核心观点 - 财通证券首次覆盖腾讯音乐-SW(01698)，给予“增持”评级，认为公司正从音乐平台公司向音乐平台公司拓展，并具备龙头优势 [1] 财务预测与估值 - 预计公司2025-2027年总营收分别为323.96亿元、364.94亿元、405.19亿元 [1] - 预计同期归母净利润分别为107.32亿元、103.98亿元、123.01亿元 [1] - 对应2025-2027年市盈率(PE)分别为24.11倍、24.89倍、21.04倍 [1] 市场地位与用户基础 - 腾讯音乐国内音乐市场份额第一，2024年付费用户数占国内总体约67% [2] - 公司拥有超过2.6亿首授权及共创音乐与音频曲目 [2] - 旗下QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐的月活跃用户超8亿 [2] 业务增长曲线 - 在线音乐订阅为基本盘，2025年第二季度付费用户数同比增长6.3%至1.24亿人，ARPU同比增长9.3%至11.7元 [3] - 社交娱乐升级为新增长极，TME Live举办超80场演出，并通过与SM娱乐合作拓展IP，“泡泡”功能推动粉丝经济 [3] - B2B SaaS模式下，公司推动音乐与影视、智驾等领域合作，TME Studio提供全流程音乐服务 [3] 人工智能(AI)应用与赋能 - 创作端，“启明星”工具在2024年日均生成超5000首曲目，成本仅为人工创作的1/10 [4] - 宣发端，算法提升冷启动效率，用户日均使用时长在2024年回升至96分钟 [4] - 消费端，AI推动付费用户增长，2024年推荐播放份额显著提升，用户歌曲收藏量同比增长10%，同时提升用户参与度及广告效果，驱动广告收入增长 [4]

公司财务与估值预测 - 财通证券预计公司2025-2027年总营收分别为323.96亿元、364.94亿元、405.19亿元 [1] - 预计同期归母净利润分别为107.32亿元、103.98亿元、123.01亿元 [1] - 对应市盈率分别为24.11倍、24.89倍、21.04倍，首次覆盖给予增持评级 [1] 市场地位与用户规模 - 腾讯音乐国内音乐市场份额第一，2024年付费用户数占国内总体约67% [1] - 公司拥有超2.6亿首授权及共创音乐与音频曲目 [1] - 旗下QQ音乐、酷狗音乐、酷我音乐月活用户超8亿，在内容与用户数量上占据领先优势 [1] 核心业务增长曲线 - 在线音乐订阅为基本盘，2025年第二季度付费用户数同比增长6.3%至1.24亿人，ARPU同比增长9.3%至11.7元 [2] - 社交娱乐升级为新增长极，TME Live举办超80场演出，与SM娱乐合作拓展IP，泡泡功能推动粉丝经济 [2] - B2B SaaS模式下，公司推动音乐与影视、智驾等合作，TME Studio提供全流程音乐服务 [2] AI技术应用与效率提升 - AI工具启明星在2024年日均生成超5000首曲目，成本仅为人工创作的1/10 [3] - 算法提升宣发冷启动效率，用户日均使用时长在2024年回升至96分钟 [3] - AI推动付费用户增长，2024年推荐播放份额显著提升，用户歌曲收藏量同比增长10% [3]

财务表现 - 2025年第二季度收入达84.4亿元，同比增长17.9%，调整后净利润为26.4亿元，同比增长33.0% [3] - 月活用户达5.53亿人，同比下滑3.2%，但在线音乐服务月度ARPPU与付费用户人数分别同比上涨9.3%和6.3% [3] - 超级会员数量近期突破1500万，推动用户付费潜力提升 [4] 业务战略转型 - 公司从追求用户规模增长转向深度挖掘现有用户付费价值，通过超级会员体系实现用户"提纯" [4] - 以超级会员为核心拓展音乐消费边界，包括艺人周边商品销售和线下演出营收，例如韩流偶像权志龙澳门演唱会的"超会优先购"权益 [6] - 推出"泡泡"功能，允许超级会员与明星艺人进行付费私密交流，并整合实体专辑、粉丝见面会、应援活动及各类周边产品 [6] 竞争格局变化 - 独家版权时代于2021年7月结束，市场监管总局要求解除独家音乐版权，主要竞争对手网易云音乐因此上市 [3] - 字节跳动旗下汽水音乐凭借与抖音捆绑及"免费+广告"模式，活跃用户接近亿级，跻身90后人群媒介偏好App TOP10，成为公司主要挑战者 [4] 粉丝经济运营 - 推出"乐迷勋章热度"榜单，通过听歌、分享等日常任务为偶像积累热度，超级会员可获得普通用户1.5倍的热度加成 [8] - 提供演唱会门票优先购权、数字专辑免费畅听及新歌抢先30天上线等独家权益，使超级会员成为粉丝追星必备产品 [8] - 曾因榜单规则不透明引发粉丝投诉，包括突然更改排名规则及未明确资金是否用于权重计算等问题 [12] 监管与风险背景 - 2021年网信办启动"清朗·'饭圈'乱象整治"专项行动，重点打击投票打榜行为，公司曾下线明星艺人榜单 [10] - "乐迷勋章热度"被质疑为变相打榜体系，包含"送礼物助力提升播放量"等氪金功能，存在监管合规敏感性 [10]

