投中研究院发布的数据显示，国资已成为S交易的重要参与者。2020年国资在S基金交易的卖方市场中占比6.9%，排在第四位。但短短两年后，就一跃成为 第二大卖方，并且在2022年、2023年和2024年，一直维持着20%左右的占比。 同时，投中相关数据显示，2018年至2021年募投高峰期成立的基金即将在未来2至3年集中到期，市场上等待退出的资产规模超过万亿元。仅2024年，就有近 2000亿元的基金份额面临到期退出压力，其中涉及跨境交易的份额占比约为30%。 跨境交易正在成为国资S基金（由政府或国有企业主导设立的私募股权二级市场基金，主要从投资者手中收购基金份额或企业股权）盘活存量资产的新选 择，这一选择正面临着前所未有的挑战。 外汇审批、税负差异、法律适配、信息壁垒等一系列难题横亘在前，让许多看似优质的跨境交易最终止步于谈判桌前。 经济观察报记者 王雅洁 签字笔提起又放下，北京一家S基金（私募股权二级市场基金）法律顾问王哲的办公桌上，一份涉及中东主权财富基金的跨境份额转让协议，已在桌上静躺 接近两周的时间。2024年底那笔险些"夭折"的跨境交易，至今让他心有余悸。 王哲发现，S基金跨境交易正在迈开步子， 20 ...

伴随保险预定利率多轮下调至1.5%的历史低位，险资正加速优化资产配置以寻求长期稳定收益，而股 权投资越发成为其重要方向。在此背景下，一级市场中具备相对灵活的退出机制与良好流动性的S基金 (私募股权二级市场基金)，凭借与险资特性的高度适配，逐渐成为险资布局的新亮点。 母基金研究中心《2025上半年中国母基金全景报告》显示，2025年上半年中国S基金投资规模达335亿 元，较2024年上半年的171亿元同比激增95.9%，市场热度可见一斑。 在深圳私募基金业协会S基金专委会日前举办的专题活动上，多位险资代表详解了布局S基金的考量、 筛选逻辑及当前挑战与建议。 险资缘何青睐S基金？久期、收益与安全性三重契合 去年以来，险资在S基金领域的布局动作频频。2024年12月，中保投资携手新华保险（601336）、中汇 人寿设立的智集芯基金，出资逾20亿元受让上海国际集团持有的上海集成电路产业投资基金份额；同 月，国寿资产发起设立规模50亿元"中国人寿（601628）—北京科创股权投资计划"，以S份额投资全国 首只聚焦硬科技的政府投资母基金——北京市科技创新基金。 为何S基金会成为险资"新宠"？国任财险有关负责人给出了清晰答 ...

