行业投资评级 - 珂玛科技（301611）首次覆盖给予推荐评级 [91] - 圣贝拉集团（2508.HK）首次覆盖给予推荐评级 [95] - 伊利股份（600887）首次覆盖给予买入评级 [100] - 杰瑞股份首次覆盖给予买入评级 [103] - 农夫山泉（9633.HK）维持买入评级，目标价53.41港元 [110] - 中国神华维持买入评级 [115] - 希音-W（00625.HK）首次覆盖给予推荐评级，目标价49.14港元 [120] - 飞龙股份（002536.SZ）维持优于大市评级 [124] - 澳大利亚黄金、锂及铀行业：IGO、NST、NEM等11家公司买入评级，PLS、PDN为卖出评级，其余多数为持有评级 [28] - Meta、BKNG增持评级，EXPE、Yelp减持评级，ABNB、CART为持平评级 [38] 核心观点 - 哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦是中亚生命科学市场核心，占区域药品进口总额89.7%，中国药品在中亚市场渗透率仅3.3%，存在较大拓展空间 [8] - AI降低技术摩擦与模型成本或为信息服务行业带来杰文斯悖论，推动数据资产需求增长，但用户增长不代表价值捕获 [13] - 2026-2028年美国数据中心电力缺口扣除解决方案后仍达33GW，占需求的34% [18] - 公正绿色转型需以人民为中心，兼顾环境、经济与社会公平，PEA可帮助识别绿色转型中的利益博弈与制度障碍 [23] - 2026年全球煤炭需求将录得1.2%增长至8.94亿吨，主要受中东危机和厄尔尼诺推动 [32] - EXPE成为Muse首个OTA合作伙伴，ABNB超90%流量来自直接渠道，若旅行消费转向横向代理平台，其获客成本将上升，受冲击最大 [38] - 全球新能源车消费已进入情感价值驱动阶段，电池品牌化时代到来，宁德时代全球认知与信任度领先 [43] - 中国消费发展历经计划重启、量价齐升到品牌升级，当前进入后周期K型分化阶段 [48] - 化工行业投资回归自身基本面，短期扰动不改核心资产价值 [54] - 线上玩具市场需求具备韧性，2026年最新月份销售已出现回升，拼插积木、幼儿运动、早教智能、解压玩具为四大核心增长赛道 [59] - 模型能力提升、调用成本下降推动AI由效率工具向任务助手发展，企业生成式AI支出2025年达370亿美元 [64] - 2029年孕产托育行业市场规模预计达2898.3亿元，托育服务占主导，2024-2029年增速显著 [69] - 全球银行业2025年净利润达1.3万亿美元，同比增7%，但市净率、市盈率仍落后其他行业，客户主导权拐点已至 [74] - 分散染料涨价受还原物成本刚性上涨推动，传导顺畅且具备持续性，H酸提价幅度超138% [79] - 8月我国工程机械出口金额同比+19%，多产品延续较快增长，海外景气周期上行 [84] - 国内HNB政策已从法律定性进入可检测规则建设阶段，《加热卷烟》强制国标明确了安全底线与多技术路线兼容空间 [89] - 珂玛科技陶瓷加热器已完成从0到1的国产替代，累计交付超2000支 [92] - 圣贝拉以月子中心为流量入口，将高净值客群引流至产后康复、家庭护理等高毛利业务，2025年圣贝拉客单价达26.68万元 [96] - 2026年奶价有望温和复苏，伊利作为头部乳企将受益售价回升、费投优化及联营牧场盈利改善 [101] - 杰瑞股份压裂设备国内份额近50%，是唯一向北美提供全套页岩气压裂装备的中国企业，截至2026年8月累计签署燃机订单超31亿美元 [106] - 农夫山泉包装水增长逻辑从总量扩张转向结构再分配，无糖茶下沉市场渗透率仅约10% [111] - 中国神华估值逻辑已从煤价驱动的周期股转向长期现金流、分红定价的综合能源资产 [116] - SHEIN已从跨境快时尚品牌成长为全球最大线上时尚目的地，小单快反供应链与全球化流量运营构成双重核心壁垒 [121] - 飞龙股份服务器液冷泵市场2026-2030年复合增速46.4%，HP22K CDU循环泵已实现批量交付 [127] - 全球浪潮指标连续8个月为正，全球股市在该指标触底后12个月平均回报率16.1%，触顶后12个月平均回报率-5.9% [131] - AI具备通用目的技术属性，当前处于基础设施高速扩建期，尚未出现系统性过剩 [137] - 餐饮行业已从规模扩张转向存量博弈，低个位数增长成常态，消费呈现量涨价跌特征 [142] - 严监管下2026年评级上调明显克制，评级下调以民企为主，城投下调次数同比增加 [147] - ETF市场规模扩张由净值驱动，申赎转弱，头部机构贡献度上升 [152] 中亚生命科学行业 - 中亚人口、经济集中度较高，哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦占区域人口三分之二以上，2025年区域经济增速超6% [7] - 药品进口市场规模达42亿美元，中国仅占3.3%，哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦占区域进口总额89.7% [7] - 肿瘤负担集中于乌兹别克斯坦、哈萨克斯坦，各国治疗能力差异显著 [7] - 哈萨克斯坦、乌兹别克斯坦为高优先级扩展市场，土库曼斯坦、塔吉克斯坦准入相对容易但商业机会较小 [8] 美国商业与信息服务行业 - 美银证券报告将覆盖企业按AI变现阶段分为四类：FDS、TRI为变现领跑者；SPGI、MCO、MSCI、NIQ为早期收入贡献者；VRSK、EFX、TRU处于早期布局阶段；FICO、MBGL、CSGP处于起步阶段 [10] - FDS与TRI目前在AI变现上处于领先地位，其AI产品已实现商业化并可直接关联营收增长 [13] AI与电力行业 - 受AI算力需求驱动，美国数据中心2026-2028年电力缺口将达57GW，扣除即时供电解决方案后仍有33GW缺口，占需求的34% [17] - 机架架构升级推动单位算力效率提升，但整体电力需求大幅增长，2027年及以后将是机架架构的拐点 [18] 公正绿色转型 - PEA需贯穿项目全周期，包括事前分析、过程调整与事后评估，可通过6步框架开展PEA [23] - 绿色转型面临碳锁定困境，需通过制度设计与利益协调破解既得利益者阻力 [23] 澳大利亚黄金、锂及铀行业 - 锂板块预计2026-2029年锂价波动调整，锂企业EBITDA、FCF等财务指标随价格变化呈现差异 [28] - 铀板块全球核电需求增长推动铀价上行，相关企业盈利对铀价敏感度较高 [28] 全球煤炭行业 - 2025年全球煤炭需求达8.84亿吨创纪录，2026年预计增长1.2%至8.94亿吨 [31] - 2026年全球煤炭产量预计下降约2%，2027年走势取决于中东LNG流量恢复情况 [32] - 中国仍是全球煤炭市场主导力量，其国内生产和需求变化对全球影响显著 [32] 全球新能源车行业 - 不同市场电池需求差异显著，北欧侧重低温补能，东南亚关注充电成本 [43] - 未来新能源车竞争聚焦全场景适配能力，需强化续航真实性、快充网络与低温热管理 [43] 中国消费品行业 - 国内消费机会集中在医美、酒店、餐饮等成长期服务型消费赛道 [48] - 家电、纺织服装、轻工等成熟消费行业具备出海能力，将受益全球化发展 [48] - 新消费赛道中潮玩、黄金珠宝、新茶饮等符合悦己、国潮趋势，具备投资价值 [48] 化工行业 - 传统周期板块中，炼化供给约束修复盈利，煤化工具成本优势，磷化工资源属性凸显，氨纶供给收缩需求向好，制冷剂配额管控价格中枢上行 [54] - 新材料领域润滑油添加剂、湿电子化学品、SAF国产替代空间巨大 [54] - 2026年Q4看好恒力石化、荣盛石化、巨化股份等相关核心资产标的 [54] 玩具行业 - 各赛道均形成清晰价格分层与品牌竞争梯队，头部品牌优势显著 [59] - 玩具行业正朝着玩法细分、IP赋能、全年龄分层、AI赋能方向发展 [59] AI大模型行业 - 海外AI应用商业化提速，营销、教育、游戏等领域落地加速 [64] - 看好AI+视频、游戏、营销三条主线，推荐相关细分领域头部上市公司 [64] 孕产托育行业 - 2020-2029年中国孕产托育行业市场规模从650亿预计增至2898.3亿元，托育服务CAGR12.0%领跑 [66] - 月子中心消费主力为年收入30-50万元中产家庭，行业需分层满足需求并强化透明化运营 [69] 中国银行业 - 中国银行业企稳背后分化加剧，大型国有银行、领先城商行逆势突围，增长引擎切换至公司业务与财富管理 [74] - AI与稳定币正加速瓦解银行客户粘性，客户对金融科技/数字银行的满意度和信任度已反超传统银行 [74] 基础化工行业 - 本周基础化工行业指数收4268.67点，涨1.24%，跑赢沪深300指数1.30% [78] - 本周化工板块21个子行业收涨，膜材料等领涨，聚氨酯等走跌 [79] 机械行业 - 2026年1-8月中国造船新签订单同比+152%，油轮、散货船订单接力释放，行业周期向上 [84] - 人形机器人产业化推进加速，国内产业链迎来量价弹性机会 [84] HNB行业 - 国内HNB产业化将沿国标发布—产品审评—生产计划—渠道税价—订单兑现路径推进 [89] - 江苏等中烟工业公司已提前锁定HNB供应链，华宝国际、思摩尔国际等企业具备相关业务布局与技术储备 [89] 珂玛科技（301611） - 静电卡盘、超高纯碳化硅套件正沿研发-验证-量产路径推进，8/12英寸多款产品已通过验证并小批量量产 [92] - 预计2026-2028年公司营收分别为14.55/22.23/30.74亿元，归母净利润分别为3.94/6.70/10.73亿元 [92] 圣贝拉集团（2508.HK） - 2024年行业规模448亿元，渗透率17%，远低于成熟市场，预计2025-2030年CAGR达18.7% [95] - 2025年全球门店148家，二销转化率96.3%，非月子业务占比31.5% [95] - 单店投资回收期仅14个月，远低于行业平均30个月 [96] - 预计2026-2028年营收分别为13.7/17.8/23.0亿元，经调整净利润分别为1.8/2.4/3.1亿元 [95][96] 伊利股份（600887） - 伊利产业链布局完善，整合全球优质奶源，产品矩阵覆盖液奶、奶粉、冷饮及乳深加工 [101] - 预计2026-2028年归母净利润分别为101.6、125.9、138.8亿元 [100] 杰瑞股份 - 2016-2025年营收与归母净利润CAGR达21.4%和41.4%，2025年在手订单创历史新高，海外收入占比48% [103] - 预计2026-2028年公司营收分别为203/375/466亿元，归母净利润分别为34/83/105亿元 [106] - 当前市值对应2027年PE为14.5倍，低于可比公司均值 [106] 农夫山泉（9633.HK） - 预计2026-2028年EPS分别为1.62/1.82/1.99元人民币，2026-2028年净利润CAGR达12% [110] - NFC果汁是潜在第三增长曲线 [111] 中国神华 - 煤电运化一体化模式构筑竞争壁垒，盈利韧性突出，分红承诺持续提升 [116] - 预计2026-2028年公司营收、净利润稳步增长，对应PE分别为16.4X/15.3X/14.8X [116] 希音-W（00625.HK） - 平台化和服务化打开SHEIN第二成长曲线，推动其向全球时尚产业基础设施转型 [121] - 预计2026-2028年公司营收分别为428/452/476亿美元，归母净利润14.0/20.5/23.4亿美元 [121] 飞龙股份（002536.SZ） - 飞龙股份是国内头部汽车水泵、排气歧管生产企业，市占率约20% [127] - 2026年全球服务器液冷泵市场空间约15.8亿美元，2030年有望达72.3亿美元 [127] - 预计2026/2027/2028年公司净利润分别为4.47/6.07/8.25亿元，给予2027年55-58xPE，对应合理估值58.1-61.2元 [127] 全球浪潮 - 全球浪潮指标7个组成部分中6个改善，与盈利、通胀、收益率及货币政策同步回升 [130] - 各区域周期股均跑赢防御股，今年以来全球周期股相对大盘超额收益19.8% [131] AI革命 - AI宏观贡献将由投资拉动转向生产率提高，收益兑现具有J曲线特征 [137] - 产业机会优先围绕持续稀缺的基础设施和掌握客户工作流的平台展开 [137] 中国餐饮数智化 - 茶饮增量下沉，咖啡增长集中于一二线城市，下沉市场会员拉新空间大 [142] - 门店选址需跟随客流迁移，一线开小店、四五线开大店成共识 [142] - 堂食回归成行业主线，需通过价格杠杆、私域运营重塑线下基本盘 [142] 债券评级 - 2026年3-7月债券评级调整活跃度同比降22%，无存续有效评级发债主体增至830家 [146] - 评级下调56次，以民企为主、城投下调同比增加，主因盈利能力走弱；上调74次，地方国企占八成 [146] - 债务逾期类评级下调对主体估值利差影响更持久，还可能冲击区域估值 [147] ETF市场 - 上周ETF市场总规模扩张962.7亿元，主要由净值抬升驱动，申赎转流出 [151] - 权益资金呈现上涨兑现特征，宽基承接与科技赎回并存 [152] - 杠杆资金追涨方向与配置资金未形成强共振，资金合力不足 [152]

液冷行业电话会议纪要关键要点总结 一、涉及行业与公司 行业 - AI算力驱动下的液冷散热行业，涵盖冷板式液冷与浸没式液冷两大技术路线[1][4] - 液冷系统分为一次侧（干冷器、冷却塔、冷水机组等）和二次侧（CDU、冷板、快接头、manifold等）[6][7] - 涉及数据中心温控、电子氟化液、磁悬浮离心压缩机等细分领域[2][9] 公司 - **英维克**：国内精密温控节能解决方案龙头，液冷领域处于龙头地位[26] - **金富科技**：通过收购切入液冷散热领域，主营不锈钢波纹管、冷板等[28] - **飞龙股份**：成功切入海外电子泵供应链[17] - **巨化股份**：依托巨星冷却液项目规划5,000吨/年产能[25] - **新宙邦**：氟化液产品已在全球主要晶圆厂量产多年[25] - **冰轮环境**：国内一次侧设备龙头，旗下拥有北美品牌盾安布什[30] - **曙光数创**：浸没式液冷领域绝对龙头[30] - **远东股份**：业务增长由液冷为代表的新兴业务驱动[29] - **鑫磊、汉钟精机、磁谷科技**：在压缩机环节具备市场竞争力[9] - **利通达、中航光电**：快接头产品已获得海外认证[21] - **五羊**：切入不锈钢波纹管环节[22] - **大元**：成功切入海外电子泵供应链[17] - **申菱**：在CDU领域布局较早[17] 二、核心观点与论据 （一）液冷行业整体趋势与市场空间 - AI大模型训练与推理需求推动GPU单卡功耗持续提升，从H100的700瓦跃升至B100的1,400瓦，下一代Rubin架构预计突破2000瓦，四年内功耗增长近两倍[3] - 液冷正从数据中心可选配置转变为AIGC基础设施的必要条件[3] - 全球液冷在数据中心冷却市场的渗透率预计从2024年20%增长至2025年37%，到2029年可能超过45%[1][3] - 2026年全球液冷市场空间约1,000亿元，2027年有望超2000亿元[1][7] - 中国市场2025年液冷数据中心市场规模预计为159.8亿元，同比增长45.2%，到2028年有望增长至470.4亿元[1][7] - 预计从2026年第三、四季度至2027年全年，液冷板块业绩预期普遍向好[3] （二）技术路线与市场份额 - 冷板式为当前主流方案，2025年市场规模预计149.4亿元，市场份额超过90%（具体为93.5%）[4] - 浸没式液冷2025年市场规模预计10.4亿元，占比约6.5%[5] - 冷板式优势在于技术成熟、生态适配度高、落地快，Capex与传统风冷已无显著差异[4] - 浸没式散热效率更高、PUE表现更优，但定制化程度高、初期投资大，主要应用于超算和高密度AI训练集群等特定场景[4][5] - 未来一段时间冷板式仍将是主流方案，浸没式和喷淋式被视为中长期发展方向[5] （三）市场发展阶段与客户切入机会 - 2025年至2026年是液冷市场元年，处于从0到1的批量落地阶段，主要由GB200等产品带动[5] - 2026年至2027年行业迎来全面爆发期，英伟达后续架构全面采用液冷方案，谷歌、亚马逊、Meta等CSP液冷应用进入从0到1阶段[5] - 