核心观点 - 报告基于25Q4基金季报，将主动权益型基金划分为加仓、减仓、调仓和极致风格四类画像，深入分析了其持仓变化、操作逻辑与风格特征 [1][7] - 25Q4公募基金整体呈现结构性调仓，增配周期与部分成长，减配前期热门科技与医药，行业配置集中度依然较高 [1][8] - 四类基金操作分化显著，加仓选手在成长风格内部进行平衡与调整，减仓选手出现明显的成长向价值转向，调仓选手进行均衡的风格内调整，极致风格选手则坚守各自能力圈 [3][7][15] 公募整体持仓变化 - **持仓市值结构**：截至25Q4，持仓市值前五行业为电子（23.9%）、电力设备（11.5%）、通信（11.1%）、医药生物（8.2%）、有色金属（8.0%），后五行业为综合、美容护理、纺织服饰、社会服务、环保，占比均低于0.3% [8][12] - **加仓方向**：25Q4公募加仓前五行业为有色金属（持仓市值占比环比提升2.1个百分点）、通信（提升1.8个百分点）、非银金融（提升0.9个百分点）、基础化工（提升0.8个百分点）、机械设备（提升0.7个百分点）[1][8] - **减仓方向**：25Q4公募减仓前五行业为电子（环比下降1.6个百分点）、医药生物（下降1.6个百分点）、传媒（下降1.2个百分点）、电力设备（下降0.9个百分点）、计算机（下降0.8个百分点）[1][8] 四类基金画像定义与特征 - **画像定义**：报告以主动权益型基金为样本，根据25Q4季报数据定义了四类基金：1）加仓选手：股票仓位环比提升幅度最大的100只基金；2）减仓选手：股票仓位环比降低幅度最大的100只基金；3）调仓选手：仓位稳定但重仓股行业配比变化绝对值之和最大的100只基金；4）极致风格选手：根据持仓计算的风格分，分别选取成长风格分最高和最低的100只基金作为极致成长与极致价值选手 [13][14] - **重合度低**：四类基金两两之间重合度极低，最高重合率仅为6%，表明分类有效，各自操作行为代表性较强 [14][16] 加仓选手：偏成长风格的平衡与调整 - **持仓与风格**：加仓选手25Q4重仓电力设备（21%）、电子（19%）、通信（8%）、有色金属（8%）等成长属性行业，具备较强的成长风格 [17][18] - **加仓操作**：25Q4主要加仓工业金属、军工电子、光伏设备、通信设备等行业，同时减仓电池、数字媒体、社交等板块，在成长风格内部进行平衡与调整 [3][17] - **价值内部调整**：在价值风格内部，加仓保险、证券、化工，减仓机场、港口、玻璃等，整体着眼于在成长/价值行业内部分别寻找高景气度与业绩确定性 [3][17] - **个股操作**：前30大重仓股较上季度73%出现更替，与整体公募重仓股差异达37%，净增持领先个股包括振芯科技（+6.5亿元）、阳光电源（+4.1亿元）、海光信息（+3.9亿元）[25][26] - **加仓逻辑**：基于对宏观经济企稳、产业趋势深化及估值修复的乐观预期，加仓方向高度集中于AI算力、新能源及有色金属，同时布局反内卷政策下的高端制造以及估值底部的消费医药，更注重均衡配置与估值安全边际 [27][29][30] 减仓选手：成长选手的价值转向 - **持仓与风格**：减仓选手25Q4重仓电子（24%）、通信（19%）、有色金属（10%）、医药生物（7%）等，同样具有明显的成长风格特征 [31][32] - **减仓操作**：25Q4操作体现为价值风格明显加强与成长风格减弱，加仓主要集中在白酒、煤炭、国有大型银行、保险、贵金属、白色家电等传统红利价值行业，减仓主要集中在通信设备、半导体、消费电子、乘用车、计算机设备、电池等高成长属性行业 [3][31] - **调仓动机**：在科技成长为主线的行情中持有更加审慎的态度，更加关注估值性价比与安全边际以推动持仓向哑铃型靠近，大幅减持科技成长板块也体现出对当前较高估值以及未来业绩兑现的担忧 [3][31] - **个股操作**：前30大重仓股较上季度53%出现更替，与整体公募重仓股差异达37%，净卖出较多个股包括中际旭创（-10.7亿元）、天孚通信（-5.7亿元）、海光信息（-5.0亿元）[39][41] - **减仓逻辑**：核心是对市场估值安全边际下降、短期风险积聚的审慎考量，减仓方向集中在前期涨幅过大、估值偏高的科技成长与主题板块（如AI算力、商业航天），以及缺乏短期催化剂的内需消费与医药板块，策略从“追逐高景气”转向“注重估值与风险收益比”[42][43] 调仓选手：均衡配置选手的风格内调整 - **持仓与风格**：调仓选手均衡配置风格明显，各行业超低配均处于6个百分点以内，配置与主动权益型公募整体较为接近，25Q4重仓电子（25%）、有色金属（14%）、电力设备（9%）、通信（8%）、非银金融（7%）[3][44][45] - **调仓操作**：25Q4主要表现为成长与价值风格内部的调整，成长风格内加仓半导体、工业金属、通用设备等，减持消费电子、电池、汽车零部件等；价值风格内加仓保险、证券、公路铁路等，减持银行、白酒、地产等 [3][44] - **调仓逻辑**：成长风格更加聚焦产业趋势明确、景气度不断提升的行业，而降低“内卷”程度相对严重、增长预期不确定性较高的行业配置；价值风格则进一步布局经济复苏下的业绩确定性与弹性，从红利低波转向红利质量 [3][44] 极致风格选手：坚守能力圈的风格内调仓 - **极致成长选手**：重仓电子、电力设备、通信，其余行业均为底仓，25Q4调仓坚守能力圈，主要在TMT板块内调整，加仓通信设备、半导体、元件，减仓消费电子、计算机设备、广告营销 [3] - **极致价值选手**：重仓银行、非银金融、地产等，25Q4主要加仓金融与地产链（如装修建材、保险、房地产开发），减仓医药（生物制品、化学制药、中药）以及通信设备、半导体、消费电子等 [3] 个股审美特征 - **加仓选手**：偏好大市值、高估值风格的个股 [3] - **减仓/调仓选手**：在选股上兼顾成长性与盈利能力 [3] - **极致成长选手**：偏好小市值、高估值但盈利能力可能承压的个股 [3] - **极致价值选手**：偏好低估值、大市值、低业绩增速的个股 [3]

