投资评级 - 报告对中联重科（000157）的评级为“买入”，并维持该评级 [1][9] 核心观点 - 报告核心观点认为，中联重科作为工程机械老牌劲旅，其产品面向三大超大规模市场（工程机械、农业机械、矿山机械），行业β正当时，同时公司四大成长逻辑有望持续兑现，包括：国内复苏带来利润弹性、海外拓展带来确定性增长、新兴板块打造第二增长曲线、具身智能有望提升公司估值 [4][15] 公司概况与战略布局 - 公司前身是原建设部长沙建设机械研究院，拥有60余年技术积淀 [4] - 公司已形成“两纵两横”全球化布局，截至2025年上半年，依托全球已建成的30余个一级业务航空港、430多个二三级网点，构建高效的全球销服网络，产品覆盖170多个国家和地区 [4][24] - 公司通过海外并购（如意大利CIFA、德国m-tec等）增强产品竞争力与突破中高端市场 [22][27] - 2025年上半年，公司海外营收占比达到55.6%，海外毛利率为31.4%，高于国内毛利率7.3个百分点 [6][33] - 公司正通过打造多产品版图（如高空机械、土方机械、农业机械、矿山机械）来平滑受地产下行影响较大的传统起重与混凝土机械业务 [4][37] 三大目标市场行业分析（行业β） - **工程机械市场**：据KHL数据，2024年全球工程机械市场规模达2380亿美元（超1万亿元人民币），行业呈现内需弱复苏与出口维持较好景气度的共振趋势 [5][48] - **农业机械市场**：全球农机市场规模约为1万亿人民币，行业呈现内需探底与海外市场较好景气度，未来竞争关键在于海外市场及新能源、智能化产品开发 [5][48] - **矿山机械市场**：据弗若斯特沙利文预计，2026年全球矿山设备市场规模将超过8000亿元人民币，至2030年有望达到10256亿元，行业直接受益于有色涨价下矿企的资本开支 [5][48][106] 公司四大成长逻辑 - **逻辑一：国内复苏带来利润弹性** - 工程机械内需多复苏因素具备，土方设备（如挖机、装载机）率先复苏，2025年内销同比分别增长17.9%和22.1% [113] - 部分非土方设备（如汽车起重机、履带起重机）已调整至低基数，2025年内销同比分别增长1%和33% [114] - 尽管房地产承压，但非房建投资通道（如电力、采矿、制造业、管道运输等）吸纳设备需求，后周期设备复苏趋势向上 [118][120][122][127] - 公司作为非土方设备龙头（如塔机全球第二、大吨位履带吊国内市占率第一），有望充分受益于复苏带来的利润弹性 [133] - **逻辑二：海外拓展带来确定性增长** - 2022年是国内工程机械龙头企业出海爆发临界点，行业出口呈现结构性增长 [139] - 公司以“端对端、数字化、本土化”为国际化战略，推行“航空港模式”直销，带动海外毛利率自2022年以来迅速提升 [6][7][67] - 2025年上半年，公司土方机械出口销售规模同比增幅超33%，矿山机械销售规模同比增幅超29% [37][38] - **逻辑三：新兴板块打造第二增长曲线** - 公司加速培育土方机械、农业机械、矿山机械、高空作业机械等新兴业务 [7] - 2025年上半年，土方机械营收占比达17.3%，毛利率29.5%；农业机械营收占比8.0%，已位居国产品牌前五 [37] - 高空机械全球市占率领先，超高米段直臂产品全球市占率第一 [37] - **逻辑四：具身智能有望提升公司估值** - 公司自2024年起布局具身智能人形机器人，已推出多款自主研发样机，具备软硬件一体化全栈自研能力 [7] - 通过全栈自研能力提升、应用场景数据采集及政策支持，公司有望打造未来的“第三增长曲线” [7] 财务表现与预测 - **近期市场表现**：截至2026年3月9日，公司股价过去12个月上涨20.1%，跑赢沪深300指数（17.0%）；2026年以来跑赢工程机械（SW）指数7.9个百分点 [3][15] - **经营质量改善**：2025年前三季度，公司期间费用率同比下降0.92个百分点，销售净利率同比提升0.89个百分点；存货余额较年初下降5.70%；经营性现金流净额28.66亿元，同比大幅增长137% [40][42][45] - **盈利预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为500.93亿元、579.63亿元、677.94亿元，同比增长10%、16%、17%；归母净利润分别为48.06亿元、59.30亿元、73.49亿元，同比增长37%、23%、24%；对应市盈率（PE）分别为17倍、14倍、11倍 [8][9]

