报告行业投资评级 报告未明确给出整体行业的投资评级，但在投资分析意见中表达了对板块中期价值重估的看好，并给出了具体的公司推荐名单[4][122] 报告的核心观点 报告核心观点认为，2025年A股上市保险公司实现了资产负债双轮驱动下的利润高增长，人身险新业务价值（NBV）增速亮眼，财险承保表现改善，同时险资显著加大了二级市场权益资产的配置力度[4] 根据相关目录分别进行总结 1. 资产负债双轮驱动，A股险企归母净利润合计yoy+22.4% - **利润整体高增**：2025年A股上市险企合计实现归母净利润4253亿元，同比增长22.4%，在高基数下依然稳步提升[4][10] - **四季度业绩承压**：4Q25 A股险企归母净利润同比下降102.6%至-7.48亿元，主要受资本市场波动及三季度以来持续提升权益配置规模影响[4][10] - **利源结构均衡**：从税前利润贡献看，保险服务业绩和投资业绩的贡献占比分别为46.9%和55.0%，结构相对均衡[4][11] 保险服务业绩同比增长19.7%至2570亿元，投资业绩同比增长39.3%至3012亿元[4][14] - **投资贡献核心增量**：从税前利润增量结构看，投资业绩贡献了937亿元增量，占比达77.8%，是核心驱动力[19] - **所得税冲抵推动超预期增长**：部分险企受益于保险合同准则转换的企业所得税处理新规，实际税率大幅下降，如中国太平实际税率同比下降51.7个百分点至-9.5%，阳光保险同比下降24.1个百分点至7.5%，推动利润超预期增长[19] - **保险服务收入稳步增长**：A股险企保险服务收入同比增长3.6%至1.68万亿元[24] - **总投资收益表现亮眼**：A股险企总投资收益合计同比增长21.8%至9625.75亿元，其中投资收益同比增加2973.29亿元，是主要增量来源[29] - **分红与核心指标**：上市险企每股分红（DPS）绝对值稳步提升，股息率位于2.3%-6.4%区间，吸引力提升[33][35] 内含价值（EV）、合同服务边际（CSM）、归属母公司股东权益三大核心指标整体实现稳健增长[36][38] 2. 负债端：NBV延续高增，财险整体承保表现改善 - **人身险量价齐升**：A股险企NBV合计同比增长35.8%至1267亿元[4][43] 新单保费合计同比增长11.1%至6962亿元，NBVM（新业务价值率）同比提升3.3个百分点至18.2%[4][43] - **银保渠道贡献核心增量**：A股险企银保渠道NBV合计同比增长116.8%至328亿元，NBV贡献占比同比提升9.7个百分点至25.9%[4][51] 银保新单保费合计同比增长44.3%至2079亿元[57] - **个险渠道价值率提升**：A股险企个险渠道NBV合计同比增长19.2%至897亿元，尽管新单保费同比下降4.8%至3273亿元，但NBVM均值同比提升5.5个百分点至27.4%[46] - **代理人队伍质效提升**：截至2025年末，5家A股上市险企代理人队伍规模合计达133万人，同比下降3.7%，企稳态势明显[50] 各公司人均产能指标显著改善，如新华保险个险月均人均综合产能同比增长43%至1.12万元[50] - **财险保费稳步增长**：2025年财险公司原保险保费收入合计达1.76万亿元，同比增长3.9%[60] “老三家”（人保财险、平安财险、太保财险）保费合计1.1万亿元，市占率同比下降0.1个百分点至62.6%，保持稳定[4][60] - **综合成本率（COR）改善**：在“反内卷”政策推进下，多数上市财险公司COR明显优化，其中人保财险同比下降1.3个百分点至97.5%，平安财险同比下降1.5个百分点至96.8%，太保财险同比下降1.1个百分点至97.5%[4][66] - **承保利润大幅增长**：2025年“老三家”承保利润合计同比增长102.8%至280.88亿元[66] - **车险承保盈利亮眼**：2025年财险公司车险保费合计达9409亿元，同比增长3.0%[69] “老三家”车险承保利润大幅增长，如太保财险车险承保利润同比增长157.9%至48.17亿元，平安财险同比增长126.0%至94.96亿元[73] - **非车险表现分化**：2025年非车险原保险保费收入达8161亿元，同比增长5.0%[76] 但承保利润普遍下滑，如太保财险非车险承保利润同比下降97.6%至0.19亿元，人保财险非车险承保利润为-17.23亿元[80] 3. 