海外私募股权二级市场观察：接续基金专题 一、核心观点 - 2024年海外接续基金交易规模达700亿美元创历史峰值，同比增长17%，占私募股权总退出额的14% [2][3] - 接续基金通过延长优质资产持有期、高透明度及短回收期特性，成为GP-Led交易主流模式，重塑退出生态 [1][2] - 海外市场形成条款设计（GP出资绑定、分层收益分配）与LP友好型流程的成熟体系，为国内破解退出困局提供借鉴 [7][10][18] 二、海外接续基金发展特征 1 市场规模与结构 - 2024年接续交易总量700亿美元，北美占61%（同比增长17%），欧洲占36%（同比+50%），亚洲仅3% [2][3] - 科技、医疗、商业服务、工业、消费品为前五大部署行业 [3] 2 参与者格局 - 65%接续交易为GP首次尝试，前百名GP中80%使用过接续工具（55%多次使用） [3] - 中小型机构主导（77%份额），但头部机构参与度从2023年10%提升至2024年15% [5] 三、运作机制创新 1 条款安排 - GP出资绑定：90%接续基金GP承诺出资超5%，35%超10% [7] - 收益分配：80%采用3层阶梯结构，最高层级GP分成超20% [7][18] - 未出资比例：单资产15%-19%，多资产20%-24%以缓解LP资金压力 [7] 2 LP友好型实践 - 强化LPAC审批权，设置现金退出/滚动投资/再投资多维选项 [10] - 动态定价机制（竞价-评估-调整）提升透明度，减少谈判摩擦 [10][11] 四、绩效表现 - 单资产接续基金TVPI（总价值倍数）高于多资产基金，但多资产基金DPI（实收回报倍数）更优，现金回流更快 [12] - 整体回报离散度低于并购基金，体现稳健收益特征 [12] 五、对国内市场的启示 - 机制创新：引入差异化管理费（多资产1%+费率）、弹性未出资比例配置 [18] - LP保护：第三方估值+动态竞价机制，设立联合尽调环节扭转认知偏差 [19] - 生态建设：GP组建专职接续团队，开展实务培训培育长期配置思维 [20]

科创板深化改革政策 - 中国证监会主席吴清宣布推出"1+6"政策措施，包括在科创板设置科创成长层和重启未盈利企业适用第五套标准上市 [2] - 新政旨在解决一级市场募资难与退出难问题，为2018-2022年间成立的基金提供更多退出渠道 [2] - 政策对聚焦"投早、投小、投科技"的机构形成重大利好，与去年"科创板八条"形成协同效应 [2] 六项具体改革措施 - 试点引入资深专业机构投资者制度，支持人工智能、商业航天、低空经济等前沿科技领域企业适用第五套标准 [3] - 推出IPO预先审阅机制，帮助科创属性强的企业提前沟通审核问题，提升成功率 [3] - 支持在审未盈利科技企业面向老股东增资扩股，增强企业融资灵活性 [3] - 完善科创板再融资制度和战略投资者认定标准，增加投资产品和风险管理工具 [3] - 创业板将启用第三套标准，支持优质未盈利创新企业上市 [3] 市场影响与生态构建 - 国家层面鼓励"长期资本"和"耐心资本"，推动优质多层次资本市场建设 [4] - "1+6"政策或加速中国S市场（私募股权二级市场）发展，结合"并购六条"形成多元退出路径 [4] - 政策与三年前机构投资策略高度契合，有望增强市场信心 [2][4]

