行业观点与策略 - 摩根大通重申在农历新年前对中国消费市场的上行选择权交易策略 [1] - 历史经验显示人民币兑美元升值将推升中国股市回报 [1] - 周期性或成长股的表现通常会优于防守股 [1] 看好的行业板块 - 首选行业包括高端白酒、优质蛋白（新型乳制品与黑毛和牛）、主要调味料、黄金及旅游产业 [1] 看好的具体公司 - 首选公司包括腾讯控股(00700)、老铺黄金(06181)、美高梅中国(02282)、好未来(TAL.US)、携程-S(09961,TCOM.US)、海天味业(03288,603288.SH)、贵州茅台(600519.SH)、蒙牛乳业(02319)及五粮液(000858.SZ) [1]

核心观点 - 摩根大通重申在农历新年（2月15日至23日）前对中国消费市场的上行选择权交易策略 [1] - 历史经验显示人民币兑美元升值将推升中国股市回报 周期性或成长股表现通常优于防守股 [1] - 公司维持对中国股市的正面看法 但认为个股选择需更为精细 [1] 看好的行业与投资主题 - 首选行业包括高端白酒、优质蛋白（新型乳制品与黑毛和牛）、主要调味料、黄金及旅游产业 [1] - 人民币升值环境下 周期性或成长股的表现通常会优于防守股 [1] 具体推荐的公司 - 互联网与科技领域推荐腾讯控股(00700)、好未来(TAL.US)、携程-S(09961,TCOM.US) [1] - 消费领域推荐老铺黄金(06181)、海天味业（603288）(03288,603288.SH)、蒙牛乳业(02319) [1] - 高端白酒领域推荐贵州茅台（600519）(600519.SH)、五粮液（000858）(000858.SZ) [1] - 博彩与旅游领域推荐美高梅中国(02282) [1]

核心观点 - 摩根大通重申对中国消费市场的上行选择权交易策略，并维持对中国股市的正面看法 [1] - 历史经验显示，人民币兑美元升值将推升中国股市回报，周期性或成长股的表现通常会优于防守股 [1] - 个股选择需更为精细，报告列出了具体的首选公司名单 [1] 行业偏好与策略 - 首选行业包括：高端白酒、优质蛋白（新型乳制品与黑毛和牛）、主要调味料、黄金及旅游产业 [1] 具体公司选择 - 首选公司包括：腾讯、老铺黄金、美高梅中国、好未来、携程、海天味业、贵州茅台、蒙牛及五粮液 [1]

公司股价与交易数据 - 2月2日，公司股价涨0.00%，当日成交额1.49亿元 [1] - 2月2日，公司获融资买入1186.33万元，融资偿还1287.15万元，融资净卖出100.82万元 [1] - 截至2月2日，公司融资融券余额合计8967.60万元，其中融资余额8943.39万元，占流通市值的0.63% [1] 融资融券状况 - 公司当前融资余额超过近一年70%分位水平，处于较高位 [1] - 2月2日，公司融券偿还1500股，融券卖出0股，融券余量1.83万股，融券余额24.21万元 [1] - 公司融券余额低于近一年40%分位水平，处于较低位 [1] 公司基本概况 - 公司主营业务为川味复合调味料的研发、生产和销售 [1] - 公司主营业务收入构成为：菜谱式调料64.45%，火锅调料30.74%，其他3.84%，香肠腊肉调料0.98% [1] - 公司于2007年3月2日成立，2019年4月16日上市 [1] 股东与股权结构 - 截至9月30日，公司股东户数为3.17万，较上期减少12.51% [2] - 截至9月30日，公司人均流通股为33564股，较上期增加14.30% [2] - 截至2025年9月30日，香港中央结算有限公司为公司第五大流通股东，持股1628.23万股，较上期增加132.26万股 [3] 机构持仓情况 - 截至2025年9月30日，景顺长城新兴成长混合A（260108）为公司第六大流通股东，持股863.63万股，持股数量较上期不变 [3] 财务业绩表现 - 2025年1-9月，公司实现营业收入24.11亿元，同比增长1.98% [2] - 2025年1-9月，公司实现归母净利润3.92亿元，同比减少9.30% [2] 分红历史 - 公司A股上市后累计派现16.44亿元 [3] - 近三年，公司累计派现12.50亿元 [3]

