核心观点 - 2025年上半年GPFG总回报率为5.7%，跑输基准0.05个百分点，主要受汇兑损失拖累[1][6] - 股票投资表现亮眼（回报率6.7%），但固收和非上市房地产表现平平（回报率分别为3.3%和4.0%）[4] - 非上市可再生能源基础设施表现最佳，回报率达9.4%[4] - 挪威克朗对美元升值导致8600亿挪威克朗汇兑损失，是总汇兑损失1.01万亿挪威克朗的主要来源[2] 财政注资与汇兑影响 - 挪威政府连续15个季度向GPFG注资，2025年上半年注资1583亿挪威克朗[2] - 未经汇率调整的投资收益为6980亿挪威克朗，但被1.01万亿挪威克朗汇兑损失完全抵消[2] - 总资产规模从2024年末的19.74万亿丹麦克朗降至19.59万亿丹麦克朗（约1.94万亿美元）[1] 资产配置结构 - 实际配置比例：股票70.6%、固收27.1%、未上市房地产1.9%、未上市可再生能源基础设施0.4%[3] - 较2024年末变化：股票占比下降0.8个百分点，固收和未上市基建分别上升0.5和0.3个百分点[3] - 基准配置比例为股债71.5%:28.5%，实际股票配置小幅低配[3] 分资产类别表现 - 股票回报6.7%：金融/电信/公用事业板块领涨，医疗保健表现最弱；欧洲及亚太市场优于北美[4] - 固收回报3.3%：欧洲政府债受益于欧央行降息和欧元升值，美国国债受美元走弱拖累[4] - 非上市房地产回报4.0%：欧洲办公/零售地产增值，但冷库/生命科学领域负回报[4] - 非上市基建回报9.4%：主要受益于欧元升值和电力销售净收入增长[4] 超额收益分解 - 股票低配导致-0.02个百分点的超额收益损失[5] - 股票/固收分别贡献+0.03/+0.06个百分点的超额收益，非上市房地产/上市房地产分别拖累-0.04/-0.08个百分点[5]

养老金投资布局 - 二季度养老金账户出现在6只个股前十大流通股东名单 合计持股数量0 51亿股 期末持股市值总计13 44亿元 [1] - 宏发股份成为养老金持股数量最多标的 两个养老金组合合计持有2822 27万股 占流通股比例1 93% [3] - 杰瑞股份获养老金持有671 79万股 东睦股份 海信家电 容知日新 果麦文化分别获持626 64万股 459 61万股 350 00万股和192 51万股 [3] 持股结构与行业分布 - 养老金持股市值超亿元个股共5只 包括宏发股份 杰瑞股份 容知日新等 [3] - 重仓股票集中在电力设备 机械设备 家用电器等实体经济相关板块 [3] - 主板股票占4只 科创板和创业板各1只 体现对稳定性与成长性的平衡考量 [4] 调仓操作动态 - 二季度养老金新进3只个股(杰瑞股份 海信家电 果麦文化) 增持2只(宏发股份 东睦股份) [4] - 宏发股份持股数量环比增长64 93% 东睦股份环比增长43 23% [4] - 容知日新连续6个报告期被持有 二季度持股数量环比下降5 41% 仍维持350万股持仓 占流通股比例达4 04% [4]