行业政策与目标 - 江苏省多部门联合印发《江苏省农机装备高质量发展行动方案》，旨在以科技创新引领农机装备产业向价值链高端迈进，打造全国高端智能农机装备发展高地与丘陵山区小型机械创新推广标杆 [1] - 方案设定具体量化目标：到2027年，攻关研制20台（套）以上具有引领性的农机装备标志性产品，突破5种以上关键核心零部件技术瓶颈，建成3个以上高水平农机中试验证平台，建设30个以上特色鲜明的农机中试熟化测试场 [1] - 方案提出产业规模目标：力争到2027年全省农机装备制造产值突破800亿元，并在主要智能农机装备保有量上走在全国前列 [1] 产业发展与集群规划 - 江苏省将构建以常镇扬地区为核心的智能农机产业集群，并支持镇江、常州、无锡、苏州、盐城、徐州等地结合产业基础进行差异化、特色化发展 [1] - 重点发展的细分领域包括：新能源拖拉机、高端动力机械、智能导航、收获机械以及设施农业、果茶桑、水产养殖等专用机械产业集聚区 [1] - 行业将实施“智改数转”专项行动，建设智能工厂，鼓励产业链龙头整合资源以提升整体配套能力和供应链韧性 [1] 企业培育与竞争力提升 - 方案旨在推动农机智能制造水平显著提升，并培育一批具有核心竞争力的龙头企业和专精特新企业 [1]

2025年11月中国收获机械进口情况 - 2025年11月中国收获机械进口数量为155台，同比下降7.2% [1] - 2025年11月中国收获机械进口金额为0.18亿美元，同比增长80.9% [1] - 进口数据呈现“量减价增”态势，单台进口机械的平均价值大幅提升 [1]

