**涉及的公司与行业** * 公司：优步 (Uber) [1] * 行业：共享出行、自动驾驶、物流配送、数字广告 [4][12][13] **核心财务与运营表现** * 2025年第四季度及全年业绩强劲 营收达87亿美元 同比增长超20% [2][3] * 调整后EBITDA利润率为35% [2][3] * 自由现金流达98亿美元 同比增长42% [2][3] * 平台出行量年化运行率达150亿次 [3] * 总预订量同比增长22% 实现连续第五年增长超20% [3] * 月活跃用户超2.02亿 年活跃用户超4.5亿 [2][6] **用户增长与留存策略** * 用户增长战略围绕产品、场景、用户群体和地域四个维度展开 [6] * 通过推出Moto两轮车、预约服务、女性专属服务、青少年及老年群体服务等产品吸引新用户 [2][6] * 国际市场尤其是低密度市场（主要城市以外地区）的快速增长推动了新用户入场 [6] * 新用户群体留存率显著高于往年同期 原因在于聚焦用户生命周期早期的投资和体验优化 [7] * 第四季度已有40%的用户使用超过一款Uber产品 [2][7] * 会员计划同比增长55% 显著提升用户活跃度 [2][7] **自动驾驶技术进展与战略** * 自动驾驶技术是Uber市场整体增长的驱动力 [4] * 在旧金山、奥斯汀和亚特兰大等城市 自动驾驶服务推动了总预订量增速加快和平台新增用户增加 [2][4] * 自动驾驶车辆利用率显著高于单一平台车辆 每车每日订单量提升30% [2][5] * 预计到达时间（ETA）也更优 [2][5] * Uber预计自动驾驶市场将形成多元化生态系统 而非赢家通吃 [7] * 与Waymo、NVIDIA、Pony、WeRobot、百度等合作伙伴合作 [5][7] * 计划年底前进入15个城市 并逐步过渡至完全自动驾驶 [2][5][9] * 关键突破点包括与合作伙伴达成协议、确保车辆资金、推进门店建设、购置房产、落实充电基础设施以及与监管机构协作 [9] * 初期目标是让自动驾驶汽车在需求低谷期满足需求 自动驾驶车辆需求降幅（约45%）比整体网络更稳定 [10] * 长期目标是降低平台成本、延长服务时长 部分市场运力有望以自动驾驶车辆为主 [11] * 实现数万辆部署的关键在于原始设备制造商（OEM）的本地化产能爬坡 [11] **各业务板块发展动态** * **配送业务**：加速增长至多年高点 驱动因素包括：1) 商品选择能力提升（许多国家覆盖率仅30%-40%）[13] 2) 低密度区域增长快于高密度区域 [13] 3) 进军杂货零售等新领域 与美国前十五家企业合作 与科尔百货达成独家合作 [13] 4) 会员服务拥有4600万会员 占总预订量近50% [13] 5) 国际市场拓展具有结构性优势（如在英国跃升至第一）[14] * **广告业务**：持续高速增长 渗透率和投放量已超过此前设定的2%目标 [13] 中小企业渗透率远高于2% 企业客户同比增长大幅超过中小企业 [13] 在杂货、零售和出行领域产品覆盖扩展至更多地区 [13] * **物流生态系统**：通过将配送和货运纳入生态系统 以远高于其他方的结构性利用率运营闲置车辆和卡车 [12] 网络利用率优势在供应增加时将进一步凸显 [12] **资本配置与财务策略** * 坚持将50%自由现金流回报股东的承诺 [4][8] * 2025年已产生约1000亿美元自由现金流（注：原文为“1,000万美元” 根据上下文“98亿美元”及“同比增长40%”推断 此处应为“1000亿美元”或“约1000亿”单位存疑 按原文保留）同比增长40% [8] * 核心策略包括对核心业务进行再投资、推进战略投资、评估选择性补强型并购 并积极回购股票 [4][8] * 公司认为股价被严重低估 [4][8] **其他重要信息** * 美国业务加速发展 原因包括过去一年保持价格相对稳定 以及通过保险改革和产品优化带来数亿美元成本节约 [8] * 杠铃战略创造了可观机遇 包括低端和高端市场 以及Excel服务、机场摆渡车等新产品拓展 [8] * 在向自动驾驶软件企业进行投资 例如投资了Wabi 并独家运营其平台生产的首批2.5万辆乘用车 [8] * 与NVIDIA合作打造真实世界数据采集工厂 将采集超过300万小时特定场景数据 开放给整个自动驾驶生态系统 [9] * Waymo最新估值达1100亿美元 [4]

2025年第四季度及全年财务表现 - 2025年第四季度营收达到249亿美元，高于市场预测平均值 [1] - 2025年全年汽车交付量较2024年下跌8.6% [1] - 2025年全年营收出现负增长，幅度为2.8% [1] - 2025年全年利润为37.94亿美元，较2024年下滑约47% [3] - 2024年利润较2023年（149.99亿美元）已下滑52.5% [3] 产品线战略调整：Model S/X停产 - 公司计划在2026年第二季度停产两款高端车型Model S和Model X [3] - 停产原因是为确保具身智能机器人擎天柱（Optimus）的量产，需腾出其生产工厂——加州弗里蒙特超级工厂 [5] - 2025年全年，Model S/X全球交付量不足5.1万辆，仅占公司全球总交付量的3.1% [9] - 