投资评级与目标价 - 报告对老凤祥维持“买入”评级 [7] - 目标价为人民币63元，对应2025年20倍市盈率 [5][7] 核心财务表现 - 2025年1-3季度公司实现收入480.0亿元，同比下降8.7%；归母净利润14.4亿元，同比下降19.1% [1] - 2025年第三季度单季收入146.5亿元，同比增长16.0%，增速环比提升5.5个百分点；归母净利润2.17亿元，同比下降41.6% [1][2] - 第三季度归母净利率为1.5%，同比下降1.5个百分点 [3] - 公司维持2025-2027年归母净利润预测为16.5亿元、18.5亿元、20.6亿元，同比增速分别为-15.5%、+12.6%、+11.3% [5] 分业务与地区收入 - 第三季度珠宝首饰业务收入97.63亿元，同比增长12.1%，占总收入近7成 [2] - 第三季度黄金交易业务收入47.78亿元，同比增长25.9% [2] - 第三季度笔类业务收入0.53亿元，同比增长1.4%；工艺品销售及其他业务收入0.18亿元，同比下降43.9% [2] - 第三季度境内收入145.03亿元，同比增长16.2%；境外收入1.09亿元，同比增长4.0% [2] 盈利能力与费用 - 第三季度毛利率为7.0%，同比提升0.5个百分点，主要受益于金价上涨，但部分被毛利率较低的金条占比提升所抵消 [3] - 第三季度期间费用率为3.1%，同比提升0.5个百分点，其中销售费用率同比提升0.6个百分点至1.8%，主要因新品推广及品牌宣传费用增加 [3] - 第三季度信用减值损失为1.55亿元（去年同期为0.69亿元），预计随年底资金回笼有望收窄 [1][3] 渠道拓展与门店网络 - 截至2025年9月30日，公司“老凤祥”品牌共计拥有网点5625家，其中直营店187家，加盟店5438家 [4] - 第三季度净开店75家，其中直营店净关1家，加盟店净开76家，开店步伐加快 [4] - 公司计划于第四季度新开直营和加盟网点31家 [4] - 公司着重布局“藏宝金”、“凤祥喜事”主题店，第三季度分别净开3家、3家，银楼净开69家 [4] 产品策略与市场定位 - 2025年以来公司推出“盛唐风华”、“凤祥喜事”、“藏宝金”等系列新品近400款，产品结构不断优化 [1] - 新品发力是带动第三季度珠宝首饰收入增长的主要原因 [2] - 公司率先恢复净开店，并发力差异化新品，有助于中长期市场份额提升 [1][5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][5] 核心观点 - 报告认为公司作为黄金珠宝行业龙头，长期推进渠道和产品经营效率优化，为未来发展奠定基础 [2] - 尽管短期业绩承压，但公司通过渠道扩张和产品创新应对消费环境波动 [1][2] - 预计公司2025年归母净利润下降18.2%，但2026-2027年将恢复增长 [2][4] 2025年第三季度财务表现 - 2025Q3营收同比增长16%至146.5亿元 [1] - 2025Q3归母净利润同比下降41.6%至2.2亿元，归母净利率同比下降1.5个百分点至1.5% [1] - 2025Q3毛利率同比提升0.5个百分点至7% [1] - 2025年前三季度营收同比下降8.7%至480亿元 [1] - 2025年前三季度归母净利润同比下降19.1%至14.4亿元，归母净利率同比下降0.4个百分点至3% [1] 业务分部表现 - 2025Q3珠宝首饰营收同比增长12.1%至97.6亿元 [1] - 2025Q3黄金交易营收同比增长25.9%至47.8亿元 [1] - 2025年前三季度珠宝首饰营收同比下降12%至379.7亿元 [1] - 2025年前三季度黄金交易营收同比增长5%至97.3亿元 [1] 渠道与产品策略 - 截至2025Q3末门店总数5625家，单Q3净增75家 [1] - 加盟门店数量5438家，单Q3净增76家 [1] - 重点布局“藏宝金”和“凤祥喜事”主题店，截至2025年9月末分别有133家和40家 [1] - 产品端紧抓国潮趋势，推出“盛唐风华”、“凤舞九天”主题新品，并与顶级IP联名合作 [1] 营运与现金流状况 - 截至2025Q3末存货金额80.5亿元，同比增长22.9% [2] - 截至2025Q3末应收账款金额39.7亿元，同比增长35%，周转天数延长3天至12天 [2] - 2025年前三季度经营性现金流净额23.7亿元，同比下降64% [2] 盈利预测 - 预计2025年营收下降7.2%至526.89亿元 [2][4] - 预计2025年归母净利润下降18.2%至15.94亿元 [2][4] - 预计2026年归母净利润17.38亿元，2027年18.87亿元 [2][4] - 当前股价对应2025年市盈率为17倍 [2] 财务指标预测 - 预计2025-2027年每股收益分别为3.05元、3.32元、3.61元 [4] - 预计2025-2027年净资产收益率分别为13.3%、13.2%、13.1% [4] - 预计2025-2027年市盈率分别为16.6倍、15.2倍、14.0倍 [4]

