纪要涉及的行业或公司 * 公司为华通线缆，主营业务为电缆和油服装备，是出海领军企业[1] * 行业涉及电缆制造、油气服务装备、电解铝冶炼[1] 核心观点与论据 **1 整体经营与收入** * 公司2025年总收入预计达到约72亿元人民币，同比增长约10亿人民币，增幅约15%以上[1] * 传统铝业和油气板块业务增长均在15%以上[1] * 公司预计各传统市场区域增幅均衡，基本在10%到15%之间[16] **2 美国市场业务与产能布局** * 2025年美国市场收入规模约为3亿美金，折合21亿人民币左右[3][5] * 美国市场收入通过韩国工厂（约17-18亿人民币）和国内工厂（约4-5亿人民币，计划在2026年转至巴拿马）供应[4][5] * 美国市场订单增速预期稳健，公司预计能维持10%到15%的稳定增长[15][25] * 美国市场产品结构发生变化，从几乎全部为铝芯电缆，转变为目前韩国工厂有20%到30%左右的产品为铜芯电缆，以满足数据中心、人工智能等领域的新需求[9] * 为规避中美贸易战关税，公司将原国内供应美国市场的电缆产能转移至巴拿马，该工作于2024年底启动，2025年建厂，预计2026年底可贡献近4亿人民币销售[2] * 转移完成后，公司将不再有从中国直接销售到美国的产品，全部通过韩国工厂或巴拿马工厂供应[2][3] * 韩国工厂现有产能完全释放后可达约25亿人民币[7] * 巴拿马工厂现有产能规划为7到8亿人民币，目前第一步是承接原国内供美的4-5亿产能，剩余产能正考虑开拓南美洲等新客户[7] * 公司计划在韩国购买第三工厂，针对美国市场，投产后预计可增加约15亿人民币销售，使韩国总产能达到35亿人民币以上[38] * 从巴拿马出口到美国的关税（约10%）低于从中国直接出口（约25%），与客户重新协商后，该部分业务毛利率预计会有所提升[30] **3 安哥拉电解铝项目** * 安哥拉电解铝项目已于2026年1月投产，预计2026年产量在10万吨左右，带来约20多亿人民币的销售[2] * 项目分两期，一期12万吨已投产，二期24万吨计划中，总规划产能36万吨[20] * 二期项目预计在2026年中旬开始施工，若一期运行正常，二期最快可在2027年一季度末到二季度左右投产[44] * 公司已与当地政府签订电价协议，锁定了450兆瓦的用电量，电价采用阶梯式，前几年较低，十年平均约2.5美分/度[20][32] * 一期和二期全部投产后共需650兆瓦电量，剩余200兆瓦缺口已获总统口头承诺同等优惠电价，正在走政府审批流程[20] * 当地港口等配套设施目前可满足运输需求，后期有规划与开发区合作建设或升级码头[18] * 项目单吨盈利预期：因当地电价与国内存在约0.4元/度的价差，每吨电解铝可节省约5000元成本，结合国内电解铝盈利水平，预计单吨盈利在9000到10000元人民币[21] * 原材料氧化铝主要从嘉能可、托克、摩克瑞等大宗贸易商采购，产品电解铝也销售给这些贸易商，销售价格挂钩伦敦金属交易所（LME）价格并加点升水[32][35] * 项目一期2.5亿美金投资资金已解决，二期约5亿美金投资资金渠道（自有资金、银行贷款、贸易商垫资等）基本明确，缺口不大[40][41] * 目前产品计划直接以电解铝形式销售给贸易商，暂不考虑自行加工成电缆[46] **4 其他业务板块** * 公司在印尼有一物探船业务，预计在2026年产生约4亿人民币的产出[2] * 坦桑尼亚市场2025年收入与2024年持平，约5亿人民币，受制于产能和资金优先投向安哥拉项目，未进行扩产[13] * 坦桑尼亚业务受外汇波动影响大，2025年预计有约几百万到1000万人民币左右的亏损[14] * 可转债募集资金将主要用于国内智能管缆（连续油管）生产线和部分潜油泵电缆产能建设，服务于全球及国内市场[12] **5 成本、毛利与关税影响** * 电缆行业定价基于原材料加成，铜价上涨会导致销售价格同步增长，但毛利率会因分母（收入）增大而下降，毛利额保持不变[10] * 尽管有关税政策扰动，但通过与客户协商，最终由客户承担新增关税，公司在美国市场的毛利率得以维持原有水平[11] * 公司整体毛利率水平保持稳定[24] **6 未来产能投资策略** * 传统电缆板块的产能投资重点在海外（如韩国、巴拿马、未来可能的坦桑尼亚）[38] * 油气装备板块的产能投资重点在国内，因为其产品大部分出口至非美国地区，受中美关税影响较小[37][38] * 对于国内电缆板块的增量需求，主要通过外包、贴牌形式利用国内过剩产能，不会做太大投入[39] 其他重要内容 * 公司强调投资者在关注安哥拉新项目的同时，不应忽略传统业务板块的健康发展和支撑作用[49] * 安哥拉项目曾计划申请世行贷款1.5亿美金，但因中美关系原因未获批，最终未使用该贷款[40]