报告核心观点 - 类固收和固收+产品成低利率时代美国养老金第二支柱配置核心增量方向，长期多元化趋势通过另类投资强化；中国处于低利率时代，建议积极布局类固收产品、发展固收+、增加多元化配置 [2][82] 美国低利率环境 - 2009 年 1 月至 2015 年 12 月，联邦基金利率长期低于 0.3%，10 年期国债实际收益率长期在 1.5%以下；2020 年疫情后 2 年，联邦基金利率长期低于 0.2%，10 年期国债收益率跌破 2%；两次低利率时期均伴随重大经济冲击，长期因素压低自然利率致利率中枢下移 [5] 美国养老金基本结构 - 截至 2024 年，美国养老金体系总规模达 44.1 万亿美元，占全球近 60%，采用“三支柱”结构；第一支柱为社会保障，2025Q1 规模约 2.4 万亿美元；第二支柱规模最大，2025Q1 达 24.2 万亿美元，包括 DB 型和 DC 型；第三支柱为个人退休账户，2025Q1 规模 16.8 万亿美元 [9] - DB 型计划含政府和私营 DB 计划，2025Q1 规模分别约 8.9 万亿美元和 3.2 万亿美元；DC 型计划资产规模增长快，2025Q1 规模约 12.2 万亿美元，401(k)计划规模最大为 8.7 万亿美元 [12][18] DC 型计划低利率时期投资特点 整体投资特点 - 权益基金核心地位稳固，国内权益配置比例上行，海外权益基金配置增长；混合基金投资金额增加，占比提升；债券基金投资比例先升后降；货币基金配置占比降低 [21][22] - 低利率早期含债基金配置比例提高，债券基金占比最高至 16%，后缓降至 11%；混合基金占比从 17%升至 25 - 27% [23] - 不同时期配置比例有变化，2009 - 2015 年国内基金配置比例最低，海外权益和债券基金占比提高；2020 - 2021 年资金从海外权益转向国内权益 [26] - 四类共同基金净现金流波动，权益基金长期波动大，混合基金 2020 年后净流出，债权基金 2008 - 2012 年强劲，货币基金危机时短期流入 [28] 401(k)计划增配固收+资产 - 401(k)计划规模占比从 1994 年的 48.5%提至 2025 年 Q1 的 71.2%；配置共同基金资产规模增长，占比从 48%升至 61% [34] - 金融危机和疫情初期减持共同基金，后回升；2008 年危机时国内权益基金配置比例下降，债券和货币市场基金比例上升；2020 年疫情类似 [34][38] - 2009 - 2015 年增配低波动资产，2020 - 2021 年混合和债券基金配置变化不大 [41] DB 型计划低利率时期投资特点 纽约州共同退休基金 - 2024 年 Q1 管理规模 2681 亿美元；2005 - 2024 年 Q1 会员和成员数增长，资产配置向权益和另类资产倾斜 [44][45][48] - 2009 - 2015 年低利率时期，固定收益类资产规模增长 30.41%，年化增长率 4.5%；2020 - 2021 年增加含权资产配置 [50] - 股票占比主导但下降，固定收益资产配置占比与 10 年期国债收益率走势相反，PE、权益型房地产和其他资产占比上升 [53] 德州教师退休系统 - 截至 2024 年 8 月 31 日，管理资产约 2090 亿美元；权益类资产投资规模波动，PE 投资规模增长迅速 [66][69] - 政府债券投资规模 2017 年后维持 200 - 300 亿美元，稳定价值类配置规模占比提升；房地产和其他资产规模大幅增长 [70][71] - 2005 - 2024 财年年化收益率 7.2%，波动大；权益类资产波动最大，稳定价值类近年承压，政府债券收益与 10 年期国债收益率走势相反 [74] 低利率时期美国养老金投资启示 - 类固收和固收+产品成核心增量方向，经济冲击时减持权益资产，增配债券及固收+产品 [78] - 债券配置比例与 10 年期国债收益率负相关，低利率时因避险增持，利率回升后回归；长期维持含债类资产配置 [80] - 近 20 年增加多元化资产配置，降低对单一权益资产依赖，不同类型计划多元化路径有差异 [81]

