**涉及的公司与行业** * 公司：中国人保集团（包括其财险、寿险、健康险等业务板块）[1] * 行业：保险行业（人身险、财产险、健康险）[2] **核心观点与论据** **一、 整体经营与战略** * 2025年公司整体经营平稳，战略有序推进[3] * 财险业务保险服务收入增长与GDP增速同步，承保稳中有进，但四季度受大灾影响农险赔付增加[3] * 人身险板块新一轮周期开启，行业利差损风险显著降低[3] * 第四季度投资波动较大，TPL资产受市场影响导致投资收益下滑[3] * 公司考核机制调整：当年业绩权重35%，过去三年50%，过去五年20%[18] **二、 人身险业务表现与驱动** * **2026年开门红表现显著**：得益于充分的产品准备和销售队伍强力培训[2][5] * **主要驱动力**：1) 产品准备充分、销售队伍能力提升；2) 分红险演示利率提升吸引客户；3) 相对于较低的银行五年期存款利率，保险产品吸引力增强[5] * **产品策略**：主打分红型两全和分红型年金产品，兼顾传统险销售，以降低利差损风险[2][5][6] * **价值率变化**：新业务价值率相比去年有所提升，但仍低于传统保障型产品[6] * **需求持续性**：短期受银行存款利率下降刺激，中长期由居民收入提升和养老保障需求驱动[9] **三、 渠道发展** * **银保渠道**：发展符合预期，已成为五大行合作伙伴，期交保费贡献超过50%[2][7] * 与国有银行深化合作，签订长期战略合作备忘录[7] * 加强与中小银行合作，保持互利互补机制[7] * 自报行合一政策实施以来，与头部银行合作趋势明显增强[2][7] * 2025年老七家银行新单同比均正增长，总体银保渠道超过两位数增长[7] * **个险渠道**：持续推进价值引领战略，深化个险改革，优化业务结构，强化续期管理[2][9] * 代理人数量不盲目扩张，注重现有投入基础上的长期可持续发展[9] * 目前新业务价值增量主要来自银保渠道，但个险也在迅速发展[9] **四、 财产险业务展望与举措** * **行业展望**：预计增速保持稳定，在4%到5%之间[12] * **车险**：综合成本率达到历史最低水平[2][14] * 未来将坚持既定目标，提高定价能力与理赔服务质量，稳定基本盘[2][14] * **非车险**：将实施报行合一，以实现保费平稳增长和综合成本率稳健[12] * 企财险已进行全量产品重新报备与销售，雇主责任险与安全生产责任险推行符合预期且过渡平稳[13] * 非车险综合治理有望使其综合成本率逐步下降，成为新的盈利增长点[12][13] **五、 健康险发展布局** * 面临医保政策变化（如DRG和DIP）带来的挑战与机遇[10] * 公司发挥专业优势，对标国际一流同业运营健康险业务[10] * 已搭建基础设施，对接药店、医院、医疗人员等数据[2][10] * 未来将把健康管理服务作为重要增长点，通过提供健康管理服务促进医疗保险销售，提高客户粘性[2][10] * 随着社保在创新药领域的退出，商业保险将迎来发展机遇[11] **六、 投资与资产配置** * **基本策略**：以资产负债为基点，采用动态平衡，追求绝对收益和长期回报[4][17] * **固收投资**：加强利率研判，根据财险和人身险不同负债属性差异化安排[17] * **权益投资**：将持续提高二级市场权益配置比例，看好A股市场[4][17] * 2025年显著提升了二级市场权益配置比例，但整体仍处于行业偏低水平[19] * 目前二级市场权益持仓约为12%，未来中短期内若市场震荡，将进一步提高权益仓位[19] * OCI（其他综合收益）权益大约占二级市场权益30%[19] * **分红险 vs 传统险配置**：传统险固收资产配置比例较高（约80%），权益约20%；分红险账户更注重长期价值增值能力，配置更灵活[23] **七、 风险管理与财务** * **利差损风险**：通过产品转型（主打分红险）有效降低，公司经营发展围绕防风险展开，确保利差损风险边际向下[2][5][17] * **资产负债久期**：寿险板块资产负债久期缺口已控制在6年以内，符合监管要求[17] * **巨灾风险**：历史平均对综合成本率影响约2.1%，2025年略低于此值，目标控制其影响不超过历史极值（最大一次影响超过1个百分点）[15] * **偿付能力**：相对充足，在行业中处于领先位置，每月进行动态管理[20] * **消费金融风险**：融资类信保证业务保费不超过10亿元，占比较低，风险敞口几乎可忽略不计[21] **八、 