核心观点 - 2026年保险行业在低利率环境下将全面转向分红险 预计上市公司新业务价值增速中枢有望达到20%左右 负债端增长将保持韧性 个险渠道新单保费有望回正 银保渠道高增长势头或将持续 分红型重疾险开闸有望优化产品结构并推动利源多样化 资产端挑战依然存在 利率低位徘徊对现金投资收益率带来持续压力 过去两年出色的权益投资带来高基数压力 高质量销售渠道和资负匹配是险企保持竞争优势的关键 [1][2][4] 分红险重回主流 - 分红险在经历多年沉寂后正快速重回市场主流 低利率环境下保险公司和客户利益重新平衡是重要推动力 与传统险相比分红险客户利益与保险公司相对一致 更适合低利率环境 [2][14] - 对保险公司而言分红险预定利率或刚性成本较低 有利于减轻利差损压力 对客户而言可享受权益投资或利率未来上行带来的潜在收益 长期有利于抵御通胀对保险利益的侵蚀 [2][16] - 在2023-2025年连续三年保险产品预定利率下调 传统险性价比不断恶化后 分红险在供给和需求两侧都得到更多关注 正快速成为各家公司发展重点 [14] 分红险产品实质与比较 - 分红险给客户收益分两部分 一部分是保证回报体现为预定利率 一部分是超额回报体现为超出预定利率的分红部分 这部分不保证 取决于保险公司盈利表现 按照中国监管规定 保险公司需要把超过预定利率的额外收益的至少70%分配给客户 [15] - 从客户视角看传统险是"固收"产品 投连险是"权益产品" 分红险是"固收+"产品 兼具保底收益和弹性收益 目前传统险预定利率上限为2% 分红险预定利率上限为1.75% [34][35] - 传统险 分红险 万能险和投连险的预定利率依次下降 风险逐步上升 展现出从安全到高风险偏好的变化特点 一个市场什么样的保险产品占主流取决于消费者风险偏好 金融市场发达程度以及利率环境 [35][37][38] 分红险的差异化战略 - 分红险竞争战略可分为低风险和高风险战略 低风险战略意在打造"稳健"形象 目标客户风险偏好低 产品侧重高保证 高现金价值 现金分红 投资端偏稳健 高风险战略意在树立"进取"形象 目标客户风险偏好高 产品端侧重低保证 低现金价值 保额分红 销售端强调长期潜在高回报 投资端偏进取 [3] - 战略选择无分优劣 更多是保险公司自身禀赋适应什么样的战略 需要在市场形象 客户定位 产品设计 渠道能力和资产匹配等方面全面配合 拥有高质量销售渠道的公司拥有更多选择空间 [3] - 从分红形态看可以分为现金分红和保额分红 从预定利率水平看可以分为低保证利率和高保证利率 从负债稳定性角度看可以分为高现金价值和低现金价值 这决定了分红险竞争未来大概率会出现多样化 差异化趋势 [46] 分红险资负匹配与投资 - 分红险客户相较于传统险承担更多投资波动风险 因此保险公司分红保险账户投资风险偏好相对会高一些 新会计准则将分红险视作收取管理费的代客理财业务 适用浮动收费法 资产端投资波动在一定程度上可被负债吸收 不影响会计利润 [58][59] - 分红险资产负债错配风险低 负债计量与对应资产保持一致 投资约束大大少于传统险 可投资更多风险资产 当前分红险定价利率低于传统险 从刚性负债成本角度看分红险投资约束相对较少 [63][64] - 以友邦 保诚和富卫集团为例 其投资策略在传统和分红账户有较大差异 对于由股东承担风险的非分红账户投资策略相对保守 权益配置比例低 由客户承担部分风险的分红账户投资策略相对积极 权益配置比例有所升高 1H25末友邦的非分红/分红/投连账户中权益资产投资比例为11%/39%/80% 依次递增 [67][69] 分红险监管环境 - 监管环境对分红险影响主要体现在消费者权益保护和确保保险公司经营安全稳健方面 历史上监管主要担心"分少了" 中国规定分配给保单持有人可分配盈余比例不低于70% 分红特储不超过准备金15% 