公司重大投资项目 - 泸州老窖董事会全票通过决议，将投资约14.78亿元建设泸州老窖历史文化产业园暨四川中国白酒博物馆项目 [2] - 项目建设工期约50个月，所需资金由公司自筹，其中已包含用于购置资产的4.2亿元 [2] - 项目目的在于系统展示和传播中国白酒及公司历史文化，提升泸州老窖品牌影响力 [2] 行业发展趋势判断 - 白酒行业已摆脱过去“产能扩张”模式，正向“品质提升、品牌影响、文化表达、价值创造”转变 [3] - 行业呈现“量减质升”态势，2025年1-9月白酒产量累计265.5万千升，同比下降9.9% [3] - 消费逻辑发生根本性变革，消费者从追求“量的满足”转向“质的追求” [3] 消费市场四大变革趋势 - 消费观念改变，消费者更注重产品实际价值与品牌内涵的契合度 [3] - 年轻消费群体需求转向个性化、低度化、利口化、悦己化及“轻社交”场景 [3] - 消费场景重构，政务消费占比下滑，自饮场景稳定增长，酒旅融合等新兴场景注入活力 [4] - 消费渠道加速迭代，线上线下深度融合，营销重心从“渠道压货”转向“精准触达”和“用户运营” [4] 公司市场营销战略 - 市场策略将围绕“深耕市场、创新产品、稳固基本盘、转型渠道”展开 [5] - 制定市场精耕深耕中长期策略，精细化运营，系统推进县级以下市场消费者培育 [5] - 产品创新方面，推进38°产品发展，推广冰饮、调配等新饮方式，研发多样化、个性化产品 [5] 产品与渠道具体布局 - 资源向特曲60版、特曲、头曲等中高端大众主流产品倾斜，巩固大众市场地位 [6] - 积极布局高增长的光瓶酒赛道，新版泸州老窖二曲已开展试点推广，目标为大众消费者 [6] - 深化数智营销体系建设，提高营销费用投放精准性，构建线上线下融合的全渠道网络 [6] 价格策略与渠道管理 - 公司采取多价格带布局及动态市场化调控，以全价格产品矩阵覆盖不同消费层级 [6] - 针对国窖1573，坚持其“浓香国酒”定位，坚定维护价盘稳定，站稳高端白酒第一阵营 [6] - 持续优化控盘分利模式，充分考虑渠道合理利润，确保量价平衡及渠道生态健康 [6]

投资评级 - 报告对泸州老窖的投资评级为“买入”，并予以维持 [1] 核心观点 - 报告认为泸州老窖在渠道和品牌端的核心竞争力突出，在营销改革及数字化转型赋能下具备较高业绩弹性 [6] - 尽管公司2025年三季度业绩出现调整，但这是公司主动控货消化库存、为后续增长蓄力的策略体现 [6] - 公司正积极推动产品创新和数智营销体系建设，以应对当前挑战并巩固市场地位 [6] 2025年三季报业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营业总收入231.27亿元，同比下降4.84%；归母净利润107.62亿元，同比下降7.17% [2] - 2025年第三季度，公司实现营收66.74亿元，同比下降9.80%；归母净利润30.99亿元，同比下降13.07% [2] - 2025年第三季度销售毛利率为87.17%，同比下降0.95个百分点 [6] - 2025年第三季度销售费用率和管理费用率同比分别上升1.74和0.26个百分点，归母净利率为46.44%，同比下降1.75个百分点 [6] - 截至2025年第三季度末，公司合同负债为38.38亿元，环比增加3.09亿元，同比增加11.84亿元 [6] 公司运营与战略举措 - 公司预计三季度高度国窖1573同比降幅高于低度国窖，但整体价盘保持稳定 [6] - 公司持续推动产品创新，新品泸州老窖二曲已开展试点推广，28度国窖1573将适时投入市场 [6] - 公司资源正向特曲60版、特曲、头曲等中高端大众主流产品倾斜，以巩固大众市场地位 [6] - 公司正深化数智营销体系建设，旨在提高营销费用投放精准性和费效比 [6] 市场数据与估值 - 截至2025年11月4日，公司当前股价为133.10元，总市值为195,916.75百万元 [5] - 公司最近一个月股价上涨0.9%，最近三个月上涨11.3%，但近十二个月表现（1.7%）落后于沪深300指数（17.1%） [5] - 报告下调公司盈利预测，预计2025-2027年营业收入分别为279.52亿元、291.82亿元、310.21亿元 [6] - 预计2025-2027年归母净利润分别为117.84亿元、123.32亿元、132.00亿元 [6] - 预计2025-2027年每股收益（EPS）分别为8.01元、8.38元、8.97元，对应市盈率（PE）分别为17倍、16倍、15倍 [6]

