核心观点 - 申万宏源维持阳光保险买入评级 目标价5.35港元 基于绝对和相对估值法测算公司价值为573亿元人民币 [1] - 预计2025-2027年归母净利润分别达57.34亿元、60.56亿元和67.88亿元 同比增速分别为5.2%、5.6%和12.1% [1] - 调降2025年盈利预期 主因FVOCI股票占比较高 [1] 财务表现 - 2024年归母净利润同比增长45.8%至54.49亿元 [2] - 2025年上半年归母净利润同比增长7.8%至33.89亿元 [2] - 2024年股利支付率达40.1% 位居上市险企第一 [2] - 以9月22日收盘价测算股息率达5.4% 位居同业第二 [2] 业务发展 - 2024年新业务价值同比增长43.3% 2025年上半年新业务价值同比增长47.3%至40.08亿元 [3] - 银保渠道2024年新业务价值同比增长43.6%至28.68亿元 2025年上半年同比增长53.0%至24.52亿元 [3] - 银保渠道贡献六成新业务价值总量 占比显著高于其他上市险企 [3] - 2024年银保渠道新业务价值利润率同比提升6.4个百分点至14.2% 2025年上半年同比提升7.2个百分点至19.1% [3] 投资与负债 - 截至6月末二级市场权益配置比例较2024年末提升1.28个百分点至15.1% [4] - 股票配置比例较2024年末提升1.8个百分点至14.1% [4] - FVOCI股票占比较2024年末提升1.4个百分点至70.38% [4] - 2024年新增负债打平收益率同比下降80个基点至2.91% 存量负债打平收益率同比下降11个基点至2.85% [4] - 2024年净投资收益率与负债打平收益率的利差分别为1.29%和1.35% 同比扩大100个基点和31个基点 [4] 经营质量 - 2024年末合同服务边际同比增长12.6%至509亿元 [4] - 2024年合同服务边际摊销规模为40.56亿元 摊销比率为8.45% [4] - 2024年新业务价值占有效业务价值比例为12.79% 位居上市险企第三 [4]

核心业绩表现 - 1H25归母净利润278.9亿元 同比增长11.0% 较1Q25的-18.1%显著改善 2Q25单季净利润同比增长36.5%至146亿元（上年同期84.4亿元）[1] - 净资产2,819亿元 较年初下降3.3% 但环比增长6.9% [1] - 新业务价值（NBV）95.4亿元 可比口径同比增长32.3% 新业务价值率（NBVM）15.0% 同比提升0.4个百分点 [1][2] 保险业务结构 - 个险新单保费同比下降7.7% 银保新单保费同比大幅增长95.6% 2Q25单季个险/银保新单保费分别同比增长6.6%/45.7% [2] - 新单期缴中分红险占比显著提升至42.5% 产品结构调整明显 [2] - 财险保费收入同比增长0.9% 其中车险/非车险分别增长2.8%/下降0.8% 非车险增速回落因优化业务结构及信用保证保险规模下降（1H25减少6.12亿元）[2] 投资表现与配置 - 非年化净/总/综合投资收益率分别为1.7%/2.3%/2.4% 同比下滑0.1/0.4/0.6个百分点 主因利率平稳导致债券公允价值变动不及同期 [1][3] - 股票投资规模较年初增长11.0% 基金规模增长16.1% 增速快于整体投资资产 股票投资中计入OCI比重提升4个百分点至33.8% [3] 盈利能力与成本控制 - 财险综合成本率（COR）96.3% 同比下降0.8个百分点 车险COR 95.3% 同比下降1.8个百分点 [2] - 费用率26.8% 赔付率69.5% 同比分别下降0.7/0.1个百分点 受益于报行合一及业务结构优化 [2] 未来业绩展望 - 预计2025-2027年归母净利润分别为521/568/613亿元 增速15.9%/9.0%/8.0% [3] - 预计同期NBV分别为164/181/199亿元 增速23.4%/10.4%/9.9% [3] - 当前股价对应2025-2027年P/EV倍数0.65/0.61/0.57倍 [3]

