报告公司投资评级 - 买入（首次）[5] 报告的核心观点 - 中国太保25年1季度归母净利润同比下降18.1%至96.3亿元，归母净资产较年初下降9.5%至2636亿元，预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为428/461/537亿元，同比增速分别为 - 4.8%/7.7%/16.4%，25 - 27年每股内含价值为64.9/72.0/80.0元，7月4日股价对应PEV估值为0.57/0.52/0.46倍，首次覆盖，给予“买入”评级 [5][11] 根据相关目录分别进行总结 市场表现 - 截至2025年7月4日，收盘价37.14元，一年最高/最低价43.01/26.83元，总市值357,299.48百万元，流通市值357,299.48百万元，总股本9,620.34百万股，资产负债率90.04%，每股净资产27.40元/股 [3] 归母净利润和净资产下降原因 - 归母净利润下降主要因为保险服务业绩受保单周期摊销时间影响同比下降10.6%至87.9亿元，25Q1太保集团总投资收益率同比下降0.3pct至1%，保险投资业绩同比下降13.2%至46.9亿元 [6] - 归母净资产下降较多是因资产端债权资产采用即期利率，25Q1中国十年期国债利率上行13.8bp至1.81%，使“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的债务工具公允价值变动”为 - 283.5亿元，负债端保险合同折现率采用50日均线在25Q1下行24.4bp，“可转损益的保险合同金融变动”为 - 97.7亿元，25Q1的OCI投资收益为 - 0.3亿，弱于去年同期的28.9亿；预计年内归母净资产降幅收窄 [6] 寿险情况 - 银保渠道：22 - 24年银保渠道期缴新单规模由33.4亿元增至108.7亿元，24年新业务价值达43.5亿元，贡献全司新业务价值比例同比提高8.3pct至25.2%，新业务价值率同比提高9.92pct至15.5%；25Q1新单同比增长130.7%至201亿元，未来2 - 3年有望保持较快价值增长 [7] - 个险渠道：代理人月均数量由21年的52.5万人大幅降至24年的18.4万人，月均实际举绩人力由21年的27.4万跌落至24年的12.6万；后续关注新基本法牵引下增员进展和报行合一下收入下降对代理人留存影响；25年推出分红险，关注代理人销售情况 [7] - 服务边际：24年服务边际同比增长5.6%至3421亿元，在同业中增长表现较好，或因对分红险采用资产组合未来预期收益率作为负债评估折现率 [7] 投资情况 - 投资资产规模和收益率：24年末，投资资产规模同比增长21.5%至2.73万亿元，全年综合投资收益率同比增加3.3pct至6% [8] - 投资对象占比：债券持仓占比同比提升8.3pct至60.1%，偏非标类资产缩减，股票和权益型基金合计持仓占比小幅提升0.6pct至11.3% [8] - 会计核算方式：OCI占比提升4.2pct至64%，其中权益型OCI占比为5.2%，为上市险资中较高水平，且高分红资产行业类别更多元；预计后续OCI资产占比继续提升 [8] - 资产久期：24年末固收类资产久期达11.4年，较20年末拉长5.2年，承担利率风险的金融资产中5年以上占比同比提升6.9pct至85.5%，净资产对利率敏感性大幅下降 [8] 股息情况 - 分红政策：24年年报首次明确股息政策，股息主要挂钩营运利润，有投资收益向上期权，表述积极 [9] - 偿付能力：25Q1核心偿付能力环比提升10pct至140%，核心二级资本环比增加224亿元至424亿元，或与更多剩余边际计入核心二级有关，对集团股息政策有强支撑 [9] 盈利预测与估值 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（亿元）|3239|4041|4190|4544|4970| |同比增长率（%）|-2.5%|24.7%|3.7%|8.4%|9.4%| |归母净利润（亿元）|273|450|428|461|537| |同比增长率（%）|-27.1%|64.9%|-4.8%|7.7%|16.4%| |每股收益（元/股）|2.83|4.67|4.45|4.79|5.58| |市盈率（P/E）|13.11|7.95|8.35|7.75|6.66| |每股内含价值（元/股）|55.04|58.43|64.87|71.96|79.95| |内含价值估值（P/EV）|0.67|0.64|0.57|0.52|0.46|[10]

