财务表现 - 公司2025年上半年总收入29.27亿元 同比微增0.02% [1] - 公司拥有人应占溢利3.09亿元 同比增长0.39% [1] - 基本每股盈利31.9分 [1] 火锅调味料业务 - 火锅调味料收入16.83亿元 同比下降3.7% 占总收入57.5% [1] - 向关联方销售火锅调味料收入同比大幅减少14.6% 主要因销售量减少 [1] - 向第三方销售火锅调味料收入同比增长7.5% 受益于新牛油火锅底料及新口味蘸料产品推出 [1] 复合调味料业务 - 复合调味料收入4.92亿元 同比增长8.2% 占总收入16.8% [1] - 向关联方销售复合调味品收入激增69.8% 主要因新品冒菜及麻辣烫调味料需求增加 [1] - 向第三方销售复合调味料收入增长4.7% 主要受B端客户需求增加推动 [1] 方便速食业务 - 方便速食产品收入7.09亿元 同比增长1.2% 占总收入24.2% [2] - 向关联方销售方便速食收入减少17.0% 主要因卤味食品需求下降 [2] - 向第三方销售方便速食收入增长3.5% 主要受益于回家煮系列新产品增加 [2]

核心财务表现 - 公司2025年上半年收入29.27亿元，同比微增0.02% [1] - 公司拥有人应占溢利3.09亿元，同比增长0.39% [1] - 每股基本盈利31.9分 [1] 火锅调味料业务 - 火锅调味料收入16.83亿元，同比下降3.7%，占总收入57.5% [1] - 向关联方销售火锅调味料收入同比下降14.6%，主要因销售量减少 [1] - 向第三方销售火锅调味料收入同比增长7.5%，受益于新牛油火锅底料及新口味蘸料产品推出 [1] 复合调味料业务 - 复合调味料收入4.92亿元，同比增长8.2%，占总收入16.8% [1] - 向关联方销售复合调味品收入大幅增长69.8%，主要因新品冒菜及麻辣烫调味料需求增加 [1] - 向第三方销售复合调味料收入增长4.7%，主要因B端客户需求增加 [1] 方便速食业务 - 方便速食产品收入7.09亿元，同比增长1.2%，占总收入24.2% [2] - 向关联方销售方便速食收入减少17.0%，主要因卤味食品需求下降 [2] - 向第三方销售方便速食收入增长3.5%，主要因回家煮系列新产品增加 [2]

投资评级 - 优于大市（维持）[1][6][23] 核心观点 - 2025H1营收同比增长3%至285.03亿元，归母净利同比+1.17%至23.23亿元，肉类总外销量156.5万吨（同比+3.7%）[1][9] - 生鲜品业务营收137.69亿元（同比+3.33%），毛利率4.90%（同比-0.26pct）；肉制品业务营收112.07亿元（同比-9.42%），毛利率36.10%（同比+0.61pct）[2][9] - 新渠道销量同比增长21%，占比达17.6%，连锁便利/线上/新零售渠道表现亮眼[2] - 其他业务营收57.67亿元（同比+33%），毛利率3.26%（同比+4.00pct），养殖成本持续下降[2][9] - 2025H1拟派发现金分红22.52亿元，占归母净利96.94%，年化股息率约5.32%[1] 业务发展策略 - 生鲜业务：动态调整产品结构，扩大市场网络，差异化渠道竞争[1] - 肉制品业务：加快兴趣电商/O2O等新业务发展，推广高性价比产品[1] - 预制菜业务：已组建专业研发团队，推出调理/半成品/成品/方便速食/酱卤五大类产品，具备原料/加工/渠道优势[3] 财务表现 - 2025H1毛利率17.28%（同比-1.01pct），净利率8.27%（同比-0.18pct）[19] - 经营性现金流净额29.14亿元（同比-18.6%），存货周转天数51.31天（同比-17.7%）[21] - 2025-27年归母净利预测：53.05/56.06/58.78亿元，对应PE 16.2/15.4/14.7X[23][26] 盈利预测 - 2025E营收603.04亿元（同比+1.0%），净利润53.05亿元（同比+6.3%），EPS 1.53元[4][26] - 2025E ROE 26.1%，EBIT Margin 12.1%，EV/EBITDA 11.2X[4][26]

行业与公司业绩概览 - 2024年“卤味三巨头”营收与净利润均出现下滑 核心原因是卤制产品销量下降 [1][3] - 周黑鸭2024年营收为24.51亿元 同比下降10.7% 净利润为9820万元 同比下降15% [3] - 绝味食品2024年营收为62.57亿元 同比下降13.84% 净利润为2.27亿元 同比下降34.04% [3] - 煌上煌2024年营业总收入为17.39亿元 同比下降9.44% 归属净利润为4032.99万元 同比下降42.86% [3] 业绩下滑原因分析 - 卤制产品销售量下降是各公司收益减少的直接原因 [3] - 市场饱和度提升 竞争激烈 消费者选择增多导致需求分散 门店消费需求减弱 [3] - 消费者购买力和消费场景变化 导致老店单店收入同比下降 [3] - 消费者饮食结构多元化 以鸭脖为代表的卤味食品需求受冲击 行业同质化严重 产品缺乏创新 用户黏性下降 [4] 门店扩张与收缩趋势 - 过去“跑马圈地”式门店扩张是抢占市场份额的主要方式 [6] - 绝味食品通过“海纳百川”与“星火燎原”计划快速扩张 2023年底门店总数达15950家 [6] - 周黑鸭通过特许经营模式扩张 2021年底特许经营门店达1525家 特许业务收入占总营收20.6% [7] - 煌上煌于2023年提出“千城万店”计划 目标3-4年内开设超10000家门店 [7] - 2024年行业出现净关店 截至2024年10月 卤制品门店总数约24万家 近一年净关店约2.3万家 [4] - 2024年上半年 三大品牌闭店超1700家 [4] - 截至2024年底 周黑鸭门店总数为3031家 同比净减少785家 绝味食品门店总数约14969家 较2023年减少981家 煌上煌关闭门店837家 门店数量同比大幅下降18.6% [8] 战略调整与新增长探索 - 绝味食品推进“聚焦卤味赛道 深耕细分需求”战略 重点推动品牌年轻化升级 [10] - 绝味食品2024年提出“品牌升级+数字驱动+精益运营”发展框架 并签约首位全球代言人范丞丞 [10] - 绝味食品于2024年9月在长沙部分门店推出绝味奶茶业务 寻求第二增长曲线 [10] - 周黑鸭推进“卤货+”战略 业务模式转向卤味+复合调味料双主业 [10] - 周黑鸭2024年与申唐食品合作开发复合调味品及方便速食 计划推出不少于10款相关产品 [10][11] - 周黑鸭与泰国集团联合推出“丫丫椰”椰子水品牌作为门店饮料 并与山姆会员店合作推出专供卤料包 [10] - 煌上煌表示2025年将加快实施“千城万店”等战略目标 把握市场增长机遇 [11] - 分析师认为 未来增长将倾向于研发健康、营养、口味多样化的新产品 并加强线上渠道与新零售模式建设 [11]