公司概况与市场地位 - 公司为潍柴动力子公司，原计划于2022年分拆至A股创业板上市，后于2025年转至港股上市 [3] - 公司是中国农机与智能农机行业的领导者，2024年总收入为174亿元人民币，占据中国农机行业21.2%的市场份额，排名第一 [5] - 在智能农机领域，公司2024年销售收入为54亿元人民币，占据中国智能农机行业46%的市场份额，远超第二名 [6] - 公司是中国第一家也是唯一一家能够提供成套智能农机装备和智慧农业整体解决方案的企业，产品线覆盖农业生产全环节 [9] 产品结构与市场份额 - 公司核心产品为拖拉机和收获机械，2024年两者合计贡献收入占比达92.9% [13][14] - 2024年，拖拉机产品平均单价为10.7万元/台，收获机械平均单价为17.8万元/台 [15] - 公司在多个细分产品市场占据领先地位：拖拉机总销量市场份额22.6%排名第一，智能拖拉机市场份额52.7%排名第一，轮式谷物收获机械销量市场份额53.5%排名第一，玉米收获机械销量市场份额21.5%排名第一，智能收获机械销量市场份额66.0%排名第一 [11] 财务表现与盈利能力 - 公司2022年至2024年营业收入分别为159.5亿、146.8亿、174亿元人民币 [13] - 同期扣非归母净利润分别为7.68亿、8.71亿、9.56亿元人民币，逐年递增 [23] - 同期扣非净利率分别为4.8%、5.9%、5.5% [24] - 公司净利率低于主要竞争对手一拖股份，后者2022年至2024年扣非净利率分别为6.1%、8.0%、7.3% [25][26] 研发投入与团队 - 公司研发投入持续增长，2022年至2024年研发费用分别为5.71亿、6.77亿、8.39亿元人民币 [23][29] - 截至2024年末，公司拥有超过2500人的研发团队，规模为行业最大，其中硕士及以上学历人员占比33.5% [29] - 公司研发支出高于一拖股份，后者同期研发支出分别为5.29亿、4.61亿、5.16亿元人民币 [29] 销售市场与客户 - 公司产品销往全球超过120个国家和地区 [17] - 海外收入成为增长亮点，从2022年的9.49亿元人民币增长至2024年的17.25亿元人民币，2024年占比达9.9% [17][18] - 销售模式以经销为主，客户集中度低，2024年前五大客户销售收入合计占比仅为5.2% [20] 股东背景与竞争优势 - 公司控股股东为潍柴动力，持股61.10% [32] - 公司继承了潍柴动力在重型发动机领域的技术与人才积淀，以及优秀的管理团队与文化 [33] - 高级管理团队平均行业从业年限超过15年，董事长王桂民深耕装备制造行业超过30年 [33] - 公司可与控股股东潍柴动力及山东重工集团实现业务协同，借助集团全球化经营基础 [34] - 公司实施了员工持股计划，135名核心业务骨干合计持股约1.45% [34] 行业前景与公司机遇 - 行业整体规模相对较小，2024年全球农机总销售收入约1.5万亿元人民币，中国农机总销售收入约3000亿元人民币，其中智能农机收入仅118.4亿元人民币 [35] - 中国政府对粮食安全的高度重视及农业现代化转型，为农机行业带来巨大发展机会 [37] - 行业正向大型、高端、智能、绿色方向发展，智慧农业成为解决“科学种地”问题的核心动能 [37] - 公司作为行业领导者，最有能力和责任推动中国农机向智能化、国际化发展 [38]

业绩数据 - 2024年总收入174亿元，年增长率18.5%[36] - 2024年国内业务收入157亿元，占总收入90.1%，年增长率16.8%[36] - 2024年海外业务收入17亿元，占总收入9.9%，年增长率37.2%[36] - 2024年经调整净利润9.764亿元，年增长率12.1%[36] - 2024年经营活动所得现金流量净额38亿元[36] - 2022 - 2025年持续经营业务收入分别为159.5亿元等[97] - 2022 - 2025年公司毛利2024年增加18.7%等[103] - 2022 - 2025年持续经营业务年度利润2024年增长9.8%等[105] 市场份额 - 以销售收入计，在中国农机装备市场份额为21.2%，在中国智能农机市场份额为46.0%[36] 产品销售 - 2022 - 2025年，智能农机产品净收入从1157472千元增长到4905068千元[49] - 2022 - 2025年，农机销售占总收入比例维持在98.7% - 99.1%[53] - 2022 - 2025年6月，拖拉机收入、销量、平均售价有变化[56] - 2022 - 2025年6月，收获机械收入、销量、平均售价有变化[56] 研发情况 - 截至最后实际可行日期，中国大陆专利数量2806个，发明专利数量259个[36] - 截至2025年6月30日，研发人员数量2500+[36] - 拥有中国+日本+欧洲全球研发布局，推出中国首台240马力商业化CVT无级变速智能拖拉机[36] 生产基地 - 截至2025年6月30日，拥有7个农机和相关零部件生产基地和11条生产线[66] 产能利用率 - 拖拉机工厂2022 - 2025年设计产能和利用率有变化[69] - 轮式谷物收获机械工厂2022 - 2025年设计产能和利用率有变化[69] - 履带式谷物收获机械工厂2022 - 2025年设计产能和利用率有变化[69] - 农机具工厂2022 - 2025年设计产能和利用率有变化[69] - 零部件工厂（临沂基地）2022 - 2025年设计产能和利用率有变化[69] - 零部件工厂（潍坊基地）2022 - 2025年设计产能和利用率有变化[69] 客户与供应商 - 2022 - 2025年6月30日各期末中国经销合作伙伴数量分别为588等家，海外分别为140等家[78] - 2022 - 2025年6月30日各期分销收入占比分别为98.0%等，直销收入占比分别为2.0%等[80] - 2022 - 2025年6月30日各期前五大客户销售总收入分别占公司总收入的5.5%等[84] - 2022 - 2025年6月30日各期从五大供应商采购金额分别为3039.7百万元等[86] 未来展望 - 中国智能农机市场2030年预计达1039亿元，2024 - 2030年复合年增长率约43.6%[89] 财务指标 - 2022 - 2025年EBITDA分别为878,013千元等[100] - 2022 - 2025年经调整EBITDA分别为878,013千元等[100] 股权与分红 - 截至最后实际可行日期，分别由潍柴动力和潍柴控股直接持有约61.10%和27.26%的股权[124] - 2025年6月6日董事会通过方案，每股派发现金股息0.2元，股息总额2.292亿元[128] 其他 - 公司面临农业现代化转型适应等风险[95] - 采用EBITDA、经调整EBITDA和经调整净利润作为补充财务指标有局限性[99]