确保保险公司不仅要把大部分超额收益分给客户 而且要及时分给客户 [76][77] - 监管也会关心分红演示水平和最后实现水平 原银保监会限定分红险演示利率最高值为4.5% 目前主流演示利率为3.5% 要求保险公司应当于每年分红方案宣告后15个工作日内披露红利实现率 并规定各产品红利实现率计算方法 [78] - 中国香港保险业监管相对宽松 但近年来也逐步加大分红险监管力度 对分红实现率披露 账户隔离 演示利率"限高" 优化佣金支付方式等做出要求 2025年2月香港保监局就分红保单利益说明文件演示利率上限发布应用说明 列明港元保单演示利率上限为6% 非港元保单则为6.5% [90][91] 分红型重疾险新增长点 - 国家金融监管总局发布《关于推动健康保险高质量发展的指导意见》 支持监管评级良好的保险公司开展分红型长期健康保险业务 这是时隔二十多年后分红型重疾险再次开闸 具有里程碑意义 一方面可提升消费者福利 重疾险保障水平有望抵御通胀侵蚀 另一方面有助于增强寿险业增长动能 改善利源结构 抵御利差损压力 [92] - 传统型重疾险最大问题是保障水平固定 长期看会被通胀侵蚀 导致实际保障水平降低 2023年以来传统险预定利率从3.5%降至2.0% 导致重疾险价格节节攀升 保障杠杆不断降低 此次放开分红型重疾险着眼于解决该问题 估计分红型重疾险隐含投资回报率将从现在2%提升到2.5%~3%左右 有助于让保障水平与通胀保持一致 [93] - 重疾险在2013-2020年间经历加速度增长 背后动因包括产品降价 代理人队伍扩张 产品渗透率低 2016年偿付能力改革也对重疾险更有利 重疾险新单保费高点出现在2018年 超过千亿人民币 2021年开始受代理人规模下滑 客户透支影响 叠加外部冲击和政策变化 重疾险出现快速下滑 但中国仍然存在保障缺口 是重疾险发展最大机遇 [96][97][105]

文章核心观点 - 当前寿险行业对资产负债管理的理解存在简单化和误用现象，特别是将"久期缺口"静态目标等同于资产负债匹配，这偏离了管理核心并可能引发次生风险[1][8] - 科学有效的资产负债管理机制应遵循系统论观念，以独立账户为边界进行及时、全量、全要素的动态管理[1][5] - 行业需完善资产负债管理的数据体系，构建更贴近实际的负债现金流模型和涵盖全部资产的久期计算模型[2][13][14] 认清资产负债管理的对象 - 资产负债管理的对象应是寿险公司内部的每个独立账户，而非公司"整体"或产品大类[3] - 独立账户包括传统险账户、分红险账户、万能险账户、投连险账户以及养老金业务中的客户独立账户，这些账户在资产区隔、收益归属和风险传导上具有独立特性[3] - 账户层面的风险事件会直接伤害客户利益并可能引发群体事件，因此经营管理层必须将账户层面管理置于核心位置[5] 注重资产与负债联动的核心理念 - 资产负债匹配不应僵化追求绝对相等，而应像高层建筑的风阻尼器一样协调自动地化解风险[6] - 寿险资产管理与负债经营仍较为脱节，资产管理公司的存在一定程度上加剧了这种隔阂[6] - 资产负债管理的中心作用结点是公司经营决策层，需要统筹把握资产和负债两大核心领域[7] 完善资产负债管理的数据体系 - 当前负债久期计算基于未来所有保险合同负债现金流的偿还时间加权平均值，但对未来宏观经济环境影响考量不足[10] - 资产久期计算仅涵盖占总投资资产约60%–70%的固定收益资产，而股票、基金、未上市股权等资产被排除在外，导致结果扭曲[10] - 若静态设定"久期缺口"指标，可能陷入两种误区：设计短期产品缩短负债久期，或投资长期国债拉长资产久期，这两种做法都蕴含较大风险[11][12] - 行业需要构建涵盖全部资产并符合投资管理模式的资产久期计算模型，以真实反映资产久期状况[14]

