现金流定锚点，新技术增动能——物流行业 2025 年度中 期投资策略 20250708 摘要 物流板块可划分为盈利稳健型（如顺丰）、高景气度型（如极兔）和经 营改善型（如安能物流）。划分依据为自有现金流占比和资本开支增速， 不同类型公司展现出不同的投资逻辑和增长潜力。 顺丰控股通过战略调整，从多元化扩张转向聚焦中高端市场，优化成本 结构，并进行组织架构变革，显著提升了自由现金流和盈利能力，未来 将受益于中高端市场增长和海外资源整合。 电商快递行业竞争加剧，头部公司市场份额经历重新洗牌。尽管短期业 绩承压，但长期来看，中通、圆通等头部企业已具备底部配置价值，而 极兔速递在新兴市场展现出强劲增长潜力。 安能物流通过聚焦高盈利的小票零担业务和内部管理改善，在公路货运 市场中实现逆势增长，预计 2025 年二季度及全年业绩仍可实现 20%左 右的增长，中期分红预期构成股价催化剂。 极兔速递凭借在东南亚和南美洲市场的快速扩张，以及将中国市场降本 经验复制到海外的能力，展现出强劲的成长潜力，预计 2025 年在东南 亚市场份额有望突破 30%。 Q&A 2025 年物流行业的投资策略有哪些核心主线？ 顺丰控股在战略、经营 ...

公司发展现状 - 新石器无人车已在全国累计部署近6000辆无人车，预计2025年底将部署10000辆，相比2024年底的2000余辆增长400% [2] - 2025年4月部署量已超2024年全年总和，公司在手订单接近3万辆 [2] - 公司采用"整车销售加AI服务收费"模式，也提供按需租赁方式，并为大客户提供定制运营服务方案 [19] 业务拓展 - 从快递场景拓展至生鲜药品、批发、冷链等物流领域，预计2025年底快递以外场景的部署量将达4000-5000辆 [25][26] - 与叮咚买菜合作生鲜前置仓配送，与途虎养车合作汽车后市场配送，合作方还包括滴滴货运、宜家家居等 [26] - 开拓县域乡村市场，解决人力紧张、配送距离长等问题 [23] - 启动夜间运输，可在晚上9点到凌晨6点运输快递 [21] 产品与技术 - 专注L4级别物流无人车，装载空间3立方米，采用三元锂电换电模组，单次换电续航100公里，可装440-500件快递 [13] - 自研视觉感知算法，相比多激光雷达方案显著降低硬件成本 [20] - 部分车型配备冷链功能，确保药品、牛奶等货品在运输中不受损坏 [28] - 2019年在江苏建成全球首个万辆产能的L4级别无人车工厂，10分钟下线一辆车 [19] 融资与合作 - 2025年2月获得10亿元C+轮投资，用于技术迭代和场景交付 [4] - 天使轮投资方包括理想汽车，双方在SEV技术应用上有合作 [19] - 与百度Apollo合作自动驾驶算法，后转向自研 [19] - 已与顺丰、中通、韵达、圆通等头部快递公司签订合作协议 [16] 行业趋势 - 2025年被认为行业爆发拐点，发展速度是2024年的10倍 [19] - 天风证券数据显示电商快递仅占无人物流车总需求的20%，生鲜医药、商超快消等领域需求空间大 [26] - 行业竞争加剧，多家企业推出低价策略，新石器推出首付888元分期付款方式 [20] 创始人背景 - 创始人余恩源有20余年物流行业经验，曾开发市场占有率80%的PDA巴枪和国内首个快递柜 [11] - 2015年尝试无人机快递，2016年转向物流无人车，2018年正式成立新石器 [12] - 公司名称寓意"新时代的工具"，产品定位为提升快递员效率的辅助工具 [12]

