报告投资评级 * 报告未明确给出对LVMH公司的具体投资评级（如买入、持有、卖出）[1] 报告核心观点 * 2025年LVMH集团收入展现韧性，但利润受汇率逆风和高利润板块承压影响而下滑，管理层对短期前景持谨慎乐观态度，并强调将延续严格的成本纪律和选择性投资策略[1][7] * 集团各业务板块及核心品牌表现持续分化，腕表珠宝与精选零售在第四季度增长领先，而时装皮具与葡萄酒烈酒业务仍面临压力，不同品牌采取“稳盘”、“进攻”、“修复”等差异化策略共同支撑集团韧性[2][3] * 高净值客户需求是集团基本盘，但在宏观不确定性下呈现结构性分化，集团通过产品与渠道策略应对，旨在“稳高端、拓客群、促升级”[6] * 控股股东阿尔诺家族计划在2026年增持股份至50%以上，显示其对集团长期价值的信心[7] 2025年财务与运营表现总结 * **收入**：2025年实现收入808亿欧元，有机同比增速为-1%，下半年有机增速修复至+1%（上半年为-3%），第四季度有机增速为+1%[1] * **汇率影响**：汇率对报告口径收入造成显著扰动，全年报告收入同比-5%，其中约-3个百分点来自汇率拖累，影响在年内分布不均，第一季度为+3%的正向贡献，第四季度转为-6%的负面影响[1] * **利润**：全年经营利润同比-9%至178亿欧元，对应经营利润率为22%，主要受汇率与葡萄酒及烈酒等高利润板块下行影响[1] * **现金流与股东回报**：通过严格的成本与营运资本管理，经营自由现金流同比+8%至113亿欧元，2025财年拟派息每股13欧元[1] 分业务板块表现总结 * **第四季度有机增长**：腕表与珠宝(+8%)、精选零售(+7%)表现最优；香水与化妆品(-1%)基本企稳；时装与皮具(-3%)、葡萄酒与烈酒(-9%)仍承压[2] * **全年有机增长**：精选零售同比+4%，增速最高，主要由丝芙兰驱动；腕表与珠宝同比+3%，下半年受日本市场强劲表现推动；香水与化妆品基本持平；时装与皮具同比-5%；葡萄酒与烈酒同比-5%，是主要拖累项[2] 核心品牌动态与策略总结 * **Louis Vuitton**：作为集团最大且最稳定的盈利中枢，通过“经典款稳盘+新品拉动+限量提价”策略、稀缺供给及旅游零售修复维持增长韧性[3] * **Dior**：处于“强产品力+高营销强度”的攻势期，持续拓展零售网络（如纽约、洛杉矶、北京新开Dior Maison），盈利端体现“以投入换增长”[3] * **Tiffany**：正处于品牌转型中段，推动产品结构从高度依赖银饰向黄金、高级珠宝迁移，并进行门店焕新，旨在提升中长期收入质量与利润率弹性[3] * **其他品牌**：Celine、Loewe、Fendi等品牌经历创意总监更替，推进平稳且反馈积极；Loro Piana增长受控以保持产品品质，集团增持其股份至85%[3] 分地区市场表现总结 * **收入结构**：2025年美国、欧洲、亚洲（除日本）收入占比均为26%（较2024年分别+1、+1、-2个百分点）；日本占比降至8%（-1个百分点）；其他市场占比升至14%（+1个百分点），中东增长突出[5] * **全年有机增长**：美国(+0%)、日本(-12%)、亚太（除日本）(-4%)、欧洲(-1%)[5] * **第四季度有机增长**：美国(+1%)、日本(-5%)、亚太（除日本）(+1%)、欧洲(-2%)，亚太表现优于市场预期[5] * **中国市场**：自第三季度以来的改善趋势在第四季度保持稳定，本地客群稳定，海外消费回暖[5] 客户策略与展望总结 * **客户分层策略**：集团将高客群明确分为受周期影响较小的“超高净值客群”和对经济波动更敏感的“高收入客群”，两者需求演化路径不同[6] * **产品与渠道应对**：通过加码顶级工艺产品锁定超高净值需求，同时在门店保留高质量入门价位产品覆盖更广泛高收入客群，并引导其向高端品类升级[6] * **2026年展望**：管理层认为高品质消费需求具备长期支撑，但短期经营环境高度不确定，政策、地缘政治及宏观波动增加可见度挑战，集团将坚持2025年的经营策略以保持稳健[7]

