报告核心观点 - 类固收和固收+产品成低利率时代美国养老金第二支柱配置核心增量方向，长期多元化趋势通过另类投资强化；中国处于低利率时代，建议积极布局类固收产品、发展固收+、增加多元化配置 [2][82] 美国低利率环境 - 2009 年 1 月至 2015 年 12 月，联邦基金利率长期低于 0.3%，10 年期国债实际收益率长期在 1.5%以下；2020 年疫情后 2 年，联邦基金利率长期低于 0.2%，10 年期国债收益率跌破 2%；两次低利率时期均伴随重大经济冲击，长期因素压低自然利率致利率中枢下移 [5] 美国养老金基本结构 - 截至 2024 年，美国养老金体系总规模达 44.1 万亿美元，占全球近 60%，采用“三支柱”结构；第一支柱为社会保障，2025Q1 规模约 2.4 万亿美元；第二支柱规模最大，2025Q1 达 24.2 万亿美元，包括 DB 型和 DC 型；第三支柱为个人退休账户，2025Q1 规模 16.8 万亿美元 [9] - DB 型计划含政府和私营 DB 计划，2025Q1 规模分别约 8.9 万亿美元和 3.2 万亿美元；DC 型计划资产规模增长快，2025Q1 规模约 12.2 万亿美元，401(k)计划规模最大为 8.7 万亿美元 [12][18] DC 型计划低利率时期投资特点 整体投资特点 - 权益基金核心地位稳固，国内权益配置比例上行，海外权益基金配置增长；混合基金投资金额增加，占比提升；债券基金投资比例先升后降；货币基金配置占比降低 [21][22] - 低利率早期含债基金配置比例提高，债券基金占比最高至 16%，后缓降至 11%；混合基金占比从 17%升至 25 - 27% [23] - 不同时期配置比例有变化，2009 - 2015 年国内基金配置比例最低，海外权益和债券基金占比提高；2020 - 2021 年资金从海外权益转向国内权益 [26] - 四类共同基金净现金流波动，权益基金长期波动大，混合基金 2020 年后净流出，债权基金 2008 - 2012 年强劲，货币基金危机时短期流入 [28] 401(k)计划增配固收+资产 - 401(k)计划规模占比从 1994 年的 48.5%提至 2025 年 Q1 的 71.2%；配置共同基金资产规模增长，占比从 48%升至 61% [34] - 金融危机和疫情初期减持共同基金，后回升；2008 年危机时国内权益基金配置比例下降，债券和货币市场基金比例上升；2020 年疫情类似 [34][38] - 2009 - 2015 年增配低波动资产，2020 - 2021 年混合和债券基金配置变化不大 [41] DB 型计划低利率时期投资特点 纽约州共同退休基金 - 2024 年 Q1 管理规模 2681 亿美元；2005 - 2024 年 Q1 会员和成员数增长，资产配置向权益和另类资产倾斜 [44][45][48] - 2009 - 2015 年低利率时期，固定收益类资产规模增长 30.41%，年化增长率 4.5%；2020 - 2021 年增加含权资产配置 [50] - 股票占比主导但下降，固定收益资产配置占比与 10 年期国债收益率走势相反，PE、权益型房地产和其他资产占比上升 [53] 德州教师退休系统 - 截至 2024 年 8 月 31 日，管理资产约 2090 亿美元；权益类资产投资规模波动，PE 投资规模增长迅速 [66][69] - 政府债券投资规模 2017 年后维持 200 - 300 亿美元，稳定价值类配置规模占比提升；房地产和其他资产规模大幅增长 [70][71] - 2005 - 2024 财年年化收益率 7.2%，波动大；权益类资产波动最大，稳定价值类近年承压，政府债券收益与 10 年期国债收益率走势相反 [74] 低利率时期美国养老金投资启示 - 类固收和固收+产品成核心增量方向，经济冲击时减持权益资产，增配债券及固收+产品 [78] - 债券配置比例与 10 年期国债收益率负相关，低利率时因避险增持，利率回升后回归；长期维持含债类资产配置 [80] - 近 20 年增加多元化资产配置，降低对单一权益资产依赖，不同类型计划多元化路径有差异 [81]