报告行业投资评级 - 交通运输行业评级为增持（维持），仓储物流行业评级为增持（维持） [5] 报告的核心观点 - 无人物流车商业化落地受行业需求、技术进步、政策开放与新模式共同驱动，末端配送降本空间大，目前大规模落地于快递末端“网点到驿站”段，城配、干线运输等场景也有应用，渗透率达30%时加盟制快递可降本约4%，2030年自动驾驶各落地场景产值增量空间达7459亿元 [12][13] - 与市场不同之处在于全面探讨应用可能性、拆分配送成本、延伸至末端无人化其他方向及提出商业化五要素框架 [15] 根据相关目录分别进行总结 引言 - “无人驾驶物流车”适用于物流包裹快递配送，近期因企业资金青睐、采购力度加大和技术探索受市场关注，物流配送场景容错率高、算法难度低，有望成为自动驾驶率先落地场景 [16] 一问：无人物流车为何受到关注？ - 行业需求方面，快递行业价格战致单票收入下降，末端配送降本空间大，各企业积极寻求降本举措 [22][23][33] - 商业可行方面，政策监管上国家级战略支持、各地路权快速开放；技术上低速载货场景进入全面L4阶段；成本上整车价格下降、加盟商可负担 [37][44][46] 二问：无人物流车用在哪里？ - 目前大规模落地于快递末端配送“网点到驿站”段，城市配送中路线重复、货量小、频次高的场景适用，辅助驾驶重卡也在干线运输场景落地，未来有望拓展至更复杂路况场景 [52][55][62] 三问：无人车如何助力企业降本？ - 若30%件量由无人物流车配送，加盟制快递可节省约4%成本，无人物流车可分离“运”和“派”，提升快递员服务时间和质量，企业应重视全链路服务能力差异化 [65][74][76] 四问：无人物流车市场有多大？ - 快递网点到驿站细分场景潜在市场空间为366亿元，2030年自动驾驶各落地场景产值增量空间达7459亿元 [79][80] 五问：购买一台无人物流车，有哪些选择？ - 无人物流车提供商有自动驾驶技术、配送场景、车企背景三类，商业模式以购买硬件+订阅费用为主，主流车型为5 - 6立方米，需综合考虑多因素购买 [85][87][88] 六问：无人物流车继续推广还有哪些难点？ - 路权开放缺乏统一标准，技术上大规模应用后存在复杂长尾情景和道路环境适应问题，还需探索对人工替代的社会舆论问题 [91][94][98] 七问：末端无人化还有哪些发展方向？ - 无人机可提升配送时效，政策监管体系完善，成本因机型和场景而异，2029年物流运输无人机规模将增长；无人快递柜可提升配送效率，实现多方共赢 [100][103][109] 八问：末端无人化能否缓解价格竞争？ - 加盟制快递短期内难通过无人物流车获差异化成本优势；直营快递降本、提效、增质潜力大，市场份额预计分化，投资者应关注全链路服务能力差异化 [116][117]

投资者关系活动概况 - 活动类别为特定对象调研和现场参观 [2] - 参与单位有民生证券山东第二分公司、远方基金、其他个人投资者 [2] - 时间为 2025 年 6 月 21 日 9:30 - 11:30 [2] - 地点包括新北洋自助智能新终端产业园展厅等 [2] - 上市公司接待人员有董事会秘书康志伟等 [2] 公司业绩情况 - 2024 年半年度开始连续四个报告期归母净利润同比增长超 50% [5] - 2024 年度营业收入 23.76 亿元，同比增长 8.5%；净利润 4854 万元，同比增长 152% [5] - 2025 年一季度营业收入 4.96 亿元，同比增长 21%；净利润 492 万元，同比增长 127% [5] - 2024 年海外业务收入 9.92 亿元，同比增长 24%，占比首次突破 40% [12] 新零售综合运营业务 - 2020 年开始布局，已打通商业模式，可提供全周期运维服务 [6] - 2024 年底收入约 1.6 亿元，同比增长超 50%，在营点位近万个 [7] - 运营模式为“公共点位 + 商业点位”和“城市聚焦”“区域聚焦” [7] - 盈利模式以商品售卖为主，推动创新增值业务多元化 [8] 公司竞争优势 - 有 1200 余人研发团队，年研发投入占比超 10%，截至 2024 年底有有效专利 2185 项，发明专利 661 项 [9] - 践行“以客户为中心”理念，提供解决方案与服务，与知名企业合作 [9] - 有规模生产制造能力，专用打印扫描产品年产能超 120 万台，智能自助终端产品年产能超 30 万台 [10] - 建有全球营销服务网络，产品销售至 40 多个国家和地区 [11] 业务出海历程 - 2002 年设立之初专用打印扫描产品走向海外 [12] - 2005 年收购欧洲子公司拓展海外市场 [12] - 2015 年启动二次创业，转变海外拓展思路 [13] - 2024 年设立新北洋（泰国）公司 [13] 潮玩业务布局 - 智能微超产品在“潮玩”场景有一定销售，但规模不大，占比小，不影响业绩 [14] 未来业绩提升方式 - 发展阶段变化：二次创业大规模投入和大客户依赖问题基本解决 [16] - 业务结构变化：构建“一体两翼、八大业务”布局，打造“三个战略成长曲线” [16] - 成长模式变化：多业务布局、服务运营业务占比增加、海外收入规模增加支撑业绩增长 [16]