分红政策** * 集团分红比例不低于30%（财险不低于40%）[4][22] * 每股分红稳定增长[4][22] * 考虑股息率因素，为股东提供持续稳定、合理、可预期的分红[4][22] **其他重要内容** * 新出台的资产负债匹配规则对公司整体影响较小，大类资产配置不会有显著边际变化[16] * 银行存款搬家现象存在，但公司认为在监管下风险可控，不会产生新的系统性风险[7] * 公司通过报行合一政策推进医保和个险渠道进一步控制成本[7]

国家金融监管总局确立2026年保险业监管基调与行业趋势 - 国家金融监管总局召开2026年监管工作会议，确立“十五五”开局之年金融监管基调，明确持续推进保险业“报行合一”和预定利率调整，督促保险机构专注主业、错位发展 [1] 负债端趋势：分红险成为市场主流 - **预定利率动态调整机制持续运行**：自机制建立后，普通型人身保险产品预定利率研究值从2025年1月的2.34%持续下降至2025年四季度的1.89% [2] - **分红险优势凸显**：在低利率环境下，分红险凭借“低保证+高浮动”或“固收+浮动”的收益结构，有效平衡保险公司利差损风险与客户抗通胀需求，成为各大险企主推产品 [2][4] - **驱动因素**：银行存款利率持续下降（例如2025年5月国有大行定期存款利率下调15-25bp，部分大额存单利率跌破1%），叠加2024-2025年市场上行推动险资投资收益率上升，使分红险（如1.75%保底+浮动分红）更具吸引力 [3][4] - **行业共识**：预计2026年保险行业在低利率环境下将全面转向分红险，因其刚性成本较低，有利于减轻保险公司利差损压力，同时使客户利益与公司利益更一致 [4] 渠道端趋势：“报行合一”深化与费用率改善 - **监管范围扩大**：“报行合一”从车险、人身险领域全面延伸至企财险、责任险、意健险等非车险领域，2026年1月监管总局进一步印发《非车险综合治理有关问答(一)》对市场关切作出明确回应 [5][6][7] - **对人身险的影响**：分红险深化带动结构改善，结合“报行合一”细化，有望持续贡献价值率增量，预计2026年上市险企合计新业务价值增速或在15%以上 [7] - **对银保渠道的影响**：“报行合一”推动银保合作回归本源，竞争从简单的费用战、产品战升级为专业能力战和综合服务战，推动渠道向精细化运营和服务驱动转型 [7][8] - **对财险的影响**：参考车险综合费改效果，非车险“报行合一”或可带动行业实现成本优化，预计2026年财险行业增速约为5.6%，综合成本率（COR）有望优化 [8] 投资端趋势：保险资金作为“耐心资本”地位凸显 - **政策导向**：监管工作会议将“积极培育耐心资本，助力新质生产力发展”列为重点任务，保险资金因其长期、稳定的特性，天然具备耐心资本属性 [9] - **重点投资方向**：基础设施与不动产、私募股权投资有望成为保险资金另类投资的主要发力方向，因其规模大、期限长、现金流稳定，且与股债相关性低，能优化投资组合 [10] - **聚焦战略性新兴产业**：保险公司应把握产业发展新机遇，加大在5G、人工智能、医疗健康、新消费等战略性新兴产业及重点领域的股权投资比重，以分享科技与改革红利 [11]

行业投资评级 - 行业评级为“买入”，前次评级亦为“买入” [3] 核心观点 - 2025年第四季度人身保险业预定利率研究值为1.89%，环比第三季度的1.90%下降1个基点，与当前传统险预定利率2.0%的差额为11个基点，未超过25个基点的动态调整阈值，因此尚不满足预定利率下调条件，产品预定利率保持稳定 [6] - 若2026年第一季度10年期国债收益率保持在1.8%水平，则预计2026年第一季度预定利率研究值将企稳在1.9%左右，与当前传统险预定利率的差额为10个基点，产品预定利率预计将阶段性保持稳定 [6] - 监管持续引导行业降低负债成本，叠加资产端收益率有望上行，中长期保险行业“利费差”有望边际改善 [6] - 预定利率动态调整机制与分红险转型驱动险企新单的刚性负债成本下降，随着低负债成本的新单涌入，存量负债成本有望迎来下行拐点 [6] - 报行合一的落实有助于降低险企渠道成本以改善费差 [6] - 长端利率企稳叠加资本市场稳步上行，险企资产端持续修复，中长期利费差趋势有望边际改善，推动盈利空间逐渐扩大 [6] 投资建议与关注个股 - 预定利率下调助推行业降低新单负债成本，险企存量负债成本有望迎来拐点，叠加资产端企稳下险企利差趋势边际改善，建议关注保险板块 [6] - 