纪要涉及的行业或公司 * 阳光保险集团及其旗下阳光人寿和阳光财产保险[1] * 保险行业 特别是寿险和财产险领域[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18] 核心观点和论据 财务表现与增长 * 阳光人寿新单归保实现正增长 新单期交保费与去年同期持平[2][5] * 全年新业务价值（NBV）预期在不调整经济假设情况下 可比口径增速能达到50%-60%[2][5] * 上半年新业务价值率整体改善 外部监管政策与公司自身降本增效努力各占一半影响[2][3] * 上半年阳光人寿合同服务边际（CSM）余额达到560.8亿 同比增长10.3% 新单CSM贡献约55亿[9] * 公司预计今年净利润较去年有稳定增长趋势[17] 负债成本与产品策略 * 截至2025年6月底 存量业务负债成本不到3% 新单业务负债成本在2%至2.5%之间[2][8] * 死差和费差均为正贡献 病差异和非差异贡献显著增长[2][8] * 预定利率切换后采取双轨策略 分红险保底利率1.75% 传统险定价2.0%[2][6][8] * 不会单一转向分红险 因分红险价值率较低[8] 渠道改革与费用管控 * 2025年上半年推动个险报行合一 严格执行监管部门备案的产品费用率[5] * 通过提升业务费用投放效率 改革佣金体系 精细化固定费用管控 机构减量提质四项工作优化渠道[5] * 报行合一下代理人收入普遍下降 全行业处于适应期[5] * 非车领域报行合一政策有望推动产品费用有序下降并改善成本结构[11] 投资策略与资产配置 * 坚持资产负债匹配 维持固收75%、权益25%的大类资产配置结构[4][13] * 权益投资实施高分红、高价值、高股息策略 二级市场股票占总投资资产比例达14.1%[4][14] * 七成OCI股票中约八成是港股[14] * 固定收益以保持资产久期基本稳定为目标 抓住利率阶段性高点超额配置长久期利率债[15] * 寿险资产端修正久期为12.4年 负债端有效流出久期约16年[16] 财产险业务表现 * 阳光财产保险上半年综合赔付率上升 主因增厚准备金应对极端天气（全险种IBNR余额较去年增加约11亿）、业务结构变化（政保类健康险、农险、责任险占比提升）及高风险业务长尾效应[4][9][10] * 全险种日历年赔付率同比下降两个百分点[9] * 非车意健险综合成本率提升因结构变化 众宝类意健险增速快且赔付率高[10] * 安全生产责任险预计从低赔高费转变为高赔低费模式 企财险和雇主责任险成本有望从亏损转变为微亏或盈亏平衡[12] 其他重要内容 派息政策 * 公司每年进行一次分红 策略是保持每股分红（DPS）的稳定增长 不绑定净利润指标[18] 业绩基数与波动 * 由于OCI占比较高且股票配置策略不同 公司未受去年924事件高基数影响 增长压力较小[17] * 寿险每年可稳定贡献净利润40多亿 上半年已实现23亿[17] * 产险今年预计500亿保费[17]