尽管通过新工艺使两款车型生产成本降低了约20%，但其销量占比过低且占用独立工厂导致额外成本 [9] - 在2025年大部分时间里，Model S/X业务线可能处于微利甚至亏损状态 [11] - 公司此前已采取提价（美国市场提价约5000美元）和捆绑销售FSD服务以改善利润，但效果有限 [11] 自动驾驶与出行服务战略转向 - 公司将FSD（完全自动驾驶）服务从一次性买断模式转为月租订阅模式 [15] - 买断模式下，FSD因价格高昂（美国8000美元，中国6.4万元人民币）导致全球开通率仅约12% [16] - 订阅模式起价为美国每月99美元，旨在降低门槛、扩大用户基数 [16] - 订阅模式能产生持续稳定的经常性收入，有助于平滑汽车销售周期波动并提升公司估值 [16] - FSD订阅用户增长可为Robotaxi业务积累海量真实路测数据，加速自动驾驶技术成熟 [16] - Robotaxi业务的核心突破在于通过“去司机化”，剔除网约车模型中占比约七成的人力成本 [18] - 公司预计Robotaxi业务的毛利率可达70%-80%，可能成为未来核心利润引擎 [20] - 新的天价薪酬方案与公司市值及特定运营里程碑（如实现1000万活跃FSD订阅用户）挂钩，订阅制是达成目标的捷径 [21] 具身智能机器人（擎天柱）作为新增长曲线 - 根据宏图第四篇，公司未来约八成的价值将来自于擎天柱机器人及相关配套和服务 [12] - 擎天柱项目代表公司业务的一次根本性转变，旨在开辟第二增长曲线 [22] - 项目优先聚焦工业场景，替代制造业中的重复性人力工作，原型机已在自家工厂测试 [26] - 公司具备技术协同优势：FSD算法可部分运用于机器人，电动汽车的制造及成本控制技术可复用 [24] - 项目面临的核心量产难点在于制造能够精密操作的“机器手” [26] - 公司采取高度垂直整合策略，从关节执行器到AI芯片计划自研自产，并计划投资自建晶圆厂 [27] - 当前缺乏成熟的人形机器人供应链是主要挑战之一 [27] 战略转型的潜在影响 - 随着资源向机器人项目倾斜，汽车产品线迭代速度可能放缓，部分承诺的汽车功能更新或自动驾驶技术突破优先级可能降低 [28] - Model S/X停产可能影响现有车主的车辆保值率及售后服务的持续性与质量 [28] - 战略调整伴随组织结构调整和裁员风险，以及为机器人量产进行的产线改造给员工带来职业安全感冲击 [30] - 为训练机器人AI模型，“数据采集员”需重复特定动作并背负沉重设备，导致身体劳损成为常态 [30] - 上游供应商可能面临技术路线剧变和订单锐减的风险 [32] - 投资者需在机器人业务的宏大市场蓝图与电动车业务面临全球竞争加剧、交付量下滑的现实之间权衡 [32]

公司近期财务与运营表现 - 2025年前三季度营收7.46亿元，同比微增0.05%，经调整净利润2639.6万元，实现扭亏为盈[1] - 2023年至2024年营收分别为9.53亿元和9.63亿元，增幅仅1%，显示营收增长近乎停滞[2] - 2025年前三季度共享电单车服务营收为6.98亿元，较2024年同期的7.26亿元同比下降3.8%，公司解释为退出了某些营运回报较低的市县市场[2] - 其他营收（包括广告服务等）从2024年前三季度的1945.3万元大幅增长至4756.4万元，增幅达144.5%[9] 市场地位与运营规模 - 截至2025年9月30日，公司业务覆盖全国422个市县，拥有1.28亿注册用户，共投放约45.5万辆共享电单车[1][8] - 2024年在中国外围发展区域（下沉市场）的共享电单车市场中，以18.7%的市占率排名首位[1][8] - 2024年在中国整体共享电单车市场中，以6.6%的份额位居第四，排名前三的哈啰出行、美团单车和青桔单车市占率分别为23.7%、22%和21.7%[1][8] 关键运营指标变化 - 单次行程平均价格持续上涨，从2023年的2.73元涨至2024年的2.85元，再升至2025年前三季度的2.94元[6] - 每日订单量从2023年的110.19万单降至2024年的105.51万单[6] - 公司解释订单量下滑源于对经营区域组合的战略优化，将运营调整至大规模市场[6] 业务模式与战略调整 - 营收高度依赖共享电单车服务，该部分在2023年和2024年分别贡献总营收的98.1%和97%[2] - 公司正尝试开辟第二增长曲线，计划加强“探所”电单车销售以实现收入来源多元化[10] - 公司战略性地退出低回报市场，聚焦高价值区域，以提升单次收益和运营效率[2][6][7] 行业竞争与监管环境 - 共享电单车赛道巨头云集，竞争激烈，尤其是在下沉市场，松果出行虽暂居第一，但领先优势并不明显[8][10] - 行业面临地方政策不确定性，部分地方政府明确禁止或鼓励共享电单车业务，具体规管存在差异[1][8][9] - 国家层面尚未正式指定互联网共享电单车业务的主管部门，地方政府是主要的监管及管理主体[8]