产品功能 - QQ音乐上线付费订阅功能"泡泡"，用户每月支付28元可获得与明星艺人私密交流的机会，包括文字、图片、语音等信息 [1] - "泡泡"是韩国LYSN平台"Bubble"的本土化产物，由腾讯音乐娱乐集团（TME）引入中国市场 [3] 战略合作与市场布局 - TME与韩国SM娱乐签署战略合作协议，合作范围涵盖新偶像团体制作、IP业务、本地演出等领域 [3] - TME通过布局K-POP市场，提供线上音乐内容、实体专辑销售、粉丝见面会、应援活动及周边产品（如专辑卡、NFT卡等） [3] 商业模式与营收拓展 - "泡泡"借鉴日本Fanclub模式，核心卖点为独家信息、照片、音视频资料及优先抽选见面会门票等专属福利 [5] - TME此前曾通过诱导粉丝重复购买音乐单曲/专辑（"打榜"）挖掘粉丝经济，但该模式因新华社点名批评而终止 [7][9] - "泡泡"定价28元/月，高于15元/月的绿钻会员，但K-POP粉丝付费意愿强，认为该价格具有性价比 [11] 粉丝经济与市场潜力 - K-POP粉丝应援式消费渗透率高，2024年全球最畅销的20张专辑中有17张来自K-POP艺人 [11] - 国内K-POP粉丝因"限韩令"长期缺乏正式消费渠道，依赖代购或团购，"泡泡"提供了正式接触偶像的机会 [13]

AI陪伴行业市场表现 - AI陪伴应用2024年总下载量达1.1亿次 全年内购收入突破5500万美元 同比增长652% [1] - 美国用户是AI陪伴消费主力 占比达57.4% 其次是中国台湾10.3% 德国6.1% 英国5.9% 日本5.1% 韩国4.8% [21] - 行业用户集中于18-35岁群体 具有高新技术接受度 熟悉二次元消费 追求个性化互动体验三大特点 [18] LoveyDovey产品定位与设计 - 产品瞄准亚洲二次元和追星族群体 采用日韩审美风格 80%用户为Z世代年轻女性 [2][21] - 核心机制采用"熟人→朋友→暧昧→恋人→结婚"阶梯式情感进程 结合概率性激励反馈设计 [2][6][7] - 角色库涵盖古风人物 当红明星 游戏角色 影视人物及特殊剧情场景 支持外观性格故事线个性化定制 [4] 商业化与财务表现 - 年化订阅收入达1689万美元 位列a16z移动端AI应用创收效率Top3 月活用户35万 [2][22] - 采用虚拟货币"Jam"消耗制 小额包1.99美元吸引尝鲜用户 大额包69.99美元锁定重度用户 [9] - 在韩国市场下载量70万次 每用户平均收入高达10.5美元 远超其他AI社交产品 [22] - 在中国台湾和日本市场收入分别达560万和280万美元 与两地同期品类整体收入基本持平 [24] 市场竞争地位 - 以35万月活创造与Grok(1698万美元) Claude(1664万美元)等顶级大模型相当的内购收入 [23][24] - 在日本进入娱乐畅销榜Top20 在亚洲地区呈现强势寡头效应 [24] - 验证"小用户量+高付费意愿"商业模式可行性 聚焦"梦女"文化特定场景 [2][24] 公司背景与用户基础 - 开发公司为韩国初创TainAI 团队规模约15人 曾推出30万用户的金融理财应用 [17] - 目标用户与"梦女"文化高度契合 该标签在小红书有15亿次浏览 抖音71.5亿次播放 [21] - 类似商业模式参考韩国"泡泡"应用 年收入约8000万美元 付费订阅超200万人 [22]