丰巢快递柜用户争议事件 - 公司因取件流程中需跨多个App支付引发用户不满，有用户反映3元快递费需经历3个平台跳转[1][3] - 用户投诉支付流程复杂且伴随广告干扰，部分遭遇"赞赏费"二维码等变相收费套路[5][8] - 公司回应称提供多支付方式是为满足用户偏好及优惠选择，否认强制跳转并称已优化支付逻辑[5][6] 用户不满的核心原因 - 支付流程存在诱导设计：微信扫码后跳转第三方支付平台并弹出金融广告，未安装APP则导向应用商店下载[8] - 优惠活动涉嫌绑定隐私：添加好友减免功能关联非官方个人带货账号，用户质疑商业利益与隐私绑定[9] - 广告跳转机制隐蔽：关闭摇一摇广告后仍通过手机传感器触发跳转，部分用户因此误触自动扣费[11] - 优化措施缺乏透明度：公司未明确具体改进方案，用户认为回应避重就轻[12] 行业普遍现象分析 - 快递末端服务存在流量分发共性：头部平台普遍采用强制扫码、账户绑定等设计[13] - 互联网平台跨界导流成风：音乐、打车等APP内嵌电商、短视频等功能导致用户体验碎片化[14] - 商业利益驱动设计：跳转广告为平台创造点击分成收入，电商大促期间尤为显著[15] - 技术规避监管：企业通过传感器权限等技术绕开工信部对开屏广告的限制[17] 商业模式与用户行为影响 - 跳转广告形成闭环收益：平台通过点击量收费，同时延长用户停留时间以刺激计划外消费[15][16] - 行业缺乏有效解决方案：现有应对措施（如权限关闭、拦截工具）难以根治问题，监管存在滞后性[17][18]

股东回报 - 2024年度权益分派方案以总股本810,562,541股扣除回购专用证券账户持有的16,881,200股后的793,681,341股为基数，向全体股东每10股派发现金红利2元(含税)，合计派发现金股利158,736,268.20元 [1] - 自上市以来累计现金分红达16.83亿元(含本次分红及往期回购注销金额)，近三年累计现金分红及回购总额超4.68亿元 [1] 公司业务与技术 - 作为国内领先的智能设备/装备综合解决方案供应商，深耕金融、物流、零售等领域二十余年，形成覆盖"智能设备研发-核心零部件生产-系统集成与服务"的全产业链布局 [2] - 拥有国家级企业技术中心、博士后科研工作站等创新平台，累计获得专利及软件著作权超千项，在智能终端制造、智能终端设计等领域具备深厚技术积淀 [2] - 2024年实现归属于上市公司股东的净利润48,536,289.47元，同比增长152% [2] 产品与市场 - 在智慧金融领域，智能柜员机(STM)、现金循环机(CRS)等产品已广泛应用于全国各大银行网点 [2] - 在智慧物流领域，智能快递柜、分拣设备等产品已接入头部物流企业网络，深度参与"最后一公里"配送场景的智能化升级 [2] - 加速布局东南亚、中亚等新兴市场，已在泰国设立孙公司，推动全球化供应能力和效率 [3] 研发与战略布局 - 持续加码人工智能、物联网等前沿技术研发，计划在智能设备中嵌入更多AI算法，提升产品的智能化水平与场景适配能力 [3] - 在零售领域研发基于计算机视觉的智能售货机，可实现商品精准识别与动态补货 [3] - 2024年以集中竞价方式累计回购股份16,881,200股，支付金额超9498万元 [3]

无人经济定义与核心特点 - 基于物联网、人工智能、5G等技术实现无人值守服务的新型经济模式，核心是通过自动化与数字化降低人力成本、提升效率，并满足消费者对便捷性、隐私性和个性化体验的需求 [1] - 技术创新催生的新业态，移动支付普及让交易更便捷，物联网技术实现设备互联互通，智能控制技术进步赋予设备自主运行能力 [1] - 技术融合应用使传统服务行业智能化升级，突破营业时间限制，缩减人力成本，为消费者带来全新体验 [1] 无人经济应用场景与优势 - 无人值守茶社通过手机扫码完成开门、取茶等操作，经营者线上管理茶具消毒与房间保洁 [1] - 智能快递柜24小时自助取件解决快递派送与收件时间不匹配难题 [2] - 共享自习室24小时营业满足人们随时学习需求，契合"按需获取、即时满足"服务模式 [2] 无人经济社会经济价值 - 盘活闲置资源如写字楼、商铺等处的闲置空间，提高空间利用率 [2] - 降低运营成本，减少人工、管理等开支，使服务价格更亲民 [2] - 催生新就业形态与创业机会，创造技术维护、数据分析、线上运营等岗位需求 [2] 无人经济发展挑战 - 面临服务质量标准统一、设备故障应急处理机制完善、数据安全与隐私保护等挑战 [2] - 技术持续革新与配套体系健全将拓展更多应用场景，为经济发展注入新活力 [2]