个股建议关注：中国平安（A/H）、中国人寿（A/H）、中国太平（H）、新华保险（A/H）、中国太保（A/H）、中国人保（A）/中国人民保险集团（H）、中国财险（H）、友邦保险（H） [6] 重点公司估值与财务分析 - **中国平安 (601318.SH/02318.HK)**：A股合理价值85.17元，H股合理价值84.23港元；2025年预测每股收益（EPS）为8.91元，2026年为9.85元；2025年预测市盈率（PE）为7.47倍，2026年为6.76倍；2025年预测市盈率估值（PEV）为0.78倍，2026年为0.72倍；2025及2026年预测净资产收益率（ROE）均为14.53% [7] - **新华保险 (601336.SH/01336.HK)**：A股合理价值94.21元，H股合理价值70.16港元；2025年预测EPS为14.04元，2026年为15.12元；2025年预测PE为5.76倍，2026年为5.35倍；2025年预测PEV为0.86倍，2026年为0.76倍；2025年预测ROE为43.74%，2026年为45.30% [7] - **中国太保 (601601.SH/02601.HK)**：A股合理价值52.44元，H股合理价值41.28港元；2025年预测EPS为6.09元，2026年为6.52元；2025年预测PE为7.26倍，2026年为6.79倍；2025年预测PEV为0.68倍，2026年为0.60倍；2025年预测ROE为17.55%，2026年为16.52% [7] - **中国人寿 (601628.SH/02628.HK)**：A股合理价值55.47元，H股合理价值36.18港元；2025年预测EPS为5.84元，2026年为6.25元；2025年预测PE为8.27倍，2026年为7.72倍；2025年预测PEV为0.87倍，2026年为0.80倍；2025年预测ROE为27.92%，2026年为25.73% [7] - **中国人民保险集团 (01339.HK)**：H股合理价值8.22港元；2025年预测EPS为1.12元，2026年为1.27元；2025年预测PE为5.41倍，2026年为4.77倍；2025年预测PEV为0.99倍，2026年为0.87倍；2025年预测ROE为27.92%，2026年为25.73% [7] - **中国太平 (00966.HK)**：H股合理价值24.08港元；2025年预测EPS为3.42港元，2026年为3.85港元；2025年预测PE为6.96倍，2026年为6.17倍；2025年预测PEV为0.44倍，2026年为0.41倍；2025年预测ROE为15.78%，2026年为15.90% [7] - **友邦保险 (01299.HK)**：H股合理价值86.80港元；2025年预测EPS为0.55美元，2026年为0.63美元；2025年预测PE为19.76倍，2026年为16.99倍；2025年预测PEV为1.54倍，2026年为1.41倍；2025年预测ROE为15.64%，2026年为15.74% [7] - **中国财险 (02328.HK)**：H股合理价值23.24港元；2025年预测EPS为2.07元，2026年为2.22元；2025年预测PE为7.01倍，2026年为6.54倍；2025年预测市净率（PB）为1.09倍，2026年为0.99倍；2025年预测ROE为15.49%，2026年为15.19% [7]

公司业绩与预期 - 中国太平公布2025年业绩预增公告，预计归母净利润较2024年增加215%至225% [1] - 估计公司2025年下半年归母净利润按年涨幅高达723.1%至758.2%，大幅超出此前预期 [1] - 2024年利润大增主要来源于投资业绩按年提升，及所得税税收政策的一次性影响 [1] - 华泰证券将其目标价从20港元上调至26港元，维持“买入”评级 [1] 行业趋势与展望 - 展望2025年，行业负债端有望全面转向分红险 [1] - 当前分红险的实际收益率在3%左右水平，已较为明显地高出传统险（预定利率2%） [1] - 在居民储蓄需求仍处于高位的背景下，储蓄性质较强的寿险产品仍具有较强的吸引力 [1] - 分红险有望在2025年推动负债端保持有韧性的增长 [1]