资产端：上市中资险企二级权益投资规模提升1.5万亿元 - **险资规模稳步增长**：截至2025年末，保险行业资金运用余额达38.48万亿元，同比增长15.7%[97][105] A股上市险企投资资产合计达20.70万亿元，同比增长12.8%，占险资总规模比重为53.8%[97] - **大幅增配二级权益**：以股票+基金作为二级权益规模口径，截至2025年末，上市险企二级权益规模较年初增长63%，增幅达1.51万亿元[4][113] 较2025年6月末水平增长36%，增幅达1.0万亿元[113] - **权益配置比例提升**：截至2025年末，险资在二级市场权益（股票+基金）的配置规模达5.70万亿元，占比同比提升2.5个百分点至14.8%[105] 其中股票配置规模达3.73万亿元，占比9.71%[105] - **多数险企调降固收、增配权益**：例如，中国平安权益类资产占比同比提升8.7个百分点至21.6%，固定收益类占比下降9.9个百分点至62.0%；中国人寿权益类占比同比提升3.4个百分点至22.6%[106] - **投资收益率表现分化**：2025年总投资收益率（TII）方面，新华保险为6.6%（同比+0.8pct），中国人寿为6.09%（同比+0.6pct）[100] 净投资收益率（NII）普遍承压，如中国平安为3.7%（同比-0.1pct），中国太保为3.4%（同比-0.4pct）[100] - **增配规模高于政策指引**：使用经营性净现金流作为新增保费的近似度量，2025年7家上市险企新增保费合计1.71万亿元，其30%对应5119亿元，而实际二级权益增配规模达15121亿元，高于指引约1.0万亿元[116][117] 4. 投资分析意见：中期依然看好板块价值重估趋势 - **短期波动加大，中期看好重估**：报告认为4Q25业绩阶段性影响股价表现，保险板块“高弹性”特征导致其在市场风险偏好较低时短期波动加大并出现超调，但中期依然看好板块的价值重估逻辑[4][122] - **具体公司推荐**：报告推荐中国平安、中国财险、中国人寿（H）、新华保险、中国太保，并建议关注中国太平、众安在线[4][122]

核心观点 - 2025年公司归母营运利润及归母净利润略超预期，分别同比增长10.3%和6.5%至1344.15亿元和1347.78亿元，同时拟派发每股股息2.7元，对应A/H股股息率分别达4.8%和5.0% [1] - 新业务价值增长强劲，全年同比增长29.3%至368.97亿元，主要由量价齐升驱动，其中银保渠道表现尤为亮眼 [1] - 公司基本面稳健，人身险、财险核心业务表现分化，财险承保利润大幅增长，投资端二级市场权益配置显著提升，综合投资收益率达6.3% [1][2][3] 财务业绩 - 2025年归母营运利润为1344.15亿元，同比增长10.3%，归母净利润为1347.78亿元，同比增长6.5%，略超市场预期 [1] - 公司拟派发每股股息2.7元，同比增长5.9%，基于归母营运利润和归母净利润的股利支付率分别为36.4%和36.3% [1] - 基于3月26日A股和H股收盘价计算的股息率分别为4.8%和5.0% [1] 人身险业务 - 人身险业务归母营运利润同比增长2.9%，增速较2025年前三季度提升1个百分点 [1] - 人身险业务新业务价值同比增长29.3%至368.97亿元，新业务价值率提升4.9个百分点至23.4% [1] - 期末内含价值同比增长5.7%至1.50万亿元，剩余边际余额为7251.19亿元，同比微降0.8% [1] - 个险渠道新业务价值同比增长10.4%至238.23亿元，新业务价值率大幅提升6.4个百分点至30.8%，但新单保费同比下降9.6%至1323.45亿元 [2] - 个险代理人队伍规模季环比微降0.8%至35.1万人，人均新业务价值同比增长17.2%，但活动率和人均收入同比分别下降2.4个百分点和10.5% [2] - 银保渠道表现亮眼，新业务价值同比大幅增长138.0%，新单保费同比增长92.2%，新业务价值率提升4.4个百分点至24.5% [2] 财产险业务 - 财产险业务归母营运利润同比增长13.2% [1] - 保险服务收入同比增长3.3%至3389.12亿元，综合成本率同比下降1.5个百分点至96.8%，优化幅度超预期 [2] - 承保利润同比大幅增长96.2%至107.17亿元 [2] - 车险业务保险服务收入同比增长3.8%，综合成本率同比下降2.3个百分点至95.8%，新能源车险实现盈利 [2] - 非车险业务保险服务收入同比增长2.1%，综合成本率同比微升0.1个百分点至98.9% [2] 银行业务 - 银行业务归母营运利润同比下降4.2% [1] 投资表现 - 净投资收益率和综合投资收益率分别为3.7%和6.3%，同比分别下降0.1个百分点和上升0.5个百分点 [3] - 期末总投资资产规模达6.5万亿元，同比增长13.2% [3] - 二级市场权益配置规模合计达1.24万亿元，占总资产比例19.1%，较2024年末增加6708亿元，占比提升9.1个百分点 [3] - 其中，股票和权益基金配置比例分别达14.8%和4.4%，较2024年末分别提升7.1个百分点和2.0个百分点 [3] - 计入公允价值计量且其变动计入其他综合收益的股票占比为56.5%，较2024年末下降3.7个百分点 [3] 未来展望与机构观点 - 研究机构下调公司盈利预测，预计2026至2028年归母净利润分别为1505亿元、1705亿元和2017亿元 [3] - 机构认为公司兼具基本面改善和高股息特征，银保渠道网点扩张有望持续贡献新业务价值增长，看好其长期配置价值 [3] - 截至3月27日，公司基于2026年内含价值预测的市盈率为0.63倍，机构维持“买入”评级 [3]