高盛S基金募资动态 - 高盛资管正在募集史上最大S基金 目标规模超过142亿美元（约合1019亿元人民币）[2] - 新基金为Vintage系列第十支S基金 主要LP为机构投资者 最终规模将根据募资情况调整[6] - 高盛团队向LP强调私募股权流动性困境 指出大学捐赠基金正转向二级市场[6] 全球S基金市场趋势 - 黑石近期完成50亿美元S交易 涉及125支私募基金和750个项目 卖方为纽约市养老金系统[7] - 2025年第一季度全球二级市场募资额达521亿美元 接近2024年全年一半[10] - 阿波罗首只S基金募资54亿美元 罗斯柴尔德S基金FASO VI募资超20亿欧元并完成14笔交易[10] - 凯雷S基金部门利润翻倍 预计年中完成可观规模的新基金募资[10] LP退出需求与交易案例 - 耶鲁大学捐赠基金打折出售60亿美元私募资产 贝恩资本等顶级机构份额一度无人出价[7] - 耶鲁即将以25亿美元达成"盖茨比计划"交易 买家包括黑石等机构[8] - LP主导的S交易折让幅度从2023年的5%-6%扩大至10%-20%[11] - 杰富瑞预计2025年二级市场交易总量将达1850亿美元[8] 市场背景与驱动因素 - 全球IPO市场持续低迷 2024年欧美仅10家PE支持企业IPO 较2021年同期的116家锐减[11] - 利率上升和市场动荡导致PE机构持有未售资产创历史新高[11] - S基金被视为解决流动性难题的重要工具 哈佛等顶级捐赠基金加入抛售行列[11] 行业观点与策略 - 黑石高管指出10-20亿美元单笔S交易已成常态 远超20年前全年市场总量[8] - TPG NewQuest合伙人强调只有优质资产才值得进行S交易 需区分流动性错配与资产质量[13]

全球私募股权市场概况 - 2024年全球私募股权市场呈现结构性复苏特征，投资与退出活动回暖但筹资端持续承压 [1] - 2024年全球私募股权并购交易规模达6,020亿美元，同比增长37%，退出总额4,680亿美元，同比增长34% [1] - 行业募资额连续第三年下降，全年募资1.1万亿美元，同比减少24%，较2021年历史峰值下降40% [1] - 私募股权二级市场成为破解行业流动性困局的突破口，S交易通过优化基金存续期管理帮助提升DPI等核心业绩指标 [1] 海外私募股权二级市场交易总览 - 2016—2024年海外私募股权二级市场交易规模呈现"波动上升—疫情回调—结构性复苏"的变化轨迹 [5] - 2024年交易量达1,620亿美元，同比增长45%，较2021年峰值增长22.7%，刷新历史纪录 [5] - 本轮复苏受卖方面临的流动性压力与买方新增资金影响，卖方因传统退出路径回报下降转向S交易，买方因资金涌入推动多样化交易策略 [6] - 2024年LP主导交易规模达870亿美元（同比增长45%），占市场份额54%，GP主导交易规模750亿美元（同比增长44%），占比46% [9] - LP主导市场头部集中化加剧，前8大投资者占据50%的交易份额，GP主导市场呈现"明星资产虹吸效应"，单一资产接续基金占比提升至48% [9] 海外私募股权二级市场交易特点 交易类型与资产特点 - GP主导交易中并购基金交易量占总GP主导市场交易量的约82%，风险/成长资产交易比重有所上升 [10] - 接续基金占据GP主导市场79%的份额，单一资产接续基金占比48%，多资产接续基金占比31%，结构化工具贡献15%的市场份额 [14] - LP主导交易中养老金和金融机构成为最活跃的卖方，分别占交易量的28%和25% [16] - LP主导交易以并购资产为主，中小型并购基金资产凭借价格优势获取更多市场份额 [19] 交易资产价格持续改善 - GP主导交易中接续基金定价走强，单一资产接续基金87%的交易项目折价率在90%以上，多资产接续基金71%的折价率在90%以上 [21] - LP主导市场平均定价回升到净资产价值的90%，并购基金交易价格达净资产价值的94%，信贷资产价格跃升至91%，风险/成长型基金交易价格同比提升7个百分点 [23] 交易行为趋于成熟 - 联合领投/共同投资模式成为新趋势，中小规模投资者通过协作突破资金门槛，平均单笔认购额超过5000万美元的中小型机构占比从8%提升至15% [27] - 市场资源向优质资产集中，5000万美元以下的小额交易比重下降10个百分点，5000万美元以上大额交易比重提升9个百分点 [28] - 延期支付工具使用率上升，采用延期支付的市场参与者增加3倍，6—12个月的付款期限是市场主流选择 [29] 海外私募股权二级市场交易篇小结 - 2024年市场以创纪录的交易规模迈入复苏新阶段，驱动因素包括卖方流动性压力与买方资金端涌入 [30] - 市场格局呈现LP与GP主导型交易并行，接续基金、并购资产为主流，资产交易价格持续改善 [30] - 联合领投模式普及、优质资产资源集中化、延期支付工具创新等变化凸显市场成熟演进 [30]