中国私募股权二级市场爆发式增长 - 2025年上半年人民币基金S市场交易额达773亿元 同比增长89% [1] - 市场由"延续基金"模式主导 即GP将旧基金资产卖给自身新设基金 [1][7] - 优质资产交易价格较账面净值(NAV)折价40-50% [1][8] 传统退出渠道全面受阻 - 2024年A股IPO仅100家企业上市 募资673.53亿元同比暴跌81% [2] - IPO终止企业达426家 为过会企业的八倍 [2] - 沪深主板净利润门槛提升至1亿元 创业板新增6000万元要求 [2] - 2018-2020年投资项目普遍延期两到三次 陷入退出无门窘境 [2] 全球私募市场面临系统性压力 - 全球未退出资产超3万亿美元 为十年前四倍 [3] - 2022-2024年LP分配仅占NAV的13% 创历史新低 [3] - 美元基金大规模撤离中国 2023年聚焦中国市场的美元募资额同比下跌44% [3] 美元基金撤退的结构性原因 - 中概股赴美上市停滞 香港IPO市场未完全恢复 A股限制VIE架构 [4] - 互联网与新经济领域成熟 战略性制造业领域与国企形成竞争 [4] - 美元加息周期使资金募集雪上加霜 [4] 人民币基金成为市场主导力量 - 2023年国内GP在交易额中占比42% 较2022年增长21个百分点 [5] - 2024年人民币融资事件数量占比超90% [5] - 资金组合为"央企+地方政府+社会化配资" 重点投资半导体及新能源汽车 [5] 字节跳动估值案例 - 2025年3月内部回购价对应3150亿美元估值 早期估值达5000亿美元 [5] - 2024年净利润约330亿美元 按30倍市盈率计算潜在市值近万亿美元 [5] - A股和港股缺乏足够流动性承接如此体量巨头 [5] 延续基金运作机制与规模 - 2024年全球GP主导二级交易从450亿美元暴涨至840亿美元 [7] - Vista筹集56亿美元延续基金持有Cloud Software Group [7] - IDG将13个项目装入5亿美元工具 鼎晖采取类似操作 [7] 折价交易的驱动因素 - 中国资产折价率(40-50%)远高于欧美市场(10-20%) [8] - Shein伦敦上市估值下调至500亿美元 较2023年融资估值低近四分之一 [8] - 卖方因基金到期/LP催款/募资困难而急于套现 [8] 资产质量与估值重构 - 折价资产多来自2018-2020年"新经济"狂热期投资(社区团购/在线教育/新消费) [9] - 部分赛道被监管叫停或模式证伪 折价反映价值回归理性 [9] - 在硬科技主导的一级市场中 半价甩卖可能仍然偏贵 [9] 监管与治理挑战 - 中国缺乏类似美国SEC要求的独立公允意见规定 [10] - 中基协自律规则对延续基金语焉不详 [10] - 政府引导基金要求产业落地/税收贡献/就业指标 使定价涉及政治考量 [10] 估值体系与操作复杂性 - 美元LP按纳斯达克估值 人民币LP看科创板对标 [11] - GP操作包括carry滚入新基金/重置管理费/调整业绩基准/设置优先分配权 [11] - 隐性成本(税务重组/外汇安排/监管公关)占交易额5-10% [11] 市场前景与转型 - 2021年后单一项目退出达10亿美元的案例几乎绝迹 [12] - 2023年超10亿美元交易数量降至39笔 为近十年最低水平 [12] - 若建立透明规则 延续基金可能成为盘活3万亿存量资产的关键 [13]

海外私募股权二级市场观察：接续基金专题 一、核心观点 - 2024年海外接续基金交易规模达700亿美元创历史峰值，同比增长17%，占私募股权总退出额的14% [2][3] - 接续基金通过延长优质资产持有期、高透明度及短回收期特性，成为GP-Led交易主流模式，重塑退出生态 [1][2] - 海外市场形成条款设计（GP出资绑定、分层收益分配）与LP友好型流程的成熟体系，为国内破解退出困局提供借鉴 [7][10][18] 二、海外接续基金发展特征 1 市场规模与结构 - 2024年接续交易总量700亿美元，北美占61%（同比增长17%），欧洲占36%（同比+50%），亚洲仅3% [2][3] - 科技、医疗、商业服务、工业、消费品为前五大部署行业 [3] 2 参与者格局 - 65%接续交易为GP首次尝试，前百名GP中80%使用过接续工具（55%多次使用） [3] - 中小型机构主导（77%份额），但头部机构参与度从2023年10%提升至2024年15% [5] 三、运作机制创新 1 条款安排 - GP出资绑定：90%接续基金GP承诺出资超5%，35%超10% [7] - 收益分配：80%采用3层阶梯结构，最高层级GP分成超20% [7][18] - 未出资比例：单资产15%-19%，多资产20%-24%以缓解LP资金压力 [7] 2 LP友好型实践 - 强化LPAC审批权，设置现金退出/滚动投资/再投资多维选项 [10] - 动态定价机制（竞价-评估-调整）提升透明度，减少谈判摩擦 [10][11] 四、绩效表现 - 单资产接续基金TVPI（总价值倍数）高于多资产基金，但多资产基金DPI（实收回报倍数）更优，现金回流更快 [12] - 整体回报离散度低于并购基金，体现稳健收益特征 [12] 五、对国内市场的启示 - 机制创新：引入差异化管理费（多资产1%+费率）、弹性未出资比例配置 [18] - LP保护：第三方估值+动态竞价机制，设立联合尽调环节扭转认知偏差 [19] - 生态建设：GP组建专职接续团队，开展实务培训培育长期配置思维 [20]