公司分析：曹操出行 **涉及的行业与公司** * 涉及的行业为网约车与Robotaxi（无人驾驶出租车）行业[1] * 涉及的公司为曹操出行[1]，并提及了滴滴、Uber、Lyft、小马智行、文远知行、吉利、千里科技、特斯拉、小鹏等作为对比或关联方[2][3][12][13] **核心观点与论据** * **公司估值与地位**：曹操出行当前估值偏低，市值约200亿港币，而2026年预计收入达260亿元人民币[2][3] 从传统网约车业务看，其估值应对标滴滴、Uber和Lyft，若滴滴正常上市，其估值不应低于Lyft甚至Uber，按260亿收入至少应有1倍PS（即260亿市值）[12] 从Robotaxi业务看，可对标小马智行和文远知行，但短期价值难以衡量[2][12] 综合来看，曹操出行是当前A股市场上最值得关注和投资的标的之一，处于低估状态[2][3] * **业务现状与财务预期**：公司2026年全年收入预期为260亿元，归母净利润略亏2.7亿元[3][10] 传统网约车业务亏损有望进一步缩小并走向盈利[3][10] 公司具备流量运营和用户运维能力，在用户管理及车辆调度方面表现优秀，虽大部分订单来自聚合平台[2][6][7] * **Robotaxi发展规划**：公司2026年的目标是到年底运营500台Robotaxi[3][10] 规划到2030年运营10万台左右的Robotaxi，预计2028年行业将出现拐点，市场蛋糕做大并重塑，将推动公司市值增长[3][11] 公司在Robotaxi场景中具有显著优势，是未来无人车时代重要的第三方流量平台，类似于网约车时代的滴滴，运力可来自多方[3][9] * **竞争优势与合作伙伴**：公司背靠吉利，可借助吉利系的换电技术及车辆集中管理运维模式，这是Robotaxi时代的重要环节[2][6] 公司与千里科技合作，增强了在无人驾驶领域的技术优势[2][7] **行业分析与市场预测** * **行业演变趋势**：网约车行业正经历从传统出租车/巡游车，到网约车，再到未来无人驾驶汽车时代的演变，司机角色逐渐被算法替代，车辆管理由租赁公司或平台承担[2][4] 共享出行单公里价格比私家车便宜近一半，未来可能替代部分私家车需求，中国私家车市场规模约11万亿人民币，共享出行将在未来5-10年持续扩展[2][4] * **中国市场预测**：中国网约车市场保有量约500万辆[2][5] 预计到2028年国内可能出现单一运营载体超过1万台的情况[2][5] 预计到2030年，无人驾驶汽车渗透率将达到50%[2][5] * **全球市场预测**：预计到2030年全球Robotaxi数量将超过150万台[2][3][5][8] 北美市场发展最快，中国和中东紧随其后，欧洲及东南亚等地逐步渗透[2][3][5][8] 人工成本较高的海外市场更容易实现单车经济模型，无人驾驶技术影响显著，发展速度更快[2][5][8] * **行业催化剂**：2026年特斯拉Subcab投产、小鹏第二代VRA大模型推送、L3/L4国标出台以及粤港湾六城市互相认证等政策和技术进展，是推动无人驾驶汽车行业发展的关键催化剂[13]

全球共享出行市场核心观点 - 全球共享出行市场正处于从人力驱动向自动化转型的关键窗口期，市场呈现出显著的区域分化特征 [4][9] - 北美市场关键词为存量博弈与政策封锁，欧洲为合规准入与技术缺口，中东为蓝海高地，东南亚为成本倒挂与两轮生态 [4][5][9] - 投资布局应聚焦L4 RoboX产业链，B端软件标的优于C端硬件标的 [6][9] 全球Robotaxi市场综述 - 海外对Robotaxi的监管政策呈现“支持与规范并行”的特点，普遍支持发展但要求明确事故责任、购买足额责任险、具备完整数据记录功能并通过第三方安全评估 [12] - 政策通常对运营区域、车队规模和速度进行限制，并要求数据本地采集存储以防止出境 [12] - 主要国家/地区已出台专项法规，如美国联邦的《AV-STEP法案》、加州SB-915/AB-3061法案、欧盟《人工智能法案》、德国《自动驾驶法》、英国《Automated Vehicles Act》、日本《道路运输车辆法》修订案、新加坡及韩国、阿联酋的相关法令 [13] 区域市场特征与进入壁垒 北美市场 - 网约车市场由Uber与Lyft双寡头垄断，格局固化，定价权稳固 [4][9][16] - Robotaxi领域Waymo一家独大，截至2025年11月全美运营车辆约2500辆，周付费订单突破25万单，在旧金山占据约27%的网约车市场份额 [60][62][64] - Tesla激进搅局，计划2026年Q1量产无方向盘Cybercab，并已启动奥斯汀试点，其Robotaxi App首日下载量突破200万次 [60][66] - 通用汽车Cruise于2025年12月停止Robotaxi业务投入，标志主机厂全栈自研模式的阶段性挫败 [60][70] - 中国企业面临“政策+市场”双重封锁，受2025年美国商务部软硬件禁令影响，直接商业化路径困难 [4][9][16] 欧洲市场 - 监管环境碎片化且严苛，各国法律割裂，合规门槛高 [4][9][16] - 本土车企在L4算法上相对滞后，创造了“美国/本土平台 + 中国技术底座”的混合模式机遇 [4][9] - Uber、Lyft计划于2026年在伦敦引入百度Apollo Go，表明去品牌化的技术输出是攻克欧洲市场的占优解 [4][9][16] - 进入欧洲需建立本地数据中心以满足《欧盟数据法案》要求 [16] - 