养老金基金年度表现 - Legal Super成为过去一个财年回报表现最好的增长型养老金选项，录得12 9%年回报率 [1] - 零售基金Vanguard以11 8%回报率排名第二，Colonial First State和Australian Retirement Trust并列第三，年增长率均为11 2% [1] - 研究机构Chant West发布的榜单显示，增长型选项指投资组合中61%至80%为增长类资产的养老金产品 [1] 基金回报率排名 - Legal Super MySuper Balanced以12 9%回报率居首，Vanguard Super SaveSmart Growth以11 8%排名第二 [2] - Colonial First State FirstChoice Growth、Australian Retirement Trust Balanced和NGS Super Diversified (MySuper)均以11 2%并列第三 [2] - smartMonday Balanced Growth、AMP Future Directions Balanced和UniSuper Growth以11 0%至11 1%紧随其后 [2] 投资策略与市场表现 - Legal Super受益于美国市场强劲表现，策略包括风险控制型投资组合、中型科技股主动配置及全球股票和主权债务战略性持仓 [3] - 该基金在澳大利亚和亚洲维持高效配置，涵盖上市和非上市资产，包括基础设施与私募股权 [3] - 增长型养老金选项过去一年中位回报率为10 5%，较上一财年9 1%有所提升 [3] 资产类别表现 - 国际股票占增长型养老金组合比重最大，约为31%，其中70%为未对冲投资，回报高达18 6% [6] - 非上市房产在2024-25财年表现反弹，回报在2%到5%之间，结束连续两年负增长 [6] - 澳大利亚和国际债券分别录得6 8%和5 4%的最佳表现，现金资产回报为4 4% [6] 长期表现与行业趋势 - Hostplus平衡型选项以年均8 3%回报率排名10年期表现第一，Australian Retirement Trust和AustralianSuper分别以8 2%和8 0%紧随其后 [7] - 增长型养老金长期目标为每年跑赢通胀3 5个百分点，约等于6%回报 [7] - 连续三年9-10%的高回报后，未来可能回落至更可持续的6%-7%区间 [7]

日本养老金投资策略分析 - 日本养老金规模达1.6万亿美元（约12万亿人民币），2001年至今累计收益5.2万亿人民币 [2] - 投资原则为长期导向，注重风险管理与收益平衡 [3] - 资产配置分散化：25%国内债券、25%国外债券、25%国内股票、25%国外股票 [5] - 50%资金投资海外资产以对冲风险 [6] - 国内股票投资侧重高息股，其收益可达日经指数的6倍 [7][8] 高息股投资逻辑 - 国内高息股（如银行股）年分红稳定在5-8% [15] - 大A和港股前50高息股中银行股占比显著 [15] - 公募基金业绩基准对标沪深300指数，银行板块为权重板块，资金流入趋势明显 [15][16][17] - 建议通过基金配置高息股而非直接操作，避免频繁交易风险 [17] 市场趋势与外资动向 - 2023年9月起国内放宽外资准入限制，外资入场意愿增强 [14] - 高盛、摩根大通等机构看多国内股市，长期或处于牛市初期 [14] - 当前阶段建议仅以少量资金配置股市，优先选择垄断性高息股 [15] 低风险资产配置建议 - 市场低迷期需以稳定收益资产（如存款储蓄）保本 [18] - 银行存款利率下行背景下需筛选高收益存款类资产 [18]

中英金融合作 - 伦敦金融城政策与资源委员会主席贺凯思访问中国四城（北京、上海、深圳、香港），旨在深化金融服务、资产管理、绿色投资等领域的合作，特别是养老金投资和资产管理两大主题[1][3] - 伦敦金融城已有超过40家中国金融机构落户，创造超过4000个就业岗位，希望吸引更多中国企业、银行及金融机构投资英国[3] - 伦敦金融城希望与中国分享资产管理、绿色金融经验，并探讨可持续发展领域的合作机会[4] 养老金与资产管理 - 英国大型养老金计划将10%资产配置于私募市场，为与中国机构合作创造机遇，重点推动投资流向未上市的英国权益类资产和高增长本土企业[5] - 英国养老金基金对中国资产表现出兴趣，认为中国快速增长的企业对全球投资者具有潜力[6] - 英国资产管理行业希望与中国合作，支持上海建设世界一流资产管理中心，分享英国在资产管理领域的经验和知识[7] 伦敦金融城的全球地位与战略 - 伦敦在脱欧后保持全球金融中心地位，金融服务行业仅流失约7000个岗位（总就业人数约250万），国际化市场优势显著[9] - 伦敦金融城将亚洲（尤其是中国）视为快速增长的核心市场，在北京和上海设有代表处，频繁与中国开展建设性对话[11] - 伦敦金融城对全球保持开放态度，专注于金融服务和双向投资合作，未来10天在中国的会谈将围绕这一核心展开[12] 陆家嘴论坛与上海合作 - 贺凯思将在上海陆家嘴论坛传递伦敦对贸易和与中国合作保持开放的态度，探讨两国潜在合作机会[13] - 作为上海市市长国际企业家咨询会议成员，贺凯思将参与探讨上海发展成为全球商业中心的路径[13]

