投资评级 - 报告对泸州老窖维持“优于大市”评级 [1][3][6] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业总收入231.3亿元，同比下降4.8%，归母净利润107.6亿元，同比下降7.2% [1] - 2025年第三季度营业总收入66.7亿元，同比下降9.8%，归母净利润31.0亿元，同比下降13.1% [1] - 2025年第三季度毛利率同比下降0.95个百分点 [1] - 2025年第三季度销售费用率同比上升1.74个百分点至13.5% [2] - 2025年第三季度净利率同比下降1.75个百分点 [2] - 2025年第三季度销售收现79.63亿元，同比下降1.8%，经营性现金流净额37.58亿元，同比下降11.4% [2] - 截至2025年第三季度末，公司合同负债为38.38亿元，环比增加3.09亿元，同比增加11.84亿元 [2] 产品结构与市场策略 - 2025年第三季度，受政策和需求下滑影响，公司300元及以下价位的中档酒产品表现相对较好 [1] - 具体来看，国窖预计下滑幅度高于整体，特曲60版略有下滑，300元特曲老字号预计增速领先，窖龄酒企稳，大众价位头曲实现增长 [1] - 为应对需求压力，公司增加了面向消费者的销售费用投放，以促进开瓶和拉升品牌形象，渠道端费用主要用于奖励经销商 [2] - 高度国窖批价稳定性优于竞品，渠道利润率保持平稳 [2] - 第三季度公司以去化库存为主，发货节奏有所放缓 [2] 盈利预测与估值 - 报告略下调盈利预测，预计2025-2027年公司收入分别为272.2亿元、280.7亿元、311.1亿元，同比增速分别为-12.8%、+3.1%、+10.8% [3][5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为113.4亿元、118.3亿元、132.8亿元，同比增速分别为-15.8%、+4.3%、+12.2% [3][5] - 当前股价对应2025年及2026年市盈率分别为16.9倍和16.2倍 [3][5] - 根据公司股东回报规划，2025年现金分红总额不低于85亿元，对应股息率约为4.4% [3] 中长期发展看点 - 公司38度国窖在低度酒赛道具备产品和渠道先发优势，预计将持续获得全国化市场份额 [3] - 公司通过数智化赋能营销全链路，费效比兑现管理效率提升 [3] - 公司被视为以管理驱动的优质顺周期标的 [3]

投资评级 - 报告对泸州老窖维持"强推"评级 目标价为180元 [2][8] 核心观点 - 公司2025年第三季度营收和利润同比下滑 但中档酒表现较好 对高端酒压力形成对冲 报表正在逐步出清 [2][8] - 公司采取稳价策略 高度国窖批价稳定在830-850元 低度国窖批价保持在630元左右 动销表现优于高度产品 [8] - 管理团队和渠道市场较为稳定 三年分红规划托底 股息率预计在4%以上 对长线资金具备吸引力 [8] - 结合最新运营情况 调整2025-2027年每股收益预测至7.76元、6.63元、7.36元 给予2026年27倍市盈率 对应目标价180元 [8] 财务表现 - 2025年前三季度实现营收231.3亿元 同比下降4.8% 归母净利润107.6亿元 同比下降7.2% [2] - 单第三季度营收66.7亿元 同比下降9.8% 归母净利润31.0亿元 同比下降13.1% [2] - 第三季度销售回款79.6亿元 同比下降1.8% 经营现金流量净额37.6亿元 同比下降11.4% [2] - 第三季度末合同负债38.4亿元 较第二季度末增加3.1亿元 [2] - 第三季度毛利率同比下降1.0个百分点至87.2% 净利率同比下降1.7个百分点至46.4% [8] 产品结构分析 - 第三季度国窖系列预计下滑约10% 其中低度国窖在华北、华东市场表现相对较好 下滑幅度小于高度国窖 [8] - 300元以内大众价位产品表现较好 特曲老字号预计有增长 窖龄酒持平 低端头曲和二曲略有增长 [8] - 产品结构变化导致毛利率下降 主要因低端产品增速表现优于高端产品 [8] 经营策略 - 公司理性看待行业处于探底期 需求偏弱 开瓶率拐点尚未显现 预计第四季度持续承压 [8] - 坚持稳价策略 高度国窖减量挺价 阶段性停货帮助去库存 [8] - 年内回款完成度预计在70-80% 保障渠道利润 [8] - 近期计划优化组织架构及人员体系 提升经营效率 [8] 财务预测 - 预测2025年营业总收入272.63亿元 同比下降12.6% 2026年251.20亿元 同比下降7.9% 2027年273.76亿元 同比增长9.0% [4] - 预测2025年归母净利润114.25亿元 同比下降15.2% 2026年97.57亿元 同比下降14.6% 2027年108.40亿元 同比增长11.1% [4] - 预测2025年每股收益7.76元 2026年6.63元 2027年7.36元 [4]

白酒行业竞争格局 - 低度浓香型白酒在口感差异性上优于酱香型 降度后单粮酒差异性小于多粮酒 低度国窖凭借高端形象和世界通行度数占据优势 [3] - 政务消费占比不足5% 工作日禁酒政策已执行多年 对行业实际影响有限 古井贡酒古20产品仍可无限畅饮 [3] - 2024年白酒营收前十排名为茅台 五粮液 汾酒 老窖 洋河 古井贡酒 剑南春 郎酒 习酒 今世缘 [5] 泸州老窖基本面分析 - 历史教训显示公司曾因逆势挺价策略失误导致渠道崩盘 当前低度国窖已实现同比增长 高度产品需关注茅五价格联动 [2][4] - 公司产品结构存在国窖系列占比过高风险 西南和河北基地市场高度国窖稳定性至关重要 [4] - 特曲老字号与特曲60在中端价格带具备竞争优势 五粮液在该区间缺乏强力竞品 [3] 洋河股份面临挑战 - 公司酒质改善需至2033年 行业危机时可能成为一线品牌中最脆弱环节 当前仅具备估值优势 [3] - 管理层能力与江苏省内竞争格局是核心观察点 公司存在基础战略执行失误问题 [3] 行业发展趋势 - 本轮库存危机将重塑白酒行业格局 未来10-20年市场排名将在此阶段确立 [4] - 低度酱酒因基酒特性不适合陈放 53度酱酒的产品宣传客观上限制了低度飞天茅台的市场影响力 [2]