公司上市进展 - 富卫集团第四次冲击港股IPO成功通过港交所聆讯 仅用27天完成通关 [2] - 公司首次明确表露进军中国内地市场的野心 包括申请寿险牌照、拓展分销渠道及择机并购 [2][9] 扩张战略与业务版图 - 公司通过十余次并购将业务从3个市场扩展至泛亚地区十个市场 包括印尼、新加坡、日本、马来西亚、柬埔寨等 [3] - 2014至2024年间年化新保费增长5.2倍 从3.09亿美元跃升至19.16亿美元 东南亚市场贡献过半新业务价值 泰国市场以17.7%份额成为区域支柱 [3] - 银保渠道贡献46.6%新业务价值 拥有八个独家银行合作伙伴 [7] 财务表现与资本结构 - 2022年净亏损3.2亿美元 2023年亏损扩大至7.17亿美元 两年累计亏空超10亿美元 [4] - 2024年实现净利润1000万美元 主要依赖投资回报从3.59亿美元猛增至12.62亿美元(增幅251.9%) [4] - 截至2025年4月底背负27.86亿美元债务 包括9.89亿美元银行借款、3.18亿美元中期票据及14.79亿美元次级票据 另有9.5亿美元未偿还永续证券 [6] 内地市场拓展计划 - 战略聚焦粤港澳大湾区 认为中国内地是区内最大人寿保险市场 2024年原保险保费收入约5.7万亿元人民币 [9] - 港澳业务高度依赖内地访客 2023年恢复通关后港澳年化新保费激增56.8% 2024年内地客户保单达6万份 贡献新业务销售额三年增长6.3倍 [9] 行业竞争与挑战 - 在泰国市场份额18%居第二 但仍显著落后友邦23.3% 新加坡市场份额仅1.7%不足友邦八分之一 [6] - 面临东南亚银行系险企崛起压力 独家银保渠道护城河面临弱化风险 [7][8] - 内地市场存在牌照获取、监管合规、本土化调整等挑战 缺乏线下代理人网络和银行合作资源 [10]

险资增持银行股趋势 - 2025年以来险资已举牌4家银行，包括杭州银行、招商银行等，其中招商银行被平安人寿两次举牌持股比例超10%[4][7] - 险资持股市值前10个股中有7只为银行股，平安人寿四度举牌邮储银行、招商银行和农业银行[7] - 新华保险首次大手笔增持杭州银行3.3亿股[4][7] 险资偏好银行股的核心动因 - 银行股具备"类债"属性，农业银行H股股息率达6%远超债券收益，满足险资3.5%负债端成本覆盖需求[9] - 新会计准则下高股息银行股可放入FVOCI账户，市值变动不影响利润表，仅股息分红计入投资收益[11] - 银保渠道因手续费较低成为新业务价值增长点，头部险企一季度银保保费异军突起[12][13] 银行资本补充需求 - 四大行拟通过定增募集5200亿元，建行、中行、交行、邮储银行净息差分别降至1.51%、1.40%、1.27%、1.87%[15] - 城商行不良贷款较高且抗风险能力弱，山西银行、南京银行等已获国资增持但需多渠道补充资本[15] - 39家险企尚余参控股银行空间，其中国寿等6家可再参股1家，新华保险等33家可参股2家或控股1家[18] 政策环境优化 - 六部门推动中长期资金入市方案实施三年以上长周期考核，缓解险资对银行股短期波动顾虑[16] - 4月监管放松险资权益投资比例预计释放1.5万亿增量资金[17] - 银行监事会取消可能带来董事会席位调整，为险资持股创造新空间[18] 实施难点与挑战 - 险资更偏好国有大行因其信用风险低、分红稳定，而急需资金的城商行多不符合市场化风险收益标准[19] - 银行股长期"破净"导致定增需按净资产定价，溢价发行可能短期拉低险企偿付能力充足率[19][20] - 权益投资折算认可资产比例较低，若银行盈利未达预期可能导致险资长期浮亏[20][21]