行业整体表现 - 2025年上半年人身险公司保险业务收入总额为22,747.28亿元，同比增长7.27% [7][11] - 行业保费增速在2025年上半年略高于上年同期，规模和效益两端均保持稳定增长 [11] - 寿险公司净利润连续三年上升，且创近年来新高 [9] 头部寿险公司（“老六家”）表现 - 头部公司排名稳定，多数公司保费增速较往年有所提升，能跟上甚至超越市场 [19] - 中国人寿保险业务收入5,250.88亿元，同比增长7.3%，市场份额23.08% [2] - 平安寿险保险业务收入3,179.53亿元，同比增长5.7%，市场份额13.98% [2] - 太保寿险保险业务收入1,680.10亿元，同比增长9.7%，市场份额7.39% [2] - 泰康人寿保险业务收入1,309.73亿元，同比下降5.8%，市场份额5.76% [2] - 新华保险保险业务收入1,212.62亿元，同比增长22.7%，市场份额5.33% [4] - 头部公司保费提速主要得益于银保渠道的增速贡献，多家头部公司银保渠道保费增速均超30% [20][21] 新华保险深度分析 - 新华保险是“老六家”中保费增速最快的公司，个代渠道新单保费增长65.2%，银保渠道新单保费增长150.2% [23][24] - 分产品看，传统险保费增速为36%，为公司贡献约20%的保费增速；分红险新单保费增速更快，首年保费约46亿元，较上年同期翻数倍 [25] 中邮人寿与友邦人寿表现 - 中邮人寿保险业务收入1,180.72亿元，同比增长12.1%，市场份额5.19% [4] - 友邦人寿保险业务收入497.08亿元，同比增长14.1%，市场份额2.19% [4] - 两家公司保费增速自2023年起持续保持在10%以上，超越行业 [28] - 中邮人寿得益于邮储背景的渠道优势和产品集中策略；友邦人寿的核心竞争力在于优秀代理人模式和分支机构扩张 [29] 其他快速增长公司 - 建信人寿保险业务收入338.03亿元，同比增长22.9%，市场份额1.49% [4] - 农银人寿保险业务收入326.11亿元，同比增长24.2%，市场份额1.43% [4] - 中美联泰大都会人寿保险业务收入222.50亿元，同比增长50.2%，市场份额0.98% [4] - 中信保诚保险业务收入188.56亿元，同比增长17.4%，市场份额0.83% [4] - 中英人寿保险业务收入142.68亿元，同比增长30.8%，市场份额0.63% [4] - 此类公司多为银保系或外资险企，其快速增长亦受益于银保渠道和分红险业务 [33][34] 中小险企表现 - 中小险企保费增速在2025年明显放缓，且分化加剧 [35][37] - 在上年保费规模不足百亿的险企中，有21家增速输给市场，其中17家为负增长 [37] - 部分公司由上年的高增长转为负增长，如国宝人寿、国民养老、鼎诚人寿；另有多家公司连续两年负增长，如弘康人寿、中华人寿、长生人寿 [37] 数据统计说明 - 本次统计涵盖72家已披露偿付能力报告的寿险公司 [3][12] - 前海人寿、中融人寿等18家公司因未披露偿付能力报告未包含在内 [14] - 文中保费指标主要为“保险业务收入”，是原保险保费收入与分保费收入的总和，可作为保费排名的重要参考 [13]

行业保费总体表现 - 2025年前8个月保险行业累计原保险保费收入达47999亿元，同比增长9.63%，增幅已连续5个月持续扩大 [2] - 人身险累计保费收入37999亿元，同比增长11.32%，财险累计保费收入10000亿元，同比增长3.65% [2] 人身险业务分析 - 2025年8月单月人身险保费收入同比大幅增长47.24%，主要受预定利率下调引发的短期"炒停售"催化 [3] - 截至8月末，寿险、健康险、人身意外伤害险累计保费收入分别为29746亿元、5784亿元、268亿元，同比增速分别为+14.05%、-22.07%、-57.57% [3] - 