核心财务表现 - 2025H1公司实现新业务价值28.38亿美元，同比增长14%（固定汇率）[1] - 税后营运溢利达36.09亿美元，每股增长12%[1] - 产生基本自由盈余35.69亿美元，每股增长10%[1] - 中期股息每股49港仙，同比增长10%[1] - 内含价值权益达737亿美元，每股增长5%（实际汇率）[1] 新业务价值驱动因素 - 新业务价值利润率提升3.4个百分点至57.7%[1] - 年化新保费增长8%至49.42亿美元[1] - 分红险占比大幅提升11个百分点至43%，传统险占比下降1个百分点至37%[1] - 投资连结险占比保持9%持平[1] 渠道结构分析 - 代理渠道新业务价值增长17%至22.2亿美元，占比78%[2] - 代理渠道新业务价值利润率提升4.4个百分点至72%[2] - 代理渠道年化新保费增长10%至30.83亿美元[2] - 伙伴分销渠道新业务价值增长8%至8.04亿美元[2] - 银保渠道增长10%，整体伙伴分销利润率提升1.4个百分点至43.3%[2] - 伙伴分销年化新保费增长5%至18.59亿美元[2] 区域市场表现 - 中国内地新业务价值下降4%至7.43亿美元，但利润率提升1.9个百分点至58.6%[2] - 年化新保费下降7%，总保费增长14%[2] - 安徽、山东、重庆和浙江新展业区域贡献1亿目标客群体量[2] - 香港市场新业务价值增长24%至10.63亿美元，占比提升至37.5%[3] - 香港新业务价值利润率微升0.1个百分点至65.8%，年化新保费大幅增长26%[3] - 香港总保费增长18%，代理渠道增长35%，伙伴分销增长10%[3] - 泰国新业务价值增长35%至5.22亿美元，利润率大幅提升22.6个百分点至115.7%[3] - 泰国年化新保费增长9%[3] - 新加坡新业务价值增长16%至2.59亿美元，但利润率下降4.9个百分点至47.4%[3] - 新加坡年化新保费增长28%[3] - 马来西亚新业务价值下降3%至1.92亿美元，利润率提升4.7个百分点至68.9%[3] - 马来西亚年化新保费下降9%，代理渠道下降16%，伙伴分销增长18%[3] - 其他市场合计新业务价值增长14%至2.49亿美元，利润率提升3.8个百分点至31.5%[4] 投资表现 - 净投资收益率4.2%，同比下降0.1个百分点[4] - 总投资收益率4.7%，同比下降0.2个百分点[4] - 总投资资产3092.56亿美元，较上年末增长7.1%[4] - 单位连接式合约及合并投资基金占比12%[4] - 固定收益资产占比69%持平上年末[4] - 权益基金、可转债及股权合计占比21%，下降1个百分点[4] 产品与业务拓展 - 中国内地分红险在代理渠道长期储蓄产品新业务价值中占比87%[2] - 香港市场新单增长主要来自本地和内地访港客户的双位数强劲增长[3] - 泰国市场盈利能力提升主要源于3月起引入共付新规前医疗保险产品一次性销售[3] - 新加坡市场受单位连结式长期储蓄产品强劲增长驱动[3]

投资评级 - 推荐（维持）评级，目标价85.9港元 [1][9] 核心财务表现 - 2025H1 NBV同比+14%至28.38亿美元（固定汇率） [1][2] - 内含价值权益达737亿美元，每股+5%（实际汇率） [1] - 税后营运溢利36.09亿美元，每股+12% [1] - 基本自由盈余35.69亿美元，每股+10% [1] - 中期股息每股49港仙，同比+10% [1] - 年化新保费同比+8%至49.42亿美元 [2] - 总投资资产3092.56亿美元，较上年末+7.1% [4] 产品与渠道结构 - 分红险占比43%（同比+11pct），传统险占比37%（同比-1pct） [2] - 代理渠道NBV同比+17%至22.2亿美元，占比78%，其中友邦香港代理渠道NBV同比+35% [2] - 