政策支持与市场发展 - 七部门联合发布《加快构建科技金融体制有力支撑高水平科技自立自强的若干政策举措》，鼓励发展私募股权二级市场基金（S基金）[1] - 国家层面评估北京、上海、广东等区域性股权市场私募基金份额转让试点成效，未来试点范围可能扩大，交易效率和透明度将提升[1] - 上海股权托管交易中心发布基金份额估值指引，涵盖上市与非上市股权的主流估值方式，包括股票市值法、指数收益法、近期融资法等[2] 地方S基金推进情况 - 福建省筹设100亿元省级科创接力S基金，为科技型企业接续赋能[2] - 浙江省发布首只政府主导的S基金，浙江省产业基金拟出资20%，浙江股权服务集团首期出资20%[2] - 上海股权托管交易中心基金份额转让业务成交121笔，总金额252.44亿元；份额质押业务44单，融资金额99.34亿元[4] S基金的作用与优势 - 缓解创投市场退出压力，尤其当前一级市场私募股权基金和母基金因IPO节奏放缓、并购市场低迷面临退出难题[3] - 盘活存量资本与服务产业升级，释放沉淀资金支持新一轮科技创新[3] - 提升地方招商引资优势，通过基金集聚区建设吸引社会资本和多元化资本[3] - 改善退出渠道不畅问题，为国有资本提供合规化、市场化退出选择[4][5] - 破解资金循环效率低问题，通过二级市场交易缩短周期，释放流动性投入早期科技项目[5] - 缓解资产定价与估值难题，推动份额转让定价机制优化，形成市场化估值标准[5] 市场参与与未来趋势 - 全国已有8家区域性股权市场获批设立私募股权和创业投资份额转让平台[4] - 《2024中国S市场研究报告》显示民营和GP占据交易对手方主流，国资背景偏好国资交易对手方[4] - 政策支持保险资金、银行理财子公司等机构参与S基金投资，更多社会资本和金融机构有望加入[5]

中国私募股权S市场发展现状与趋势 核心观点 - 中国私募股权S市场正从"散点探索"进入制度建设阶段，政策端推动力度加大，北京、上海等地已出台S基金管理细则[3][4] - S市场战略价值凸显，成为解决存量基金流动性需求的关键工具，尤其在低空经济（eVTOL技术驱动）和AI领域（2024年全球投资额达1200亿美元）等长周期赛道[3] - 行业面临结构性矛盾：2015年成立的基金仍有2/3未退出，底层项目退出率仅约20%，流动性压力持续积累[26] 市场交易数据 - **规模趋势**：2021-2024年S交易规模与事件量同步下行，2024年交易事件下滑20%，但大额交易（单笔超1亿元）占比提升[11][14] - **交易结构**： - 主流交易规模为1000-3000万（占比超30%），小于1000万份额交易显著减少[14] - 底层项目集中度分化：10个项目以下份额占主流，但30个项目以上份额交易占比上升（2024年达20%）[15] - 基金生命周期后移，成立8年以上基金交易占比达20%，早期基金（<2年）交易多涉及国资关联主体[18] 买卖双方格局演变 - **卖方结构**： - 非金融企业仍为最活跃卖方（流动性需求高、谈判弹性大）[20] - 国资卖方占比跃居第二（2022年起），持有优质份额但存在交易流程障碍[20] - **买方结构**： - PSD策略母基金为主导，保险机构、专业S基金管理人等多元化主体参与度提升[23] - 地方国资S基金涌现，功能定位偏向"接力基金"，用于接续早期政府基金份额（如市级接续区级基金）[23] 行业痛点与创新实践 - **流动性困境**：2014-2023年设立基金中，深紫色未退出部分占比持续扩大，需多元化退出方案补充IPO/并购渠道[26] - **解决方案探索**： - 先行者尝试结构化交易设计（如分层承接、国资转让模板）[26] - 行业共识逐步形成：份额估值标准化、政策性/市场化资金协同等基础建设加速[26]