投资评级与核心观点 - 报告给予中国平安“买入”评级 [1] - 报告核心观点：公司整体经营稳健，核心主业高质量发展态势延续，寿险新业务价值持续高增，财险业绩基本稳健，投资端股票高OCI占比夯实业绩基石 [8] 2025年整体业绩表现 - 2025年集团实现归母营运利润1,344.15亿元，同比增长10.3%，其中第四季度单季同比增长35.3% [2] - 2025年集团实现归母净利润1,347.78亿元，同比增长6.5%，但第四季度单季同比下降74.1% [2] - 2025年全年现金股利为每股2.70元，同比增长5.9%，共计488.91亿元，占归母营运利润的36.4%，对应3月26日A/H收盘价股息率分别为4.8%/5.2% [2] - 归母营运利润增长主要来源于寿险及健康险、财产险、资产管理及金融赋能业务的良好表现，分别同比+2.9%、+13.2%、亏损收窄68.2%、扭亏，部分被银行业务同比-4.2%的下滑所抵消 [3] - 2025年第四季度营运利润与归母净利润的差异主要受短期投资波动同比减少94.8亿元及一次性重大项目及其他收益同比减少8.32亿元影响 [3] 人身险业务分析 - 2025年寿险及健康险业务实现归母营运利润997.52亿元，同比增长2.9%，主要系投资服务业绩同比大幅增长55.5% [4] - 2025年寿险及健康险新业务价值达368.97亿元，同比大幅增长29.3% [2][4] - 新业务价值增长主要源于价值率大幅提升，2025年新业务价值率同比提升4.9个百分点至23.4%，而用来计算新业务价值的首年保费同比仅增长2.5% [4] - 代理人渠道新业务价值同比增长10.4%，其中新业务价值率同比提升6.4个百分点至30.8%，但用来计算新业务价值的首年保费同比下降12.5% [4] - 银保渠道新业务价值同比大幅增长138.0%，其中新业务价值率同比提升4.4个百分点至24.5%，用来计算新业务价值的首年保费同比大幅增长95.1%，对平安寿险新业务价值的贡献占比同比提升11.6个百分点至25.5% [4] - 截至2025年末，个人寿险销售代理人数量为35.1万人，同比下降3.3%，但人均新业务价值同比增长17.2% [4] 财产险业务分析 - 2025年财险业务实现归母营运利润169.23亿元，同比增长13.2% [5] - 平安产险实现保险服务收入3,389.12亿元，同比增长3.3%，其中车险收入2,284.95亿元同比增长3.8%，非车险收入1,104.17亿元同比增长2.1% [5] - 平安产险整体综合成本率为96.8%，同比优化1.5个百分点，其中费用率/赔付率分别同比优化0.9/0.6个百分点至26.4%/70.4% [2][5] - 车险业务综合成本率同比优化2.3个百分点至95.8%，主要得益于“报行合一”改革深化及费用精细化管理 [5] - 非车险业务中，保证保险业务扭亏为盈，但意外伤害及健康保险综合成本率同比上升3.6个百分点至99.4% [5] 投资业务分析 - 截至2025年末，公司保险资金投资组合规模超6.49万亿元，较年初增长13.2% [6] - 资产配置结构变化：投向债券的资金比例同比下降6.7个百分点至55.0%，投向股票的资金比例同比上升7.2个百分点至14.8%，不动产投资余额比例同比下降0.4个百分点至3.1% [7] - 在股票投资中，以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产占43%，以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产占57% [7] - 2025年，公司保险资金投资组合综合投资收益同比增长21.7%，对应综合投资收益率为6.3%，同比提升0.5个百分点 [7] - 2025年净投资收益同比增长7.3%，对应净投资收益率为3.7%，同比下降0.1个百分点 [7] - 2025年总投资收益同比增长13.5% [7] - 近10年，公司保险资金实现平均净投资收益率4.8%，平均综合投资收益率4.9%，超过内含价值长期投资回报假设 [7] 盈利预测与估值 - 报告维持2026-2027年保险服务收入预测为6,075亿元/6,351亿元，新增2028年预测6,536亿元 [8] - 报告维持2026-2027年归母净利润预测为1,471亿元/1,606亿元，新增2028年预测1,697亿元 [8] - 考虑到总股本减少，调整2026-2027年每股收益预测为8.12元/8.87元，新增2028年预测9.37元 [8] - 以2026年3月27日收盘价56.95元计算，对应的市盈率估值分别为0.62/0.57/0.53元 [8] - 根据盈利预测表，预计2026-2028年每股内含价值分别为91.60元、100.35元、107.15元 [10]