英伟达供应链进入门槛较高，要求供应商围绕其平台进行芯片、服务器、托盘到机柜的全方位适配，对认证、可靠性和量产能力有严格要求[5] - 海外CSP供应链更侧重云厂商与整机厂商合作，为国内在CDU系统集成和关键部件领域的厂商提供更多切入机会[5] （四）液冷系统价值量分布 - 二次侧（包括CDU、冷板、快接头、manifold）约占系统总价值的70%[6] - 一次侧（干冷器、冷却塔、冷水机组等）约占30%[7] - 冷板式液冷中：冷板约占32%，快接头约占28%，CDU约占25%，管路约占10%[9][14] - 行业竞争焦点正从单一组件参数比拼转向系统级整体热流设计、可靠性、质量追溯和运维能力[7] （五）英伟达GPU平台迭代与市场测算 - 2026年以GB300出货为主，出货量预计超过7万柜，加上1万多柜GB200和数千柜VR200，对应液冷市场空间约600亿元[7] - 叠加谷歌等其他ASIC厂商需求，2026年全球液冷市场总规模合计约1,000亿元[7] - 2027年英伟达VR200持续放量，整体出货量超10万柜，VR200占比达80%至90%，ASIC厂商处于增速更高的0到1阶段，整体液冷市场规模预计超过2000亿元[7] （六）浸没式液冷技术分析 - 浸没式将服务器整机浸泡在电绝缘冷却液中，芯片表面与液体直接热交换，省去冷板和导热硅脂等中间热阻，换热效率量级提升[10] - 无需压缩机和冷水机组，PUE可低于1.13[11] - 支持高密机柜部署，机柜间无需间隔，机房无需空调、冷冻机组、架空地板或冷热通道封闭[11] - 设备完全静默运行，避免温度、风机震动及灰尘带来的可靠性问题[11] - 落地最大障碍并非散热效率本身，而是器件选型和维护复杂性共同构成的应用门槛[11] - 普通机械硬盘因冷却液渗入无法工作，必须替换为固态盘或氦气硬盘[11] - 光模块必须采用全封闭设计，导热硅脂需改用固态界面材料[11] - 开盖操作需要机械吊臂或专业维护车，流程复杂且耗时[11] （七）单相与两相浸没式对比 - 单相浸没式采用高沸点冷却液，全程保持液态，挥发损耗较低，热力过程相对稳定，通常采用开放式箱体设计，运维友好[12] - 两相浸没式将服务器置于密闭箱体内，利用低沸点冷却液沸腾气化，依靠气化潜热实现更高效热交换，对冷却液高热稳定性、窄沸程范围及高汽化潜热提出极为苛刻要求[13] - 两相浸没式更侧重极致散热性能，适用于对散热要求极高的场景[13] （八）浸没式与冷板式成本对比 - 浸没式单机柜设备成本为15万至25万元，约为冷板式的2到3倍[13] - 浸没式氟化液价格为每升1.5万至3万元，单柜用量达数百升；冷板式冷却液成本仅约0.1万元/机柜[13] - 浸没式部署改造费用为5万至10万元/机柜，冷板式为2万至5万元/机柜[13] - 单机柜总投入浸没式约30万至40万元，冷板式为10万至12万元，前者约为后者的3到4倍[13] - 浸没式年度维护费用为1万至2万元/机柜，冷板式仅为0.3万元/机柜[13] - 浸没式氟化液需5至8年更换一次，年损耗率约5%，单次更换成本达10万至15万元[13] - 浸没式维修人工成本增加20%至30%[14] - 浸没式PUE为1.03-1.08，优于冷板式1.15-1.25，年度节电率可达40%，高于冷板式20%至30%[14] - 浸没式在5年以上TCO中有望实现成本反超，尤其适用于大规模项目[14] （九）冷板式核心部件分析 - 冷板作为换热核心，直接贴合CPU、GPU等热源，技术壁垒在于高度定制化设计及多物理场约束下的综合性能优化[14] - CDU作为系统“心脏”和“大脑”，负责热交换、提供循环动力，进行温度、流量、压力控制与泄漏检测[14] - 快接头是管路连接与断开的关键组件，关系到服务器热插拔能力和系统防漏液风险[14] - 快接头是认证进度最快、国产化最易取得成果的环节[15] - 国内厂商在CDU领域积累较早，与国外差距相对较小[15] - 不锈钢波纹管是管路环节中的纯增量市场[15] （十）冷板技术演进 - 第一阶段传统流道冷板，铜或铝基板配合简单S型或直列流道，适用于中低功率芯片[15] - 第二阶段微通道冷板，流道尺寸缩小至微米级，是当前英伟达Rubin平台主流方案[15] - 第三阶段3D打印一体化冷板，通过增材制造消除焊缝，从源头解决泄漏风险[15] - 第四阶段封装级微通道，将热扩散器与冷板功能集成到芯片封装内部，取消TIM层，预计通过Rubin Ultra在2027年下半年量产[15] - 当前市场格局主要由中国台湾AVC、双鸿等企业主导[16] - 国产厂商眼下切入点更多是作为Tier 2供应商为主要台企代工[16] - 中长期微通道冷板、金刚石散热等新技术为国产替代提供空间[16] （十一）CDU市场分析 - 2024年全球液冷CDU销售额预计为6.27亿美元，到2031年将增长至22.28亿美元，年复合增长率超过17.2%[16] - CDU市场竞争特点为项目制和定制化属性明显，核心竞争力在于针对不同数据中心设计实现稳定系统控制、冗余保护及高效后期调试与长期维护[16] - 除英伟达自建数据中心外，CDU通常由海外CSP自主选择，为国内厂商留出市场空间[17] - 英维克、申菱等企业在该领域布局较早[17] - 头部国内CDU厂商已获得谷歌、亚马逊订单，预计相关业绩将在2026年第四季度及2027年体现在财务报表中[17] - CDU内部价值和技术壁垒最高的组件是泵，成本占比达30%至40%[17] - 从2025年下半年开始，英伟达和谷歌方案开始转向采用电子泵[17] - 