中国私募股权二级市场发展现状 - 中国私募股权二级市场正处于认知深化与结构优化的关键阶段 [2] - 2024年中国基金份额交易规模达405亿元，同比增长5.5% [4] - 单笔认缴规模1000万-3000万元的中等规模交易为主流，底层资产数量小于10个的交易占比连续三年超50% [4] - 交易标的超90%为PE/VC基金，中后期基金交易数量占比上升至19% [4] 市场结构与参与者 - 非金融企业主导卖方市场，国资跃居第二大卖方，交易数量占比20.1% [4][7] - 母基金为买方主力，国资、S基金、险资、AMC等资本加速入场推动买方多元化 [7] - 2025年预计17个省份/自治区/直辖市将布局国资S基金 [4] 市场挑战与痛点 - 卖方面临顶层设计缺位、估值定价受限、基础设施不完善等制约 [4][7] - 买方陷入资产荒、资金紧、退出堵的三重困境 [4][7] - 复杂交易的税收机制与交易实质差异导致税收难题 [7] 国际比较与发展历程 - 全球S市场2024年交易规模达1600亿美元，中国占比约25% [4] - 中国S市场自2011年萌芽，近年因存量退出压力和政策支持加速规范化 [4] 未来趋势与建议 - 短期内仍为买方红利期，交易模式将持续变革 [4] - 需完善顶层设计、优化估值机制、创新交易模式及税收政策 [4] - 政策完善与机制创新将推动S市场在资产配置和流动性提升中发挥更大作用 [7] 研究方法与案例 - 调研覆盖10余家市场参与者，包括S基金管理人、母基金、险资等 [7] - 案例分析涵盖地方引导基金退出、重组接续基金等代表性交易 [7]

福建国资S基金交易突破 - 福建金投科创母基金与国家级基金完成福建首笔退出期基金S份额市场化投资，解决4家科创企业超8000万长期资金需求[4][7] - 该交易标志着福建金投在私募股权二级市场的重要突破，并促成与国家级基金的新型合作模式[7] - 福建金投科创母基金首期规模20亿元，已设立11只子基金，支持福建项目14个，金额超16亿元，投资硬科技领域占比超90%[7] 福建国资S基金布局 - 福建金投成立于2022年，注册资本1000亿元，业务涵盖政府投资基金运营等，旗下科创母基金重点投向新一代信息技术等五大行业[7] - 2023年福建发布首支S母基金自贸领航S母基金，未来计划筹设科创续航系列S基金，培育耐心资本[8] - 福建国资通过S基金打造投资接续生态，主动为科创项目提供资金支持，发挥示范作用[7][8] 全国国资S基金发展动态 - 2024年被称为国资投资S基金元年，上海、安徽、四川等地国资密集参与S基金组建[10] - 国务院1月发文明确鼓励发展S基金，浙江、江西、成都等地相继成立政府主导的S基金，成都设立百亿规模基金[10] - 国资S基金主要投向新能源、新材料等科技产业，旨在完善区域私募股权市场生态并带动产业升级[10] S基金交易案例与行业影响 - 湖南润信常勤基金完成国家级产业基金子基金份额交割，合肥共创接力基金落地两笔S投资，无锡国资参与科勒资本与金沙江创投交易[10] - S基金交易示范效应显著，有望推动更多专业化国资S基金出现，缓解流动性压力并促进科创企业发展[10] - S基金成为地方资本招商新手段，通过疏通退出渠道吸引GP入驻，助力当地经济与产业培育[10]