行业核心观点 - 白酒行业正经历深刻变化，从“产能扩张”转向“品质提升、品牌影响、文化表达、价值创造”的发展模式 [4][5] - 行业呈现出“量减质升”的鲜明特征 [4] - 消费观念、需求、场景与渠道均发生深刻变化 [5] 贵州省政策导向 - 推动“卖酒”向“卖生活方式”转变，打造白酒消费新模式、新场景、新业态 [2] - 提升产品服务供给，支持企业与高校及科研机构合作以丰富产品、服务、文化供给 [2] - 推进产业深度融合，实施“白酒+”产业融合行动，推动酒旅、酒餐、酒商、酒体融合发展 [3] - 制定白酒出口三年行动计划，创新“黔酒全球行”活动形式以开拓海外市场 [3] - 营造新型消费场景，依托白酒基地、旅游景区等打造新型消费载体，并提升现有活动影响力 [3] - 升级白酒营销模式，发展壮大人才队伍，加强文化传承创新 [3] 泸州老窖应对策略 - 市场精耕深耕，系统推进县级以下市场消费者培育，并坚持“2358+100”区域策略以巩固基地市场优势 [6] - 产品创新驱动，继续推进38°低度产品发展，推广冰饮、调配等新饮方式，研发多样化、个性化产品 [6] - 夯实核心基本盘，资源向特曲60版、特曲、头曲等中高端产品倾斜，并积极布局光瓶酒赛道，新版二曲已启动试点 [6] - 渠道数字化转型，深化数智营销体系以提升费用投放精准度，构建线上线下融合的全渠道网络 [7] 行业变化关键词 - 消费场景转变、产业跨界融合、渠道下沉、低度化与新酒饮、光瓶酒、线上线下融合 [7]

投资评级 - 维持“买入”投资评级 [4] 核心观点 - 公司2025年三季度业绩短期承压，但通过控量稳价战略蓄力，并推动渠道精耕以强化终端触达，为未来稳健发展奠定基础 [1][2][3][4] 财务业绩表现 - 2025年前三季度总营收231.27亿元，同比下降5%；归母净利润107.62亿元，同比下降7% [1] - 2025年第三季度总营收66.74亿元，同比下降10%；归母净利润30.99亿元，同比下降13% [1] - 2025年第三季度毛利率同比下降1个百分点至87.17%，主要因低毛利产品收入占比提升 [2] - 2025年第三季度销售费用率同比增加2个百分点至13.50%，管理费用率同比增加0.3个百分点至3.80%，反映公司在终端消费疲软背景下加大销售费用投放以促进动销 [2] - 2025年第三季度净利率同比下降2个百分点至46.62% [2] - 2025年第三季度销售回款同比下降2%至79.63亿元，合同负债同比增长45%至38.38亿元，显示发货节奏有所放缓 [2] 战略与运营 - 产品端坚持对国窖1573实施控量稳价策略，其产品批价稳定性优于竞品 [3] - 资源向特曲60版、特曲、头曲等中高端大众主流产品倾斜，并持续推进38°产品发展，推广冰饮、调配等新品饮方式以巩固大众市场 [3] - 积极布局高增长光瓶酒赛道，全新二曲产品已在核心城市开展试点推广 [3] - 渠道端推动“五码合一”数字化变革，实现渠道精耕；通过自建电商平台及深化与主流电商、即时零售平台合作，强化对终端与消费者的直接触达 [3] 盈利预测与估值 - 调整后2025-2027年每股收益预测分别为8.26元、8.64元、9.40元 [4] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为16倍、16倍、14倍 [4] - 预测2025年主营收入289.85亿元，同比下降7.1%；归母净利润121.57亿元，同比下降9.8% [11] - 预测2026年主营收入299.66亿元，同比增长3.4%；归母净利润127.22亿元，同比增长4.7% [11] - 预测2027年主营收入321.77亿元，同比增长7.4%；归母净利润138.34亿元，同比增长8.7% [11]