伙伴分销渠道NBV同比+8%至8.04亿美元，银保渠道同比+10% [2] - 代理渠道NBV margin同比+4.4pct至72%，年化新保费同比+10%至30.83亿美元 [2] - 伙伴分销NBV margin同比+1.4pct至43.3%，年化新保费同比+5%至18.59亿美元 [2] 区域市场表现 - 友邦中国：NBV同比-4%至7.43亿美元，NBV margin同比+1.9pct至58.6%，年化新保费同比-7% [2] - 友邦香港：NBV同比+24%至10.63亿美元（集团占比37.5%），NBV margin同比+0.1pct至65.8%，年化新保费同比+26% [3] - 泰国：NBV同比+35%至5.22亿美元，NBV margin同比+22.6pct至115.7%，年化新保费同比+9% [4] - 新加坡：NBV同比+16%至2.59亿美元，NBV margin同比-4.9pct至47.4%，年化新保费同比+28% [4] - 马来西亚：NBV同比-3%至1.92亿美元，NBV margin同比+4.7pct至68.9%，年化新保费同比-9% [4] 投资表现与资产配置 - 净投资收益率4.2%（同比-0.1pct），总投资收益率4.7%（同比-0.2pct） [4] - 固收资产占比69%（较上年末持平），权益类资产合计占比21%（较上年末-1pct） [4] - 单位连结式合约及合并投资基金占比12%，配置结构为基金及可转债54%、股权25%、债券18%、现金3% [4] 业务扩展与战略进展 - 友邦中国在安徽、山东、重庆、浙江新增展业，覆盖1亿目标客群 [2] - 泰国市场因共付新规引入前医疗保险一次性销售带动盈利提升 [4] 盈利预测调整 - 调整2025-2027年EPS预测至0.60/0.71/0.84美元（原预测0.72/0.77/0.83） [9] - 维持P/EV估值1.5x，2025年EV增速预计7.6% [9]

中国银保渠道发展历程 - 国内人身险银保渠道发展近30年 分为五个阶段 包括初步探索期(1996-2000) 快速增长期(2001-2010) 清虚时期(2011-2016) 政策引领去短期化时期(2017-2023) 以及新银保发展时期(2024至今) [1][2] - 2011年银邮渠道保费收入达4584亿元 是2004年时的6.4倍 [1] - 2024年银保渠道新单规模保费收入总计约7568亿元 行业平均佣金降低30% [2] 银保渠道发展驱动因素 - 银保合作模式 法律环境及税收政策是推动银保渠道发展的关键因素 [3] - 欧洲主要市场2019年近半数银保渠道渗透率超过50% 意大利 德国和法国等西南欧市场贡献欧洲整体超85%保费规模 [3] - 国际银行保险模式分为协议代理模式 战略联盟模式 资本合作模式和金融集团模式四种 [3] 国际银保市场特点 - 欧洲银行保险发展历经三个阶段 通过相互控股 交叉投资等资本运作融合银行与保险业务 产品包括分红险 变额寿险 投资连结险等 [3] - 美国人身险银保渠道依托金融集团并购模式聚焦年金市场 [4] - 日本人身险通过监管不断放开银保渠道限制逐步拓展银保渠道 [5] 中国险企银保渠道策略 - 中国人寿积极拓展银行合作数量 加强队伍专业化建设 丰富银保产品体系 [6] - 中国平安依托集团协同优势打造银保新模式 扩充优质合作银行网点 打造新银保团队"平安银行家" 深耕财富管理领域 [7] - 中国太保寿险深化"长航行动" 实施价值网点 价值产品 高质量队伍三大价值策略 [7] - 新华保险对银保渠道进行分层 降低销售成本 2024年银保渠道新业务价值同比增长5倍 [7] 银保渠道未来展望 - 外部应突破现有模式 寻求银保一体化合作模式 绑定私人银行客户资源 [7] - 内部应追求深耕细耕 寻求多元化产品发展 [7] - 随着报行合一政策深化及银保渠道承接存款能力增强 预计未来银保新业务价值率及新单规模或超越个险渠道 [1][2]