国资参与S基金市场的痛点与机遇 - 国资机构因评估定价难题对老股转让持谨慎态度 价格不确定性导致潜在追责风险是主要障碍 [1] - 当前创投基金90%依赖IPO退出 IPO放缓形成"退出堰塞湖" 老股转让需求激增但国资参与度有限 [2] - 国资基金份额转让存在流程效率问题 交易周期长与S基金时效性要求矛盾 需平衡流程固定性与交易灵活性 [2] S基金市场发展现状与趋势 - 2024年成为国资投资S基金元年 各地政府引导基金密集设立S基金 如江西5亿、福建20亿、上海100亿、安徽28亿、成都15亿等 [4] - 行业从分散式转向系统化 建设银行牵头设立100亿银行系S基金 信达AMC及地方国资参与 [3] - 险资加速布局S份额交易 新华保险20亿受让集成电路基金份额 中国人寿50亿投资北京科创基金 [5] 政策与制度优化方向 - 国务院出台《指导意见》首次明确支持S基金发展 要求优化政府基金份额转让流程及定价机制 [4] - 业内呼吁建立市场化估值体系 通过多维评估平台解决国有份额定价偏差问题 [3] - 建议缩短国资交易招拍挂时间 推广标准化平台提升审计效率 制度优化可缩短50%以上周期 [3] 创新交易模式探索 - 非进场交易方案：参考市场化定价/地方政府平台挂牌价/GP直接接续项目包 [3] - 结构化设计可解决定价分歧 如夹层架构增强交易灵活性 [3] - 科勒资本完成2.29亿元GP主导型S交易 覆盖8项中国科技消费资产 [5] 市场参与者扩容 - 市场化母基金、保险、信托、AMC、产业集团等加速布局S策略 [3] - 国有LP逐步入场 预计2025年将有更多专业化国资S基金设立 [4] - 买卖双方标的不匹配问题突出 需协调国资考核标准与市场规律 [4]

政府引导基金动态 - 上海国资母基金设立上海科创三期基金，目标规模60-80亿元，科创基金管理规模将跨越200亿元里程碑 [2] - 上海未来产业基金完成备案，规模100亿元，即将启动子基金遴选 [2] - 香港创科产业引导基金计划规模100亿港元，投向生命健康等战略性新兴产业 [5] - 江苏扬州数智电子信息融合产业专项母基金完成设立，规模23亿元，重点投资集成电路、人工智能等领域 [7] - 漳州市芗城区招盈金铄产业投资基金完成备案，规模5亿元，重点投向电子信息、新能源等战略新兴产业 [10][11] - 杭州市富阳区拟打造"3+N"产业基金集群，总规模超300亿元 [32] 产业投资基金设立 - 元禾璞华产业并购基金首关规模超12亿元，预计终关规模不低于20亿元 [3] - 格力集团设立横琴格创天使基金，聚焦横琴粤澳深度合作区"四新"产业 [4] - 南宁国瑞新发展基金成立，出资额30亿元，由南宁产业投资集团等共同持股 [6] - 喀什自贸区首支政府产业投资基金完成备案，重点支持粮油、纺织服装等"十大产业" [9] - 河南首支市场化天使基金邦勤达睿基金完成首期缴款，投资生物医药、高端医疗器械等领域 [18] - 无锡首支银企科创母基金"鑫吴基金"签约，首期规模1亿元，重点投资集成电路、人工智能等领域 [19] - 安庆松禾创智成长基金完成备案，总规模10亿元，首关5亿元 [20] 专项领域基金 - 长三角硬科技基金完成注册，聚焦光子与量子、航空航天、人工智能等未来产业 [15][16] - 甬元芯华半导体创投基金组建，规模5亿元，聚焦半导体核心高端材料、先进封装等领域 [17] - 华安智车基金完成备案，规模10亿元，聚焦新能源汽车和智能网联汽车产业 [21] - a16z与礼来合作成立5亿美元生物技术基金，推动医疗保健领域变革性进展 [13] - 爱施德与深智城产投共同设立5亿元并购基金，投资智慧终端、人工智能和低空经济等产业链 [24][25] 大型基金募资 - Ardian第九期私募股权二级市场基金完成300亿美元募集，创全球最大规模私募股权二级市场募资纪录 [12] - LM Ventures完成首轮5000万美元募资，将投资AI领域优秀科技企业 [14] 政策与管理办法 - 安徽省支持企业开展并购重组，鼓励省新兴产业引导基金设立并购重组子基金 [33] - 江西发布未来产业培育发展行动方案，力争到2026年形成一批500亿级、千亿级未来产业集群 [37] - 贵州推动天使创业投资、私募股权投资等各类基金支持"六大产业基地"建设 [36] - 青岛出台25条措施加快先进制造业高质量发展，对企业技术改造给予奖补支持 [34][35]