公司评级与估值逻辑演变 - 西部证券首次覆盖颐海国际并给予“买入”评级 [1] - 公司早期享受成长性估值溢价，后因关联方收入波动及行业成长性不及预期，估值从高点回落 [1] - 在此期间，公司资本开支进入下行周期并提升分红比例，市场对其定价逻辑从高成长标的转变为低估值、高股息公司 [1] 行业与业务前景分析 - 长期来看，底料及复调行业仍有成长空间，并非存量市场 [1] - 关联方海底捞门店数量已基本稳定，在低基数下明年翻台率有望改善，预计关联方收入将企稳改善 [1] - 第三方业务价格承压，预计明年有所改善，销量将稳步增长 [1] 财务与盈利预测 - 预测公司2025至2027年营收分别为65.7亿元、69.6亿元、73.8亿元人民币，同比分别增长0.5%、5.9%及6% [1] - 预测同期归母净利润分别为8亿元、8.9亿元及9.8亿元，同比分别增长8.8%、10.3%及10.2% [1] - 公司现金分红积极，股息回报具备吸引力 [1] 分业务收入预测 - 预计2025至2027年火锅调味料收入年增0.1%、5.7%及5% [1] - 预计同期方便快餐收入分别同比跌2.9%、回升2.4%及续增5.4% [1] - 预计同期复合调味料收入同比增6.9%、11.3%及8.7% [1]

行业与公司 * 涉及的行业为**餐饮供应链**，具体包括**速冻食品**、**调味料**和**预制菜**行业[1] * 涉及的公司包括**安井**、**思念**、**三全**、**湾仔**、**央厨**、**知味香**等速冻食品企业，以及**海天**、**厨邦**、**千禾**等调味料企业[1][6][12] 核心观点与论据 1 餐饮渠道复苏与全年表现 * **九至十一月餐饮渠道复苏加速**，主要受益于国庆、中秋、双十一等季节性节庆活动、品牌促销以及直营模式的灵活性[5] * 具体数据：9月调味料增长约4%，冻品增长约8%；10月调味料增长约7%，冻品增长8%到10%[2]；11月冻品出库量同比增长13.3%，调味料增长6.5%[3] * **但1-11月整体增幅低于全年预期**：调味料平均增幅仅为4.9%，低于预期的6-7%；冻品增幅约9%，低于预期的15%[1][3] 2 主要公司销售表现与策略分化 * **安井表现突出**：2025年1-11月销售额已达10亿多元，有望年底达12-13亿元[1][6]；增长得益于**新品类**（如丸子、烤肠）、**多元化渠道**拓展（零售网点、企业团购、私域渠道）以及通过即时零售和电商平台投放冰柜进入社区[7] * **其他公司增长乏力或下滑**：思念达成8亿元左右；三全仅增长3%；湾仔增长2%；央厨负增长7%；知味香预计能完成年度任务[1][6] * **央厨业务表现不佳**，主要受村宴、早餐点等商业用户流失影响，他们转向即时零售或其他品牌[1][8] 3 渠道动态与战略选择 * **社区团购、社区门店等新兴渠道受青睐**：公司认为其相比零食量贩模式更稳健、与消费者关系紧密，对冻品餐料等粘性产品有信任度[9] * 该渠道目前网点占比约3%，生意占比约2%-3%，但**连续三年保持两位数增长**，今年预计增长20%-25%[10] * 厂商对该渠道提供软文宣传、特价促销、样品提供等支持[11] * 企业尝试向C端消费市场转型，但约90%的业务仍依赖经销商，短期内完全直营可能性不大[19] 4 市场竞争与价格态势 * **冻品行业价格竞争激烈**：7月至10月价格波动较大，11月趋稳，主要因行业持续清库存[13][14] * 预计双十二、圣诞、元旦及春节前仍有促销活动[1][13] * **小企业面临退出压力**，主要因知名品牌降价竞争激烈，冲击其依赖的农贸市场和零食量贩等渠道[16] * 2025年9-10月促销力度比2024年增加约10%，但1-11月整体与去年相比变化不大[15] 5 消费趋势与产品创新 * 消费者对速冻食品需求**多样化**，更注重质量和便捷性，方便烹饪的预加工食品如面点、手抓饼、肠类受欢迎[4][17] * **安井新品增长显著**：烤肠占比达4%以上，同比增长110%；紫薯糯米球增长30%；豆腐类产品如藕盒、茄盒增长40%[17][18] 6 季节因素与未来预期 * **2026年春节错期对销售是利好**：春节在2月下旬使得1月备货旺季与2月节前需求叠加，预计2026年第一季度业绩将优于2025年同期[4][21] * 预计2026年第一季度占全年销售比例将提高至35%-40%[4][21] * 备货节奏有所延迟，2025年底未出现大量清库存，有利于2026年初价格稳定[22][23] 7 预制菜行业展望 * 预制菜行业目前发展较为混乱，标准不统一，自媒体影响大[25] * 随着国家标准逐步确立，预计到2026年行业将趋向**规范化、集中化**[4][25] * 但短期内难现一家独大的巨头企业，连锁餐厅仍是主要消化渠道[4][26] 其他重要内容 * 调味料（餐料）促销全年都有，大包装产品尤其如此；海天促销稳定，厨邦下半年调整较大，千禾因换包装导致费用增加但效果不佳[12] * 渠道方面，零售和电商渠道稳定，但餐饮团购、小B大C渠道波动大，主要体现在价格及产品种类丰富度上[8] * 企业与连锁企业合作推出自由品牌或定制产品，长期可能对自有品牌产生负面影响，从供应链角度看不建议过多推行[19]