网约车市场形成Uber、Bolt、Lyft三强争霸格局，2025年4月Lyft以1.97亿美元收购FreeNow [88][91] 中东市场 - 呈现“三高一低”特征：高客单价、高政策支持、高基建投入、低能源成本 [4][9] - 海湾国家将自动驾驶视为国家战略，急于摆脱石油依赖，中国企业在此获得路权与牌照双重红利 [4][9] - 文远知行、小马智行等中国企业已进驻并投入实际运营，是当前出海的最佳练兵场和商业化变现区 [4][9][16] - 2025年文远知行与Uber合作在阿布扎比和利雅得上线Robotaxi服务，标志市场向自动化转型 [125] 东南亚市场 - 网约车市场庞大但客单价低，人力成本低廉导致Robotaxi可能出现成本倒挂，短期内大规模落地不具备性价比 [5][9] - 两轮车生态仍是主流，网约车市场由本土企业Grab和Gojek主导 [5][16] - 新加坡作为高人力成本孤岛，或能实现Robotaxi商业化 [5][9] - 进入东南亚Robotaxi市场最可能的方式仍是技术输出 [16] 市场宏观指标与空间测算 - 北美共享出行市场：2022年市场规模624.66亿美元，预计2030年增长至3528.37亿美元，2025-2030年复合增长率32% [78][83] - 北美Robotaxi市场：预计2030年市场规模达2400.52亿美元，保有量达80万辆，渗透率19.5% [78][83] - 欧洲共享出行市场：2025年市场规模预计541.62亿美元，尚处于巡游车向网约车切换期 [109][114] - 欧洲Robotaxi市场：预计2030年市场规模达58.75亿美元，保有量5万辆，渗透率3.6%，导入期较北美更长 [109][114] - 各地区共享出行汽车保有量（2024年）：北美网约车222.09万辆，欧洲网约车59.23万辆，中东网约车36.43万辆，东南亚网约车5.98万辆 [18] - 各地区万人共享出行汽车保有量（2024年）：北美68.63辆，欧洲22.98辆，中东56.66辆，东南亚1.19辆 [18] 定价与盈利模型 - 全球共享出行定价差异显著：北美为价格高地（巡游车每公里约2美元以上，网约车0.9-1.9美元/英里），东南亚为价格洼地 [31][33][76] - 北美高人力成本为Robotaxi技术迭代留出缓冲期，不需要做到极度便宜就能生存 [33] - 欧洲定价反映了高昂的社会福利和准入制度成本 [33] - Robotaxi单车盈利地区差异明显，发达国家/地区单车毛利绝对值更高 [34] - 测算显示，美国、英国、阿联酋、中国的Robotaxi单车年毛利分别约为17.2万、16.6万、5.0万、1.4万美元，发达国家盈利模型更易跑通 [34][35] 投资标的布局 - **H股沪港通优选**：小鹏汽车、地平线机器人、小马智行/文远知行、曹操/黑芝麻智能 [6][9] - **A股优选**：千里科技、德赛西威、经纬恒润 [6][9] - **下游应用维度（Robotaxi视角）**： - 一体化模式：特斯拉、小鹏汽车 [6][9] - 技术提供商+运营分成模式：地平线、百度、小马智行、文远知行、千里科技及拟上市的Momenta、元戎启行等 [6][9] - 网约车/出租车转型：滴滴、曹操出行、如祺出行、大众交通、锦江在线 [6][9] - **上游供应链维度**： - B端无人车代工：北汽蓝谷、广汽集团、江铃汽车 [6][9] - 核心供应商：检测服务（中国汽研、中汽股份等）、芯片（地平线机器人、黑芝麻智能）、域控制器（德赛西威、经纬恒润、均胜电子、华阳集团、科博达等）、传感器（舜宇光学科技、禾赛、速腾聚创）、线控底盘（伯特利、耐世特、浙江世宝）、车灯（星宇股份）、玻璃（福耀玻璃） [6][9]

报告行业投资评级 - 看好 [1] 报告的核心观点 - 全球共享出行市场正经历从人力驱动向自动化转型的关键窗口期 呈现出显著的区域分化特征 [2] - 北美市场关键词为存量博弈与政策封锁 中国Robotaxi企业面临直接商业化路径困难 [2] - 欧洲市场关键词为合规准入与技术缺口 “美国/本土平台 + 中国技术底座”的混合模式有望突围 [2] - 中东市场关键词为蓝海高地 呈现高客单价、高政策支持、高基建投入、低能源成本的“三高一低”特征 是中国企业出海的最佳练兵场和商业化变现区 [2] - 东南亚市场关键词为成本倒挂与两轮生态 短期内Robotaxi大规模落地不具备性价比 [2] - 投资布局应聚焦L4 RoboX产业链 优选B端软件标的 [2] 根据相关目录分别进行总结 一、全球Robotaxi市场综述 - 海外监管政策呈现“支持与规范并行”特点 普遍要求企业承担明确事故责任、购买足额责任险、车辆具备完整数据记录功能且算法通过第三方安全评估 [7] - 北美网约车市场由Uber与Lyft双寡头垄断 Robotaxi市场Waymo一家独大 中国企业面临“政策+市场”双重封锁 [11] - 欧洲监管环境碎片化且严苛 进入关键在于去品牌化的技术输出并建立本地数据中心 [11] - 中东网约车市场受政策驱动明显 文远知行、小马智行、百度Apollo Go等多家中国企业已进驻并投入实际运营 [11] - 东南亚网约车市场由本土企业主导 进入Robotaxi市场最可能的方式仍是技术输出 [11] - 