人身险预定利率研究值从2024年四季度的2.34%持续下探至2025年三季度的1.99%，触发下调机制 [3] - 传统寿险保费收入占比达62.0%，较2019年提升9个百分点 [4] 产品预定利率调整 - 2025年三季度普通型产品、分红险、万能险预定利率分别下调至2.0%、1.75%、1.0%，下调幅度分别为50bp、25bp、50bp [1][4] - 预定利率下调将促进保险机构负债成本持续下移，预计分红险将成为低利率环境下的核心产品 [1] 分红险产品趋势 - 2025年部分上市险企分红险占新单保费收入比例已超过50% [4] - 分红险具有"低保底+高浮动"特点，通过与被保险人共担投资风险的方式降低险企刚性兑付成本 [5] - 新会计准则下，分红险采用浮动收费法计量，利润来自合同服务边际摊销，具有较高确定性和稳定性 [5] - 在财富管理工具收益下行背景下，分红险浮动机制有望成为收益驱动型客户的核心选择 [5] 财险业务表现 - 2025年前8月财险公司共计实现保费收入12201亿元，同比增长4.67% [6] - 车险保费收入6006亿元，同比增长4.33%，非车险保费收入6195亿元，同比增长5.0% [6] - 非车险中健康险及意外险表现突出，增速分别达8.88%及12.83% [6] 投资策略与资产配置 - 新会计准则实施后，保险公司倾向于加强配置高股息资产，股息收益可满足分红险收益需求 [5] - 预计分红险保费收入增长及新会计准则实施，将提升险企对权益类资产配置需求 [5] 行业展望与受益标的 - 具备短期保费收入放量、利差损风险收窄、投资收益预期改善等多重催化 [4] - 重视产品销售体系、积极构建康养生态的险企将受益 [1] - 建议关注具备较强销售基础的中国平安及中国财险 [7]

行业整体保费与渠道表现 - 2025年8月末人身险公司原保险保费收入达3.57万亿元，保费增速超10%，较年初大幅提升 [4] - 2025年上半年银保渠道保费收入约1万亿元，同比增长9.4%，增速超越行业并领先其他渠道 [6][7] - 2025年二季度分红险新单保费增速约90%，显著高于传统险约20%的增速，成为行业增长新动力 [9] 分红险发展的驱动因素与战略考量 - 预定利率非对称下调后，分红险与传统险的利差缩小，消费者在保底收益与浮动收益间面临选择 [10] - 保险公司需权衡分红险对投资收益率的高要求（如招商仁和的投资收益率假设高达4.75%）与潜在的新业务价值率下降风险 [22][23] - 部分公司通过银保渠道主推趸交型分红险实现快速增长（如中邮人寿、光大永明），而工银安盛则选择压降高资本消耗的趸缴分红险规模 [17][19][20] 头部险企与中小险企的分化表现 - 头部险企如太保寿险的分红险新单期交保费达101亿元，同比增长超1300%；新华保险分红险首年保费46亿元，实现超高速增长 [14] - 泰康人寿2025年分红险增速放缓，主要受公司收缩趸交业务影响，但其2024年分红险保费规模仍超千亿元 [15][30] - 中小险企如中宏人寿、中美联泰、汇丰人寿因较早布局分红险且业务占比较高，2024年增速显著（如中宏人寿增速70%） [28][29] 投资能力与渠道优势的竞争关键 - 头部险企凭借投资规模与团队优势，通过分红账户加大权益投资（如平安举牌太保、瑞众举牌中信银行） [24][25] - 银保渠道成为分红险主战场，但中小公司需评估自身投资能力、渠道议价能力与费用投入，以避免在竞争中处于劣势 [24][29] - 行业转型需结合公司战略定位，早布局、有渠道优势及投资支撑的险企更易在分红险赛道建立竞争力 [28][29]