市场表现 - 截至2026年1月5日，中证800证券保险指数强势上涨2.77% [1] - 成分股新华保险上涨7.73%，中国太保上涨6.92%，中国平安上涨5.98%，华林证券、中国人寿等个股跟涨 [1] - 保险证券ETF上涨2.76%，最新价报1.49元 [1] - 保险板块震荡走强，新华保险、中国太保续创历史新高 [1] 行业基本面 - 2025年前11个月，保险业总计实现保费收入57629亿元，同比增长7.6% [1] - 其中，人身险公司实现保费收入41472亿元，同比增长9.1%；财险公司实现保费收入16157亿元，同比增长3.9% [1] 产品与销售前景 - 传统险/分红险/万能险预定利率已分别降至2.0%/1.75%/1.0%，分红险与传统险预定利率轧差已由50bp收窄至25bp [2] - 考虑到分红险具备浮动收益空间，以及2025年以来上市险企总投资收益同比高增，分红实现率有望得到保障，未来分红险将成为保险市场主力产品 [2] - 在居民储蓄意愿高企、银行存款挂牌利率下调背景下，分红险“1.75%保底+浮动”收益IRR或在财富管理市场更具竞争优势 [2] - 2025年5月，五大行及招行1年/2年/3年/5年期存款挂牌利率分别降至0.95%/1.05%/1.25%/1.30% [2] - 春节效应下2026年1月工作日较去年同期增加，较低基数下1月新单销售有望实现较好增长，保费“开门红”或超预期 [2] 指数构成 - 保险证券ETF紧密跟踪中证800证券保险指数，该指数在中证800指数基础上选择证券保险行业内证券作为样本 [2] - 截至2025年12月31日，中证800证券保险指数前十大权重股合计占比64.71% [3] - 前十大权重股包括中国平安、东方财富、中信证券、国泰海通、中国太保、华泰证券、中国人寿、广发证券、招商证券、新华保险 [3]

行业投资评级与核心观点 * 报告对行业持积极看法，核心观点是保险行业在负债端和资产端均呈现积极变化，有望驱动行业进入量价齐升的向上周期 [4] * 负债端，居民储蓄迁移、分红险转型及头部公司市占率提升将驱动新单保费与新业务价值（NBV）实现双位数正增长 [2][4] * 资产端，在政策引导与资产荒背景下，保险资金积极入市趋势将持续，预计为市场带来显著增量资金，并有助于改善保险公司利差 [3][4] 行情复盘与业绩回顾 * **市场表现**：截至2025年12月30日，A股保险指数上涨27.0%，跑赢沪深300指数（+18.2%）；H股保险板块表现更为强势，恒生保险主题指数上涨47.1%，跑赢恒生指数（+28.9%）[8] * **个股涨幅**：A股方面，新华保险（+41.0%）领先，其次为中国平安（+30.7%）、中国太保（+23.0%）、中国人保（+18.5%）和中国人寿（+8.7%）[8] * **AH溢价修复**：保险股AH溢价率普遍收窄，平均溢价率由年初的104%降至43%，其中国寿、新华、人保、太保、平安的溢价率分别较上年末收窄128.0%、85.2%、64.3%、16.5%和8.1% [8] * **业绩概览**：2025年前三季度，主要上市险企归母净利润同比普遍实现正增长，如中国人寿同比增长60.5%，新华保险同比增长58.9%，中国平安同比增长11.5% [11] * **新单与NBV**：2025年前三季度，部分公司新单保费增长强劲，如中国人寿新单保费同比增长52.5%，新华保险累计新单保费同比增长55.2%；新业务价值（NBV）方面，中国太保可比口径同比增长31.2%，人保寿险同比增长76.6% [14] 负债端展望 * **增长驱动力**：居民储蓄需求旺盛，但银行息差压力导致中长期存款供给稀缺，叠加大量定期存款将于2026年到期，保险产品将继续承接居民储蓄迁移 [2][22] * **新单与NBV预测**：预计行业新单保费有望实现双位数正增长，NBV也将实现双位数增长 [22]；报告预测2026年主要公司NBV将保持增长，例如中国平安全年NBV预计同比增长15.7%，中国人寿预计增长6.9% [32] * **产品转型**：行业将加速向分红险转型，当前分红险预定利率为1.75%，相比传统险（2.0%）和银行理财等产品，其相对吸引力提升 [33][35] * **渠道表现**： * **银保渠道**：直接受益于存款搬家，预计行业新单增速有望超20%，头部险企增速更高 [2]；测算显示2026年全年银保渠道增量资金约11,150亿元，对应增速约28% [61] * **个险渠道**：报行合一影响预计已消化完毕，代理人规模企稳、产能维持高位，预计将驱动新单保费稳定增长 [2][58] * **市场格局**：分红险转型考验公司长期投资能力，叠加报行合一下中小险企费用投放受限，预计头部险企市占率提升趋势将持续 [2][65] * **盈利能力**：新单负债成本快速下降，叠加新增保单具备利差益，预计利差步入改善区间 [2][4] 资产端展望 * **入市规模**：在低利率、资产荒及政策引导下，保险资金积极入市趋势将持续 [3]；测算显示，2026年预计将有约6000亿元增量资金入市 [3][85] * **配置结构变化**：截至2025年第三季度，保险资金运用余额为37.46万亿元，较上年末增长12.6%；其中“股票+基金”配置比例较上年末提升3个百分点至23.4%，规模上前三季度累计增加1.86万亿元 [16] * **政策引导**：中央金融办等部门要求国寿、新华、人保、太平四家央企每年新增保费的30%用于投资A股 [72]；金融监管总局通过提高权益投资比例上限、批设长期股票投资试点（累计规模2220亿元）等措施引导险资入市 [72][76] * **加仓假设**：预计2026年权益加仓情况分化，国寿、新华、人保、太平四家央企预计新增保费的30%投资A股（对应约2500亿元），其中国寿、太平可能达40%；中国平安预计新增保费20%入市；太保、阳光预计30%入市 [3][85] * **配置方向**：净投资收益率下行压力下，高股息仍是主要投向；2019年后公用事业、交通运输、通信等行业配置优先级提升，2024年后科技与先进制造敞口提升，预计风格将继续向“红利-稳健+成长”扩展 [3][19] * **会计准则影响**：新会计准则（IFRS9）实施促使保险公司为平滑利润波动，可能将更多股票计入其他综合收益（OCI）或增加长期股权投资 [81][84] 投资建议 * **行情驱动**：负债端高景气带来估值切换行情，后续行情接力在于负债端高景气的持续与春季躁动行情对资产端的驱动 [4] * **长期逻辑**：负债端进入量价齐升的向上周期，在资产端股市、利率稳定或向好的情况下，负债端增长带来大保险公司扩表是行情强化的重要支撑 [4] * **关注方向**：建议重点关注开门红预期较好、业务质地优（负债成本低、资负匹配好）的头部险企，以及受益于非车险报行合一的头部财险公司和保险集团 [4]

纪要涉及的行业或公司 * 行业：中国保险行业，特别是寿险业 [1] * 公司：中国平安、中国人寿、中国太保、新华保险、太平保险等大型上市保险公司，以及中小型寿险公司 [1][2][4][7][9][10][11][12][13][17] 核心观点与论据 1. 2026年保费增长预期强劲，渠道分化明显 * **整体预期**：2026年保费预计实现高两位数增长，一季度因保费前置和低基数效应增速更高，前景乐观 [2][3] * **银保渠道**：是主要增长引擎，受益于银行网点快速扩张和有利的宏观环境 [1][2] * 网点扩张：以平安为例，银保合作网点从2024年初的6,000家增至2025年三季度末的1.9万家，目标一两年内扩展至4万家；若2026年底达3万家，增幅为50% [2] * 宏观环境：银行存款到期高峰、定存利率低、大额存单起点提高，促使资金外溢至银保产品 [2] * 增速预测：大型保险公司2026年银保新单增速预计超30%，平安等重视银保的公司可能达50%以上 [1][2] * **个险渠道**：依赖高净值客户，通过账户补贴、资产包分红等方式提升产能 [1][3] * 增速预测：2026年一季度上市公司个险渠道增速预计达30-40%，全年平均增速预计在20-30% [1][3] 2. 市场格局：大型公司份额提升，中小公司风险可控 * **市场份额**：大型寿险公司市场份额显著上升，挤压中小公司空间 [1][4] * 2025年1-9月，大型保险公司新单增速约40%，市占率从30%升至40%，而同期整个银保市场新单增速仅为10-15% [4] * **中小公司风险**：整体爆雷风险可控，得益于资本利得改善净资产和监管的“一司一议”策略 [1][4] * 资本利得：中小公司近年通过资本市场获得较好资本利得，净资产状况显著改善 [4] * 监管策略：对现金流有风险的小公司，允许适当提高手续费以保障现金流 [4] 3. 保险资产负债管理新规：强化量化指标，适应新环境 * **修订背景**：适应长期低利率环境及2026年新会计准则和偿付能力规则实施 [5] * **核心变化**：在2019年暂行办法基础上，增加了三大量化监管指标 [5][6] * 久期缺口 * 收益与成本比较 * 流动性覆盖率 * **监管视角**：更加关注3-5年的指标变动，而非仅当期 [6] 4. 