行业趋势与展望 - 白酒行业处于新一轮调整周期，呈现“量减质升”态势，已从“产能扩张”转向“品质提升、品牌影响、文化表达、价值创造” [2] - 白酒消费观念改变，从“量的满足”到“质的追求”，消费者更注重产品实际价值与品牌内涵契合度 [2] - 年轻消费群体需求转向个性化、低度化、利口化、悦己化及“轻社交”场景 [2] - 消费场景重构，政务消费占比进一步下滑，自饮场景稳定增长，酒旅融合、文化体验、科技创新等新兴场景注入活力 [2] - 消费渠道加速迭代，线上线下深度融合，电商直播渗透率持续提升，营销重心从“渠道压货”转向“精准触达”、“用户运营” [2] - 白酒产业价值螺旋式上升趋势、作为传统文化组成部分的文化自信、国人情感需求未变，未来仍有广阔发展空间 [3] 公司市场与产品策略 - 公司制定市场精耕深耕中长期策略，精细化运营，系统推进县级以下市场消费者培育，提升消费者服务，转化下沉市场机遇为可持续增长动能 [2] - 持续推动产品创新，推进38°产品发展，推广冰饮、调配等新饮方式，研发更多样化、个性化产品 [2][3] - 因应消费分化趋势，资源向特曲60版、特曲、头曲等中高端大众主流产品倾斜，巩固大众市场地位 [3] - 积极布局高增长光瓶酒赛道，全新泸州老窖二曲产品已开展试点推广，发挥完整价格带金字塔型产品体系整体竞争优势 [3] - 国窖1573坚持“浓香国酒”品牌定位，坚定维护价盘稳定，体现品牌价值，站稳中国高端白酒第一集团地位 [3] - 面对市场环境，采取多价格带布局及动态市场化调控，以全价格产品矩阵覆盖不同消费层级需求，确保量价平衡及渠道生态健康 [3] 渠道与费用管理 - 持续推动渠道转型，深化数智营销体系建设，提高营销费用投放精准性及费效比 [2][3] - 自建电商平台、深化与主流电商及即时零售平台合作，构建线上线下融合全渠道营销网络，强化对终端和消费者的直接触达能力 [3] - 注重渠道合作伙伴利益，持续优化控盘分利模式，充分考虑渠道合理利润 [3] - 未来持续加强品牌塑造和消费者建设投入，费用率保持在相对合理水平 [3] 区域表现与发展 - 西南、华北、华东作为主销市场，依托品牌底蕴与消费基础，通过市场深耕、品牌全渠道运营等措施稳健发展，各区域与公司整体状况基本同步 [3] - 坚持“2358+100”区域策略，加强基地市场深耕、精耕，巩固和扩大基地市场优势 [3] 新产品进展 - 新版泸州老窖二曲是建立大光瓶产品矩阵的重要一环，酒体为纯粮酿造，品牌定位为浓香名酒之选，主张“实在好酒品质致胜”，目标群体为大众消费者，今年已在几个核心城市进行推广 [3]

业绩表现 - 2025年前三季度公司累计实现营收231.27亿元，同比下降4.84%，归母净利润107.62亿元，同比下降7.17% [1] - 2025年第三季度单季实现营收66.74亿元，同比下降9.80%，归母净利润30.99亿元，同比下降13.07% [1] - 在行业需求疲软、同业大幅出清的背景下，公司表现出较强的业绩抗压力和经营韧性 [1] 产品结构 - 千元价格带国窖产品承压，以老字号特曲为代表的腰部以下产品表现优于行业大盘 [2] - 公司坚持下行期控量稳价策略，高度国窖批价稳定，低度国窖因基地市场根基扎实表现或好于高度产品 [2] - 腰部产品更适应当前消费环境，头曲回款改善，二曲铺货汇量贡献增量 [2] 渠道与运营 - 公司以"五码合一"为抓手，实现以开瓶扫码率为前提的费用兑付机制，优化渠道利益分配 [2] - 公司加强电商平台合作和自建，增加消费者触达 [2] - 截至25Q3期末合同负债为38.38亿元，同比大幅增长44.60%，季度间波动属正常 [4] 盈利能力 - 2025年前三季度毛利率为87.11%，同比下降1.32个百分点，主要因高端产品回款不畅导致吨价结构下移 [3] - 2025年前三季度销售费用率为10.46%，同比上升0.17个百分点，管理费用率为2.95%，同比下降0.21个百分点 [3] - 2025年前三季度归母净利率为46.54%，同比下降1.17个百分点 [3] 财务健康度 - 经调整合同负债变动后的25Q3真实营收为69.82亿元，同比下降9.45%，与同期营收增速匹配 [4] - 公司业绩蓄水池稳定，预收款变化后的实际增速和营收相匹配 [4]