国内飞龙、大元等厂商已成功切入海外电子泵供应链，飞龙中报订单已体现超预期增长[17] - 板式换热器因温水路线换热温差压缩，换热面积需加大，推高工艺要求和成本[18] （十二）快接头分析 - 快接头是系统中最容易发生漏液的环节之一，其设计和质量直接关系数据中心安全稳定运行[19] - 快接头是实现服务器节点热插拔和模块化运维的核心部件[19] - 核心技术壁垒在于高密度AI机柜环境中需同时满足低泄漏、高流量、低压降、小体积、耐高压及材料兼容性等多重约束[20] - 快接头正从手动插拔式向盲插式演进，从通用标准转向专用标准[20][21] - 国内英维克、利通达、中航光电等厂商接头产品已获得海外认证[21] - 自2025年需求爆发以来，英伟达供应商名单中已包含多家国内接头企业[21] （十三）Manifold与管路分析 - Manifold主要技术升级是从铝合金材质向不锈钢升级，不锈钢具有更强耐腐蚀性、零渗透性和耐高压特性[22] - 管路从橡胶管向不锈钢波纹管迭代，英伟达等厂商已将管路改为不锈钢波纹管，构成纯增量市场[22] - 台企ABC、宝德等供应商产能严重不足，产品迭代带来结构性短缺[22] - 国内金富科技和五羊切入此环节，金富科技已在2026年第二季度兑现业绩[22] （十四）浸没式液冷价值构成 - 浸没式液冷系统主要由Tank槽体、CDU、介电冷却液及室外排热干冷器四大部分构成[23] - 二次侧（Tank槽体、冷却液等）占70%，一次侧占30%[23] - 10U到21U标准型号Tank槽体单价约3,000至8,500美元/台，42U槽体单价约3万至5万美元/台[23] - 介电冷却液价格从每升25美元的单相合成化合物到300美元的两相氟化液不等[23] - 一台42U槽体约需填充800升冷却液，单柜成本在2万至24万美元之间[23] - CDU根据100至500千瓦容量配置，单价约1.2万至3.5万美元/台[23] - 室外排热干冷器按每千瓦容量800至1,600美元配置[23] - 1兆瓦浸没式整体模块总价约250万至350万美元，约为风冷方案前期成本的两倍[23] - 在机柜密度超过30千瓦且电价为0.12美元/千瓦时条件下，投资回收期不到3年[23] （十五）浸没式冷却液分析 - 单相冷却液包括矿物油、硅油、合成油和氟化液；两相冷却液有低沸点氟化液和碳氢化合物[24] - 油类初始成本和蒸发率低，运行成本低，寿命为10至20年[24] - 氟化液初始成本可达合成油的5到10倍，但若维护得当寿命可超过30年[24] - 矿物油和合成油导热系数约0.13，单相氟化液仅为0.059至0.067[24] - 3M公司因环保压力决定在2025年全面退出电子氟化液市场，退出前占据70%主导份额，为全球市场留下约10至15亿美元重组空间[24] - 预计到2025年国内氟化液消费量将超过3万吨，市场规模有望突破45亿元人民币[25] - 巨化股份规划5,000吨/年产能，其中一期1,000吨已投产[25] - 预计到2025年美国电子氟化液市场规模12.8亿美元，日本9.5亿，韩国7.2亿，中国大陆6.4亿，全球合计41亿美元[25] - 2023年至2030年中国大陆市场复合年均增长率预计为12.3%，远高于美国6.2%、日本5.8%和韩国7.1%[25] （十六）重点公司分析 **英维克** - 2026年上半年营业收入30.17亿元，同比增长17.24%；归母净利润1.85亿元，同比下降14.32%[26] - 机房温控收入17亿元，同比增长25.84%，占比56.36%；机柜温控收入10.68亿元，同比增长15.28%，占比35.39%[26] - 提供覆盖冷板、快接头、Manifold、CDU、机柜、液冷工质、管路到冷源的全链条端到端解决方案[27] - 是英特尔中国数据中心液冷创新加速计划首位合作伙伴，快接头产品已进入英伟达生态名单[27] - 已获得谷歌和亚马逊订单，预计2026年第四季度及2027年体现在财务报表中[27] - 对接谷歌2兆瓦CPU项目并实现整体国产化[27] **金富科技** - 2026年4月通过收购佛山卓辉金属和联易热能各51%股权切入液冷散热领域[28] - 2026年上半年营业收入17.38亿元，同比增长82.38%；归母净利润9,618.1万元，同比增长93.87%[28] - 液冷业务自4月1日开始并表，第二季度贡献营收2.76亿元，其中并表范围内收入超过4,000万元[28] - 主要客户包括奇宏电子、ABC、宝德科技、双鸿电子等头部台企厂商[28] - 已开发出光模块液冷板，获得订单并实现小批量供货[29] **远东股份** - 2026年上半年营业收入129.92亿元，同比增长0.12%；归母净利润2.05亿元，同比增长43.13%[29] - 智能电池储能与算力AI业务收入达15.09亿元，同比增长107.18%[29] - 2022年8月以2.16亿元收购富迪旺80%股权[29] - 2024年即获得英伟达合格供应商代码，液冷板于2025年2月开始送样[30] **冰轮环境** - 旗下拥有131年历史的北美老牌冷机品牌盾安布什[30] - 盾安布什2025年新签数据中心订单约16亿元，已确认9.9亿元，其中50%来自北美[30] - 2026年6月至7月底订单爆发式增长，总额超过90亿元，截至2026年仍有约100亿订单在对接中[30] - 目前在北美的市占率不足5%，北美前三大品牌订单已排至2028年[30] **曙光数创** - 2011年底率先推出液冷技术路线，2015年推出国内首款量产冷板式液冷方案[30] - 2019年在全球范围内实现浸没相变液冷技术落地，是国内唯一实现该技术大规模商业化部署的企业[30] - 2026年上半年收入2.46亿元，同比增长75.56%，归母净利润亏损7,000多万元[31] （十七）标的选择逻辑与行业价值集中方向 - 第一关注具备系统方案和整体交付能力的企业，特别是与海外客户有明确订单接触的公司[31] - 第二关注一次侧冷机和压缩机企业，这些环节格局较好、技术能力强[31] - 第三关注二次侧关键零部件供应商以及Tier1、Tier2外协代工厂[