2025年上半年分红险保费正增长 - 2025年上半年人身险公司分红险保费约5000亿 同比增长1% 较2024年末4%增速明显放缓[3] - 二季度行业分红险新单保费明显提速 增速反超传统险[3] 头部险企分红险新单保费高速增长 - 中国平安分红险保费增速41% 太平人寿分红险保费翻倍 新华保险增速超20%[5][6] - 太保寿险分红险新单期交保费101亿 同比增长超1300% 新华保险分红险首年保费46亿 超高速增长[7][9] - 泰康人寿2023年分红险保费1222亿 位列行业第一[5] 个代渠道成为分红险主要销售力量 - 中国人寿个险渠道浮动收益型期交保费占比超50% 太保寿险代理人渠道新保期缴分红险占比51% 太平人寿个险渠道新单分红险占比97.5%[12] - 个代渠道分红险增速超400% 远高于银保渠道20%增速[14] - 二季度分红险增速90% 显著高于传统险20%增速[14] 银保渠道与中小险企分红险发展 - 中邮人寿等公司依靠银保渠道实现分红险超高速增长[17] - 上半年分红险增速放缓主因是银保渠道主销产品从分红险切换至传统险[3][14] 预定利率调整与行业转型 - 传统险预定利率2.0% 分红险预定利率1.75% 两者差距从0.5%缩小至0.25%[19] - 2024年度3357款分红险产品红利实现率61.7% 同比提升10.9个百分点[19] - 非对称利率下调和分红实现率提升双重利好加速行业向"保底+浮动收益"产品转型[19]

纪要涉及的行业或公司 * 阳光保险集团及其旗下阳光人寿和阳光财产保险[1] * 保险行业 特别是寿险和财产险领域[1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12][13][14][15][16][17][18] 核心观点和论据 财务表现与增长 * 阳光人寿新单归保实现正增长 新单期交保费与去年同期持平[2][5] * 全年新业务价值（NBV）预期在不调整经济假设情况下 可比口径增速能达到50%-60%[2][5] * 上半年新业务价值率整体改善 外部监管政策与公司自身降本增效努力各占一半影响[2][3] * 上半年阳光人寿合同服务边际（CSM）余额达到560.8亿 同比增长10.3% 新单CSM贡献约55亿[9] * 公司预计今年净利润较去年有稳定增长趋势[17] 负债成本与产品策略 * 截至2025年6月底 存量业务负债成本不到3% 新单业务负债成本在2%至2.5%之间[2][8] * 死差和费差均为正贡献 病差异和非差异贡献显著增长[2][8] * 预定利率切换后采取双轨策略 分红险保底利率1.75% 传统险定价2.0%[2][6][8] * 不会单一转向分红险 因分红险价值率较低[8] 渠道改革与费用管控 * 2025年上半年推动个险报行合一 严格执行监管部门备案的产品费用率[5] * 通过提升业务费用投放效率 改革佣金体系 精细化固定费用管控 机构减量提质四项工作优化渠道[5] * 报行合一下代理人收入普遍下降 全行业处于适应期[5] * 非车领域报行合一政策有望推动产品费用有序下降并改善成本结构[11] 投资策略与资产配置 * 坚持资产负债匹配 维持固收75%、权益25%的大类资产配置结构[4][13] * 权益投资实施高分红、高价值、高股息策略 二级市场股票占总投资资产比例达14.1%[4][14] * 七成OCI股票中约八成是港股[14] * 固定收益以保持资产久期基本稳定为目标 抓住利率阶段性高点超额配置长久期利率债[15] * 寿险资产端修正久期为12.4年 负债端有效流出久期约16年[16] 财产险业务表现 * 阳光财产保险上半年综合赔付率上升 主因增厚准备金应对极端天气（全险种IBNR余额较去年增加约11亿）、业务结构变化（政保类健康险、农险、责任险占比提升）及高风险业务长尾效应[4][9][10] * 