投资评级 - 报告对泸州老窖维持“推荐”评级 [4][5] 核心观点 - 公司在行业需求疲软背景下表现出较强的业绩抗压力和经营韧性，逐步有序出清 [1] - 公司组织优势突出，产品矩阵完备，下行期控量稳健有序出清，中长期下数字化改革有望释放管理效能 [4] 2025年三季报业绩表现 - 2025年Q1-Q3累计实现营收231.27亿元，同比-4.84%；归母净利润107.62亿元，同比-7.17% [1] - 2025年单Q3实现营收66.74亿元，同比-9.80%；归母净利润30.99亿元，同比-13.07% [1] 产品与渠道分析 - 千元价格带国窖承压，高度国窖批价稳定但短期动销开瓶或受影响；低度国窖因基地市场扎实表现或好于高度 [2] - 以老字号特曲为代表的腰部产品表现优于大盘，更顺应当下消费环境；头曲回款改善，二曲铺货汇量贡献增量 [2] - 渠道方面以“五码合一”优化费用兑付和利益分配，加强电商合作与自建以增加消费者触达 [2] 盈利能力分析 - 2025年Q1-Q3毛利率为87.11%，同比-1.32个百分点；单Q3毛利率为87.17%，同比-0.95个百分点，主要因高端产品回款不畅导致吨价结构下移 [3] - 2025年Q1-Q3销售/管理费用率分别为10.46%/2.95%，同比+0.17/-0.21个百分点；单Q3分别为13.50%/3.80%，同比+1.74/+0.26个百分点，市场费用确认滞后及营收下滑导致费用规模效应缩水 [3] - 2025年Q1-Q3归母净利率为46.54%，同比-1.17个百分点；单Q3为46.44%，同比-1.75个百分点 [3] 财务质量与业绩蓄水池 - 截至2025年Q3期末合同负债38.38亿元，同比+44.60%，季度波动属正常 [4] - 经调整后2025年Q3真实营收为69.82亿元，同比-9.45%，与营收增速匹配 [4] 未来业绩预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为271亿元、272亿元、284亿元，同比增速为-13.2%、+0.3%、+4.5% [4][5][8] - 预计2025-2027年归母净利润分别为114亿元、116亿元、123亿元，同比增速为-15.4%、+2.1%、+5.8% [4][5][8] - 当前股价对应2025-2027年PE分别为17倍、17倍、16倍 [4][5]

投资评级 - 报告对泸州老窖维持“优于大市”评级 [1][3][6] 核心财务表现 - 2025年前三季度公司实现营业总收入231.3亿元，同比下降4.8%，归母净利润107.6亿元，同比下降7.2% [1] - 2025年第三季度营业总收入66.7亿元，同比下降9.8%，归母净利润31.0亿元，同比下降13.1% [1] - 2025年第三季度毛利率同比下降0.95个百分点 [1] - 2025年第三季度销售费用率同比上升1.74个百分点至13.5% [2] - 2025年第三季度净利率同比下降1.75个百分点 [2] - 2025年第三季度销售收现79.63亿元，同比下降1.8%，经营性现金流净额37.58亿元，同比下降11.4% [2] - 截至2025年第三季度末，公司合同负债为38.38亿元，环比增加3.09亿元，同比增加11.84亿元 [2] 产品结构与市场策略 - 2025年第三季度，受政策和需求下滑影响，公司300元及以下价位的中档酒产品表现相对较好 [1] - 具体来看，国窖预计下滑幅度高于整体，特曲60版略有下滑，300元特曲老字号预计增速领先，窖龄酒企稳，大众价位头曲实现增长 [1] - 为应对需求压力，公司增加了面向消费者的销售费用投放，以促进开瓶和拉升品牌形象，渠道端费用主要用于奖励经销商 [2] - 高度国窖批价稳定性优于竞品，渠道利润率保持平稳 [2] - 第三季度公司以去化库存为主，发货节奏有所放缓 [2] 盈利预测与估值 - 报告略下调盈利预测，预计2025-2027年公司收入分别为272.2亿元、280.7亿元、311.1亿元，同比增速分别为-12.8%、+3.1%、+10.8% [3][5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为113.4亿元、118.3亿元、132.8亿元，同比增速分别为-15.8%、+4.3%、+12.2% [3][5] - 当前股价对应2025年及2026年市盈率分别为16.9倍和16.2倍 [3][5] - 根据公司股东回报规划，2025年现金分红总额不低于85亿元，对应股息率约为4.4% [3] 中长期发展看点 - 公司38度国窖在低度酒赛道具备产品和渠道先发优势，预计将持续获得全国化市场份额 [3] - 公司通过数智化赋能营销全链路，费效比兑现管理效率提升 [3] - 公司被视为以管理驱动的优质顺周期标的 [3]