资产配置动态：向分红险转型，进行再平衡调整 * **2026年主题**：传统险向分红险转型带来的资产配置变化，以及根据市况进行的再平衡策略 [11] * **分红险占比提升**：监管通过下调利率引导，预计2026年各大保险公司新单中分红险占比将达60%以上，激进者可达70-80% [2][18] * 2025年新单中传统险与分红险各占50% [18] * **配置差异**： * 分红险账户：负债久期较短（上市公司平均修正久期10-12年），对权益类资产配置比例更高，对超长债需求减少 [7][8][11] * 传统险账户：因增额终身寿等产品负债久期长，对超长债仍有需求 [7] * **再平衡策略**：各公司根据股市和债市表现调整账户和资产配置 [11] * 例如：新华和国寿可能增加OCI账户比例，平安可能增加TPL账户比例 [11] * 固收投资：因市场双边波动加剧，将调整非标或信用类资产的期限配置以覆盖负债成本 [11] 5. 具体投资行为与监管要求 * **超长债配置**： * 需求分化：传统险账户有需求，分红险账户需求减少 [7] * 实际配置：2025年12月，险资净买入超长利率债规模已超2,200亿元，与去年同期相当 [17] * 配置动机：大型险企（如国寿、平安）在利率上行至2.2%时会配置以覆盖新单负债成本；中小公司季末购买以平衡久期缺口和改善偿付能力充足率 [16][17] * **权益投资（A股）要求**： * 特定要求：监管对四家大型保险公司（如国寿、新华、太保）有明确要求，涉及加强风险管理和优化资产配置 [12] * 太平案例：太平新增保费30%投向A股的口径，是指**新的可投资资产**的30%，并非全部保费 [13] * 规则持续性：监管有一个3年入市计划，但年度间可能会有微调 [14] * 同业压力：该要求虽未强制推广至全行业，但其他公司会基于同业比较压力相应提高仓位 [15] * **偿付能力影响**：2025年因加仓较快，各公司偿付能力开始受限，影响后续加仓能力，部分公司需通过换仓或季末减持来确保充足率 [15][16] 6. 新会计准则（I9）的影响 * **对银行资本债需求**：实施后，中小保险公司对银行资本债投资需求可能下降，因这些资产无法通过SPPI测试，需放入TPL账户 [2][9] * **市场体量**：中小保险公司总投资资产约占行业35%-40%，上市大公司占60% [9] * **大公司态度**：对二永债态度不一，如国寿倾向增加TPL比例，平安和太保相对更愿购买 [10] 其他重要内容 * **久期缺口差异**：行业整体修正久期缺口约5-6年，大型公司控制更好，如国寿有效久期缺口仅1.5年，平安约3年 [7] * **全行业负债久期**：分红险平均负债修正久期全行业约15-17年，其中国寿最短 [8] * **传统险续期支撑**：尽管新单中占比下降，但银保渠道销售的缴费周期为3到6年的传统险续期保费，将继续支持传统险账户的配置需求 [18] * **股市预期**：保险资金普遍对2026年股市持乐观态度，这将影响其超长债配置节奏 [17]

资产配置机遇与市场展望 - 权益市场回暖态势显著，未来投资需将胜率置于首位，再追求更高赔率 [2] - 2026年市场机会将更多来自对“结构”的洞察，宏观主旋律将从“预期调整”转向“现实验证” [2] - 权益资产定价目前仍处于中等偏下位置，未来市场风险偏好提升有望延续 [2] - 更倾向于做长期的资产配置工作，通过构建组合降低波动率以展现“确定性” [2] - 看好AI相关的科技智能、“出海”相关行业、困境反转行业以及红利资产四大方面投资机会 [2] - 明年大成长板块或成为权益市场赚钱的“胜负手”，债券市场交易性机会会更多 [2] - 市场将在“结构分化”中孕育新的主线，聚焦“新质生产力”的成长红利 [2] - 构建“多资产组合”的稳定之锚，关注政策提振内需、发展服务业的潜力释放 [2] - 把握公募REITs扩容期、深化四大经济圈股权资产布局、筛选跨赛道投资实现另类资产多元化配置三大机遇 [3] 行业发展挑战与破局之道 - 公募基金在指数化投资大发展的当下，仍需重视拥抱主动管理以捕捉阿尔法机会 [4] - 公募基金长期需要解决如何引导负债端逆周期投资的问题，以改善投资者体验和促进行业长期发展 [4] - 财富管理面临客户收益预期与现实收益率差异、销售人员能力差距、投资者忽视风险与波动三大困难 [4] - 针对财富管理困难，采取推广买方投顾、做组合产品、推FOF等方式为客户带来更稳健收益 [4] - 保险资管解决投资痛点关键在于厘清保险资金在流动性、久期、收益和成本上的运用属性 [5] - 保险机构需在安全性、流动性、收益性三者间做好平衡，提出存量与增量考核、传统险与分红险考核、配置盘与交易盘“相分离” [5] - 行业风险点集中在低利率环境下的利差风险、另类资产跨板块流动风险、另类资产管理操作合规风险三方面 [5]