全险种日历年赔付率同比下降两个百分点[9] * 非车意健险综合成本率提升因结构变化 众宝类意健险增速快且赔付率高[10] * 安全生产责任险预计从低赔高费转变为高赔低费模式 企财险和雇主责任险成本有望从亏损转变为微亏或盈亏平衡[12] 其他重要内容 派息政策 * 公司每年进行一次分红 策略是保持每股分红（DPS）的稳定增长 不绑定净利润指标[18] 业绩基数与波动 * 由于OCI占比较高且股票配置策略不同 公司未受去年924事件高基数影响 增长压力较小[17] * 寿险每年可稳定贡献净利润40多亿 上半年已实现23亿[17] * 产险今年预计500亿保费[17]

2025年上半年寿险公司偿付能力排名 - 74家寿险公司2025年上半年偿付能力排名披露完毕 人保养老以综合偿付能力充足率1327.8%位列第一 但环比下降30个百分点 核心偿付能力充足率1279.1%环比下降28个百分点[1][2] - 国寿养老排名第二 综合偿付能力充足率1095.2%环比上升44个百分点 核心偿付能力充足率1077.0%环比上升43个百分点 风险评级为A[2] - 新华养老排名第三 综合偿付能力充足率991.3%环比大幅下降656个百分点 核心偿付能力充足率971.9%环比下降645个百分点[2] - 排名前十的公司还包括恒安标准养老(782.7%)、国民养老(603.7%)、中美联泰(411.4%)、友邦人寿(410.0%)、三峡人寿(396.9%)、大家养老(355.8%)和平安养老(355.4%)[2][3] 偿付能力充足率整体情况 - 2025年二季度末人身险行业综合偿付能力充足率为196.6% 核心偿付能力充足率为134.3% 行业偿付能力充足且稳步提升[14] - 74家人身险公司中约51%的公司综合偿付能力充足率较一季度末有所上升[16] - 多数寿险公司最低资本有所上升 主要受权益投资占比提升影响导致市场风险最低资本增加[16] - 受益于资本市场变化等因素 多数公司实际资本有所增加[16] 保险公司资本补充活动 - 2025年以来12家保险公司公告计划增加注册资本 增资总金额超过350亿元[18] - 平安人寿计划增资199.99亿元 这是自2011年后时隔13年首次增资 增资后注册资本将超360亿元[19] - 9家公司增资方案已获金融监管总局批复同意 合计增资金额约148亿元 包括中邮人寿增资40亿元、中信保诚增资25亿元等[20] - 6家保险公司获准发行资本补充债或无固定期限资本债券 总额接近200亿元 包括阳光人寿50亿元、招商信诺41亿元等[21][23] - 2024年至今保险公司实际发行债券金额已超过1500亿元[23] 风险评级与监管处罚 - 华汇人寿风险评级为C 综合偿付能力充足率2006.1%环比下降8个百分点 核心偿付能力充足率1993.7%环比下降6个百分点[6][25][27] - 鼎诚人寿综合偿付能力充足率118.0% 是唯一一家低于120%监管要求的公司[29] - 华夏人寿因违规大幅虚增偿付能力等问题被吊销业务许可证 23名责任人被罚款共计232万元 多人被禁止进入保险业[32][33] 行业投资与产品转型 - 2025年上半年保险公司权益投资快速增长 直接投资股票金额增加至1.85万亿元[8] - 73家寿险公司投资收益率算数均值为4.22% 较上年同期的3.59%上升0.63个百分点[10] - 传统险和分红险预定利率非对称性下调 传统险预定利率为2.0% 分红险预定利率为1.75% 两者差距从0.5%缩小到0.25%[6] - 行业加速向分红险等"保底+浮动收益"类产品转型[7]

