核心观点 - 春光集团计划于2026年2月5日上会创业板，其盈利持续增长但经营现金流走弱、应收账款高企、扩产逻辑与历史治理事项是市场审视其募资合理性的核心背景[1] 盈利与现金流背离 - 公司净利润持续增长，从2022年的7714万元增至2024年的9889万元，2025年上半年达到5851万元[2] - 但经营活动现金流量净额从2022年的8010.28万元降至2024年的2864.92万元，并在2025年上半年转为-247.35万元[4][5] - 净现比从2022年的1.04降至2024年的0.29，2025年上半年为负值[7] - 深交所多轮问询要求公司解释利润与现金流差异扩大的原因及2025年下半年现金回流改善的可实现性[5] - 公司回复称下半年主要依赖客户回款增加约1.09亿元，并强调已建立价格传导机制[5] - 2025年全年经营活动产生的现金流量净额为11,914.59万元，较2024年的2,864.92万元大幅改善[6] 应收账款高企与回款风险 - 报告期内，公司应收账款余额从2022年末的2.50亿元升至2024年末的3.58亿元，占营收比例超过33%[8] - 2024年末逾期金额达9046万元，较上年增加2831万元[10] - 公司为维系主要客户合作，将部分信用期从当月结算调整为月结60天，导致回款周期延长[10] - 坏账计提比例分别为5.18%、4.91%、4.84%（2022-2024年），呈下降趋势且低于可比公司[10] - 通过拉长信用期来维持销售规模的做法可能增加长期坏账风险，并加大营运资金占用[10][11] 产能扩张与市场消化 - 此次IPO募投项目拟新增7.5万吨磁粉产能，相当于现有规模约70%[12] - 全国软磁铁氧体磁粉销量复合增速约5.08%，市场相对平稳[12] - 公司现有产能利用率连续保持在99%以上，历史新增产能也基本实现满产满销[12] - 公司认为新增产能的去向包括新能源汽车、AI服务器电源等潜在增量需求，并强调行业份额向头部集中的趋势[12] - 但部分磁心企业加速向上游一体化，优先消化自产磁粉，可能压缩外部采购空间[14] - 新增产能释放若与回款节奏错位，将加大财务弹性压力[15] 下游业务布局与协同 - 公司依托磁粉优势，向磁心、电子元器件及电源领域延伸，意图形成内部协同并提升附加值[16] - 磁粉收入占比超八成，其他板块目前规模较小[16] - 2024年，磁心板块亏损374万元，电子元器件亏损454万元，电源业务亏损981万元[17] - 电源业务认证周期长、订单放量缓慢，短期难以贡献显著收入[17] - 下游布局更多着眼于中长期产品结构优化，短期内对整体现金流的支撑有限[17][18] 历史治理与合规事项 - 报告期内，公司存在转贷980万元、协助客户资金过账450万元的情形[19] - 2022-2023年票据找零金额分别达7217万元和5437万元，公司表示已完成整改[19] - 实控人韩卫东曾控制的睿安资产在2016-2020年间向员工、亲友等募集资金，部分流向公司或股权平台，该平台已于2023年注销[19] - 公司提供相关部门证明，称已通过还本付息等方式处理完毕，未发现刑事或行政处罚，股权代持情形已逐步规范[19] 资金安排与募资用途 - 在现金流承压、应收高企背景下，公司债务规模有所扩大[20] - IPO前夕审议通过现金分红方案，部分资金流向控股股东[20] - 募投项目包含补充流动资金安排，旨在支持日常运营与扩张[21] - 公司称分红基于盈利与股东回报考虑，补流用于业务发展，但这种边分红边补流的安排是监管审核问询重点[21] 公司优势与资质 - 公司在磁粉领域具有规模优势，拥有108项专利及专精特新资质[22] - 这为其在新能源与AI相关应用中提供了基础支撑[22]