2025年10月中国收获机械进口情况 - 2025年10月中国收获机械进口数量为125台，同比下降55.8% [1] - 2025年10月中国收获机械进口金额为0.05亿美元，同比下降83.6% [1] 数据来源与报告背景 - 数据来源于中国海关，由智研咨询整理 [1] - 相关信息参考自智研咨询发布的《2026-2032年中国收获机械行业市场供需态势及发展战略研判报告》 [1]

2025年9月中国收获机械进口情况 - 2025年9月中国收获机械进口数量为90台，同比下降55.2% [1] - 2025年9月中国收获机械进口金额为0.11亿美元，同比下降46.9% [1]

公司基本情况 - 公司成立于2002年7月8日，于2016年4月27日在上海证券交易所上市 [1] - 公司是国内棉花加工机械制造行业的龙头企业，拥有全产业链优势 [1] - 公司主营业务为棉花加工成套设备及配件的研发、生产和销售 [1] - 公司所属申万行业为机械设备-专用设备-农用机械 [1] 经营业绩表现 - 2025年三季度公司营业收入为6.05亿元，在行业中排名第四，行业平均数为18.91亿元，中位数为4.96亿元 [2] - 2025年三季度公司净利润为5249.46万元，在行业中排名第三，行业平均数为8957.75万元，中位数为1984.19万元 [2] - 主营业务构成中，收获机械产品收入1.94亿元，占比60.35%，棉花加工机械产品收入8783.86万元，占比27.36% [2] 财务指标分析 - 2025年三季度公司资产负债率为60.18%，高于行业平均水平50.10% [3] - 2025年三季度公司毛利率为30.50%，高于行业平均水平22.92% [3] 公司治理与股东结构 - 公司控股股东为山东省供销集团有限公司，实际控制人为山东省供销合作社联合社 [4] - 董事长兼总经理王新亭薪酬从2023年的84.37万元增至2024年的166.45万元，增加了82.08万元 [4] - 截至2025年9月30日，公司A股股东户数为1.59万，较上期减少11.82% [5] - 户均持有流通A股数量为7621.98股，较上期增加13.40% [5] - 十大流通股东中，诺安多策略混合A持股76.18万股，相比上期增加19.36万股 [5] - 中信保诚多策略混合(LOF)A持股50.39万股，相比上期减少110.38万股 [5]

2025年8月中国收获机械进口情况 - 2025年8月中国收获机械进口数量为488台，同比增长42.3% [1] - 2025年8月中国收获机械进口金额为0.92亿美元，同比增长92.4% [1]

2025年4月中国收获机械进口情况 - 2025年4月中国收获机械进口数量为233台，同比下降28.5% [1] - 2025年4月中国收获机械进口金额为0.22亿美元，同比下降46.2% [1]