报告投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点总结 - 公司业绩表现略超预期，核心业务稳健，且股息率具有吸引力，兼具基本面改善及高股息特征 [1][4][7] - 银保渠道表现亮眼，是NBV增长的核心驱动力，公司持续拓展外部优质银行渠道，网点产能大幅提升 [5][7][10] - 财险业务承保表现超预期，综合成本率优化幅度超预期，带动承保利润大幅增长 [6] - 投资端表现亮眼，综合投资收益率提升，二级市场权益配置规模显著增加 [7] - 考虑到地缘政治风险带来的市场波动预期，报告下调了未来盈利预测，但依然看好其长期配置价值 [7] 财务与业绩表现 - **2025年整体业绩**：实现归母营运利润1344.15亿元，同比增长10.3%；归母净利润1347.78亿元，同比增长6.5%，略超预期 [4] - **核心分部利润**：人身险/财险/银行归母营运利润同比分别增长2.9%/13.2%/-4.2% [4] - **内含价值与剩余边际**：内含价值(EV)同比增长5.7%至1.50万亿元；保险合同服务边际(CSM)为7251.19亿元，同比微降0.8% [4] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年归母净利润分别为1505亿元、1705亿元、2017亿元（原预测2026-2027年为1612亿元、1880亿元） [7][9] - **营业收入预测**：预计2026-2028年营业收入分别为10735.22亿元、10910.55亿元、11133.82亿元，同比增长率在1.6%至2.2%之间 [9][11] 保险业务分析 - **新业务价值(NBV)**：全年NBV同比增长29.3%至368.97亿元，新单保费同比增长3.7%，新业务价值率(NBVM)提升4.9个百分点至23.4% [5] - **个险渠道**：NBV同比增长10.4%至238.23亿元，新单保费同比下降9.6%至1323.45亿元，NBVM大幅提升6.4个百分点至30.8%；代理人队伍规模环比微降0.8%至35.1万人，人均NBV同比增长17.2% [10] - **银保渠道**：表现极为亮眼，NBV同比增长138.0%，新单保费同比增长92.2%，NBVM提升4.4个百分点至24.5% [10] - **财产保险**：保险服务收入同比增长3.3%至3389.12亿元；综合成本率(COR)同比下降1.5个百分点至96.8%，优化幅度超预期；承保利润同比增长96.2%至107.17亿元 [6] - **车险**：保险服务收入同比增长3.8%，COR同比下降2.3个百分点至95.8%，新能源车险实现盈利 [6] - **非车险**：保险服务收入同比增长2.1%，COR同比微升0.1个百分点至98.9% [6] 投资业务表现 - **投资收益率**：净投资收益率3.7%，同比下降0.1个百分点；综合投资收益率6.3%，同比上升0.5个百分点 [7] - **投资资产规模**：期末投资资产规模达6.5万亿元，同比增长13.2% [7] - **权益资产配置**：二级市场权益配置规模合计达1.24万亿元，占总资产比例19.1%，较上年末增加6708亿元（占比提升9.1个百分点）；其中股票/权益基金配置比例分别达14.8%/4.4%，较2024年末分别提升7.1/2.0个百分点 [7] - **账户策略**：稳步推进OCI、TPL账户再平衡策略，计入FVOCI的股票占比达56.5%，较2024年末下降3.7个百分点 [7] 估值与股息 - **股息政策**：2025年拟派发每股股息2.7元，同比增长5.9%，对应归母营运利润/归母净利润的股利支付率分别为36.4%/36.3% [4] - **股息率**：按2025年3月26日A股/H股收盘价计算，股息率分别为4.8%/5.0%；报告首页显示基于最近一年已公布分红的股息率为4.51% [1][4] - **估值水平**：截至2025年3月27日，市净率(P/B)为1.0倍，每股净资产55.25元；预计2026年市盈率(P/E)为6.85倍，股价对内含价值倍数(P/EV)为0.63倍 [1][7][9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 核心观点 - 公司2025年业绩表现稳健，归母营运利润和归母净利润略超预期，分别为1344.15亿元和1347.78亿元，同比增长10.3%和6.5% [4] - 公司股息率亮眼，全年拟派发每股股息2.7元，同比增长5.9%，对应A股股息率达4.8% [4] - 