宏观与策略 - 本轮牛市中，从持股收益看，私募、主动偏股公募是选股聪明钱，从调仓后表现看，长线外资、险资是择时聪明钱 [5] - 24年9月以来截至26年8月，私募、主动偏股公募、杠杆资金的持股累计收益分别为81%、66%、66%，显著跑赢沪深300 [5] - 长线外资、险资的大盘多空收益差均值分别为5.3%、3.3% [5] - 选股聪明钱的流向更多体现为行情同步指标，持仓集中在动量效应较强的热点上，如26年以来杠杆资金流入电子+通信超3000亿元 [6] - 择时聪明钱的流向受行情变化影响较小，险资的股票和基金占资金运用余额比例自22年以来稳定上升，持仓长期集中在以银行为代表的金融板块，近5年平均超配约42个百分点 [6] - 截至26Q2，以自由流通市值口径测算，私募、主动偏股公募分别约为4.5万亿、3.9万亿元，险资约为4.3万亿元，外资约为4.7万亿元，两类资金力量已大致相当 [7] - 私募持股市值占比自24年约7%升至约8%，主动偏股公募自6%升至7% [7] - 26Q2主动偏股基金、短线灵活型外资对电子+通信的持仓占比分别为52%、34%，电子+通信的融资余额占比达29%，均处19年以来100%的历史极致水平 [7] - 7月以来AI板块持续调整，筹码或已出清至高点约6-8成 [7] - 26Q2长线稳定型外资回流A股约1859亿元、创陆股通开通以来新高，险资运用于股票+证券投资基金的资金余额占比较Q1的15.5%提升至16.2% [7] - 长线外资流入电力设备超700亿元，也流入算力芯片、红利等较多 [7] - 7月以来港股长线外资累计流入约950亿港元，其中医药、银行分别约340亿、250亿港元 [7] 行业与公司 医药生物 - 本周全部A股上涨1.07%（总市值加权平均），沪深300下跌0.06%，中小板指上涨0.92%，创业板指上涨1.52%，生物医药板块整体上涨3.26%，生物医药板块表现强于整体市场 [8] - 分子板块来看，化学制药上涨2.80%，生物制品上涨3.92%，医疗服务上涨7.18%，医疗器械上涨1.66%，医药商业上涨1.25%，中药上涨0.30% [8] - 医药生物市盈率（TTM）32.45x，处于近5年历史估值的67.27%分位数 [8] - 9月18日，工信部、发改委等十部门联合发布实施《医药工业发展"十五五"规划》，明确了医药工业的"国家新兴支柱产业"战略定位，并提出到2030年的发展目标 [9] - 建议关注创新药及产业链、创新医疗器械与精准诊疗、AI制药及产业链等细分方向 [10] 互联网&海外科技 - 8月恒生科技指数单月跌幅为4.6%，纳斯达克互联网指数8月单月涨幅为8.9% [10] - 恒生科技指数PE-TTM为24.54x，处于恒生科技指数成立以来45.11%分位点 [10] - 纳斯达克指数PE-TTM为32.70x，处于近10年23.03%分位点 [10] - 人工智能动态：谷歌发布Gemini 3.7 Flash等模型；OpenAI的GPT-5.6系列持续优化；xAI发布Grok 4.6；DeepSeek的V4-Pro正式版全平台上线；智谱发布GLM-5.3及原生多模态GLM-5.3-Flash并开源；MiniMax正式开源通用多模态视频模型H3；腾讯发布并开源混元Hy4 preview；阿里正式发布Qwen3.8-Max；字节正式发布"豆包工作"Agent产品 [11] - 互联网行业动态：8月发放215款版号；7月支付机构备付金同比增长7%；监管持续加码短视频团播乱象整治与内容标注规范；电商平台扩展消费场景，加码履约时效与经营提效；拼多多加码即时零售 [11] - 港股互联网巨头仍处于加大资本开支布局AI的阶段，腾讯阿里当季度自由现金流已转负，预计AI投入期将至少持续到明年，巨头年内仍处于EPS承压的阶段 [12] - 优先推荐年内EPS预计有明显修复的公司美团，建议重点关注腾讯阿里等AI应用产品落地的渗透情况 [12] 非银行业 - 另类资产已成为保险资金突破固收收益瓶颈、缓解资产负债久期缺口、平滑组合波动的"资产新增长点" [12] - 核心底仓：另类债权及公募REITs构筑稳健收益底盘 [13] - 卫星提升：私募股权、黄金、FOF/MOM实现收益增厚与风险对冲 [13] - 险资布局另类资产的四个核心思路：股权布局战略赛道、加快非标转标、拓展海外配置、推进康养产业协同布局 [14] - 建议关注中国财险、资产负债匹配较好的中国平安、中国太保 [14] TCL智家(002668.SZ) - 公司2026H1实现营业收入99.34亿元，同比+4.83%；归母净利润5.12亿元，同比-19.88% [15] - 2026Q2单季营业收入50.48亿元，同比+3.52%，归母净利润2.05亿元，同比-39.13% [15] - 2026H1利润下滑主要系人民币升值产生汇兑损失1.98亿元，损失同比增加2.80亿元 [15] - 