上市表现 - 曹操出行6月25日在港交所挂牌上市，开盘后股价大幅下跌，首日破发超10%，截至发稿股价35.75港元/股，下跌14.76%，市值194.54亿港元 [2] 公司概况 - 公司创立于2015年，是吉利集团孵化的网约车平台 [2] - 收入来源包括出行服务（2024年占比92.6%）、车辆租赁、车辆销售，其中惠选服务是核心业务 [2] - 截至2024年底在136个城市运营 [2] - 2023年GTV为122亿元（同比+37.5%），2024年GTV达170亿元（同比+38.8%） [2] - 2024年市场占有率为5.4% [2] 业务模式 - 对聚合平台依赖度高：2022-2024年来自聚合平台的订单分别占GTV的49.9%、73.2%、85.4%，占订单量的51.4%、74.1%、85.7% [2] 财务表现 - 收入持续增长：2022年76.31亿元→2023年106.68亿元→2024年146.57亿元 [3] - 亏损收窄：2022年亏损20.07亿元→2023年19.81亿元→2024年12.46亿元 [3] - 毛利率改善：2022年毛损率4.4%→2023年毛利率5.8%→2024年毛利率8.1% [4] - 经营亏损率下降：2022年24.5%→2023年14.8%→2024年5.5% [4] 战略布局 - 2025年2月推出自动驾驶平台曹操智行，在苏杭试点Robotaxi服务 [4] - 与吉利集团合作开发L4级别Robotaxi定制车，预计2026年底推出 [5]

上市表现 - 曹操出行在港股上市首日股价破发，截至发稿下跌15.47% [2] - 暗盘交易已显疲软，开盘股价急速下行16%以上 [2] - 公司市场份额为5.4%，远低于滴滴70.4%的市占率 [2] 发行概况 - 全球发售4417.86万股，香港公开发售441.79万股，国际发售3976.07万股 [5] - 发行价41.94港元，募资约18.53亿港元，上市后估值228.23亿港元 [5] - 引入6家基石投资者，合计认购2264.24万股，涉及金额约9.52亿港元 [5] 商业模式 - 采用B2C重资产模式，直接购买并提供车辆，招募专属司机 [6] - 与滴滴等C2C轻资产撮合模式形成对比 [6] - 收入主要来自网约车出行服务，包括惠选服务及专车服务 [6] 财务数据 - 2024年GTV总额169.5亿元，同比增长38.8%；总收入146.6亿元，同比增37.4% [6] - 2024年毛利率8.1%，较2022年毛损率4.4%有所改善 [9] - 2022-2024年经营亏损分别为18.66亿、15.75亿、8.01亿，合计42.42亿 [7] 运营指标 - 活跃车辆从2022年21.6万辆增至2024年59.2万辆 [6] - 活跃司机从2022年21.4万名增至2024年59.1万名 [6] - 司机每小时收入从2022年30.9元增至2023年36.1元，2024年微降至35.7元 [9] 成本结构 - 2024年总负债112.83亿元，流动负债净额81.46亿元 [7] - 司机收入及补贴占销售成本约80% [15] - 第三方聚合平台佣金占销售和营销开支比例从2022年50.3%增至2024年85.6% [19] 流量依赖 - 来自聚合平台的订单占GTV比例从2022年49.9%增至2024年85.4% [14] - 来自聚合平台的订单量占比从2022年51.4%增至2024年85.7% [14] - 严重依赖外部聚合平台流量 [13] 同业比较 - 收入高于如祺出行和嘀嗒出行，但亏损最大 [11] - 2024年毛利率8.1%，低于嘀嗒出行72.0% [12] - 市销率1.4倍，与嘀嗒出行相同 [12]

报告公司投资评级 - 报告给予曹操出行70分，评级为“申购” [14] 报告的核心观点 - 中国出行市场自疫情后强势反弹，共享出行预期增长速度最快，曹操出行作为吉利集团孵化的网约车平台，在市场中位列第二，拥有定制车队、自研决策系统等优势，且已减少对司机补贴的依赖，公司经营状况良好，估值合理，在当前港股投资氛围热烈的情况下，建议申购 [3][6][7][10][13][14] 根据相关目录分别进行总结 行业前景 - 中国整体出行市场自疫情后强势反弹，规模从2022年的6.9万亿增长至2024年的8.0万亿元，预计从2025年的8.6万亿增长至2029年的10.6万亿元，CAGR为5.4% [3] - 共享出行在不同出行方式中预期增长速度最快，渗透率将由2024年的4.3%大幅增至2029年的7.6%，市场规模从2025年的4296亿增长至2029年的8042亿，CAGR为17.0% [7] 招股概要 - 公开发售价为HK$41.94，每手股数100股，每手费用约HK$4236.30，公司市值HK$228.2亿 [5] - 保荐人为华泰国际、农银国际、广发证券，主要股东为李书福 [5] - 总发行新股44.2百万股，公开发售4.4百万股，国际发售39.8百万股 [5] - 截止认购日为6月20日，分配结果日为6月24日，正式上市日为6月25日 [5] 公司亮点 - 曹操出行是吉利集团孵化的中国网约车平台，截止2024年在136个城市运营，总GTV为170亿元，同比增长38.8%，市场占有率为5.4%，位列第二 [6] - 公司和吉利集团共同开发定制车，采用创新换电架构及智能座舱功能，2024年进军85个新城市，2025年2月在两个城市试点推出自动驾驶平台及商用Robotaxi服务 [6] - 公司自有决策系统曹操大脑，能高效匹配订单和自动运营补贴制度，促进GTV增长，还可预测出行需求，优化派单 [6] - 公司已减少对司机补贴的依赖，2024年经调整司机收入及补贴占出行服务收入百分比从2022年的84.2%下降至79.0%，司机每小时收入高于其他同业 [6] 公司经营 - 公司收入主要来自网约车出行服务，提供惠选服务及专车服务，2024年GTV总额为169.5亿元，同比增长38.8%；总收入为146.6亿元，同比增长37.4% [8] - 2024年定制车GTV为42.5亿元，同比提升73.1%，定制车渗透率从2022年的5.3%大幅提升至25.1% [8] - 车队主要集中在一线和二线城市，2024年GTV分别占比为35.5%和58.1%，聚合平台贡献大部分GTV，2024年来自聚合平台的GTV占比85.4%，向聚合平台支付的佣金占GTV 7.2% [8] - 2024年公司实现毛利率8.1%，从2022年的毛损率4.4%扭亏为盈，净亏损12.5亿元，净亏损率从2022年的25.8%大幅收窄至8.5% [9] - 2024年公司录得经营现金流2.4亿元，比2023年增加约1亿元，2024年底有息负债72.2亿 [9] 估值水平 - 选取港股出行服务企业如祺出行和嘀嗒出行进行对标，曹操出行招股价对应2024年市销率1.4倍，与嘀嗒出行接近，公司估值合理 [10] 保荐人往绩 - 此次联席保荐人是华泰国际、农银国际和广发证券，2025年至今华泰参与保荐或承销7个项目，4个项目首日收盘上涨；农银国际参与10个项目，4个项目首日表现上涨；广发证券保荐或承销7个项目，5个项目首日上涨 [12] 市场氛围 - 在AI热潮以及港股金融政策推动下，年初至今港股投资氛围显著改善，指数冲上近三年新高，主板IPO上市29只新股，首日破发率达27.6%，平均首日上涨11.7%，港股IPO氛围热烈 [13] 申购建议 - 曹操出行此次发行已获得6家基石投资者认购，共认购约9.5亿港元，约占发行总股本约51.3%，给予70分，评级为“申购” [14]