公司发展历程与财务表现 - 公司自2010年10月上市以来，坚持内生式发展与主营业务，投入了钐钴磁体、热压磁体、磁粉等项目 [1] - 公司净利润从上市时的3000多万元人民币增长至2021年的1.9亿元人民币以上，2022至2024年虽略有下滑，但最低也保持在1.47亿元人民币以上 [1] 主营业务与增长点 - 公司主营粘结稀土永磁体，产品用于各种微小型电机，自动化、智能化发展将增加电机需求，使公司受益 [2] - 热压磁体项目已研发13年，实现了从产品工艺、设备到产品的自主研发，正逐步上量并显现效益 [2] - 全资子公司的磁粉业务通过近几年自主研发，产品性能、稳定性与性价比不断提升，可增加公司净利润 [2] - 公司产品可用于机器人领域，该领域发展有利于公司业务，但效果显现需要一个过程 [2] 收购与重组计划 - 拟收购铁氧体生产商京都龙泰标，以拓展业务、丰富产品品种，并满足现有客户对铁氧体的需求 [1] - 标的公司地理位置近便于管理，且在铁氧体领域已形成自身竞争优势 [1] - 与自建产能相比，收购标的公司虽初始投资较高、回报较低，但可获得现成客户、先进技术和稳定管理团队，若后期业务发展，投资回报率会有所改观 [2] - 公司正在积极推进该重组项目，并按要求披露信息 [1] 行业影响与业务策略 - 公司现营稀土磁体业务受国家稀土资源管控政策及稀土价格波动影响 [2] - 粘结磁体用于性能要求相对较低的领域，热压磁体性能较高，可用于烧结磁体的应用领域 [2] - 公司暂无开拓新业务的计划，将先专注于做好现有业务 [2]

投资评级 - 维持"推荐"评级 [4][6] 核心观点 - 公司为软磁粉芯行业龙头企业 有望充分受益于下游新能源车 光伏以及AI等行业的高景气度 [3][4] - 公司独家研发的芯片电感处于快速放量期 金属软磁粉末产能释放在即 打开新成长曲线 [3][4] - 公司三条增长曲线模型构建日趋成熟 包括金属软磁粉芯稳步发展 芯片电感进入高速发展快车道 金属软磁粉末产能进一步释放 [3] 财务表现 - 2025H1实现营收8.61亿元 同比+8.11% 归母净利润1.91亿元 同比+3.28% [1] - 2025Q2实现营收4.77亿元 同比+3.54% 环比+24.54% 归母净利润1.18亿元 同比+3.37% 环比+59.34% [1] - 2025H1综合毛利率39.77% 同比-0.71pct 2025Q2综合毛利率41.44% 同比-0.90pct 环比+3.76pct [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为5.05/6.48/8.24亿元 对应PE分别为42/32/26倍 [4][5] 业务板块分析 - 磁粉芯业务25H1实现营收6.57亿元 同比+11.97% 服务器电源及UPS领域受益于新基建和人工智能持续快速增长 [2] - 新能源汽车及充电桩领域取得比亚迪 华为等品牌认可 海外市场取得包括特斯拉等重大突破 销售收入同比高速增长 [2] - 光伏及储能领域跟随抢装节奏实现快速增长 空调领域因产能紧张主动放弃部分低价市场导致收入同比下滑 [2] - 芯片电感业务25H1实现营收约1.76亿元 同比-9.71% 主要受客户新老方案切换影响 二季度出货开始逐步恢复并持续增长 [2] - 芯片电感客户拓展方面与MPS等现有客户深化合作 与伟创力等全球知名厂商建立合作关系 [2] - 芯片电感应用拓展方面开拓ASIC 光模块 DDR 消费电子等更多应用领域 [2] - 磁粉业务25H1实现营收2638.07万元 同比+90.35% 主要受益于新能源汽车 AI服务器等新兴应用领域对高性能软磁材料的旺盛需求 [2] 产能建设 - 公司持续筹建新粉体工厂 已有多条非晶纳米晶和水雾化铁硅铬粉末生产线建设完成并投入生产 [2] - 新生产基地建成后将有效缓解当前产能紧张的局面 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为21.35/26.24/32.36亿元 增长率分别为28.4%/22.9%/23.3% [5][10] - 预计2025-2027年毛利率分别为41.50%/42.34%/43.03% 净利润率分别为23.66%/24.71%/25.48% [10] - 预计2025-2027年每股收益分别为1.74/2.24/2.85元 [5][10]