若剔除汇兑损益影响，2026H1归母净利润为6.28亿元，同比+6.24% [15] - 26H1冰箱冷柜收入82.06亿元，同比+1.97%；洗衣机收入16.13亿元，同比+18.53% [16] - 26H1境内收入15.27亿元，同比-31.51%；境外收入84.07亿元，同比+16.01% [16] - 奥马冰箱收入72.9亿元/+3.6%，TCL合肥子公司收入27.5亿元/+9.6% [16] - 2026H1我国冰箱出口额（人民币口径）增长13.4%，出口量增长14.6% [16] - 2026H1海外自有品牌收入同比+77.07%，欧洲、北美等区域收入同比增速均超100% [16] - 公司2026H1整体毛利率23.28%，同比-0.13pct；2026Q2单季毛利率21.42%，同比-2.78pct [17] - 2026H1冰箱、冷柜毛利率25.74%，同比+0.39pct；洗衣机毛利率11.02%，同比-0.36pct [17] - 2026H1销售/管理/研发/财务费用率分别为3.44%/3.39%/3.25%/1.83%，同比+0.04pct/-0.11pct/-0.03pct/+2.82pct [17] - 预计公司2026-2028年归母净利润为11.3/12.9/14.2亿（前值为11.8/13.3/14.5亿），同比+1%/+14%/+10%，对应PE为9/8/7倍，维持"优于大市"评级 [18] 诺诚健华(688428.SH) - 诺诚健华是兼具国内商业化能力和出海潜力的创新药公司 [18] - 核心产品奥布替尼（BTKi）凭借良好有效性和安全性，以及差异化适应症，在中国血液瘤市场取得快速销售增长 [18] - 奥布替尼的ITP适应症已申报上市，SLE适应症进行3期临床，有望拓展至自免市场 [18] - 公司已与Zenas达成合作协议，由后者负责奥布替尼自免适应症的海外开发，PPMS和SPMS适应症的全球3期临床正在进行中 [18] - ICP-248（BCL2i）在早期临床中展示了优异疗效及安全性，联合奥布替尼治疗CLL/SLL 1L适应症的3期临床已经完成患者入组 [19] - ICP-248联合AZA治疗AML 1L适应症的3期临床即将启动，MDS适应症的全球2期临床进行中 [19] - ICP-332（TYK2/JAK1i）兼具安全性和有效性，已在AD适应症的3期临床和白癜风适应的2期临床达到了主要终点 [20] - ICP-488（TYK2i）在银屑病的3期临床中达到主要终点，同时推进CLE和SS适应症的临床 [20] - 早期管线包括ICP-538（VAV1分子胶）、ICP-054（口服IL17小分子抑制剂）、ICP-B794（B7H3 ADC）、ICP-B208（CDH17 ADC）、ICP-B381（STEAP1/PSMA ADC）等 [20] - 预计公司2026-2028年的营收分别为24.86/26.52/38.94亿元，同比+4.7%/+6.7%/+46.8%；归母净利润分别为2.36/1.96/3.81亿元，同比-63.3%/-17.0%/+94.4% [21] 飞龙股份(002536.SZ) - 飞龙股份是国内头部汽车水泵、排气歧管生产企业，基于汽车领域技术优势成立子公司航逸科技，开拓服务器液冷泵等新领域 [21] - 2024年新能源业务收入占比1%，2025年新能源业务收入占比提升至15% [21] - 经测算，2026年中国汽车水泵、排气歧管及蜗壳市场空间为151.1亿元，至2030年有望达163.6亿元 [22] - 飞龙股份在传统市场总体市占率20%左右 [22] - 测算2026年全球服务器液冷泵市场空间约15.8亿美元，至2030年有望提升至72.3亿美元，2026-2030年液冷泵空间复合增速达46.4% [22] - 飞龙股份电子泵产品种类丰富，HP22K CDU循环泵已启动交付 [23] - 公司深度绑定国内外头部客户，国内市场以英维克、申菱环境、高澜股份等重要客户为纽带 [23] - 预计2026/2027/2028年公司净利润为4.47/6.07/8.25亿元，EPS为0.78/1.06/1.44元，给予27年55-58x PE，对应合理估值58.1-61.2元，维持"优于大市"评级 [24] 中钨高新(000657.SZ) - 公司隶属五矿集团，2024年以来完成对全球钨资源龙头柿竹园100%股权以及远景钨业99.97%股权的收购，打通"矿山—冶炼—合金"全产业链 [25] - 2026H1钨均价68.6万元/吨，同比增长353%，公司实现营收164亿元，同比+108.8%；实现归母净利20.8亿元，同比+306.8% [25] - 上游端，柿竹园（100%权益）、远景钨业（99.97%权益）2025年分别实现净利润9.9亿元、1.6亿元，实现净利率44.1%和36.4% [26] - 下游端，株硬（100%权益）、自硬（89.1%权益）、金洲精工（75%权益）和株钻（82.8%权益）2025年分别实现净利润5.1亿元、0.4亿元、3.6亿元和1.0亿元 [26] - 在产自有矿山柿竹园钨矿是全球在产最大单体钨矿山，钨精矿年产能/产量约7800—8000标吨，正在推万吨级采选技改 [27] - 衡阳远景钨业钨精矿年产量约2600吨，两个在产矿山年产钨精矿总量及权益量约在1.1万标吨 [27] - 2025年公司钨精矿产量实现1.11万标吨，占全国钨精矿产量8.5% [27] - 托管矿山包含新田岭、瑶岗仙、香炉山，预期在2029年底前逐步注入，三家托管矿山年产钨精矿总量约在1.5万标吨 [28] - 预计公司2026-2028年的营收分别为320/342/367亿元，同比增速81%/7%/8%；归母净利润分别为41.9/46.4/52.2亿元，同比增速227%/11%/13% [29] 金融工程 - 20260922规模指数中上证50指数表现较好，板块指数中科创50指数表现较好，风格指数中沪深300成长指数表现较好 [30] - 传媒、计算机、家电、煤炭、房地产行业表现较好，建材、交通运输、钢铁、通信、纺织服装行业表现较差 [30] - PVC地板、拼多多合作商、云办公、Kimi、电子烟等概念表现较好，港口精选、航运精选、光纤、海航系、多肽药等概念表现较差 [30] - 20260922收盘时有64只股票涨停，有5只股票跌停 [30] - 昨日涨停股票今日收盘收益为2.45%，昨日跌停股票今日收盘收益为-2.43% [30] - 今日封板率70%，较前日下降8%，连板率23%，较前日下降5% [30] - 截至20260921两融余额为26528亿元，其中融资余额26230亿元，融券余额298亿元 [30] - 两融余额占流通市值比重为2.6%，两融交易占市场成交额比重为9.2% [30] - 近半年以来大宗交易日均成交金额达到18亿元，20260921当日大宗交易成交金额为13亿元 [31] - 近半年以来平均折价率5.84%，当日折价率为4.57% [31] - 近一年以来上证50、沪深300、中证500、中证1000股指期货主力合约的年化贴水率中位数分别为4.01%、6.94%、9.88%、11.48% [31] - 当日上证50股指期货主力合约年化贴水率为4.85%，处于近一年来42%分位点 [31] - 当日沪深300股指期货主力合约年化贴水率为6.18%，处于近一年来58%分位点 [31] - 当日中证500股指期货主力合约年化贴水率为8.85%，处于近一年来58%分位点 [31] - 当日中证1000股指期货主力合约年化贴水率为10.11%，处于近一年来64%分位点 [31] - 近一周内调研机构较多的股票是深南电路、中瓷电子、中巨芯-U、崇达技术、隆鑫通用、申联生物、柳工、达梦数据等，深南电路被80家机构调研 [32]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [9] 报告核心观点 - 飞龙股份2026年上半年盈利阶段性承压，但液冷业务作为第二增长曲线正在加速发展，有望推动业绩改善 [1][8] 根据相关目录分别总结 业绩概览 - 飞龙股份2026年上半年实现营业收入22.06亿元，同比增长2.03% [4] - 归母净利润0.76亿元，同比下降64.02% [4] - 扣非归母净利润0.75亿元，同比下降65.74% [4] - 2026年第二季度实现营业收入11.33亿元，同比增长7.73% [4] - 2026年第二季度归母净利润0.18亿元，同比下降79.64% [4] 汽车热管理基本盘与新能源业务 - 飞龙股份传统业务覆盖机械水泵、排气歧管及涡轮增压器壳体等产品 [5] - 2026年上半年汽车发动机热管理重要部件收入8.10亿元，同比下降3.35% [5] - 节能减排部件收入9.61亿元，同比下降8.74% [5] - 新能源汽车及非车端领域部件收入3.80亿元，同比增长67.72% [5] - 主业业绩承压主要受人民币汇率波动、上游原材料价格高位、国内汽车行业市场竞争激烈等因素影响 [5] - 海外业务收入占比57.99%，泰国基地逐步投产 [5] 液冷业务发展 - 飞龙股份依托汽车热管理技术积累，已形成覆盖6W—80kW的四大液冷泵平台 [6] - 截至半年报，已联系客户超80家、推进项目超130个 [6] - μ、S、M平台订单超5万台，主要配套HP项目、亚浩电子、申菱环境、AVC、宝德、曙光数创、日本客户等 [6] - L平台订单接近1万台，依托CoolerMaster、台达、字节及日本客户等核心客户 [6] - 20余个项目即将批量交付、近20个已进入小批量交付 [6] - 江西山电、江苏菉康等20余个项目处于产品验证阶段 [6] - 华域热控、深圳安腾创新、艾克森、湖南致诚等70余个项目处于送样对接阶段 [6] - 飞龙股份预计2026年非车业务收入占总营收比例有望超过5% [6] - 积极拓展AIDC备用电源、PC液冷及机器人热管理等场景 [6] 盈利能力与财务指标 - 2026年上半年毛利率20.49%，同比下降5.03个百分点 [6] - 净利率3.32%，同比下降6.16个百分点 [6] - 财务费用同比增加0.57亿元 [8] - 研发投入1.40亿元，同比增长4.16% [8] - 经营活动现金流量净额1.26亿元，同比下降59.50% [8] 盈利预测 - 预测飞龙股份2026-2028年收入分别为53.06、61.44、69.77亿元 [9] - 预测2026-2028年EPS分别为0.80、1.00、1.15元 [9] - 当前股价对应PE分别为66、52、45倍 [9] - 预测2026-2028年营业收入增长率分别为16.8%、15.8%、13.6% [11] - 预测2026-2028年归母净利润增长率分别为44.3%、25.5%、15.0% [11] - 预测2026-2028年毛利率分别为24.6%、25.1%、25.1% [12] - 预测2026-2028年净利率分别为8.7%、9.4%、9.5% [12] - 预测2026-2028年ROE分别为12.2%、14.0%、14.7% [12]