科创板深化改革政策 - 中国证监会主席吴清宣布推出"1+6"政策措施，包括在科创板设置科创成长层和重启未盈利企业适用第五套标准上市 [2] - 新政旨在解决一级市场募资难与退出难问题，为2018-2022年间成立的基金提供更多退出渠道 [2] - 政策对聚焦"投早、投小、投科技"的机构形成重大利好，与去年"科创板八条"形成协同效应 [2] 六项具体改革措施 - 试点引入资深专业机构投资者制度，支持人工智能、商业航天、低空经济等前沿科技领域企业适用第五套标准 [3] - 推出IPO预先审阅机制，帮助科创属性强的企业提前沟通审核问题，提升成功率 [3] - 支持在审未盈利科技企业面向老股东增资扩股，增强企业融资灵活性 [3] - 完善科创板再融资制度和战略投资者认定标准，增加投资产品和风险管理工具 [3] - 创业板将启用第三套标准，支持优质未盈利创新企业上市 [3] 市场影响与生态构建 - 国家层面鼓励"长期资本"和"耐心资本"，推动优质多层次资本市场建设 [4] - "1+6"政策或加速中国S市场（私募股权二级市场）发展，结合"并购六条"形成多元退出路径 [4] - 政策与三年前机构投资策略高度契合，有望增强市场信心 [2][4]

高盛S基金募资动态 - 高盛资管正在募集史上最大S基金 目标规模超过142亿美元（约合1019亿元人民币）[2] - 新基金为Vintage系列第十支S基金 主要LP为机构投资者 最终规模将根据募资情况调整[6] - 高盛团队向LP强调私募股权流动性困境 指出大学捐赠基金正转向二级市场[6] 全球S基金市场趋势 - 黑石近期完成50亿美元S交易 涉及125支私募基金和750个项目 卖方为纽约市养老金系统[7] - 2025年第一季度全球二级市场募资额达521亿美元 接近2024年全年一半[10] - 阿波罗首只S基金募资54亿美元 罗斯柴尔德S基金FASO VI募资超20亿欧元并完成14笔交易[10] - 凯雷S基金部门利润翻倍 预计年中完成可观规模的新基金募资[10] LP退出需求与交易案例 - 耶鲁大学捐赠基金打折出售60亿美元私募资产 贝恩资本等顶级机构份额一度无人出价[7] - 耶鲁即将以25亿美元达成"盖茨比计划"交易 买家包括黑石等机构[8] - LP主导的S交易折让幅度从2023年的5%-6%扩大至10%-20%[11] - 杰富瑞预计2025年二级市场交易总量将达1850亿美元[8] 市场背景与驱动因素 - 全球IPO市场持续低迷 2024年欧美仅10家PE支持企业IPO 较2021年同期的116家锐减[11] - 利率上升和市场动荡导致PE机构持有未售资产创历史新高[11] - S基金被视为解决流动性难题的重要工具 哈佛等顶级捐赠基金加入抛售行列[11] 行业观点与策略 - 黑石高管指出10-20亿美元单笔S交易已成常态 远超20年前全年市场总量[8] - TPG NewQuest合伙人强调只有优质资产才值得进行S交易 需区分流动性错配与资产质量[13]