整体业绩表现 - 2025年上半年归母净利润265亿元，同比增长16.9%，其中第二季度单季净利润137亿元，同比微降0.3% [1] - 归母净资产较年初增长6.1%，较第一季度末增长2.1% [1] - 中期每股股息0.075元，同比增长19% [1] 财产保险业务 - 产险净利润235亿元，同比增长34.4%，承保利润117亿元，同比增长53.5% [2] - 产险保费同比增长3.6%，市场份额达33.5%，较年初提升1.7个百分点 [2] - 车险保费同比增长3.4%，意健险增长7.9%，农险下降3.9%，家自车保费占比提升1.0个百分点至73.4% [2] - 综合成本率95.3%，同比下降1.5个百分点，创近10年同期最好水平 [2] - 赔付率72.3%，同比上升1.6个百分点，费用率23.0%，同比下降3.1个百分点 [2] - 车险综合成本率下降2.2个百分点至94.2%，农险下降0.9个百分点至93.9%，企财险下降9.5个百分点至90.1%，责任险下降0.5个百分点至103.6%，意健险上升1.9个百分点至101.8% [2] 人身保险业务 - 人保寿险净利润69亿元，同比下降31%，总保费同比增长14.5% [3] - 传统险保费占比上升18.1个百分点至70.2%，长险首年期交保费同比增长25.6% [3] - 新业务价值可比口径下同比增长72%，银保渠道增长108%，新业务价值率提升4.0个百分点 [3] - 内含价值较年初增长9%，营销员规模人力7.9万人，较年初下降4.3%，月均有效人力2.1万，同比下降9.8% [3] - 人保健康净利润51亿元，同比增长50%，总保费增长12% [3] - 长险首年期交保费同比增长52%，新业务价值可比口径下增长51%，新业务价值率提升3.9个百分点，内含价值较年初增长18% [3] 投资业务 - 总投资资产规模1.76万亿元，较年初增长7.2% [4] - 固收投资占比下降1.3个百分点至66.6%，权益投资占比上升2.2个百分点至20.4% [4] - 债券占比上升0.7个百分点，基金占比持平，股票投资规模较年初大幅增长57%，占比提升1.7个百分点 [4] - 年化总投资收益率5.1%，同比提升1.0个百分点，年化净投资收益率3.7%，同比下降0.1个百分点 [4] - OCI股票投资规模较年初增长60.7%，占比提升1.1个百分点至46.4%，综合投资收益率高于沪深300红利指数7.8个百分点 [4]

核心财务表现 - 2025H1公司实现新业务价值28.38亿美元，同比增长14%（固定汇率）[1] - 税后营运溢利达36.09亿美元，每股增长12%[1] - 产生基本自由盈余35.69亿美元，每股增长10%[1] - 中期股息每股49港仙，同比增长10%[1] - 内含价值权益达737亿美元，每股增长5%（实际汇率）[1] 新业务价值驱动因素 - 新业务价值利润率提升3.4个百分点至57.7%[1] - 年化新保费增长8%至49.42亿美元[1] - 分红险占比大幅提升11个百分点至43%，传统险占比下降1个百分点至37%[1] - 投资连结险占比保持9%持平[1] 渠道结构分析 - 代理渠道新业务价值增长17%至22.2亿美元，占比78%[2] - 代理渠道新业务价值利润率提升4.4个百分点至72%[2] - 代理渠道年化新保费增长10%至30.83亿美元[2] - 伙伴分销渠道新业务价值增长8%至8.04亿美元[2] - 银保渠道增长10%，整体伙伴分销利润率提升1.4个百分点至43.3%[2] - 伙伴分销年化新保费增长5%至18.59亿美元[2] 区域市场表现 - 中国内地新业务价值下降4%至7.43亿美元，但利润率提升1.9个百分点至58.6%[2] - 年化新保费下降7%，总保费增长14%[2] - 安徽、山东、重庆和浙江新展业区域贡献1亿目标客群体量[2] - 香港市场新业务价值增长24%至10.63亿美元，占比提升至37.5%[3] - 香港新业务价值利润率微升0.1个百分点至65.8%，年化新保费大幅增长26%[3] - 香港总保费增长18%，代理渠道增长35%，伙伴分销增长10%[3] - 泰国新业务价值增长35%至5.22亿美元，利润率大幅提升22.6个百分点至115.7%[3] - 泰国年化新保费增长9%[3] - 新加坡新业务价值增长16%至2.59亿美元，但利润率下降4.9个百分点至47.4%[3] - 新加坡年化新保费增长28%[3] - 马来西亚新业务价值下降3%至1.92亿美元，利润率提升4.7个百分点至68.9%[3] - 马来西亚年化新保费下降9%，代理渠道下降16%，伙伴分销增长18%[3] - 