港股市场整体表现 - 2025年前三季度港股IPO募资总额达1823亿港元，在全球主要交易所中位居榜首，时隔4年重夺第一 [2] - 港股市场制度红利持续释放，内地与香港资本市场务实深入合作支撑其国际金融中心竞争力与影响力提升 [1] - 预计2025年港股新股数量将超过80只，反映市场信心回暖与国际资本对中国优质资产的重新估值 [3] 融资规模与标志性案例 - 赛力斯集团在香港联交所主板挂牌，发行规模21.14亿美元，是迄今为止规模最大的中国整车企业IPO及全球整车企业IPO [2] - 宁德时代于5月在港二次上市募资约410亿港元，成为2025年上半年全球最大IPO [4] - 恒瑞医药在港募资约114亿港元，海天味业6月赴港二次上市募资也超过100亿港元 [4] 上市机制与政策优化 - "A+H"上市机制不断优化，今年以来其上市公司融资额已占新股总融资额近一半 [2] - 港交所推出"科企专线"，为人工智能、芯片等前沿科技企业登陆港股提供便利 [2] - 中国证监会推出五项对港合作举措，大幅简化A股企业境外上市流程，提升赴港上市效率 [2] 龙头企业战略布局 - 截至11月12日，今年已有16家A股公司成功在港上市，多家企业在港交所排队等候 [4] - 龙头企业赴港上市旨在构建国际融资新平台，提升全球竞争力，如均胜电子成为国内首家实现两地上市的"汽车+机器人一级供应商"双龙头企业 [4] - "A+H"上市有助于企业拓展国际融资渠道、优化股东结构，并对接全球资本与产业链资源 [4] 投资者结构变化 - 今年前三季度完成港股IPO的66家上市公司中，有基石投资者参与的公司为57家，占比高达86.36% [5] - 基石投资者参投金额合计741.91亿港元，基石投资占比39.47% [5] - 基石投资者构成呈现多元化和国际化，国际长线资金及内地险资密集现身基石名单 [6] 互联互通与市场生态 - 互联互通机制持续扩容，为两地市场注入活水，监管协同深化为跨境资本流动提供更稳定预期 [7] - 证监会计划提升境外上市备案质效，扩大沪深港通标的范围，支持将人民币股票交易柜台、REITs等纳入港股通 [6] - 龙头企业加入打破港股偏重金融、地产的行业结构，补齐高端制造、生物医药等核心赛道资产短板 [7]

港股市场整体表现 - 今年以来港股IPO募资总额达1823亿港元，在全球主要交易所中位居榜首，时隔4年重夺第一[2] - 港股市场对全球资本的吸引力不断增强，国际金融中心竞争力和影响力与日俱增[1] - 预计2025年港股新股数量将超过80只，反映出市场信心回暖与国际资本对中国优质资产的重新估值[3] 标志性IPO案例与市场结构优化 - 赛力斯集团在香港联交所主板挂牌，发行规模21.14亿美元，是今年以来全球规模最大的整车企业IPO[2] - 宁德时代于5月在港二次上市募资约410亿港元，成为2025年上半年全球最大IPO[4] - 恒瑞医药在港募资约114亿港元，海天味业赴港二次上市募资也超过100亿港元[4] - 龙头企业赴港上市打破了港股长期偏重金融、地产的行业结构，补齐了高端制造、生物医药等核心赛道的资产短板[7] 制度创新与政策支持 - 港交所近年上市政策改革释放了资本市场活力，吸引大量优质企业尤其是科技企业赴港融资[2] - 中国证监会去年10月推出五项对港合作举措，大幅简化A股企业境外上市流程，提升赴港上市效率[2] - 今年5月港交所推出"科企专线"，为人工智能、芯片等前沿科技企业登陆港股打开便利之门[2] - "A+H"上市机制不断优化，今年以来"A+H"上市公司融资额已占新股总融资额近一半[2] 投资者结构变化与资本流动 - 今年前三季度完成港股IPO的66家上市公司中，有基石投资者参与的公司为57家，占比高达86.36%[5] - 基石投资者参投金额合计741.91亿港元，基石投资占比39.47%[5] - 国际资本深度参与港股市场，来自欧美、中东及新兴市场的长线资金扎堆布局科创企业IPO[6] - 内地险资如泰康保险、中国太保、大家人寿等凭借资金规模优势，成为中大型项目的常客[6] 互联互通与市场深化 - 互联互通机制持续扩容，为两地市场注入活水，证监会计划扩大沪深港通标的范围，支持将人民币股票交易柜台、REITs等纳入港股通[6][7] - 龙头企业的品牌效应与盈利稳定性，吸引国际资本与南向资金持续流入，强化香港作为全球离岸人民币资产配置中心的地位[7] - 随着港交所与内地监管协同深化，为跨境资本流动提供了更稳定的预期[7]