公司业务概况 - 公司坚持线缆和油服业务双主业协同发展 [1] - 线缆领域主导产品包括中低压电力电缆和电气装备用电缆 广泛用于电力、采矿、油气等行业 [1] - 油服领域核心产品包括连续油管和智能管缆 [1] 财务表现 - 2025年前三季度公司营收53.44亿元 同比增长13.30% [1] - 2025年前三季度归母净利润2.57亿元 同比下降7.38% 主要受关税和运费扰动影响 [1] - 2025年上半年公司境外营收占比70% 境内营收占比27% [1] - 2025年上半年境外业务毛利率13.80% 境内业务毛利率14.69% [1] 市场与产能布局 - 针对非洲市场 公司在坦桑尼亚与喀麦隆建设生产基地并持续扩大产能 在满足当地需求基础上辐射周边 [1] - 针对北美市场 公司已建成巴拿马生产基地 并加速推进韩国釜山基地增资扩产 [1]

投资评级 - 报告对华通线缆给予"买入"评级，并维持该评级 [2][7] 核心观点 - 报告核心观点为该公司通过电缆、油服双主业协同发展并持续加强海外布局，同时上游电解铝项目即将投产，有望贡献显著利润弹性 [5][6][7] 业务与运营总结 - 公司坚持线缆和油服业务双主业协同发展，线缆产品包括中低压电力电缆和电气装备用电缆，油服产品包括连续油管和智能管缆 [5] - 2025年前三季度公司营收53.44亿元，同比增长13.30%；归母净利润2.57亿元，同比下降7.38%，主要受关税和运费扰动影响 [5] - 2025年上半年公司境外营收占比达70%，毛利率为13.80%；境内营收占比27%，毛利率为14.69% [5] - 公司在非洲坦桑尼亚与喀麦隆建设生产基地以辐射周边市场；在北美市场通过巴拿马生产基地和韩国釜山基地增强供应稳定性，中低压产品主要通过韩国工厂销售，潜油泵电缆通过巴拿马工厂销售 [5] 新项目与增长动力 - 公司业务拓展至上游电解铝产业，位于安哥拉的铝工业园一期项目预计于2025年12月投产，年产能达12万吨 [6] - 该项目依托当地低价水电资源，预计吨铝利润较为可观 [6] - 公司已于2025年5月、7月分别与大宗商品贸易商嘉能可、摩科瑞签订了2500万美元、3000万美元的合同 [6] 财务预测 - 预测公司2025-2027年收入分别为74.25亿元、92.82亿元、112.84亿元 [7][9] - 预测2025-2027年归母净利润分别为3.49亿元、6.30亿元、10.43亿元，增长率分别为9.3%、80.5%、65.5% [9][11] - 预测2025-2027年每股收益（EPS）分别为0.68元、1.23元、2.04元 [7][11] - 预测2025-2027年当前股价对应市盈率（PE）分别为54.1倍、30.0倍、18.1倍 [7][11] - 预测毛利率将从2025年的14.7%提升至2027年的19.9%；净资产收益率（ROE）将从2025年的10.3%提升至2027年的23.2% [11][12]

投资评级 - 维持"买入"评级 预计2025-2027年归母净利润分别为3 3亿 8 6亿 11 5亿元 对应PE分别为29 11 8倍 [4][9] 核心业务进展 - "电缆+油服耗材"双轮驱动 海外收入占比达67% 毛利占比73% 为国内电缆厂海外业务占比最高企业 与哈里伯顿 贝克休斯等油服巨头保持稳定合作 [1] - 股权激励计划完成授予登记 覆盖中层骨干 实现与大股东利益绑定 [1] 非洲电解铝项目 - 一期12万吨项目核心设施钢结构封顶 电解车间彩板封闭完成 预计2025年10月投产 已与嘉能可 摩科瑞签订5500万美元商业合同 [2][10][11][15][16] - 安哥拉水电成本仅0 08元/度（国内0 4元/度） 中性假设下吨铝利润6336元 较国内3293元高92% 一期满产后可新增7 6亿元利润 相当于再造一个华通 [3][23][24][25] - 五期规划总产能52万吨 长期成长空间显著 [10][24] 行业供需格局 - 供给侧改革形成4543万吨/年产能天花板 2024-2026年全球电解铝维持紧平衡 "反内卷"政策有望推动铝价中枢上移 [3] 财务预测 - 2025-2027年营收CAGR 22% 预计达7378亿 10083亿 11618亿元 归母净利润CAGR 53% [9] - 2026年盈利弹性显著 净利润同比+159%至8 55亿元 主因电解铝项目投产 [9][24] 估值比较 - 当前PE 29倍低于电缆同业均值（24倍） 2026年PE 11倍显著低于电解铝可比公司均值（13倍） [26]