2025年上半年寿险公司偿付能力排名 - 74家寿险公司2025年上半年偿付能力排名披露完毕 人保养老以综合偿付能力充足率1327.8%位列第一 但环比下降30个百分点 核心偿付能力充足率1279.1%环比下降28个百分点[1][2] - 国寿养老排名第二 综合偿付能力充足率1095.2%环比上升44个百分点 核心偿付能力充足率1077.0%环比上升43个百分点 风险评级为A[2] - 新华养老排名第三 综合偿付能力充足率991.3%环比大幅下降656个百分点 核心偿付能力充足率971.9%环比下降645个百分点[2] - 排名前十的公司还包括恒安标准养老(782.7%)、国民养老(603.7%)、中美联泰(411.4%)、友邦人寿(410.0%)、三峡人寿(396.9%)、大家养老(355.8%)和平安养老(355.4%)[2][3] 偿付能力充足率整体情况 - 2025年二季度末人身险行业综合偿付能力充足率为196.6% 核心偿付能力充足率为134.3% 行业偿付能力充足且稳步提升[14] - 74家人身险公司中约51%的公司综合偿付能力充足率较一季度末有所上升[16] - 多数寿险公司最低资本有所上升 主要受权益投资占比提升影响导致市场风险最低资本增加[16] - 受益于资本市场变化等因素 多数公司实际资本有所增加[16] 保险公司资本补充活动 - 2025年以来12家保险公司公告计划增加注册资本 增资总金额超过350亿元[18] - 平安人寿计划增资199.99亿元 这是自2011年后时隔13年首次增资 增资后注册资本将超360亿元[19] - 9家公司增资方案已获金融监管总局批复同意 合计增资金额约148亿元 包括中邮人寿增资40亿元、中信保诚增资25亿元等[20] - 6家保险公司获准发行资本补充债或无固定期限资本债券 总额接近200亿元 包括阳光人寿50亿元、招商信诺41亿元等[21][23] - 2024年至今保险公司实际发行债券金额已超过1500亿元[23] 风险评级与监管处罚 - 华汇人寿风险评级为C 综合偿付能力充足率2006.1%环比下降8个百分点 核心偿付能力充足率1993.7%环比下降6个百分点[6][25][27] - 鼎诚人寿综合偿付能力充足率118.0% 是唯一一家低于120%监管要求的公司[29] - 华夏人寿因违规大幅虚增偿付能力等问题被吊销业务许可证 23名责任人被罚款共计232万元 多人被禁止进入保险业[32][33] 行业投资与产品转型 - 2025年上半年保险公司权益投资快速增长 直接投资股票金额增加至1.85万亿元[8] - 73家寿险公司投资收益率算数均值为4.22% 较上年同期的3.59%上升0.63个百分点[10] - 传统险和分红险预定利率非对称性下调 传统险预定利率为2.0% 分红险预定利率为1.75% 两者差距从0.5%缩小到0.25%[6] - 行业加速向分红险等"保底+浮动收益"类产品转型[7]

核心观点 - 投资端是主导上市险企业绩分化的核心因素 短期业绩主要挂钩权益市场走势 长期关注分红险转型及负债成本变化带来的资负联动优化 [8][9] - 2025年上半年人身险新业务价值实现连续三年双位数增长 平均增速达47.3% 但量价驱动因素呈现分化特征 [7][9] - 财产险行业综合成本率普遍改善 但保费增速出现明显分层 非车险业务成为主要分化因素 [7][9] 资产端表现与配置策略 - 2025H1净投资收益率普遍承压 主要上市险企净投资收益率区间为1.7%-3.8% 同比平均下降0.1-0.25个百分点 主要受长端利率中枢下行影响 [15] - 总投资收益率表现分化 新华保险以5.9%领先（同比+1.1个百分点） 而中国太保仅为2.3%（同比-0.4个百分点） 权益市场结构性行情是主要影响因素 [16] - 上市险企普遍增配股票资产 股票配置比例较上年末提升0.4-2.9个百分点 债券配置出现分化 变动幅度在-4.4%至+2.7%之间 [19][20] - 二级权益资产上涨1%对净利润影响为2%-10% 债券上涨1%影响为1%-9% 新华保险弹性最显著达10% [9][142] 人身险业务分析 - 新业务价值率普遍改善 中国平安以30.5%领先（同比+9.0个百分点） 仅新华保险出现3.9个百分点的下降 [43] - 分红险转型成效显著 新华保险新单中分红险占比从0%提升至10.9% 太保新保期缴中分红险占比达42.5% [55] - 银保渠道重要性提升 除阳光保险外 主要险企银保渠道在新单中占比提升3-18个百分点 个险渠道受报行合一影响占比下降 [84] - 新单综合成本平均同比下降65个基点 当前新单成本区间为1.5%-2.89% 均低于存量保单成本 [100] 财产险业务表现 - 保费增速呈现分层 平安财险以7.1%领先（行业平均5.1%） 太保财险仅增长0.9% [111] - 综合成本率全面改善 人保财险94.8%（同比-1.4个百分点） 平安财险95.2%（同比-2.6个百分点） 费用率下降是主要驱动因素 [111] - 车险增速均跑输行业（4.5%） 平安财险车险增速3.6% 阳光财险出现6%的负增长 [118] - 非车险业务增速分化明显 阳光财险以12.5%领先 太保财险则下降0.8% 意健险和责任险是主要盈利险种 [119][129] 重点公司估值与推荐 - 中国太保2025年预测PE为7.19倍 PB为1.22倍 位居推荐首位 [3][149] - 中国人寿H股和中国太保H股分别位列第二和第三推荐顺序 [2][149] - 新华保险H股作为弹性品种 若权益市场持续超预期则值得重点关注 [2][149] - 中国平安若地产出现回暖信号 将进入推荐序列 [2][149]