行业变革背景与监管环境 - 保险行业正处在大变革阶段，面临各业务渠道困难，深层是资产负债管理的艰难，包括久期与收益、当前利润与净资产、规模与价值、股东意愿与高管思路等多重平衡 [3][11] - 外部经济形势复杂，利率下行趋势带来长期利差损风险和当前经营困难 [3][11] - 监管出台了一系列政策和窗口指导意见，包括预定利率调整、报行合一、分红限制、规模不超过5倍净资产等 [3][11] - 监管领导在2024年10月底的长沙转型峰会上提出，对期缴与趸缴、长期与短期、保障与理财、传统险与分红险等产品观念要“一分为二看” [3][11] 新会计准则的核心影响 - 即将自2026年实行的新保险合同会计准则与新金融工具准则，重构了保险公司的营收、利润、净资产计量逻辑，公司经营策略必须及时调整 [1][3][9][11] - 新准则下的产品策略，既是销售问题，也是投资问题，本质上是资产负债管理问题 [1][8][9][16] - 新准则下，不同产品对营收、利润和净资产管理的影响不同：从营收看，传统险好于分红险，长期好于短期；从利润看，传统险好于分红险；从新单利润与净资产稳定性看，分红险好于传统险 [5][12] - 传统险受利率波动影响净资产稳定，利率下行时增提准备金，上行时释放准备金 [5][12] 华贵人寿的差异化产品策略实践 - 华贵人寿结合实际实施差异化产品策略，包括2020年底开始限制增额终身寿，不排斥趸缴，过去分红险占比较高，降低久期，把互联网定期寿险做成名片，不做成人终身重疾 [4][12] - 2025年传统险占比高，取得了较好成效，保费、营收、总资产、净资产、内含价值、新业务价值、利润都有较好的增长率，偿付能力充足率稳定 [5][12] - 在产品结构差异化策略下，利率下行时750日移动曲线增提准备金包袱小，加上分红率限制，有效压降了成本 [5][12] 公司产品策略选择的关键考量因素 - 寿险公司选择产品策略（分红险或传统险）至少需考虑两个因素：公司存量业务成本与业务结构，以及公司当前考核导向 [5][13] - 从成本角度看，寿险公司经历了预定利率从2.5%到3.5%再到2.0%几个阶段，早期公司完成了低成本负债积累，新公司基本在高成本阶段成立或发展 [5][13] - 新准则利润来源于保险服务业绩加投资业绩，低成本存量业务的合同服务边际贡献大，对投资收益业绩需求低；高成本存量业务的合同服务边际贡献小，利润来源脆弱，高度依赖投资收益 [5][13] - 从结构角度看，传统险存量大的公司，合同服务边际贡献大，但资产负债管理难度大，需大比例配置长久期利率债对冲风险，急需新单均衡负债结构；分红险存量大的公司，合同服务边际贡献小，依赖投资收益，对新业务贡献合同服务边际要求更高 [6][14] - 从考核导向上看，注重利润和注重净资产的公司，也可以有不同的产品选择 [7][15] 市场趋势与客户需求分析 - 新准则即将实行，开门红即将到来，营销声势超过以往，分红险很快会成为主流产品 [5][12] - 但分红险产品并非对所有保险机构在当前市场环境下均具备适配性 [5][12] - 高净值客户有财富管理需求，银行也有通过保险留客的愿望，这类客户偏向选择浮动高风险收益产品，但部分客户只接受浮动收益的短期产品 [7][15] - 大众型客户或银行网点偏向于传统固收型产品，因为销售简单，且可规避日后预期偏差带来的投诉风险 [7][15] - 市场对稳定低收益与浮动高风险收益、长期与短期、财富与保障都有需求，需要多元化的产品策略来满足 [7][15] - 短期传统险与长期分红险的组合，可以成为一些公司不错的差异化策略 [7][15]

行业与公司 * 涉及的行业为保险行业，具体公司为中国人寿保险股份有限公司[1] 核心观点与论据 宏观与市场展望 * 对2026年利率的展望：预计利率可能在历史低位区间震荡，向下空间有限，向上空间存在[2][4] * 论据：基本面数据（投资、消费）相对疲弱[4] * 论据：反内卷政策可能带动CPI和PPI提升，国家提振消费战略可能改善供给强需求弱的局面，从而推动利率上升[2][4] * 论据：随着利率震荡上行及公募基金费率新规出台，长债投机买盘需求下降，利率有向上空间但过程可能曲折[2][4] * 对2026年股票市场的展望：长期看好，但大幅修复机会减少，以结构性机会为主[2][4] * 论据：经济企稳、政策提振、居民资产再配置支持公开市场权益上涨[4] * 