核心观点 - 投资端是主导上市险企业绩分化的核心因素 短期业绩主要挂钩权益市场走势 长期关注分红险转型及负债成本变化带来的资负联动优化 [8][9] - 2025年上半年人身险新业务价值实现连续三年双位数增长 平均增速达47.3% 但量价驱动因素呈现分化特征 [7][9] - 财产险行业综合成本率普遍改善 但保费增速出现明显分层 非车险业务成为主要分化因素 [7][9] 资产端表现与配置策略 - 2025H1净投资收益率普遍承压 主要上市险企净投资收益率区间为1.7%-3.8% 同比平均下降0.1-0.25个百分点 主要受长端利率中枢下行影响 [15] - 总投资收益率表现分化 新华保险以5.9%领先（同比+1.1个百分点） 而中国太保仅为2.3%（同比-0.4个百分点） 权益市场结构性行情是主要影响因素 [16] - 上市险企普遍增配股票资产 股票配置比例较上年末提升0.4-2.9个百分点 债券配置出现分化 变动幅度在-4.4%至+2.7%之间 [19][20] - 二级权益资产上涨1%对净利润影响为2%-10% 债券上涨1%影响为1%-9% 新华保险弹性最显著达10% [9][142] 人身险业务分析 - 新业务价值率普遍改善 中国平安以30.5%领先（同比+9.0个百分点） 仅新华保险出现3.9个百分点的下降 [43] - 分红险转型成效显著 新华保险新单中分红险占比从0%提升至10.9% 太保新保期缴中分红险占比达42.5% [55] - 银保渠道重要性提升 除阳光保险外 主要险企银保渠道在新单中占比提升3-18个百分点 个险渠道受报行合一影响占比下降 [84] - 新单综合成本平均同比下降65个基点 当前新单成本区间为1.5%-2.89% 均低于存量保单成本 [100] 财产险业务表现 - 保费增速呈现分层 平安财险以7.1%领先（行业平均5.1%） 太保财险仅增长0.9% [111] - 综合成本率全面改善 人保财险94.8%（同比-1.4个百分点） 平安财险95.2%（同比-2.6个百分点） 费用率下降是主要驱动因素 [111] - 车险增速均跑输行业（4.5%） 平安财险车险增速3.6% 阳光财险出现6%的负增长 [118] - 非车险业务增速分化明显 阳光财险以12.5%领先 太保财险则下降0.8% 意健险和责任险是主要盈利险种 [119][129] 重点公司估值与推荐 - 中国太保2025年预测PE为7.19倍 PB为1.22倍 位居推荐首位 [3][149] - 中国人寿H股和中国太保H股分别位列第二和第三推荐顺序 [2][149] - 新华保险H股作为弹性品种 若权益市场持续超预期则值得重点关注 [2][149] - 中国平安若地产出现回暖信号 将进入推荐序列 [2][149]

行业背景与挑战 - 低利率环境下保险公司传统险产品策略难以为继 负债成本与投资收益率出现倒挂 资负匹配显著承压 [1] - 增额终身寿等理财险因锁定收益受市场追捧 但产品结构对利差依赖较高 低利率环境提升盈利不确定性 [1] - 保险公司资负经营实质承压与当期利润高速增长形成倒挂 寅吃卯粮模式不利于长期经营稳健 [1] 产品策略转型 - 上市险企2025年开门红普遍提升分红险产品销售 预计利好降低刚性负债成本 [1] - 新会计准则下分红险采用VFA法计量 改善利润及净资产稳定性 [1] - 参考海外保险公司经验 利率下行周期增加利率敏感产品可缓解负债成本压力 [1] 转型实施关键 - 分红险转型需资产端与负债端共同推动 分红实现率限高利好改善利差损 投资能力强的公司更受益 [2] - 分红险考验代理人销售能力 预计渠道转型进一步深化 [2] - 资负管理重要性提升 薄利VFA保单对盈利负面影响凸显 [2] 长期发展方向 - 保险行业应回归健康保障需求 平衡死差、费差、利差的三差影响 [2] - 分红险转型有赖渠道、产品、投资等各部位通力合作 [2] - 稳股市背景下建议重视低估值且欠配的权重股机会 非银权重股从基本面边际思维转向总量风险收益比思维 [2]