公司兼具基本面改善及高股息特征，银保渠道扩张有望持续贡献新业务价值增长，看好长期配置价值 [7] 财务业绩与预测 - 2025年营业收入为10505.06亿元，同比增长2.1% [9] - 2025年归母净利润为1347.78亿元，同比增长6.5%，略超预期（原预期增长5.3%） [4] - 下调未来盈利预测，预计2026-2028年归母净利润分别为1505亿元、1705亿元和2017亿元（原预测2026-2027年为1612亿元和1880亿元） [7] - 预计2026-2028年每股收益分别为8.31元、9.41元和11.14元 [9] - 预计2026-2028年每股内含价值分别为89.84元、97.34元和103.41元 [9] - 截至2026年3月27日，公司股价对应2026年预测市盈率为6.85倍，预测市含率（P/EV）为0.63倍 [7][9] 保险业务分析 - 人身险业务：2025年归母营运利润同比增长2.9%，增速较前三季度提升1个百分点；期末剩余边际余额（CSM）为7251.19亿元，同比微降0.8%；内含价值（EV）达1.50万亿元，同比增长5.7% [4] - 财产险业务：表现超预期，保险服务收入同比增长3.3%至3389.12亿元；综合成本率（COR）同比下降1.5个百分点至96.8%，优化幅度超预期；承保利润同比大幅增长96.2%至107.17亿元 [6] - 车险业务：保险服务收入同比增长3.8%，综合成本率同比下降2.3个百分点至95.8%，新能源车险实现盈利 [6] - 非车险业务：保险服务收入同比增长2.1%，综合成本率同比微升0.1个百分点至98.9% [6] 新业务价值（NBV）与渠道 - 2025年新业务价值（NBV）同比大幅增长29.3%至368.97亿元，增长主要受非经济假设调整影响 [5] - 新业务价值率（NBVM）提升4.9个百分点至23.4%，首年保费同比增长3.7%至1960.84亿元，实现量价齐升 [5] - 个险渠道：NBV同比增长10.4%至238.23亿元，新单保费同比下降9.6%至1323.45亿元，新业务价值率大幅提升6.4个百分点至30.8%；代理人队伍规模环比微降0.8%至35.1万人，人均NBV同比增长17.2% [10] - 银保渠道：表现亮眼，NBV同比大幅增长138.0%，新单保费同比增长92.2%，新业务价值率提升4.4个百分点至24.5%；公司持续拓展外部优质银行渠道，网点产能大幅提升 [10] 投资表现与资产配置 - 2025年净投资收益率和综合投资收益率分别为3.7%和6.3%，同比分别下降0.1个百分点和上升0.5个百分点，整体表现亮眼 [7] - 期末投资资产规模达6.5万亿元，同比增长13.2% [7] - 二级市场权益配置规模大幅增加，期末达1.24万亿元，占总资产比例19.1%，较2024年末增加6708亿元，占比提升9.1个百分点；其中股票和权益基金配置比例分别达14.8%和4.4%，较2024年末分别提升7.1和2.0个百分点 [7] - 公司稳步推进OCI、TPL账户再平衡策略，计入公允价值变动计入其他综合收益（FVOCI）的股票占比达56.5%，较2024年末下降3.7个百分点 [7] 估值与市场数据 - 报告日（2026年3月27日）收盘价为56.95元，市净率为1.0倍，每股净资产为55.25元 [1] - 最近一年股息率（基于已公布分红）为4.51% [1] - 流通A股市值为6070.91亿元，总股本为181.08亿股 [1]

报告投资评级 - A股和H股均维持“推荐”评级 [3] 报告核心观点 - 公司2025年净利润高增驱动每股分红增长，新业务价值延续向好态势 [1] - 公司在银保渠道具备优势，资产端弹性相对更大，维持推荐评级 [9] 2025年业绩表现总结 - 2025年公司实现归母净利润1540.78亿元，同比增长44.1% [1] - 2025年公司实现新业务价值457.52亿元，同比增长35.7% [1] - 2025年公司拟派发每股分红0.856元，同比增长31.7% [1] - 2025年公司实现营业收入615,678百万元，同比增长16.5% [2] - 2025年公司每股收益为5.5元 [2] 新业务价值与业务结构分析 - 2025年新业务价值增速边际有所放缓，第一季度、上半年、前三季度同比增速分别为4.8%、20.3%、41.8% [9] - 分渠道看，2025年个险渠道新业务价值为392.99亿元，同比增长25.5%；银保等渠道新业务价值为64.53亿元，同比增长169.3% [9] - 2025年新单保费为2340.79亿元，同比增长9.3%；新业务价值率为19.5%，同比提升3.8个百分点 [9] - 2025年首年期交保费中浮动收益型业务占比近50%，其中个险渠道该占比近60% [9] - 截至2025年末，公司内含价值为1.47万亿元，较2024年末增长4.8%，但较2025年上半年末下降0.7% [9] - 