2025年第四季度及全年业绩总览 - 2025年第四季度总营收为227.2亿欧元，同比下降5.1%，但略高于分析师预期的225.9亿欧元 [1] - 第四季度有机营收同比增长1%，增速与第三季度持平，表现好于市场预期的小幅下降0.42% [1] - 2025年全年总营收约为808.1亿欧元，同比下降4.6%，符合市场预期 [1] - 2025年全年经常性经营利润同比下降9%至约178亿欧元，净利润同比下降13%至约109亿欧元 [1] 分地区业绩表现 - 第四季度日本以外亚洲地区有机收入增长1%，表现强于分析师预期的下降2.1%，本地需求回暖超预期，尤其中国市场出现积极信号 [1] - 第四季度日本地区有机收入下降5%，欧洲地区有机收入下降2%，美国地区有机收入增长1% [1] 分业务板块业绩表现 - 第四季度时装与皮具业务有机收入下降3%，2025年全年该业务总收入同比下降约8%至377.7亿欧元，略低于分析师预期的377.9亿欧元 [1] - 第四季度酒类业务有机收入下降9%，2025年全年收入约53.6亿欧元，经常性营业利润锐减约25%，主要受需求放缓、关税和海关问题打击 [1] - 第四季度手表与珠宝业务有机收入增长8%，大幅超出市场预期，2025年全年收入为104.9亿欧元，Tiffany、Bvlgari等品牌的旗舰及高端系列成为主要亮点 [1]

旅游行业消费趋势变化 - 2025年上半年全国出游人次达32.85亿人次，同比增长20.55%，但总花费仅3.15万亿元，同比增15.38%，人均花费958.9元同比下降4.29% [1][2] - 农村居民出游人次8.33亿人次（占全国25%）同比增30.56%，花费0.55万亿元同比增30.95%，人均花费660.26元微增0.3%；城镇居民出游人次24.52亿人次同比增17.49%，花费2.6万亿元同比增12.55%，人均花费1060.36元下降4.2% [1][2][10] 消费降级与口红效应 - 旅游行业呈现"量增价减"特征，体现消费降级背景下"口红效应"显现，消费者转向轻量级消费获取即时满足 [3][4] - LVMH集团上半年时装皮具部门收入下降8%，但香水化妆品部门稳定，丝芙兰所在零售部门实现收入利润双增长 [3] - 高端酒店业承压：2024年北京五星级酒店接待住宿者463万人次同比下降4.1%，全国五星级酒店数量从2020年850家降至2024年736家 [7] - 高端酒店转型平价服务，如苏州南园宾馆推出路边摊售卖平价餐食 [5] 农村旅游市场崛起 - 农村居民成为旅游市场新增长点，出游人次和消费增速均超30%，显著高于城镇居民 [1][10] - 农村户籍人口4.65亿占总人口33%，出游比例有望追平城镇居民，低线城市消费支出复合增长率（2018-2023为7.1%）超越高线城市 [10][11] - 同程旅行87%注册用户来自非一线城市，三线及以下城市居民消费需求向休闲度假和深度体验转变 [11] 行业模式变革 - 旅游消费从"精英消费"转向"全民共享"，人均年旅游频次超4次，消费常态化特征显著 [9] - 市场呈现"高端收缩、大众扩张"格局，平价民宿、穷游、特种兵旅行等模式普及 [12] - 行业需平衡"高性价比"与"情绪价值"，传统高客单价商业模式面临挑战 [13]

航空客运市场趋势 - 2025年三四月份及七八月份旅游旺季期间，往返欧洲的多个外航航班客座率低，常空出一半座位，商务舱亦出现空位 [2] - 航班因绕行需多飞两三个小时，同时全球经济不景气导致跨国公司商务往来减少，影响商务客流 [2] - 北京首都机场T3航站楼中午8点到12点降落航班数量大幅减少，北京至法兰克福等曾最繁忙航线未恢复运营 [4] - 七八月份仍有部分中国高收入家庭选择商务舱出行，显示其消费力依然强劲 [2] 奢侈品与高端酒类市场承压 - 2025年上半年LVMH集团营收同比下跌4%，其中时装与皮具部门有机收入下滑7%，利润暴跌18% [9] - 近20家奢侈品牌在2025年第一季度于中国撤店，北京为重灾区，北京SKP客流量较三年前减少三分之二，2024年底出现断崖式下跌 [9] - LVMH葡萄酒与烈酒部门2025年上半年营收同比下滑8%，营业利润暴跌33%，为集团表现最差板块 [5] - 高端葡萄酒消费需求减弱，不再是商务宴请标配，中国人持有的法国酒庄出现亏损出售，2025年波尔多列级庄期酒折扣达30%以上 [5][7][11] 葡萄酒行业产品与渠道创新 - 2025年欧洲超市流行小瓶装葡萄酒，成为端头柜主打产品，反映市场追求性价比的趋势 [12] - 铝罐包装葡萄酒在2025年成为显著趋势，于杜塞尔多夫酒展展示并广泛出现在欧美超市货架 [15] - 欧洲市场干白、低度及零度葡萄酒品类快速增加，从三四月份的三五个厂家发展到七八月份的几十个品类，创新速度快于中国酒庄 [17][19] - 贺兰山东麓部分酒庄通过主打中低端、高性价比产品获得成功，而高端产品因投资大、财务压力重面临销售困难 [11] 酒庄投资市场变化 - 国际市场上酒庄出现低价出售趋势，中国人持有的法国酒庄出售价与十年前购买价持平或亏损，计入改造、维护及汇率因素后实际为亏本买卖 [7] - 酒庄投资市场未来几年可能持续出现低价出售趋势 [7]