北美共享出行市场特征为高收入、弱公交、强刚需 万人共享出行汽车保有量为68.63辆 [12][13] - 欧洲5国共享出行市场特征为高密度、强公交、替代效应 万人共享出行汽车保有量为22.98辆 [12][13] - 中东GCC共享出行市场特征为高私车、缺覆盖、互补共存 万人共享出行汽车保有量为56.66辆 [12][13] - 东南亚东盟6国共享出行市场特征为高增长、基建滞后、潜力大 万人共享出行汽车保有量为1.19辆 [12][13] - 预计到2030年 北美共享出行总GTV将超过3000亿美元 EU+UK超过700亿美元 中东GCC超过400亿美元 东南亚超过1500亿美元 [15][16][17][19] - 预计到2030年 北美Robotaxi出行总GTV将达到2400亿美元 EU+UK为58.75亿美元 中东GCC为58.75亿美元 东南亚为58.75亿美元 [19][78][108] - 预计到2030年 北美Robotaxi保有量将达到80万辆 EU+UK为5万辆 中东GCC为5万辆 东南亚为5万辆 [22][78][108] - 北美兼具最大共享出行市场规模基数与最快的Robotaxi替代节奏 欧洲市场大但转化稍慢 中东呈现“小而美”特征 [26] - 北美巡游车每公里单价约2美元及以上 网约车每公里单价在0.90-1.90美元区间 [29][30][73] - 不同国家Robotaxi单车盈利差异显著 据测算中国、阿联酋、英国、美国单车年营收分别约为4万、9万、25万、25万美元 单车毛利分别约为1.4万、5.0万、16.6万、17.2万美元 [31] - 中国Robotaxi企业如文远知行、小马智行、百度Apollo（萝卜快跑）已在韩国、新加坡、阿联酋、沙特阿拉伯、卢森堡、日本、法国、瑞士、西班牙、比利时等多地开展试运营或纯无人运营 [37][38] 二、北美共享出行市场 - 北美网约车市场已形成Uber与Lyft非对称双寡头垄断格局 截至2024年3月Uber在美国市占率达76% Lyft为24% [41][45] - Uber核心战略是构建涵盖人、食物、货物移动的全球化超级平台 其Uber One会员月消费额是非会员的4倍 留存率高15% [47][49] - Lyft战略聚焦差异化体验 推出Price Lock锁定通勤路线价格 以及Women+ Connect优先匹配女性司机与乘客以打造安全叙事 [51][55] - 北美Robotaxi市场格局呈现“一超多强与巨头退场”特征 Waymo为绝对霸主 Tesla激进搅局 通用汽车Cruise已停止Robotaxi业务 [56][58] - 截至2025年11月 Waymo全美运营车辆总数约2500辆 周付费订单量突破25万单 年化订单量超1300万单 在旧金山占据约27%的网约车市场份额 [58][59][60] - Tesla于2024年10月发布无方向盘Robotaxi专用车型Cybercab 计划2026年第一季度量产 并已利用Model Y在奥斯汀启动试点 其Robotaxi App上线首日下载量突破200万次 [58][61][62][63] - 预测北美共享出行市场规模将于2026年突破千亿美元 2030年有望增长至3528亿美元 2025-2030年复合增长率达32% [78] - 预计到2030年 北美Robotaxi市场规模将达到2400亿美元 保有量达到80万辆 渗透率达到19.5% [78] 三、欧洲（EU+UK）共享出行市场 - 欧洲网约车市场已形成Uber、Bolt、Lyft三强争霸格局 2025年4月Lyft以1.97亿美元收购FreeNow [84][85] - Uber是西欧市场绝对领导者 2024年在欧洲营收约101亿美元 其移动业务已实现EBITDA盈利 [85][86] - Bolt是东欧霸主及西欧核心城市第二大玩家 采用低佣金策略 2024年营收达20亿欧元但净亏损1.02亿欧元 [85][86] - Lyft通过收购FreeNow成为德国、爱尔兰、希腊的市场领导者 [85][86] - 欧洲Robotaxi市场形成三个战略阵营：全栈集成商（如大众/MOIA、Rimac/Verne、Stellantis）、全球技术巨头（如Mobileye、Waymo）、AI原生挑战者（如Wayve） [89][90] - 大众集团与MOIA合作 计划2026年在汉堡推出基于ID. Buzz AD的L4级自动驾驶车辆 并与Uber达成合作将车辆接入其平台 [91][93] - Mobileye是欧洲市场的“隐形操作系统” 通过REM路网体验管理地图技术为多家车企提供从L2+到L4的软硬件方案 [94][96] - Waymo计划于2026年进军伦敦市场 复制其“司机即服务”模式 预计将接入Uber平台获取用户流量 [95][96] - 预测欧洲（EU+UK）共享出行市场规模2025年达到541.62亿美元 市场尚处于巡游车向网约车切换期 [108][110] - Robotaxi在欧洲导入期较长 预计2030年市场规模达到58.75亿美元 保有量达到5万辆 渗透率为3.6% [108][110] 四、中东共享出行市场 - 中东市场呈现“三高一低”特征：高客单价、高政策支持、高基建投入、低能源成本 [2] - 海湾国家移动连接渗透率极高 如沙特阿拉伯移动连接数占人口比例达140% 阿联酋达195% [113] - 网约车市场发展经历了萌芽、补贴与本地化、合规化与巨头并购、转型与新入局、自动驾驶五个阶段 [114][115][116] - 沙特市场政策干预度高 执行网约车“沙特化” 运力向合规出租车公司和本土平台倾斜 形成未完全的Uber/Careem双寡头与本土玩家（Jeeny, Kaiian, Ego）并存的格局 [116][120][122] - 阿联酋市场高度规范化 迪拜的Hala模式（Careem与迪拜道路交通管理局合资）是出行基石 Bolt通过与迪拜出租车公司合作进入市场以引入竞争 [119][123][126] - 文远知行在阿联酋布局领先 已在阿布扎比开展纯无人Robotaxi试运营并接入Uber平台 计划2026年第一季度在迪拜实现纯无人商业运营 [124][125][126]

公司IPO进程与资本状况 - 公司于2026年1月2日正式向香港联交所主板递交IPO申请，华泰国际担任独家保荐人，试图冲刺“港股电单车第一股”[3] - 公司曾于2021年尝试美股上市但最终终止，时隔四年后转向港股，显示出资本紧迫感[5] - 公司最新一轮D+轮融资于2025年11月完成，投后估值为9.96亿美元，但该估值较2021年D轮融资时已出现明显缩水[5] - 公司自成立以来累计融资金额超1.4亿美元，但D轮后资本热情消退，D+轮融资额未披露，并出现早期投资方如百度、Mirae Asset等以成本价回购退出的情况[5] - IPO募集资金计划用于扩大市场覆盖、加码研发、推进电单车销售商业化等方向[8] 股权结构与控制权 - 公司最大股东集团由实际控制人翟先生及相关一致行动人组成，全球发售完成后合计持股比例约为31.30%[6] - 前五大股东依次为：单一最大股东集团（约31.30%）、由李开复最终控制的Innovation Funds（约23.23%）、K2 Funds（约14.12%）、蓝驰（约11.85%）及其他独立股东[6][7] 财务表现与盈利能力 - 公司2023年、2024年及2025年前三季度营业收入分别为9.53亿元、9.63亿元和7.46亿元，2024年营收同比增速仅1.0%，2025年前三季度营收与去年同期基本持平，增长停滞[10][13] - 公司经调整净利润在2023年、2024年及2025年前三季度分别为-8808.4万元、-4407.1万元及2639.6万元，2025年前三季度成功扭亏为盈[10] - 公司2023年、2024年及2025年前三季度获得的政府补助分别为219.3万元、264.3万元、325.4万元，持续增长[10] - 公司同期获得的增值税及其他退税累计超2000万元[10] 核心运营数据与用户指标 - 作为核心业务的共享电单车服务，其每日订单量从2023年的110.19万单降至2024年的105.51万单，2025年前三季度进一步跌至100.60万单，连续两年下滑[12] - 为应对订单下滑，公司持续涨价，单次行程平均价格从2023年的2.73元涨至2024年的2.85元，2025年前三季度再涨至2.94元[13] - 截至2025年9月30日，公司在全国422个市县投放45.46万辆电单车，注册用户总数达1.28亿[12] - 每日活跃的松果电单车日均订单数量从2023年的2.76单/车增至2025年前三季度的3.08单/车[13] 成本控制与现金流状况 - 公司研发开支逐年走低，2023年、2024年及2025年前三季度分别为1.29亿元、1.23亿元和0.85亿元[14] - 员工薪金及福利从2023年的2.21亿元降至2024年的2.13亿元，2025年前三季度进一步压缩至1.59亿元[14] - 管理层薪酬逆势上涨，2023年、2024年及2025年前三季度主要管理层薪金分别为429万元、446.4万元和340.3万元，其中联合创始人翟光龙、朱蓝天2025年前三季度薪酬较上年同期分别增加1.4%、4.9%[14] - 截至2025年9月30日，公司持有的现金及现金等价物仅1.57亿元，而流动负债净额已攀升至14.53亿元，较2023年的11.28亿元增长28.8%[15] - 应收款项从2023年的790万元增至2025年前三季度的2020万元，应收款项亏损拨备从910万元飙升至2710万元，回收风险加剧[16] 管理层变动与运营管理问题 - 2024年下半年以来，创始人翟光龙、联合创始人朱蓝天等核心人物密集退出下属多家区域子公司的董监高职务或法定代表人职位[17] - 2024年以来，桑植快松果、重庆沙坪坝松籽、熄烽快松果等多家区域子公司陆续注销，与“扩大市场覆盖”的战略规划形成反差[17] - 2022年公司苍溪分公司发生两起电池被盗事件，累计丢失电池超千块，价值50余万元，暴露出区域运营管理的严重漏洞[18] 监管合规与市场竞争 - 公司核心战略是“农村包围城市”，主攻县级下沉市场，2024年在外围发展区域共享电单车市场以18.7%的占有率位居第一[18] - 2025年以来，公司在洛阳、合肥、南充、乐山、娄底等多地被曝出涉嫌违规投放无牌电单车，例如在娄底被累计拖移609台并处以9000元罚款[19] - 关联公司北京松果智能技术有限公司曾三次被列入经营异常名录，并于2025年3月因违反《公司法》被吊销营业执照[19] - 当前共享电单车市场呈现滴滴、美团、哈啰三足鼎立格局，公司以6.6%的交易额占有率和5.9%的车辆投放占有率位居第四，与头部玩家差距悬殊[20] - 公司收入来源高度依赖骑行服务费，2023年至2025年前三季度，共享电单车服务收入占比均超93%，业务结构单一[20]