养老金与投资 - 资产配置不关乎市场择时 构建多元化的战略性资产配置是关键 [1][9] - 养老金保值增值是艰巨任务 资产配置、定制化和多元化是强有力的工具 [3][17] - 欧洲养老金市场面临人口老龄化挑战 公共养老金替代率下降推动改革 [6][7] 中欧养老金体系比较 - 中欧养老金体系相似度高 均采用现收现付的公共养老金制度 [5][6] - 德国通过"里斯特养老金"等改革引入资本积累元素和税收优惠 [7] - 中国养老金三支柱体系建设进展显著 吸引全球投资者关注 [4] 资产配置框架 - 养老金资产配置分为战略资产配置(SAA)、动态资产配置(DAA)和战术资产配置(TAA) [10][11] - SAA是长期配置锚点 DAA侧重风险管理 TAA捕捉短期超额收益 [11] - 中国团队已本土化资产配置流程 为投资者提供差异化服务 [11] 零售投资者行为分析 - 全球零售投资者行为相似 易受短期市场波动和情绪影响 [13] - 成熟市场投资者逐渐意识到战略性计划和专业合作伙伴的重要性 [13] - 需以通俗易懂方式传达复杂投资建议 数字化解决方案助力定制化服务 [14][16] 行业实践与展望 - 安联投资risklab提供数字化财富管理解决方案 覆盖机构到零售投资者 [4][14] - 中国与全球资产类别结合可降低相关性 提升养老金组合效率 [18] - 欧洲经验可为中国提供参考 公司期待参与中国养老金融体系建设 [18]

养老金体系现状 - 中国已构建"一基金、三支柱"养老金体系，2024年末余额达19.5万亿元，占GDP的13.1% [2] - "一基金"指全国社会保障基金，2024年规模为5.5万亿元 [2] - 三支柱包括：城镇职工基本养老保险8.21万亿元、企业年金5.8万亿元、个人养老金处于起步阶段 [2] - 2013-2024年养老金余额年均增长13.4%，预计2035年可达66万亿元，占GDP28% [3] 人口老龄化挑战 - 2024年中国60岁及以上人口3.1亿，占比22%；65岁及以上2.2亿，占比15.6% [2] - 预计2050年65岁及以上人口将增至3.9亿 [2] - 当前养老金规模在快速老龄化背景下仍显不足 [3] 扩大规模措施 - 建议扩大全国社保基金规模，2024年投资收益1.6万亿元已超过中央财政拨款1.1万亿元 [3] - 建议提高城镇职工基本养老保险全国统筹水平，2035年实现全国统收统支 [3] - 企业年金覆盖率低：规模以上工业企业仅28.6%建立，登记企业仅0.2% [3] - 企业年金发展受阻于高负担：企业总负担31%-37%，个人15%以上 [4] 个人养老金发展 - 个人养老金年度缴费上限1.2万元，投资收益暂免个税 [6] - 当前面临"开户多存钱少"问题 [6] - 建议改进制度设计：大幅免税、提高50-60岁人群免税上限至2.4万元/年 [6] 投资收益表现 - 2000-2023年全国社保基金年均收益率7.36%，23年年均增长3.6% [7] - 城镇职工基本养老金委托管理收益率5.06% [7] - 2007-2023年企业年金回报率6.26%，2019-2023年职业年金回报率4.3% [7] - 实际回报率3%-4%（扣除2%通胀），处于世界较高水平 [7] 提升投资收益建议 - 提高投资集中度：建议将更多基本养老保险委托全国社保理事会管理，预计可提升收益率至5% [8] - 坚持长期投资、价值投资、责任投资：社保基金60%回报来自股票，最高可配置40%股票 [8] - 建立养老金精算制度，建议中央成立精算办公室 [8]