全球私募股权市场概况 - 2024年全球私募股权市场呈现结构性复苏特征，投资与退出活动回暖但筹资端持续承压 [1] - 2024年全球私募股权并购交易规模达6,020亿美元，同比增长37%，退出总额4,680亿美元，同比增长34% [1] - 行业募资额连续第三年下降，全年募资1.1万亿美元，同比减少24%，较2021年历史峰值下降40% [1] - 私募股权二级市场成为破解行业流动性困局的突破口，S交易通过优化基金存续期管理帮助提升DPI等核心业绩指标 [1] 海外私募股权二级市场交易总览 - 2016—2024年海外私募股权二级市场交易规模呈现"波动上升—疫情回调—结构性复苏"的变化轨迹 [5] - 2024年交易量达1,620亿美元，同比增长45%，较2021年峰值增长22.7%，刷新历史纪录 [5] - 本轮复苏受卖方面临的流动性压力与买方新增资金影响，卖方因传统退出路径回报下降转向S交易，买方因资金涌入推动多样化交易策略 [6] - 2024年LP主导交易规模达870亿美元（同比增长45%），占市场份额54%，GP主导交易规模750亿美元（同比增长44%），占比46% [9] - LP主导市场头部集中化加剧，前8大投资者占据50%的交易份额，GP主导市场呈现"明星资产虹吸效应"，单一资产接续基金占比提升至48% [9] 海外私募股权二级市场交易特点 交易类型与资产特点 - GP主导交易中并购基金交易量占总GP主导市场交易量的约82%，风险/成长资产交易比重有所上升 [10] - 接续基金占据GP主导市场79%的份额，单一资产接续基金占比48%，多资产接续基金占比31%，结构化工具贡献15%的市场份额 [14] - LP主导交易中养老金和金融机构成为最活跃的卖方，分别占交易量的28%和25% [16] - LP主导交易以并购资产为主，中小型并购基金资产凭借价格优势获取更多市场份额 [19] 交易资产价格持续改善 - GP主导交易中接续基金定价走强，单一资产接续基金87%的交易项目折价率在90%以上，多资产接续基金71%的折价率在90%以上 [21] - LP主导市场平均定价回升到净资产价值的90%，并购基金交易价格达净资产价值的94%，信贷资产价格跃升至91%，风险/成长型基金交易价格同比提升7个百分点 [23] 交易行为趋于成熟 - 联合领投/共同投资模式成为新趋势，中小规模投资者通过协作突破资金门槛，平均单笔认购额超过5000万美元的中小型机构占比从8%提升至15% [27] - 市场资源向优质资产集中，5000万美元以下的小额交易比重下降10个百分点，5000万美元以上大额交易比重提升9个百分点 [28] - 延期支付工具使用率上升，采用延期支付的市场参与者增加3倍，6—12个月的付款期限是市场主流选择 [29] 海外私募股权二级市场交易篇小结 - 2024年市场以创纪录的交易规模迈入复苏新阶段，驱动因素包括卖方流动性压力与买方资金端涌入 [30] - 市场格局呈现LP与GP主导型交易并行，接续基金、并购资产为主流，资产交易价格持续改善 [30] - 联合领投模式普及、优质资产资源集中化、延期支付工具创新等变化凸显市场成熟演进 [30]

政策支持与市场发展 - 七部门联合发布《加快构建科技金融体制有力支撑高水平科技自立自强的若干政策举措》，鼓励发展私募股权二级市场基金（S基金）[1] - 国家层面评估北京、上海、广东等区域性股权市场私募基金份额转让试点成效，未来试点范围可能扩大，交易效率和透明度将提升[1] - 上海股权托管交易中心发布基金份额估值指引，涵盖上市与非上市股权的主流估值方式，包括股票市值法、指数收益法、近期融资法等[2] 地方S基金推进情况 - 福建省筹设100亿元省级科创接力S基金，为科技型企业接续赋能[2] - 浙江省发布首只政府主导的S基金，浙江省产业基金拟出资20%，浙江股权服务集团首期出资20%[2] - 上海股权托管交易中心基金份额转让业务成交121笔，总金额252.44亿元；份额质押业务44单，融资金额99.34亿元[4] S基金的作用与优势 - 缓解创投市场退出压力，尤其当前一级市场私募股权基金和母基金因IPO节奏放缓、并购市场低迷面临退出难题[3] - 盘活存量资本与服务产业升级，释放沉淀资金支持新一轮科技创新[3] - 提升地方招商引资优势，通过基金集聚区建设吸引社会资本和多元化资本[3] - 改善退出渠道不畅问题，为国有资本提供合规化、市场化退出选择[4][5] - 破解资金循环效率低问题，通过二级市场交易缩短周期，释放流动性投入早期科技项目[5] - 缓解资产定价与估值难题，推动份额转让定价机制优化，形成市场化估值标准[5] 市场参与与未来趋势 - 全国已有8家区域性股权市场获批设立私募股权和创业投资份额转让平台[4] - 《2024中国S市场研究报告》显示民营和GP占据交易对手方主流，国资背景偏好国资交易对手方[4] - 政策支持保险资金、银行理财子公司等机构参与S基金投资，更多社会资本和金融机构有望加入[5]