截至2025年末，公司合同服务边际为7683.69亿元，较2024年末增长3.5%；其中新单合同服务边际为530.74亿元，同比下降8.0% [9] 投资资产配置分析 - 截至2025年末，公司投资资产规模达7.42万亿元，较2024年末增长12.3%，较2025年上半年末增长4.2% [9] - 债券规模为4.26万亿元，较2024年末增长9.1%，占总资产比重为57.4%，较2024年末下降1.7个百分点 [9] - 股票规模为0.84万亿元，较2024年末增长66.7%，占总资产比重为11.3%，较2024年末提升3.7个百分点 [9] - 基金规模为0.42万亿元，较2024年末增长37.6%，占总资产比重为5.7%，较2024年末提升1.0个百分点 [9] - 按会计核算方式，截至2025年末，计入以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产、计入其他综合收益的金融资产、摊余成本计量的金融资产占比分别为27.8%、57.2%、2.3%，较2024年末分别变化-1.0、+2.2、-0.6个百分点 [9] 盈利能力与股东回报 - 2025年第四季度单季归母净利润为-137.26亿元，同比由盈转亏 [9] - 2025年总投资收益率为6.09%，同比提升0.59个百分点 [9] - 2025年净投资收益和总投资收益分别为1938亿元和3877亿元，同比分别变化-1.0%和增长25.8% [9] - 2025年分红比例为15.7%，同比下降1.5个百分点 [9] - 截至2025年末，归母净资产为5952.05亿元，较2024年末增长16.8%，但较2025年第三季度末下降4.9% [9] 未来盈利预测 - 预计2026-2028年归母净利润分别为1198亿元、1323亿元、1445亿元，同比增速分别为-22.2%、10.4%、9.2% [2][9] - 预计2026-2028年每股收益分别为4.2元、4.7元、5.1元 [2] - 预计2026-2028年每股内含价值分别为54.3元、56.6元、58.8元 [2][9] - 以2026年3月25日收盘价计，A股对应2026-2028年股价与每股内含价值倍数均为0.7倍；H股对应倍数均为0.4倍 [2][9] - 预计2026-2028年营业收入分别为572,453百万元、605,310百万元、634,384百万元，同比增速分别为-7.0%、5.7%、4.8% [2]

行业与公司 * 涉及行业：中国保险业 [1] * 涉及公司：中国人寿、中国平安、中国太保、新华保险、中国太平、人保集团、人保财险 [5][6][9][15][26][29][34][45][46] --- 核心观点与论据 1. FY25业绩预览：整体强劲，四季度增长放缓 * **FY25整体业绩强劲**：基于前三季度（9M25）的良好势头以及四季度（4Q）季节性贡献较小，预计FY25将录得强劲业绩 [1][7] * **四季度增长放缓**：预计4Q25增长可能放缓，主要因股市波动性加大，且公司重心已提前转向2026年销售 [1][7] * **FY25关键指标预期**： * **净利润**：除中国太平（已于1月19日预增）外，覆盖的保险公司FY25净利润预计同比增长8%至49% [5][7] * **新业务价值（NBV）**：预计同比增长26%至48%，由销售增长（平均+12%）和利润率扩张（平均约3个百分点）共同驱动 [5][7] * **每股股息（DPS）**：预计平均增长23%，其中中国太平（+43%）、新华保险（+38%）和中国人寿/人保集团/人保财险（+22%至24%）增长更强劲 [5][7] * **NBV显著复苏**：NBV已从2022年的低点显著恢复，目前平均已回升至2017年水平的约70%，而2022年时低于50% [5] 2. 市场表现与估值：强劲业绩已部分消化，关注ROE驱动因素 * **股价表现波动**：自2月以来，中国保险公司股价波动加大，表现逊于恒生指数和沪深300指数 [2] * **估值处于高位**：中国保险公司大多交易于1倍市净率（P/B）以上，处于或接近5年历史估值区间的高位 [3] * **投资者关注点转移**：FY25业绩和强劲的1Q26销售预期已基本被市场消化，投资者正在寻找能够维持涨势的潜在催化剂 [2] * **核心辩论在于中期ROE**：市场认为可能需要约15%的ROE才能支持市净率进一步重估，因此投资者应将关注点转向即将发布的FY25业绩中的ROE驱动因素 [3] 3. 