行业背景与挑战 - 低利率环境下保险公司传统险产品策略难以为继 负债成本与投资收益率出现倒挂 资负匹配显著承压 [1] - 增额终身寿等理财险因锁定收益受市场追捧 但产品结构对利差依赖较高 低利率环境提升盈利不确定性 [1] - 保险公司资负经营实质承压与当期利润高速增长形成倒挂 寅吃卯粮模式不利于长期经营稳健 [1] 产品策略转型 - 上市险企2025年开门红普遍提升分红险产品销售 预计利好降低刚性负债成本 [1] - 新会计准则下分红险采用VFA法计量 改善利润及净资产稳定性 [1] - 参考海外保险公司经验 利率下行周期增加利率敏感产品可缓解负债成本压力 [1] 转型实施关键 - 分红险转型需资产端与负债端共同推动 分红实现率限高利好改善利差损 投资能力强的公司更受益 [2] - 分红险考验代理人销售能力 预计渠道转型进一步深化 [2] - 资负管理重要性提升 薄利VFA保单对盈利负面影响凸显 [2] 长期发展方向 - 保险行业应回归健康保障需求 平衡死差、费差、利差的三差影响 [2] - 分红险转型有赖渠道、产品、投资等各部位通力合作 [2] - 稳股市背景下建议重视低估值且欠配的权重股机会 非银权重股从基本面边际思维转向总量风险收益比思维 [2]

整体业绩表现 - 2025年上半年归母净利润265亿元，同比增长16.9%，其中第二季度单季净利润137亿元，同比微降0.3% [1] - 归母净资产较年初增长6.1%，较第一季度末增长2.1% [1] - 中期每股股息0.075元，同比增长19% [1] 财产保险业务 - 产险净利润235亿元，同比增长34.4%，承保利润117亿元，同比增长53.5% [2] - 产险保费同比增长3.6%，市场份额达33.5%，较年初提升1.7个百分点 [2] - 车险保费同比增长3.4%，意健险增长7.9%，农险下降3.9%，家自车保费占比提升1.0个百分点至73.4% [2] - 综合成本率95.3%，同比下降1.5个百分点，创近10年同期最好水平 [2] - 赔付率72.3%，同比上升1.6个百分点，费用率23.0%，同比下降3.1个百分点 [2] - 车险综合成本率下降2.2个百分点至94.2%，农险下降0.9个百分点至93.9%，企财险下降9.5个百分点至90.1%，责任险下降0.5个百分点至103.6%，意健险上升1.9个百分点至101.8% [2] 人身保险业务 - 人保寿险净利润69亿元，同比下降31%，总保费同比增长14.5% [3] - 传统险保费占比上升18.1个百分点至70.2%，长险首年期交保费同比增长25.6% [3] - 新业务价值可比口径下同比增长72%，银保渠道增长108%，新业务价值率提升4.0个百分点 [3] - 内含价值较年初增长9%，营销员规模人力7.9万人，较年初下降4.3%，月均有效人力2.1万，同比下降9.8% [3] - 人保健康净利润51亿元，同比增长50%，总保费增长12% [3] - 长险首年期交保费同比增长52%，新业务价值可比口径下增长51%，新业务价值率提升3.9个百分点，内含价值较年初增长18% [3] 投资业务 - 总投资资产规模1.76万亿元，较年初增长7.2% [4] - 固收投资占比下降1.3个百分点至66.6%，权益投资占比上升2.2个百分点至20.4% [4] - 债券占比上升0.7个百分点，基金占比持平，股票投资规模较年初大幅增长57%，占比提升1.7个百分点 [4] - 年化总投资收益率5.1%，同比提升1.0个百分点，年化净投资收益率3.7%，同比下降0.1个百分点 [4] - OCI股票投资规模较年初增长60.7%，占比提升1.1个百分点至46.4%，综合投资收益率高于沪深300红利指数7.8个百分点 [4]