银行理财市场规模与结构 - 截至6月末全市场存续理财产品4.23万只 存续规模达30.97万亿元 较去年年底增长3.4% [1] - 非现金管理类固收产品占据主导地位 存续规模23.4万亿元 占比75.57% [1] - 现金管理类产品存续规模6.85万亿元 占比22.12% 混合类与权益类产品合计占比2.17% 规模0.67万亿元 [1] - 商品及金融衍生品类产品规模占比仅0.05% [1] 产品结构形成原因 - 投资者风险偏好整体保守 更青睐风险较低、收益稳定的固收类产品 [2] - 银行理财子公司对权益类资产投资经验能力欠缺 投研体系尚不完善 [2] - 供需双方共同选择导致混合类、权益类产品占比低的均衡结果 [2] 行业发展趋势与应对措施 - 行业面临降息压缩收益与估值整改双重压力 [2] - 银行理财子公司推进低波动稳健产品与多元主题产品并行 [2] - 通过增加权益类资产、衍生品配置等方式提升收益 [2] - 建议强化投研能力、丰富产品矩阵、深化数字转型、加强投资者教育 [2] 下半年市场影响因素 - 利率持续下行可能引发"存款搬家"推动规模增长 [3] - 股债市场"跷跷板"效应明显 股市回暖或导致资金分流 [3] - 债券利率波动、权益市场表现及估值整改可能影响规模增长节奏 [3] - 固收类产品仍将主导 混合类与权益类产品有望逐步扩容 [3]

海外经济与政策 - 美联储保持政策利率不变但降低缩表速度 鲍威尔强调衰退预期被夸大 主要源于"软数据"波动 而失业率等"硬数据"仍稳固 [1] - 美联储提出"通胀暂时论2 0"以稳定市场预期 认为关税引发的通胀压力是暂时的 长期通胀预期稳定 [1] - 美国零售数据等"硬数据"走弱 美联储试图阻止"滞胀"预期自我实现 [1] 海外资本市场 - 美债利率低位震荡 美股前期下跌后进入震荡阶段 黄金继续上涨 [1] - 欧元因德国财政政策落地而利多出尽下跌 美元低位反弹 人民币小幅贬值 [1] - 美债利率预计宽幅震荡 建议高配中短久期美债 [1] - 美元趋势难以弱势 关注超跌反弹可能 人民币仍面临中美利差倒挂和关税压力 [1] 黄金与美股展望 - 建议标配黄金 央行购金提供支撑 但金价估值逼近历史最高 美国衰退论夸大 俄乌局势缓和不利金价 [2] - 美股估值回落但仍面临不利局面 经济增长和贸易政策不确定性增加 再通胀风险需关注 AI发展短期遇挑战 调整尚未结束 可能进入盘整 [2] 中国经济 - 1-2月经济平稳开局 内需好于外需 消费增速上升 消费者信心指数连续两月回升 制造业和基建投资高速增长 房产销售和投资降幅收窄 [4] - 出口增速下滑至2 3% 受基数效应和工作日减少影响 [4] - 政策强调加大逆周期调节 扩大内需为长期战略 发展新质生产力 财政政策集中在提振消费等五大领域 [4] - 货币政策坚持适度宽松 择机降准降息 短期注重防风险和稳汇率 [5] - 两项促消费政策出台 聚焦收入提升和减负 消费贷款额度上限和期限阶段性提高 [5] 中国债券市场 - 利率震荡 10年期国债利率收至1 84% 银行间流动性短期改善但央行收敛态度未变 [7] - 预计债市情绪偏弱 10年期国债或维持在2 0%以下 1 9%可能是较好配置时点 信用债收益率震荡 利差有望小幅压缩 [7] - 利率债性价比下降 信用债性价比维持 建议持有货币类产品 暂停增配纯债类产品 [7] A股市场 - 上周大盘下跌 资金从科技股流向红利类板块 春季行情中A股平均涨幅约11% 偏股型基金平均涨幅超5% [8] - 春季行情或已结束 调整因素包括科技股过热估值过高 小盘股触及技术阻力位 财报季业绩压力 海外关税和国内需求不足 [8] - 预计后市震荡 政策基调为"稳" 建议均衡配置科技 消费和红利板块 [8] 本周关注数据 - 海外关注美国PCE数据 预计2月PCE同比增幅2 5% 核心PCE从2 6%反弹至2 7% 以及欧美经济数据和俄乌谈判进展 [9] - 国内关注规上工业企业利润和1-2月财政收支数据 预计随经济温和修复 [9]