关键问题与ROE驱动因素分析 * **投资收益率面临进一步压力**：预计FY25净投资收益率将下降约20个基点至约3.0%，且2026/27年仍面临压力 [3][17] * **资产负债表增长空间**：2024/25年的股权投资盈利帮助寿险公司修复了资产负债表，资产权益杠杆率在3Q25降至12-18倍，与区域同业相比并不过度 [6] * **关注管理层对五大因素的评论**： 1. **净投资收益率**：关注2026年展望，以及增加高股息股票和非标资产配置是否能减缓收益率下滑 [17] 2. **股权投资配置**：上市股票配置在2025年增加2个百分点至15.3%，接近16%的历史峰值，关注进一步增加配置的可能性 [17][18] 3. **新资金配置与收益率**：新保单的负债成本已降至1.75-2%，而10年期国债收益率稳定在约1.8%，关注综合新资金收益率以评估新保单盈利能力 [23] 4. **资产负债表杠杆扩张的潜在约束**：尽管偿付能力计算持续放宽，但公司仍需在增量收益与利润/账面价值敏感性上升之间取得平衡，关注对杠杆和目标偿付能力比率的评论 [23] 5. **保单销售前景**：在存款迁移背景下，保单收益率高于存款利率推动了2025年以来银保渠道的销售强劲增长，关注资金流入的可持续性 [23] 4. 目标价调整与投资建议 * **上调目标价**：将寿险公司目标价上调5-33%，主要反映：1) 基于股权收益的资产负债表实力增强；2) 保单销售和利润率前景改善；3) 人民币升值影响 [6] * **重申偏好**：重申偏好于盈利驱动更具韧性、对股市表现杠杆较低的保险公司 [6] * **维持买入评级**：维持对中国平安H/A股、中国太保H股和人保财险的买入评级 [6] * **具体目标价与评级**（截至2026年3月6日）： * **中国人寿H/A股**：目标价HK$29.5/Rmb44.0，评级中性 [46][56] * **中国平安H/A股**：目标价HK$74.0/Rmb76.0，评级买入 [46][59] * **中国太保H/A股**：目标价HK$38.0/Rmb39.0，评级买入/中性 [46][61] * **新华保险H/A股**：目标价HK$39.0/Rmb53.0，评级卖出 [46][64] * **中国太平**：目标价HK$20.0，评级中性 [46][66] * **人保集团H/A股**：目标价HK$6.8/Rmb6.3，评级中性/卖出 [46][69] * **人保财险**：目标价HK$19.7，评级买入 [46][72] --- 其他重要内容 1. 财务数据与预测调整 * **中国太平盈利预测大幅上调**：将FY25E盈利预测上调42%，主要反映业绩预告中的一次性税收影响及人民币升值影响 [44] * **其他公司盈利预测微调**：考虑到4Q25市场表现疲弱，将其他覆盖公司的FY25E每股收益（EPS）下调1-11% [44] * **引入长期预测**：引入中国太平的FY28E预测及中国平安的FY28E预测 [44] 2. 风险提示（各公司摘要） * **中国人寿**：下行风险包括投资市场进一步疲软、10年期国债收益率进一步下降至2%以下、低线城市保险销售增长疲软等 [57]；上行风险包括A股表现强劲、NBV持续双位数增长、股东回报计划超预期、长期债券收益率上升等 [58] * **中国太平**：上行风险包括寿险核心偿付能力资本状况进一步改善、集团资本上缴增加、香港寿险运营资本消耗减少等 [67]；下行风险包括投资业绩弱于预期、无法维持新保单销售增长、股息支付率降低等 [68] * **人保集团**：下行风险包括长期债券收益率进一步下降、人保寿险/健康险核心偿付能力比率大幅降低、代理人数量显著下降等 [70]；上行风险包括人保财险股息支付率超预期、寿险及健康险板块运营业绩改善、长期债券收益率显著回升等 [71] 3. 历史表现与比较 * **H股保险公司大幅上涨**：自2025年4月低点以来，H股保险公司平均上涨82%，而A股保险公司平均上涨35% [55] * **H股保险公司估值扩张显著**：在近期涨势中，H股保险公司市净率扩张了54%，而A股保险公司为26% [53] * **当前股息率处于历史低位**：大多数保险公司的当前股息率处于2022-2024年历史平均区间的低端 [49][50]

核心财务业绩 - 9M25归母净利润为457亿元人民币，同比增长19.3%，其中第三季度单季净利润为178亿元，同比增长35.2% [1] - 净利润增长主要得益于资本市场上涨和保险服务业绩增长，第三季度税前利润同比增长85.7% [1] - 9M25末净资产为2,842亿元，较年初下降2.5%，主要受债券公允价值变动拖累，其他综合收益中债券公允价值变动为-526亿元 [1] 新业务价值与渠道表现 - 9M25新业务价值为153.5亿元，可比口径下同比增长31.2%，新业务价值率为17.0%，同比提升1.1个百分点 [1][2] - 代理人渠道新单保费同比微降1.9%，但新保期缴中分红险占比提升至58.6% [2] - 银保渠道新单保费和期交保费分别同比增长52.4%和43.6%，增长显著 [2] 财产保险业务 - 