论据：关注交易不拥挤、高业绩兑现及增量资金流入板块，同时关注顺周期稳定业绩收益板块及高股息配置板块[2][4] 投资配置策略与现状 * 债券配置策略：坚持中性偏灵活策略，根据市场供给和利率走势调整[2][5] * 论据：作为长周期经营行业，坚持资产负债匹配原则，对长债有需求[5] * 论据：若市场供给充足且利率走势向上，会适度配置长期限利率债；若处于低位波动区间，则优选收益有优势的信用债或非标固收品种[5] * 权益配置现状与策略：截至三季度末，公开市场权益（含股票、股票类基金及混合类基金）约占16%[2][5] * 论据：将根据监管政策、市场需求及公司组合管理需要合理安排配置空间，总体保持稳步优化配置[2][5] * 论据：公开市场权益是决定投资业绩的关键少数[5] * 资产负债久期管理：目前有效久期缺口在两年以下，是行业最低水平之一[2][6] * 论据：负债久期约10至11年左右，资产考虑保费现金流入后，大约为8年多[6] * 偿付能力因子调整影响：对增配权益影响较小，不会实质性影响增配行为[2][7] * 论据：由于过去几年股市波动大，长期持股难度较大，在目前持仓情况下偿付能力优惠影响小[7] * 论据：公司偿付能力充足，股票配置约束不强[7] * 高股息股票配置：截至三季度末，持有2,300多亿高股息股票，其中约2000亿归入OCI，占公开市场权益的大约20%[2][11] * 未来计划：提升FVOCI的占比，以降低股价波动对投资收益和公司利润的影响[2][11] * 入池标准：股息率大约为4%，管理人还需考核其综合投资收益[12] * 分红险与传统险资产配置差异：分红险在权益类资产上的占比略高于传统险[2][8][10] * 论据：分红险投资收益和风险由公司与客户共同承担，久期较短，保证成本较低，需要具有市场竞争力的分红水平[8] * 论据：传统险久期较长，更注重资产负债久期匹配[8] * 新会计准则下股票分类偏好：传统险业务OCI类股票占比更高；分红险业务TPL类股票占比相对更高[9] 负债端业务与财务 * 精算假设调整：预计2026年调整精算假设概率较小[3][13] * 影响：若不调整，预定利率下调但投资收益率假设不变，会带来利差改善，使2026年margin有所上升[13] * 利润率展望：预计2026年整体业务平均margin将通过降本增效等措施得到提升，努力提升利润率[3][14][15] * 2026年开门红情况：开门红和一季度整体业务情况较好[3][16] * 论据：较早启动前期准备，针对客户需求调整产品设计，严格按监管要求落实工作[16] * 论据：2025年分红险转型顺畅打下良好基础，资本市场态势良好[16] * 论据：2025年一季度个险新单业务承压，为2026年提供了相对较低的基数[16] * 分红险价值率：在新的预定利率水平下，分红险的价值率不显著低于传统险，即使略低也是相似水平[18] * 论据：分红险具有利率风险管理优势，与客户共享收益，其风险贴现率更低[18] * 产品策略：保持多元化产品策略，根据市场情况阶段性调整销售策略，以维持长期资产负债管理目标[19] * 应对利率环境：在当前利率下行和居民挪储环境下，认为保险产品是较好的资产配置选择，公司乐意承接挪储资金并积极应对市场变化[3][20] * 分红特储作用：分红特储可以起到平滑客户收益率的作用，年底肯定是正数[3][23] * 打平收益率：存量业务保证利率在2.9%以下且持续下降，考虑到其他因素后的打平收益率在2.5%以下[28] 渠道战略 * 银保渠道定位：战略支撑，增速明显好于个险，并预期未来保持较高增速[3][27] * 银保渠道竞争优势：通过扩展业务网点、建立稳定合作关系、利用品牌优势、产品设计优势、资产管理与支付联动优势及全渠道覆盖等方式形成差异化竞争力[3][27] * 报行合一影响：个险渠道已基本实行报行合一，佣金设计更多是递延而非总量下降[25] * 领导渠道实行报行合一后价值率显著提升；个险渠道费差略有扩大[26] 其他重要内容 * 2025年四季度投资表现：固收投资表现不如去年四季度（因利率震荡上行 vs 去年快速下行），股票投资整体表现较为稳健，全年投资收益在去年高基数上保持稳健[3] * 分红型重疾险：若2026年监管细则出台，公司会选择合适时机推出，其杠杆率相比传统型产品会有一定幅度提升[23] * 医保目录扩展影响：短期对商业健康险销售影响有限，长期看政府推动医商融合利于业务发展但需时间[24] * 费用分摊指引：精算师协会发布的人身险产品费用分摊指引与公司已进行的相关分摊基本一致，不会造成边际影响[25]