其他市场合计新业务价值增长14%至2.49亿美元，利润率提升3.8个百分点至31.5%[4] 投资表现 - 净投资收益率4.2%，同比下降0.1个百分点[4] - 总投资收益率4.7%，同比下降0.2个百分点[4] - 总投资资产3092.56亿美元，较上年末增长7.1%[4] - 单位连接式合约及合并投资基金占比12%[4] - 固定收益资产占比69%持平上年末[4] - 权益基金、可转债及股权合计占比21%，下降1个百分点[4] 产品与业务拓展 - 中国内地分红险在代理渠道长期储蓄产品新业务价值中占比87%[2] - 香港市场新单增长主要来自本地和内地访港客户的双位数强劲增长[3] - 泰国市场盈利能力提升主要源于3月起引入共付新规前医疗保险产品一次性销售[3] - 新加坡市场受单位连结式长期储蓄产品强劲增长驱动[3]

报告公司投资评级 - 评级为买入，上次评级也是买入 [1] 报告的核心观点 - 新华保险2025年一季报显示营收、归母净利润、加权平均ROE和NBV均同比增长 ，个险银保新单增长强劲，总投资收益率同比改善但综合投资收益率承压 ，看好公司寿险业务结构优化以及资产端权益弹性空间，维持买入评级 [1][2][3][4][5] 根据相关目录分别进行总结 事件概述 - 2025Q1新华保险实现营业收入334.02亿元，同比+26.1%；归母净利润58.82亿元，同比+19.0%；加权平均ROE为6.68%，同比+1.71pp；NBV同比+67.9% [2] 分析判断 - 个险银保新单均增长强劲，NBV同比+67.9%，长险首年保费272.36亿元，同比+149.6%，长险首年期交保费194.71亿元，同比+117.3%；个险渠道长险首年保费120.17亿元，同比+131.5%，长险首年期交保费118.89亿元，同比+133.4%；银保渠道长险首年保费150.57亿元，同比+168.2%，长险首年期交保费74.21亿元，同比+94.5% [3] - 总投资收益率同比改善，综合投资收益率有所承压；2025Q1投资资产16,876.97亿元，较上年末增长3.58%，年化总投资收益率5.7%，同比+1.1pp，年化综合投资收益率2.8%，同比-3.9pp；2025Q1公允价值变动损益30.13亿元，较2024Q1的80.18亿元大幅下降；预计主要系利率上行致所投债券公允价值下降；截至2025Q1末，公司金融资产中，FVTPL/AC/FVOCI债权/FVOCI权益占比分别为38.5%/21.6%/37.1%/2.7%，较2024年末分别同比持平/-0.1pp/-0.1pp/+0.3pp [4] 投资建议 - 维持此前盈利预测，预计2025 - 2027年营收分别为1,326/1,349/1,373亿元；预计2025 - 2027年归母净利润为262/267/272亿元；预计2025 - 2027年EPS为8.41/8.55/8.71元；预计2025 - 2027年NBV为67/72/77亿元；对应2025年4月30日收盘价48.11元的PEV分别为0.53/0.49/0.45倍，维持买入评级 [5] 盈利预测与估值 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|71,547|132,555|132,618|134,868|137,331| |YoY（%）|-33.78|85.27|0.05|1.70|1.83| |归母净利润(百万元)|8,712|26,229|26,238|26,681|27,166| |YoY（%）|-59.48|201.07|0.03|1.69|1.82| |NBV（百万元）|3,024|6,253|6,675|7,166|7,707| |YoY（%）|24.80|106.78|6.74|7.36|7.55| |EPS（元）|2.79|8.41|8.41|8.55|8.71| |EVPS（元）|80.29|82.84|90.14|98.08|106.72| |PE|17.23|5.72|5.72|5.63|5.53| |PEV|0.60|0.58|0.53|0.49|0.45| [7] 财务报表和主要财务比率 - 资产负债表和利润表展示了2024 - 2027E各项目数据，如货币资金、营业收入等；主要财务比率包括内含价值、新业务价值、成长能力、获利能力、每股指标、估值比率等数据及变化情况 [9]