核心观点 - 丰巢正通过拓展储物服务、生活服务（洗衣洗鞋）、空调拆机清洗等副业寻求新的盈利增长点，这些业务被归类为"增值服务及其他"，2023年收入达9.6亿元，占总营收25% [1][9] - 公司面临主营业务增长放缓、连续8年亏损后2024年上半年才实现盈利7160万元，累计亏损达40亿元，急需新业务改善财务状况 [8][9][10] - 跨界业务面临品控、售后等挑战，洗护服务频遭"暴力洗涤"投诉，第三方合作模式导致服务质量不稳定 [5][6][7] 业务拓展 储物服务 - 利用闲置快递柜提供储物功能，按格子大小收费1-3元/小时，与商场定价一致，阶梯式长期存放价格可达480元/12个月 [2] - 通常预留20-30个格子用于存储，大促期间减少至10个，主要满足钥匙寄存、出差暂存等应急需求 [2] 洗护业务 - 采取轻资产模式，平台提供流量入口，后端连接第三方洗护工厂，主要分布在河北、江浙等租金便宜区域 [2][3] - 2024年前5个月订单96.2万份，较2022年增长89.3万单，但单个小区使用频次仍较低 [3] - 客诉集中在衣物损坏赔偿问题，典型案例包括5500元名牌鞋洗坏全额赔付、羽绒服洗坏仅获赔洗护费5倍 [5][6] 到家服务 - 涵盖保洁、家电清洗、消毒等，通过外包人员提供服务，仅进行简单岗前培训 [7] - 面临58同城、自如等成熟对手竞争，服务人员存在同时供职多平台现象 [7] 经营状况 财务表现 - 2021-2023年累计亏损40亿元，2024年上半年首次盈利7160万元 [9] - 主营业务（末端配送）收入占比从2021年57.6%降至2024年5月40.8% [9][10] - 两大利好：电商运费险政策推动退换货业务收入三年增长10倍，占比达34.8%；增值服务收入快速增长 [9] 运营成本 - 单台快递柜年运营成本约1.7万元（上海），其中近半为场地租金 [9] - 仅靠快递投柜和超时收费年收入约1.13万元，需叠加广告等收入才能实现6%毛利 [9] 行业竞争 - 京东洗衣采用重资产模式，拥有200+自营工厂，丰巢仅135家合作工厂+1家自营厂 [6] - 快递新规（2024年3月）限制未经同意的快递柜投递，冲击主营业务 [10] - 电商平台优化运费险政策降低退货比例，影响退换货业务收入 [10]

无人配送车行业拐点 - 行业拐点已至，2024年底新石器已落地超2000辆无人配送车，开年获得超2万台新订单，计划今年全国部署超过1万台，成为L4无人车行业首个达到此规模的公司[8] - 1万台是行业赛点，代表算法和系统稳定性、硬件可靠性及调度能力将过拐点，形成规模效应；同时市场渗透率达0.5‰（类比乘用车10万台标准），完成0到1突破[10] - 拐点驱动因素包括：政府路权开放态度转变（从"是否开放"转向"如何开放"）、物流行业降本需求迫切（传统方式效率提升空间有限）、技术成本下降70%以上[11][12][13] 商业模式与成本优势 - 无人车运输成本比货拉拉/滴滴货运低70%-80%，快递网点到驿站段单票成本从0.15元降至0.06元[12][14] - 采用"大B→小B→散B"扩张路径，当前重点服务快递公司（如顺丰），未来将拓展生鲜供应链、批发市场等100+城配场景，潜在需求达千万台[17][28][32] - 硬件成本比友商低40%-50%，通过传感器简化（1激光雷达+12摄像头）和规模化生产持续压价，已主动发起价格战[30][31] 产品与技术演进 - 产品矩阵覆盖3m³/6m³/12m³载荷，分别对应三轮车/面包车/轻卡替代需求，针对性获取不同区域路权[32][33][34] - 自动驾驶技术从依赖百度Apollo转向自研，模型解决问题能力达90%以上，通过数据积累优化极端案例处理（corner case出现频率随规模指数级上升）[7][19][26][40] - 独创"笼车"设计解决装卸自动化难题，将运输环节分解为运输+装卸+搬运三动作，形成差异化竞争力[46][47] 运营策略与行业影响 - 采取"高密度城市+分散县域"双轨布局，北京等大城市需4000-5000台形成运力网络，县域市场则追求更高单价[27][29] - 快递员工作模式重构：将快递员4小时运输时间转化为服务时间，单量增长背景下通过人效提升缓解行业招工难问题[48][51] - 长期愿景是构建"无人车版货拉拉"，整合车辆闲置时间形成联合调度运力网络，但公司可能侧重推动平台而非自建[52][53] 创始人差异化背景 - 创始人余恩源具有物流行业背景（曾任快递员、研发巴枪/快递柜），采取"从产业接科技"的逆向路径，早期侧重硬件生产和产品实用性[5][6][7] - 2018年承接理想汽车SEV生产线建立制造能力，2020年开始自研自动驾驶技术，形成"硬件定义产品+数据驱动迭代"的复合能力[38][39][40][41]