**涉及的公司与行业** * **公司**：飞龙股份[1] * **行业**：液冷（服务器/数据中心）、汽车零部件（热管理）[2] **核心观点与论据** **1 液冷行业需求强劲，主要客户预期上修** * 谷歌TPU芯片2026年出货预期从约430万片上修至超过600万片，且液冷芯片占比翻倍，显著拉动液冷供应链[2][3] * 华为升腾950芯片2026年出货预期从90万片上修至120万片（增幅30%），2027年乐观预期上修至300万片（翻倍）[2][3] * 英伟达方面，海外云服务大厂的算力机柜订单持续释放，已传导至供应链[3] **2 飞龙股份在液冷泵领域具备全产业链布局和先发优势** * 公司下游客户覆盖全球主流CDU厂商，包括英维克、尼得科、Vertiv、宝德、Cooler Master、施耐德等[2][4][5] * 公司自2018年开始研发，已有五六年技术积累，产品已达量产阶段，领先多数处于样件阶段的友商数代[2][4][8] * 服务器水泵需满足5万至12万小时长寿命及30kW以上大功率的严苛要求，技术壁垒极高[2][8] **3 公司在三大核心客户供应链中地位稳固** * **谷歌供应链**：全面覆盖其核心CDU供应商尼得科、宝德和Cooler Master[5] * **华为供应链**：自2018年合作，是华为内部指定的液冷水泵独家供应商，覆盖汽车、充电桩、储能和服务器等多个领域[2][5] * **英伟达供应链**：在内资水泵供应商中，是唯一在推进与宝德、Cooler Master合作的厂商，与Vertiv的合作也在进行中[5][6] **4 传统汽车主业稳健，通过海外需求与产品升级对冲压力** * 传统主业约60%收入来自海外，博格华纳、康明斯等海外Tier1客户需求放量，有效对冲了国内纯电动车带来的压力[7] * 公司积极进行产品升级，从机械水泵拓展至电子水泵和电子阀，客户包括奇瑞、华为系、理想、零跑等[7] * 进一步拓展热管理集成模块业务，将单车价值量从约1,000元提升至2000元，已获得上汽、岚图等客户订单[2][7] * 预计传统与新能源车相关业务整体能维持10%左右的收入和利润增速[2][7] **5 服务器水泵技术壁垒极高，公司技术领先性明确** * 服务器水泵功率要求（如37千瓦）远高于车用电子水泵（通常100-200瓦）[8] * 技术壁垒在于同时满足大功率与超长寿命（5-12万小时）、严格的体积限制以及从样件到量产的巨大鸿沟[8] * 公司已实现从几千瓦到三十几千瓦产品的覆盖，其中二十几千瓦和三十几千瓦产品已具备量产能力，并已在开发测试六十多千瓦的样件[8] * 公司具备平台化开发能力，可在不同功率段灵活调整，而友商多以单一功率点开发[8] **6 产业兑现节奏明确，公司价值在于领先优势** * 预计液冷板块2026年Q2进入业绩兑现期，Q3相关公司利润可能出现拐点[2][9] * 预计飞龙股份2026年年中（五六月份）进入批量交付状态，占据行业领先份额[2][9] * 液冷泵市场空间巨大，预计2027年达上百亿规模，公司短期内的先发优势确定，有助于获取市场份额[9] **其他重要内容** * 公司是华为液冷水泵独家供应商，并已切入英伟达供应链[2] * 岚图2026年推出的SUV、MPV和轿车车型均采用了飞龙的热管理集成模块[7]

报告投资评级 - 首次覆盖，给予“增持”评级 [5][10] 核心观点与业务概览 - 报告认为华之杰是深耕电动工具智能控制二十余载的“小巨人”，正从电动工具核心零部件向汽车零部件、无人机、液冷服务器及机器人等领域多元拓展，构筑第二、第三成长曲线 [1] - 公司2025年前三季度营业收入10.3亿元，同比增长23%，归母净利润1.1亿元，同比增长9% [2] - 2017-2024年，公司营业收入和归母净利润的复合年增长率（CAGR）分别为12%和21% [2] - 公司毛利率和净利率常年分别保持在25%和10%以上 [2] - 公司2026年股票期权激励计划草案设定了高增长目标：以2025年为基数，2026-2028年营业收入或净利润增长率分别不低于50%、120%、200% [2] 电动工具零部件业务 - 该业务是公司基本盘，2024年收入占比达93% [17] - 公司产品包括智能开关、智能控制器和无刷电机等，是电动工具的核心零部件，在电钻整机成本中占比约27% [41] - 公司深度绑定全球两大电动工具龙头百得集团和TTI集团，2021-2024年两者合计收入占比超过50% [2][44] - 公司已与博世、牧田、安德烈斯蒂尔、东成集团等知名品牌建立合作 [2][46] - 公司在越南、墨西哥、美国设有生产基地，全球化布局有助于在关税背景下承接客户订单转移，提升份额 [2][48] - 智能开关是核心增长驱动力，其收入占比从2017年的24%提升至2025年上半年的56% [3][56] - 智能开关毛利率保持在30%左右，驱动电动工具业务整体毛利率常年维持在25%左右 [3][57] - 全球动力工具和OPE（户外动力设备）市场规模预计到2032-2034年将突破1300亿至1600亿美元 [2] 汽车零部件业务 - 公司于2021年设立汽车电子研发部，基于电控、电机技术切入汽车领域，该业务在2024-2025年开始批量供应，构筑第二成长曲线 [4][17] - 产品线包括线控刹车电机（One Box）、EPB电机、EPS电机，并正在研发EMB电机 [4][62] - 公司已获得国内汽车线控底盘龙头企业的定点合同 [4][62] - 在充电桩领域，公司针对北美市场开发了符合NACS标准的交流/液冷充电枪等产品，已实现对北美头部客户的批量供应 [8][76] - 在液冷式电池热管理领域，公司的精密结构件已进入北美新能源汽车龙头企业供应商体系 [8] - 全球新能源车热管理市场规模预计2025年将达2265亿元，2022-2026年CAGR为33% [76] - 线控制动（EHB）装配率快速提升，2025年预计突破50%，其中One Box方案占比预计超80% [70] 液冷服务器与机器人领域 - 公司延伸布局液冷服务器液冷水泵业务，该市场高速增长，IDC预计2024-2029年中国液冷服务器市场CAGR将达46.8% [8][81] - 2025年9月，公司荣获“2025云帆杯数据中心最佳液冷水泵供应商奖” [8] - 在机器人（具身智能）领域，公司通过参与产业基金和设立全资子公司进行布局 [8][9] - 公司与祥明智能、华民控股等共同发起设立上海音波迭代硅基创业投资合伙企业，基金拟募集3亿元，公司认缴比例约3.33% [8][85] - 公司出资1亿元新设苏州康阳机器人有限公司，未来将围绕“电驱、电控、电池管理”进行技术创新和产品布局 [9][85] 财务预测与估值 - 报告预计公司2025-2027年营业收入分别为15.10亿元、22.59亿元、33.48亿元，同比增长22.7%、49.6%、48.2% [10][12] - 预计同期归母净利润分别为1.62亿元、2.33亿元、3.42亿元，同比增长5.6%、44.0%、46.4% [10][12] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为1.62元、2.33元、3.42元 [10] - 以2026年2月13日收盘价60.97元计算，对应市盈率（PE）分别为37倍、26倍、18倍 [10] - 报告选取的可比公司2026年平均PE为25倍 [10]