指数表现与成分股 - 中证800证券保险指数上涨0.20%至2025年8月25日10:01 [1] - 成分股信达证券上涨4.92% 湘财股份上涨3.54% 国信证券上涨3.48% 招商证券上涨2.23% 天风证券上涨1.40% [1] - 保险证券ETF上涨0.07% 最新价报1.53元 [1] 保险行业销售动态 - 8月末产品预定利率下调窗口期销售回暖 个险同比表现稳健 银保渠道延续高增 存款搬家逻辑延续 [1] - 国寿加大健康险销售力度 太保阶段性加大2.5%传统险销售并搭配2.0%分红险 新华通过考核激励加大分红险销售 [1] 业绩与市场驱动因素 - 中报业绩或好于预期 众安、友邦、阳光NBV及利润表现超预期 [2] - 沪深300第三季度上涨11.2% 去年同期上涨16% 权益上行驱动业绩和估值双击 [2] - 权益上涨提振短期业绩 提高利差益水平 8月末预定利率下调强化基本面改善预期 [2] 估值水平分析 - 平安A股PEV处于历史32.1%分位 H股23.3%分位 A/H溢价14.3% [2] - 新华A股PEV处于历史55.3%分位 H股43.2%分位 A/H溢价47.4% [2] - 太保A股PEV处于历史37.1%分位 H股33.9%分位 A/H溢价21.2% [2] - 国寿A股PEV处于历史37.5%分位 H股33.5%分位 A/H溢价90.1% [2] 指数构成与权重 - 中证800证券保险指数前十大权重股包括中国平安、东方财富、中信证券等 合计占比63.18% [3] - 指数选择证券保险行业内证券作为样本 为投资者提供多样化投资标的 [2][3]

核心财务表现 - 2025H1公司实现新业务价值28.38亿美元，同比增长14%（固定汇率）[1] - 税后营运溢利达36.09亿美元，每股增长12%[1] - 产生基本自由盈余35.69亿美元，每股增长10%[1] - 中期股息每股49港仙，同比增长10%[1] - 内含价值权益达737亿美元，每股增长5%（实际汇率）[1] 新业务价值驱动因素 - 新业务价值利润率提升3.4个百分点至57.7%[1] - 年化新保费增长8%至49.42亿美元[1] - 分红险占比大幅提升11个百分点至43%，传统险占比下降1个百分点至37%[1] - 投资连结险占比保持9%持平[1] 渠道结构分析 - 代理渠道新业务价值增长17%至22.2亿美元，占比78%[2] - 代理渠道新业务价值利润率提升4.4个百分点至72%[2] - 代理渠道年化新保费增长10%至30.83亿美元[2] - 伙伴分销渠道新业务价值增长8%至8.04亿美元[2] - 银保渠道增长10%，整体伙伴分销利润率提升1.4个百分点至43.3%[2] - 伙伴分销年化新保费增长5%至18.59亿美元[2] 区域市场表现 - 中国内地新业务价值下降4%至7.43亿美元，但利润率提升1.9个百分点至58.6%[2] - 年化新保费下降7%，总保费增长14%[2] - 安徽、山东、重庆和浙江新展业区域贡献1亿目标客群体量[2] - 香港市场新业务价值增长24%至10.63亿美元，占比提升至37.5%[3] - 香港新业务价值利润率微升0.1个百分点至65.8%，年化新保费大幅增长26%[3] - 香港总保费增长18%，代理渠道增长35%，伙伴分销增长10%[3] - 泰国新业务价值增长35%至5.22亿美元，利润率大幅提升22.6个百分点至115.7%[3] - 泰国年化新保费增长9%[3] - 新加坡新业务价值增长16%至2.59亿美元，但利润率下降4.9个百分点至47.4%[3] - 新加坡年化新保费增长28%[3] - 马来西亚新业务价值下降3%至1.92亿美元，利润率提升4.7个百分点至68.9%[3] - 马来西亚年化新保费下降9%，代理渠道下降16%，伙伴分销增长18%[3] - 其他市场合计新业务价值增长14%至2.49亿美元，利润率提升3.8个百分点至31.5%[4] 投资表现 - 净投资收益率4.2%，同比下降0.1个百分点[4] - 总投资收益率4.7%，同比下降0.2个百分点[4] - 总投资资产3092.56亿美元，较上年末增长7.1%[4] - 单位连接式合约及合并投资基金占比12%[4] - 固定收益资产占比69%持平上年末[4] - 权益基金、可转债及股权合计占比21%，下降1个百分点[4] 产品与业务拓展 - 中国内地分红险在代理渠道长期储蓄产品新业务价值中占比87%[2] - 香港市场新单增长主要来自本地和内地访港客户的双位数强劲增长[3] - 泰国市场盈利能力提升主要源于3月起引入共付新规前医疗保险产品一次性销售[3] - 新加坡市场受单位连结式长期储蓄产品强劲增长驱动[3]

