定价涉及政治考量 [10] 估值体系与操作复杂性 - 美元LP按纳斯达克估值 人民币LP看科创板对标 [11] - GP操作包括carry滚入新基金/重置管理费/调整业绩基准/设置优先分配权 [11] - 隐性成本(税务重组/外汇安排/监管公关)占交易额5-10% [11] 市场前景与转型 - 2021年后单一项目退出达10亿美元的案例几乎绝迹 [12] - 2023年超10亿美元交易数量降至39笔 为近十年最低水平 [12] - 若建立透明规则 延续基金可能成为盘活3万亿存量资产的关键 [13]

核心观点 - 私募股权行业在传统退出渠道受阻背景下 创纪录地采用"延续基金"策略实现资产退出 该模式已成为行业新常态 [1] 延续基金交易规模 - 2025年上半年私募基金通过延续基金退出投资达410亿美元 创历史新高 [1] - 延续基金交易占行业全部销售的19% 较去年同期增长60% [1] - Vista Equity Partners筹集创纪录的56亿美元延续基金 用于IT公司Cloud Software Group股权转移 [2] - Inflexion通过23亿英镑(约29亿美元)延续基金交易出售四笔投资股权 [2] 行业背景与动因 - IPO市场持续低迷且处于休眠状态 并购活动疲软导致现金回报严重不足 [1][3] - 私募基金持有超过3万亿美元未售出资产 [1] - 现金回报率连续四年仅为传统预期的一半 [1] - 二级市场交易总量超过1000亿美元 较去年同期增长近50% [3] 机构参与情况 - 头部私募机构纷纷入局延续基金交易 包括Vista Equity Partners New Mountain Capital和Inflexion等知名基金 [2] - 略超过一半的二级市场交易来自基金投资者(有限合伙人)出售其持股 [3] 投资者态度分歧 - 近三分之二私募基金投资者仍偏好传统退出方式(公司出售或IPO) [3] - 仅六分之一投资者表示偏好延续基金模式 [3] - 部分投资者担忧延续基金是资本循环利用的手段 选择退出此类交易 [3] 行业趋势展望 - 延续基金已成为每个基金管理人的真正退出渠道 [3] - 预计大多数发起人将在每只基金中进行一到两次延续基金交易 将其作为常规退出方式 [3]