公司2025年三季度财务表现 - 前三季度营业收入为19.99亿元，同比增长1.84% [3] - 前三季度归属于上市公司股东的净利润为6.73亿元，同比微增0.33% [3] - 销售费用达3.19亿元，相比2024年同期的2.72亿元增长17.39%，增幅远超营收和净利润 [3] - 应收账款达1.21亿元，较2024年末的819万元大幅增长1375.71% [3] 销售费用与应收账款管理 - 销售费用增加是由于渠道碎片化严重和消费增速放缓，为稳住营收的必要投入 [3] - 2025年推出多款新品，相关促销及定向推广活动也带来了费用增加 [3] - 应收账款大幅增长是公司为应对行业增速放缓，对部分优质经销商提供信用支持的结果 [4] - 应收账款属于阶段数据，公司对经销商的授信通常在年终发放，年末会全额收回后重新授信 [4] 经销商网络与渠道变化 - 经销商数量持续减少，从2023年末的3239个下降至2024年末的2632个，减少607个 [5] - 截至2025年上半年末，经销商数量进一步减少至2446个 [5] - 信用额度的授予仅限于优质、有一定规模的经销商，且有严格的风控程序 [4] 品类拓展与并购战略 - 榨菜品类贡献营收比例仍然高达85.53%，产品结构单一问题突出 [6] - 公司终止收购四川味滋美食品科技有限公司51%的股权，原因为外部环境变化及部分核心商业条款未达成一致 [6] - 味滋美以ToB业务为主，主要服务餐饮类客户，2025年餐饮行业增速放缓影响了其业务表现 [7] - 公司拓品类的战略坚定不移，未来仍会寻找合适标的推进并购，同时通过自主研发培育新品类 [7] 管理层变动与公司战略 - 管理层持续震荡，原董事长周斌全于2023年底离任，总经理赵平于2025年9月卸任 [8] - 原总经理赵平辞任是因临近退休年龄，属于正常的人事新老交替 [8] - 公司战略方向未变，当前主要方向仍是“踏踏实实做好主业+积极拓展新品类” [9] - 新品推广需与品牌定位、产品特性、渠道适配性、营销策略等环节紧密相关，是一个探索与试错的过程 [9]

公司战略转型 - 味之素集团在巴西销售的风味调味料Sazon 其从生产到销售几乎不涉及日元 原料甘蔗主要产自巴西并使用当地货币雷亚尔进行交易 [2] - 公司推行地产地销模式已40年 构建了不依赖美元和日元的经营结构 以增强抗汇率波动能力 [4] - 转向地产地销战略的契机是1985年广场协议导致的日元升值 公司出口总额从1984年的416亿日元峰值降至1988年的约221亿日元 减少约一半 [5] - 通过推进地产地销 公司海外营业收入目前已增至整体收入的66% 同时从日本向海外的出口减少 [5] 行业趋势与货币使用 - 日本对亚洲出口中以美元计价的比例在10年前超过5成 但在2025年上半年已降至46% [2][5] - 在对亚洲出口中 当地货币结算比例上升 特别是对中国从4%增至12% 对泰国从10%增至15% [5] - 人民币和泰铢已成为继美元和日元之后的第三大当地货币 存在感增强 [5] - 金融机构如日本国际协力银行和三菱UFJ银行正推进面向当地法人的当地货币贷款业务 建立地产地销的金融支持机制 [7] 全球影响与评价 - 日本企业花了40年时间在世界各地建立据点 在未引起欧美动荡的情况下实现了产业结构转型 [8] - 经历了40年汇率波动磨练的日本企业的耐力 被视为世界企业经营的一个典范 [8]