公司财务表现 - 2024年度实现营业收入48.28亿元，主营业务利润20.47亿元，净利润15.47亿元 [1] - 截至2024年12月31日，总资产143.53亿元，净资产107.78亿元 [1] - 资产管理总规模约1.16万亿元，较年初增长超9% [2] - 剔除货币基金的公募基金规模约5000亿元，较年初增长约10% [2] 业务发展策略 - 坚持"管理提质年"要求，秉持"一切从长期出发"经营理念，恪守"客户第一"价值观 [1] - 投研方面强化数据驱动的全流程管理，包括投资经理选聘、投资管理、业绩检视等环节 [1] - 产品方面坚持主动权益基金逆周期布局，完善低风险固收类和权益指数基金产品线 [1] - 营销方面依托数字化建设提升服务效能，做好投顾式服务与陪伴 [1] 国际与创新业务 - 新加坡子公司正式开业，辉立-汇添富MSCI中国A50互联互通ETF在新交所发行上市 [2] - 全国首单医药仓储物流REIT——汇添富九州通REIT获批发行 [2] - 汇添富全额宝和现金宝入选首批重要货币市场基金名录 [2] - 汇添富沪深300指数增强基金和中证500指数增强基金纳入人社部个人养老金投资名录 [2] 养老金与资产管理 - 担任全国社保基金和基本养老保险基金投资管理人，将服务养老金作为战略使命 [2] - 积极开展养老金投资服务进企业、进社区活动，提升居民养老金融教育覆盖面 [2] - 报告期内共成立32只公募基金，丰富产品和策略矩阵 [2] 未来发展规划 - 以建设一流投资机构为目标，深化规则化投资体系建设，强化底层资产布局 [3] - 深化客户服务与运营，提升解决方案制定能力 [3] - 推动个人养老金业务、公募REITs业务和国际业务的创新发展 [3] - 提升合规风控管理能力、业务数智化水平、人员团队质效 [3]

市场情绪与走势分析 - A股市场出现墓碑线走势，开盘即日内最高点，收盘接近最低点，严重打击市场情绪[1] - A50期货在A股收盘后受消息刺激拉升5%，但在次日开盘前跳水回吐涨幅[1] - 市场存在高开低走惯性，砸盘行为持续获得奖励，留守者受惩罚，形成负面循环[3] - 中证500长期回报率2-3%，考虑股指贴水和保证金杠杆后资金效率收益率可达15-20%[3] 债券市场表现 - 10年期国债收益率跌破1.85%，30年国债ETF单日上涨1.87%，创历史新高[3] - 债券基金收益来自稳定利息和利率下行带来的价格上涨，后者当前是净值上涨主力[4] - 机构预期明年利率下降40-50bp，债券上涨空间打开[4] 公司动态 - 宁德时代2024年启动特别分红，每股分发现金1.23元，股息率不足0.5%[4] - 毛戈平股票港股上市首日上涨76%，总市值突破240亿[4] 政策与市场机制 - 宽基指数可能纳入养老金基金，投资期限锁定20-30年[4] - 养老金基金投资可享受税收优惠，年收入20.4万可免税1200元，100万以上最高免税5400元[4]