财务业绩摘要 - 2025年前三季度总营收231.3亿元，同比下降4.8%，归母净利润107.6亿元，同比下降7.2% [1] - 2025年第三季度总营收66.7亿元，同比下降9.8%，归母净利润31.0亿元，同比下降13.1% [1] - 2025年第三季度归母净利率为46.4%，同比下降1.7个百分点 [3] - 2025年前三季度毛利率为87.1%，同比下降1.3个百分点 [3] 产品战略与表现 - 公司坚持“双品牌、三品系、大单品”战略，核心大单品国窖1573内部表现靠前，低度国窖适应行业趋势表现更好 [2] - 中档酒特曲60版预计表现相对出色，而特曲及窖龄系列略有承压 [2] - 公司主动控货以维护高端产品价格体系 [2] 渠道与营销 - 公司聚焦终端消费者拓展，通过数字化扫码营销储备忠实客户，并深化营销全链路以促进终端动销 [2] - 公司深挖潜力区域，基层网络体系快速扩张，全国区域市场梯度发展格局稳健成型 [2] - 2025年第三季度销售费用率同比增加1.7个百分点至13.5%，主要因市场营销投入增加 [3] 现金流与预收款 - 2025年第三季度销售回款79.6亿元，同比下降1.8% [3] - 2025年第三季度经营性净现金流37.6亿元，同比下降11.4% [3] - 2025年第三季度末合同负债为38.4亿元，同比增加11.8亿元，环比增加3.1亿元 [3] 盈利预测与估值调整 - 预计2025-2027年营业收入分别为277.6亿元、294.6亿元、320.3亿元，同比变化为-11.0%、+6.1%、+8.7% [4] - 预计2025-2027年EPS分别为7.78元、8.53元、9.46元 [4] - 基于公司品牌力突出，给予2026年18倍PE估值，目标价153.54元 [4] 公司战略与股东回报 - 公司战略务实理性，以渠道健康和长期发展为核心，注重高质量发展 [1] - 公司发布2024-2026年度股东分红规划，重视股东长期利益 [1]

**行业与公司** 泸州老窖（白酒行业）[1] **核心观点与论据** - 行业需求复苏缓慢，2025年双节白酒动销预计不及2024年，受中秋国庆连假旅游倾向及禁酒令影响[2][3][4] - 公司坚持控价策略，维持品牌影响力和渠道利润空间，库存良性可控[5][6] - 资源倾斜至中档和大众产品（如老字号特曲、特曲60版），推进"终端大基建"战略，目标覆盖乡镇县域市场，有效终端提升至110万家[7][17][19] - 低度白酒占比显著提升，国窖1573高低度产品比例从五年前64开接近五五开[8][9] - 针对五粮液批价下跌（可能跌破800元），公司短期稳价并伺机实现价格反超[10] - 2025年营收规划暂未确定155亿目标，需结合行业深度调整与政府沟通[11] **其他重要内容** - 中档产品上半年个位数增长，宴席市场表现良好，下半年加强主销区（天津、山东、河北、四川）推广[13][17][18] - 华东市场增速放缓（基数低+环境影响），江浙环太湖区域低度产品表现较好[14][15] - 河南市场因经销商窜货等问题暂未大举进攻，侧重基础工作[16] - 新兴渠道（电商、即时零售）收入占比低，以品牌建设为主；费用率保持稳定[20][21] - 白酒出海短期贡献有限（境外营收占比1%-2%），主要依赖华人市场[22] **数据与百分比** - 有效终端数量：110万家（持续进货70万家）[7] - 国窖1573高低度比例：从五年前64开至接近五五开[8] - 境外营收占比：1%-2%[22]