公司IPO与财务表现 - 松果出行母公司Pinecone Wisdom Inc于2026年初第二次向港交所递交上市申请，华泰国际担任独家保荐人，公司曾于2021年尝试赴美上市但未果[1] - 2023年、2024年、2025年前三季度，公司营收分别为9.53亿元、9.63亿元、7.46亿元，2024年营收同比增速仅为1%，2025年前三季度与2024年同期基本持平[1][8] - 2023年、2024年全年经调整净利润为亏损，2025年前三季度实现扭亏为盈，经调整净利润为2600万元[1][2] - 2023年、2024年、2025年前三季度，公司毛利率分别为15.8%、18.9%、24.3%，呈现逐年改善趋势[9] - 报告期内累计经调整亏损额度达到9775万元，2024年第四季度亏损额占全年4407万元亏损的一半以上，2025年全年能否盈利仍不确定[9] - 公司自成立以来已产生重大亏损，且可能无法在短期内实现或维持盈利[10] 业务模式与市场定位 - 公司是中国外围发展区域（县级市、县等）最大的共享电单车服务营运商，按2024年交易额及投放车辆数计，市场份额达18.7%[6] - 截至2025年三季度末，公司在422个市县共投放45.5万辆共享电单车，注册用户总数为1.28亿[6] - 公司收入高度依赖电单车租赁，2023年、2024年、2025年前三季度，共享电单车服务收入占比分别为98.1%、97%、93.6%，但呈现逐年下降趋势[7][8] - 公司采用重资产租赁模式，前期投入、运营和维护成本较高[6] - 公司日单量呈下降趋势，从2023年的110万单降至2024年的105.5万单，并进一步降至2025年前三季度的100.6万单[9] - 公司计划将发展策略转变为覆盖更多高线城市，并探索业务多元化及海外扩张[16][17] 行业格局与竞争环境 - 中国共享电单车市场头部集中，哈啰、滴滴、美团旗下品牌占据市场份额前三，松果出行排名第四，市场份额为6.6%[3][22] - 按2024年交易金额计算，哈啰、美团、滴滴的市占率分别为23.7%、22%、21.7%[18] - 共享电单车市场主要集中于三线及以下城市，该区域用户占比超过7成[3] - 行业曾受政策限制，2017年十部委发布指导意见“不鼓励发展互联网租赁电动自行车”，导致一线城市清退共享电单车，行业发展一度停滞[3][13] - 2019年部分低线城市放开管制，行业迎来转机，但一线城市市场基本关闭[3][14] 市场规模与增长前景 - 中金公司研报预计，2025年共享电单车市场规模将达到221亿元[3][14] - 灼识咨询报告预计，外围发展区域的共享电单车交易额将从2024年的44亿元增长至2032年的332亿元，年复合增长率约为28.7%[6] - 华泰证券研报数据显示，2019年至2024年共享两轮车交易额年复合增长率为30%，但预计2025年至2029年年复合增长率将大幅滑落至8.3%，行业趋近饱和[14] - 相比之下，四轮共享出行（网约车、顺风车）在2025年至2029年期间预计仍有17%的增速[14] - 滴滴曾预计2025年中国四轮共享出行市场规模将达到8600亿元，远高于共享电单车的百亿级别[14] 单位经济模型与盈利能力 - 相比于共享单车，共享电单车的单位经济模型被认为更优，拥有更高频消费、更高周转率和更高单位经济效益[2][11] - 共享电单车单辆成本约2500至3000元，高于共享单车的约1000元[11] - 共享电单车起步价2元（前15分钟），按时或按里程计费，收费标准通常高于共享单车[11] - 由于投放数量相对较少，每辆共享电单车每日骑行次数通常是共享单车的两倍，回本周期约为半年到一年，短于共享单车的两到三年[13] - 行业头部公司如哈啰电单车曾在2019年宣布该业务已回本盈利，美团也曾表示共享电单车显示出短期内实现盈利的可能[21] 公司挑战与战略尝试 - 公司在最新D+轮融资后的估值为9.96亿美元，较D轮融资后的13.82亿美元高点缩水近三成[15] - 公司尝试业务多元化，如自建电单车生产智能工厂、推出自有高端电单车品牌“探所”，但目前该业务尚未形成规模营收[23] - 公司缺乏如头部企业般的生态协同优势，获客成本和运维效率优化方面面临挑战，与巨头在高线城市直接竞争难度较大[22] - 公司定位为县域服务商，部分低线城市地方政府更愿意与创业公司合作以获得更高议价权，这是其差异化优势之一[16]