中国私募股权S市场发展现状与趋势 核心观点 - 中国私募股权S市场正从"散点探索"进入制度建设阶段，政策端推动力度加大，北京、上海等地已出台S基金管理细则[3][4] - S市场战略价值凸显，成为解决存量基金流动性需求的关键工具，尤其在低空经济（eVTOL技术驱动）和AI领域（2024年全球投资额达1200亿美元）等长周期赛道[3] - 行业面临结构性矛盾：2015年成立的基金仍有2/3未退出，底层项目退出率仅约20%，流动性压力持续积累[26] 市场交易数据 - **规模趋势**：2021-2024年S交易规模与事件量同步下行，2024年交易事件下滑20%，但大额交易（单笔超1亿元）占比提升[11][14] - **交易结构**： - 主流交易规模为1000-3000万（占比超30%），小于1000万份额交易显著减少[14] - 底层项目集中度分化：10个项目以下份额占主流，但30个项目以上份额交易占比上升（2024年达20%）[15] - 基金生命周期后移，成立8年以上基金交易占比达20%，早期基金（<2年）交易多涉及国资关联主体[18] 买卖双方格局演变 - **卖方结构**： - 非金融企业仍为最活跃卖方（流动性需求高、谈判弹性大）[20] - 国资卖方占比跃居第二（2022年起），持有优质份额但存在交易流程障碍[20] - **买方结构**： - PSD策略母基金为主导，保险机构、专业S基金管理人等多元化主体参与度提升[23] - 地方国资S基金涌现，功能定位偏向"接力基金"，用于接续早期政府基金份额（如市级接续区级基金）[23] 行业痛点与创新实践 - **流动性困境**：2014-2023年设立基金中，深紫色未退出部分占比持续扩大，需多元化退出方案补充IPO/并购渠道[26] - **解决方案探索**： - 先行者尝试结构化交易设计（如分层承接、国资转让模板）[26] - 行业共识逐步形成：份额估值标准化、政策性/市场化资金协同等基础建设加速[26]

中国私募股权二级市场发展现状 - 中国私募股权二级市场正处于认知深化与结构优化的关键阶段 [2] - 2024年中国基金份额交易规模达405亿元，同比增长5.5% [4] - 单笔认缴规模1000万-3000万元的中等规模交易为主流，底层资产数量小于10个的交易占比连续三年超50% [4] - 交易标的超90%为PE/VC基金，中后期基金交易数量占比上升至19% [4] 市场结构与参与者 - 非金融企业主导卖方市场，国资跃居第二大卖方，交易数量占比20.1% [4][7] - 母基金为买方主力，国资、S基金、险资、AMC等资本加速入场推动买方多元化 [7] - 2025年预计17个省份/自治区/直辖市将布局国资S基金 [4] 市场挑战与痛点 - 卖方面临顶层设计缺位、估值定价受限、基础设施不完善等制约 [4][7] - 买方陷入资产荒、资金紧、退出堵的三重困境 [4][7] - 复杂交易的税收机制与交易实质差异导致税收难题 [7] 国际比较与发展历程 - 全球S市场2024年交易规模达1600亿美元，中国占比约25% [4] - 中国S市场自2011年萌芽，近年因存量退出压力和政策支持加速规范化 [4] 未来趋势与建议 - 短期内仍为买方红利期，交易模式将持续变革 [4] - 需完善顶层设计、优化估值机制、创新交易模式及税收政策 [4] - 政策完善与机制创新将推动S市场在资产配置和流动性提升中发挥更大作用 [7] 研究方法与案例 - 调研覆盖10余家市场参与者，包括S基金管理人、母基金、险资等 [7] - 案例分析涵盖地方引导基金退出、重组接续基金等代表性交易 [7]