9M25财险保费收入同比微增0.1%，其中车险保费为804.6亿元，同比增长2.9%，非车险保费为797.5亿元，同比下降2.6% [2] - 综合成本率为97.6%，同比下降1.0个百分点，改善主要因第三季度大灾风险减弱 [2] 投资表现与资产配置 - 9M25末保险资金投资规模超过2.97万亿元，较年初增长8.8% [3] - 非年化净投资收益率和总投资收益率分别为2.6%和5.2%，同比变化为-0.3个百分点和+0.5个百分点 [1][3] - 计入其他综合收益的权益资产规模较年初增长18.5%，增速快于总投资资产，反映增配高股息资产趋势 [3] 未来业绩预测 - 预计公司25-27年归母净利润分别为554亿元、602亿元、647亿元，对应增速为23.2%、8.6%、7.6% [3] - 预计公司25-27年新业务价值分别为175亿元、195亿元、214亿元，对应增速为31.7%、11.8%、9.8% [3] - 当前股价对应25-27年预测内含价值倍数分别为0.54倍、0.49倍、0.44倍 [3]

核心财务业绩 - 9M25归母净利润达1,678亿元人民币，同比增长60.5% [1] - 3Q25单季净利润为1,268.7亿元人民币，创历史新高，同比增长91.5% [1] - 9M25总投资收益为1,371亿元人民币，同比增长454% [1] - 9M25总投资收益率为6.42%，同比提升1.04个百分点 [1] - 9M25保险服务费用同比下降20.3% [1] 保费收入与新业务价值 - 9M25总保费收入为6,696.5亿元人民币，同比增长10.1%，规模创历史新高 [2] - 9M25新单保费为2,180亿元人民币，同比增长10.4%，较1H25的0.6%显著提速 [2] - 9M25新业务价值可比口径下同比增长41.8% [2] - 新单保费结构中人寿保险、年金保险、健康险占比分别为31.95%、32.47%、31.15% [2] - 浮动收费型产品占首年期交比重同比提升超过45个百分点 [2] 净资产与偿付能力 - 9M25末公司净资产为6,258亿元人民币，较年初增长22.8%，环比增长19.5% [2] - 9M25可转损益的保险合同金融变动为+682.7亿元人民币 [2] - 9M25其他综合收益债券公允价值变动为-955.8亿元人民币 [2] - 9M25末公司核心偿付能力充足率为137.5%，综合偿付能力充足率为183.94% [2] 未来业绩预测 - 预计25年归母净利润为1,787亿元人民币，同比增长67.1% [3] - 预计26年归母净利润为1,815亿元人民币，同比增长1.5% [3] - 预计27年归母净利润为1,847亿元人民币，同比增长1.8% [3] - 预计25年新业务价值为469亿元人民币，同比增长39.3% [3] - 预计26年新业务价值为512亿元人民币，同比增长9.1% [3] - 预计27年新业务价值为544亿元人民币，同比增长6.3% [3] - 现收盘价对应25年预测动态P/EV为0.75倍，26年为0.67倍，27年为0.60倍 [3]

业绩概览 - 公司9M25归母净利润为1328.6亿元，同比增长11.5%，单季净利润为648亿元，同比增长45.4% [1][2] - 公司9M25归母营运利润为1162.6亿元，同比增长7.2% [1][2] - 公司9M25新业务价值为357.2亿元，同比增长46.2%，新业务价值率为25.2%，同比提升7.6个百分点 [1][2] 寿险业务 - 新业务价值增长主要得益于多元渠道增长和价值率提升，其中个险渠道新业务价值同比增长23.3%，银保渠道新业务价值同比增长171% [2] - 代理人渠道经营向好，9M25末代理人规模为35.4万人，较年初下降2.5%但环比增长4.1%，代理人人均新业务价值同比增长29.9% [2] - 银保渠道高增长得益于优质网点合作扩充、报行合一及预定利率下降等因素 [2] 财产保险业务 - 9M25财险保费收入同比增长7.1%，其中车险保费同比增长3.5%，非车险保费同比增长14.3% [3] - 综合成本率为97.0%，同比改善0.8个百分点，改善原因包括大灾同比改善、高赔付业务出清及报行合一落地 [1][3] 投资表现 - 9M25末保险资金投资规模达6.41万亿元，较年初增长11.9% [3] - 非年化净投资收益率和综合投资收益率分别为2.8%和5.4%，同比变化为-0.3和+1.0个百分点，综合收益率显著改善得益于公司把握3Q25权益市场投资机会 [1][3] - 3Q25公允价值变动损益为594.7亿元，上年同期为242.2亿元，主要受益于权益市场上涨 [2] - 截至9M25末，不动产投资敞口为2035.5亿元，占投资资产比重为3.2%，较1H25的3.3%持续下降 [3] 其他业务与展望 - 寿险、财险、银行、资管及金融赋能业务的归母营运利润分别同比增长1.9%、8.3%、-3.5%、扭负及202% [2] - 预计全年股息增长或提速 [2]