行业与公司 * **行业**：全球Robotaxi（自动驾驶出租车）与共享出行行业[1] * **公司**：涉及产业链上下游众多公司，包括技术提供商（英伟达、地平线、小马智行、文远知行、Mobileye、Waymo、Wave）、车企（特斯拉、小鹏汽车、大众集团、斯特兰蒂斯、北汽蓝谷）、网约车平台（Uber、Lyft、Bolt、曹操出行、如祺出行）及硬件供应商（耐世特、浙江世宝、黑芝麻智能、德赛西威、经纬恒润）等[1][2][4][10][13][15] 核心观点与论据 * **英伟达入局推动行业加速**：英伟达在2026年CES上展示了其作为全栈智能驾驶生态主导者的能力，其开放平台将加速全球车企从L2向L4级别自动驾驶的发展速度[1][2] * **各地区市场特点与格局迥异** * **北美**：市场由Uber（占70%份额）和Lyft（占30%份额）双寡头垄断，政策封闭，对非本土企业包容度低[1][5][6][10] Waymo是最大的Robotaxi企业，周付费订单量突破25万单，车队规模达2,500辆，已实现商业化运营[3][10] 特斯拉CyberCab预计2026年Q1量产，有望凭借FSD技术积累和庞大潜在车队重塑市场[3][11][12] * **欧洲**：市场管理碎片化，各国监管不一，难以形成北美式巨头[1][5][13] 本土平台因适应监管差异而具优势[3][13] 传统车企进入网约车市场普遍失败，因其销售私家车的根本利益与网约车平台逻辑相悖，且决策链条长、难以快速试错[3][14] Robotaxi市场分为全栈集成商（如大众）、全球技术平台（如Mobileye、Waymo）和本地AI挑战者（如Wave）三大阵营[15] * **中东**：高客单价、高政策支持、高基建投入、低能源成本，是发展Robotaxi的理想试验田，对中国企业包容度最高[1][5][6][17] 中国企业如文远知行、小马智行已取得不错成绩[1][5] * **东南亚**：基础设施落后，人力成本低，对四轮车发展不友好，短期内难以大规模推广[1][5][18] 新加坡是例外，政策技术包容性好，但预计到2026年自动驾驶车队规模仅100-150辆[5][18] * **盈利模型与出海方向**：在阿联酋、英国、美国等高单价发达地区，Robotaxi盈利模型更易跑通，测算单车毛利水平分别约为55万美元、16万美元和17万美元[3][8] 中国Robotaxi出海主要集中在中东和欧洲等发达地区[3][8] * **市场发展历程与阶段** * **北美共享出行**：经历了自发发展（2010-2013）、价格战与市场出清（2014-2017）、监管护城河构建（2018至今）三个阶段，目前格局稳固[9] * **欧洲共享出行**：发展类似美国，但缺乏资本影响立法的阶段[3][13] * **未来市场规模与渗透率预测** * **2030年Robotaxi渗透率**：中国约5%，北美可达20%，欧洲约5%，中东发展速度快，东南亚渗透率低[1][7] * **市场规模预测**：预计2025年欧洲共享出行市场规模约550亿美元，2030年欧洲Robotaxi市场规模约60亿美元[16] 预计2025年中东共享出行市场规模达1,069亿美元，2030年中东Robotaxi市场规模约10亿美元[17] 目前东南亚共享出行整体规模约300亿美元[18] 其他重要内容 * **投资映射标的**：在从L2向L4升级的Robotaxi领域，小鹏汽车被视为特斯拉在港股的最佳映射标的，地平线是英伟达在港股的最佳映射标的[1][4] * **产业链关注环节**：除自动驾驶解决方案公司外，网约车运营商（如曹操出行、如祺出行）也在进行Robotaxi转型，硬件核心环节（如特斯拉链上的耐世特、浙江世宝、黑芝麻智能）以及A股市场的德赛西威、经纬恒润等也值得关注[4] * **欧洲市场整合动态**：Lyft于2025年4月收购欧洲本土平台Free Now以进入欧洲市场[13]

政策核心与目标 - 德里政府原则上同意允许私人电动汽车及符合BS-VI排放标准的车辆进入共享出租车体系，并推动网约车平台推出共享出行及女性司机服务 [1][3] - 政策核心信号是“规则可被重塑”，目标是鼓励居民更多使用电动汽车并推广共享出行，以减少道路车辆总量，实现可持续的污染治理 [3][4] - 政策被视为一次围绕减排效率、出行结构与产业协同的系统性调整，承认平台化出行与电动化叠加后车辆社会属性的变化 [3] 行业与企业反应 - 出行平台反应积极，参会的Ola、Uber、Rapido等公司均表示将在一个月内推出共享出租车及女性司机服务 [4] - 整车制造商（包括塔塔、马恒达、玛鲁蒂铃木、丰田、本田等）关注商业逻辑平衡，认为必须全面推广电动汽车及配套政策才能根本控制污染，并指出共享出行场景的放开正在重塑电动车的使用价值与商业逻辑 [4] - 车企提出了更具体的诉求，包括充电基础设施建设、政策优惠以及政府支持 [5] 政府要求与企业责任 - 政府愿意提供土地用于建设充电站，但要求企业探索利用太阳能等清洁能源充电，并自行承担电池回收与废料处理责任 [5] - 政府强调规则灵活性非单向让利，企业需通过定价调整、购车福利和服务补贴提高公众对电动汽车和聚合平台出行方式的接受度 [5] - 政府要求各公司提交明确计划，说明满足德里电动车供应需求的时间表，并确保车辆价格结构对消费者具有吸引力 [5] 政策影响与挑战 - 政策调整的真正考验在于政府、平台与产业链能否在利益分配与责任承担之间找到可持续的平衡点 [5] - 德里对电动车使用价值与商业逻辑的重塑过程，为处在电动化转型初期但缺乏强力政策背书的国家提供了新的参考案例 [5]