公司全球化战略与布局 - 公司以中国香港总部作为战略基地，辐射中东北非、东南亚等市场，业务覆盖150多个国家和地区 [1] - 公司已在全球设立超过20个运营中心 [1] - 2025年6月，公司将全球总部落户香港科学园，开启全球化新阶段 [1] 香港作为战略基地的核心价值 - 香港的国际营商环境、成熟资本市场及顶级人才资源为公司持续注入发展动能 [1] - 香港联通世界的优势使公司能够将成功产品和运营模式高效复制到不同市场，并根据当地文化进行适应性调整 [1] - 香港作为创新之都，吸引企业应用人工智能创作个性化内容并开发新盈利模式 [1] - 香港兼具国际金融中心与人才汇聚优势，便于公司接触全球合作伙伴和招揽顶尖技术专家，适合建设人工智能研究中心 [1] 公司业务与市场地位 - 公司是一家在香港联交所上市的全球化互联网科技企业，股票代码为09911.HK [1] - 公司在社交娱乐市场始终保持差异化竞争优势，成功推出多款覆盖社交、游戏等领域的APP [1] - 凭借本地化运营结合全球视野的双轨策略，公司在社交娱乐市场的领导地位逐渐巩固 [1] 技术研发与创新方向 - 公司在港团队深度参与国际化发展进程和研发业务，致力于将人工智能深度融入社交娱乐产品 [1] - 公司通过探索前沿技术应用来驱动创新，以构建长期竞争优势 [1]

核心观点 - 通过市值对比揭示中国互联网行业与全球领先公司的巨大差距 Google（Alphabet）一家公司市值约4万亿美元 而中国头部互联网公司合计市值仅约1.8万亿美元 前者是后者的2.2倍以上 [25][28] - 认为差距根源在于中国互联网行业“卷错了方向” 过度依赖免费、补贴、速度等内卷式竞争 系统性损害了创业环境、就业空间和产业生态的长期健康 [30][35] - 指出健康的产业生态应鼓励创新、差异化与生态共赢 平台应扮演基础设施角色 而非通过复制与免费模式清场创业者 [19][42][44] 市值数据对比 - Google（Alphabet）市值约为40,000亿美元 主要业务为搜索、AI、云和广告 [2][28] - 中国互联网市值前十公司合计市值约18,000亿美元（约1.8万亿美元） [3][28] - 具体公司市值：腾讯约5,917亿美元 阿里巴巴约3,333亿美元 小米集团约1,987亿美元 拼多多约1,486亿美元 美团约975亿美元 网易约852亿美元 京东约471亿美元 携程约383亿美元 快手约345亿美元 腾讯音乐约302亿美元 [2][3][28] 行业竞争模式与问题 - 行业形成以免费换规模、以规模逼死对手、以垄断幻想未来的危险竞争模式 [30] - 短期效果是用户暴涨、市场份额提升和对手出局 但长期系统性地毁坏创业环境、就业空间和产业生态 [31][35] - 免费模式并非创新 而是将成本转嫁给未来 导致行业热闹但整体价值被资本市场看低 [6][32][33] 对创业生态的影响 - 创业者面临系统性“清场” 创业过程从验证需求、打磨产品到刚见商业化希望时 常遭遇巨头以功能复制、全量用户、免费加流量入口的方式终结竞争 [7][34][36][37] - 导致创业公司无法定价、投资人不敢下注、商业模式易被免费碾平 [8][38] - 行业创新从“创造”退化为“模仿” 越来越多创业者被迫出海 越来越少人敢从零开始做产品 [12][38] 对就业市场的影响 - 就业难是结构性问题 免费加垄断的模式本身就在大规模“消灭岗位” [9][37] - 行业高度集中至少数平台 巨头具备高自动化、高人效、低招聘和高裁员弹性的特征 挤压了就业岗位 [12][38] - 行业利润被压扁导致薪资被压扁 岗位集中导致年轻人的选择越来越少 [11][39] 与Google的对比分析 - Google的强大不在于应用数量 而在于其聚焦于搜索、操作系统、云计算、AI基础设施等“基础能力”和“生产力”领域 而非“流量收割”和“注意力”经济 [12][13][14][40] - Google允许生态伙伴活下来并赚到钱 且目标市场是全球 而非局限于国内内卷 [14][40] - 内卷型竞争很难孕育出具有全球级价值的公司 [14][41] 行业未来风险与健康生态构想 - 若持续当前模式 未来行业将只剩下少数平台、大量依附者且几乎没有上升通道 这是生态退化而非产业成熟 [15][41][42] - 真正健康的产业互联网应做到：不把免费当唯一竞争手段、给创业公司留下定价权、鼓励差异化、平台做基础设施、允许中小公司活下来成长赚钱 [19][44][51] - 健康的生态需要开发者能赚钱、SaaS公司能成长、创业公司能被成就而非被清场 [17][42] - 没有创业者的繁荣是假繁荣 没有就业空间的效率是假效率 [15][44]