业绩表现 - 2025年上半年公司营业收入与归母净利润分别同比下滑16.52%与13.07% [1] - 2025年第二季度公司收入实现同比增长10.51%，环比改善显著 [3] 产品策略 - 公司推出"盛唐风华"、"凤舞九天"等国风主题新品，强化传统工艺特色以替代同质化产品 [1] - 深化与《圣斗士星矢》等顶级IP的跨界合作，以吸引年轻消费群体并提升产品附加值 [1] - 通过"藏宝金"主题店布局高克重、非遗工艺的"一口价"产品，提升品牌在高端市场的竞争力 [1] 渠道发展 - 截至2025年6月末，公司营销网点总数达5,550家，第二季度净增9家营销网点，扭转此前下滑趋势 [2] - 公司持续推进传统门店升级，并打造差异化主题店如"藏宝金"和"凤祥喜事"以提升单店运营质量 [2] - 老凤祥天猫旗舰店于2025年初正式运营，标志着公司线上线下融合战略进入实质推进阶段 [2] 未来展望与战略 - 公司未来将围绕"产品创新、渠道优化、品牌年轻化"三大主线推进战略实施 [3] - 预计公司2025年至2027年每股收益（EPS）分别为3.39元、3.71元、4.01元 [3] - 随着产品结构优化、渠道质量提升及下半年行业低基数效应，公司业绩有望步入持续修复通道 [3]

投资评级与目标价 - 维持"买入"评级 [1][5] - 目标价63元人民币 对应2025年20倍PE [4][5][7] 核心业绩表现 - 1H25收入333.6亿元 同比-16.5% 归母净利润12.2亿元 同比-13.1% [1] - 2Q25收入158.3亿元 同比+10.5% 环比-9.6% 归母净利润6.1亿元 同比+0.9% 环比-0.9% [1] - 上半年收入和利润下滑主要受高金价影响 黄金首饰消费受抑制 [1] - 公司拟每股派发现金红利0.33元 对应上半年分红比例14.15% [1] 业务板块分析 - 1H25珠宝首饰类产品收入282.0亿元 同比-17.5% 2Q25同比增速转正至+16.2% [2] - 1H25黄金交易类产品收入49.5亿元 同比-9.7% [2] - 笔类销售收入0.82亿元 同比-22.4% 工艺品销售收入0.20亿元 同比+38.3% [2] - 公司推出"盛唐风华"、"凤舞九天"等主题新品 增加工艺金条品类 [2] - 2Q25净增加9家营销网点 扭转下滑趋势 [2] 盈利能力与费用 - 1H25综合毛利率8.7% 同比-0.5pct 主因低毛利率金条销售占比提升及让利经销商 [3] - 1H25期间费用率2.2% 同比-0.1pct 销售费用率1.3% 管理费用率0.6% 研发费用率0.03% 财务费用率0.3% [3] - 1H25其他收益3.5亿元 主要系财政补贴增加 [3] - 投资收益及公允价值变动收益合计-0.57亿元 [3] - 1H25归母净利率3.7% 同比+0.2pct 扣非净利率3.2% 同比-0.5pct [3] 行业背景与公司策略 - 上半年中国黄金首饰消费量同比-26.0%至200吨 金条及金币消费量同比+23.7%至264吨 [2] - 公司计划下半年新开网点194家 叠加基数走低 业绩进一步改善可期 [1] 盈利预测与估值 - 维持2025-2027年归母净利润预测16.5亿元、18.5亿元、20.6亿元 [4] - 同比增速分别为-15.5%、+12.6%、+11.3% [4] - 参考可比公司2025年Wind一致预期PE均值20倍 [4] - 当前股价47.30元 市值247.43亿元 [7] 财务指标预测 - 2025-2027年预计营业收入501.00亿元、549.75亿元、605.28亿元 [10] - 2025-2027年预计EPS 3.15元、3.54元、3.94元 [10] - 2025-2027年预计ROE 13.43%、13.70%、13.81% [10] - 2025-2027年预计PE 15.02倍、13.35倍、12.00倍 [10]