投资评级 - 推荐（维持）评级，目标价85.9港元 [1][9] 核心财务表现 - 2025H1 NBV同比+14%至28.38亿美元（固定汇率） [1][2] - 内含价值权益达737亿美元，每股+5%（实际汇率） [1] - 税后营运溢利36.09亿美元，每股+12% [1] - 基本自由盈余35.69亿美元，每股+10% [1] - 中期股息每股49港仙，同比+10% [1] - 年化新保费同比+8%至49.42亿美元 [2] - 总投资资产3092.56亿美元，较上年末+7.1% [4] 产品与渠道结构 - 分红险占比43%（同比+11pct），传统险占比37%（同比-1pct） [2] - 代理渠道NBV同比+17%至22.2亿美元，占比78%，其中友邦香港代理渠道NBV同比+35% [2] - 伙伴分销渠道NBV同比+8%至8.04亿美元，银保渠道同比+10% [2] - 代理渠道NBV margin同比+4.4pct至72%，年化新保费同比+10%至30.83亿美元 [2] - 伙伴分销NBV margin同比+1.4pct至43.3%，年化新保费同比+5%至18.59亿美元 [2] 区域市场表现 - 友邦中国：NBV同比-4%至7.43亿美元，NBV margin同比+1.9pct至58.6%，年化新保费同比-7% [2] - 友邦香港：NBV同比+24%至10.63亿美元（集团占比37.5%），NBV margin同比+0.1pct至65.8%，年化新保费同比+26% [3] - 泰国：NBV同比+35%至5.22亿美元，NBV margin同比+22.6pct至115.7%，年化新保费同比+9% [4] - 新加坡：NBV同比+16%至2.59亿美元，NBV margin同比-4.9pct至47.4%，年化新保费同比+28% [4] - 马来西亚：NBV同比-3%至1.92亿美元，NBV margin同比+4.7pct至68.9%，年化新保费同比-9% [4] 投资表现与资产配置 - 净投资收益率4.2%（同比-0.1pct），总投资收益率4.7%（同比-0.2pct） [4] - 固收资产占比69%（较上年末持平），权益类资产合计占比21%（较上年末-1pct） [4] - 单位连结式合约及合并投资基金占比12%，配置结构为基金及可转债54%、股权25%、债券18%、现金3% [4] 业务扩展与战略进展 - 友邦中国在安徽、山东、重庆、浙江新增展业，覆盖1亿目标客群 [2] - 泰国市场因共付新规引入前医疗保险一次性销售带动盈利提升 [4] 盈利预测调整 - 调整2025-2027年EPS预测至0.60/0.71/0.84美元（原预测0.72/0.77/0.83） [9] - 维持P/EV估值1.5x，2025年EV增速预计7.6% [9]

行业政策动态 - 保险行业协会发布传统险预定利率研究值为1.99% 触发监管下调条件[1] - 连续两个季度预定利率研究值低于当前水平25个基点 已触发下调机制[1] - 主要保险公司已公告下调预定利率 8月底前完成产品切换[1] 保险公司股价表现 - 中国太保涨5.14%至33.56港元[1] - 中国财险涨2.86%至16.93港元[1] - 新华保险涨2.72%至48.38港元[1] - 中国平安涨1.92%至55.8港元[1] 行业影响分析 - 预定利率下调推动新业务负债成本继续下降[1] - 新业务对存量逐步稀释 存量平均成本将逐步改善[1] - 分红险保底收益仅比传统险低25个基点 浮动收益设计对客户吸引力更高[1] - 新单业务结构预计加速转向分红险 分红险占比提升缓解险企刚性成本压力[1] 市场环境变化 - 长端利率企稳上行[1] - 股市走强[1] - 寿险行业利差损压力预计有所缓解[1]

内险股市场表现 - 中国太保股价上涨5.14%至33.56港元 [1] - 中国财险股价上涨2.86%至16.93港元 [1] - 新华保险股价上涨2.72%至48.38港元 [1] - 中国平安股价上涨1.92%至55.8港元 [1] 预定利率政策调整 - 保险行业协会发布传统险预定利率研究值为1.99% [1] - 连续两个季度研究值低于当前水平25个基点触发下调机制 [1] - 主要保险公司将在8月底前完成产品切换 [1] 行业影响分析 - 预定利率下调推动新业务负债成本下降 [1] - 新业务逐步稀释存量业务使平均成本改善 [1] - 分红险保底收益仅比传统险低25个基点 [1] - 分红险浮动收益设计对客户吸引力更高 [1] - 新单业务结构预计加速转向分红险 [1] 利差环境改善 - 长端利率企稳上行缓解寿险行业利差损压力 [1] - 股市走强进一步缓解利差损压力 [1] - 分红险占比提升将减轻险企刚性成本压力 [1]