报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2026 年 Q1 理财资产配置有变化，规模、收益、投资方向等方面出现不同表现，长债投资价值凸显 [2] 根据相关目录分别进行总结 理财产品存续规模 - 截至 26Q1，银行业理财市场存续规模 31.91 万亿元，较 25 年末降 1.38 万亿元，同比增 9.51% [2] - 固定收益类/混合类/权益类理财产品规模分别为 30.84/0.98/0.07 万亿元，占比分别为 96.7%/3.1%/0.2%，较 25 年末-0.05pct/+0.46pct/-0.02pct [2] - 26Q1 末银行机构理财产品存续规模同比大幅下降，市场朝理财公司集中，预计至 26 年底持续转移 [2] - 26Q1 银行机构和理财公司产品存续规模分别为 2.51 万亿/29.40 万亿，同比-26.2%/+14.2% [2] 理财资产配置 - 理财投资资产规模从 25 年末 35.66 万亿元降至 26Q1 的 34.13 万亿元 [2] - 25 年末至 26Q1，同业存单和拆放同业及债券买入返售规模分别从 4.35/2.46 万亿元降至 3.34/2.01 万亿元 [2] - 债券投资规模从 25Q4 的 14.16 万亿元升至 26Q1 的 14.20 万亿元，占比从 39.7%升至 41.6%，处近年低位 [2] - 26Q1 较 25 年末增配公募基金 0.13 万亿元至 1.95 万亿元，占比 5.7%，较 25Q4 增 0.6pct，处历史高点，26 年占比有望维持高位 [2] - 26Q1 投资权益类资产规模占比 1.9%，较 25 年末持平，规模约 0.65 万亿元 [2] - 26Q1 投资现金及银行存款和非标债权类资产占比分别为 28.7%（9.80 万亿元）和 5.4%（1.84 万亿元），较 25 年末分别+0.5pct/+0.3pct [2] 理财产品收益率 - 26Q1 理财平均年化收益率为 2.2%，较 25Q4 减少 0.15pct [2] - 2026 年 3 月理财公司新发人民币固收类理财平均业绩比较基准上限为 2.71%，下限为 2.18%，预计未来下限将缓慢降至 2.0%左右 [2] 债券市场 - 中短债收益率处历史低点，长债及超长债投资价值突出，债市供给压力或好于预期，流动性合理充裕，长债风险低，收益率曲线有望适度走平，长久期债券配置价值凸显 [2] - 建议关注 30Y 国债老券、10Y 国开及长久期下沉资本债机会 [2] - 预计二季度 10Y 国债及 10Y 国开收益率走向 1.70%及 1.80%，30Y 国债收益率或将重回 2.2%以下，下半年 30Y 国债活跃券收益率低点或将到 2.0% [2]

文章核心观点 文章基于招商银行2025年年报数据，深入分析了当前中国银行业在低利率与市场分化环境下的经营现状、挑战及结构性变化。核心观点认为，银行业已进入存量经营阶段，增长逻辑发生根本转变，呈现出显著的“K型分化”：高净值客户财富管理需求旺盛推动相关业务增长，而零售资产质量承压；行业整体面临息差收窄、资本补充压力与利润增长困境，龙头银行凭借独特的负债结构与财富管理能力展现出相对韧性，而中小银行则面临更大挑战，行业兼并出清或成趋势。 根据相关目录分别进行总结 1. 高净值客户成为牛市“先信资本”，财富管理业务强劲增长 - 招商银行私人银行客户（日均资产1000万以上）数量达199,326户，较上年末增长17.87%，增速远高于零售客户整体（+6.67%）和金葵花客户（+13.29%），显示高净值客户增速最快 [7][8] - 银行代销非货币公募基金超7000亿元，同比增长约18%；代销信托（主要渠道为私募产品）销售额超2247亿元，同比暴增155%以上，反映高净值客户增配权益资产意愿强烈 [10] - 财富管理业务全面回暖：代销基金收入同比增长40.36%，代销信托收入增长65.55%，资产管理及托管收入分别增长10.94%和9.90%，成为对冲债券投资亏损、实现“股债对冲”的关键 [20][22][23] 2. 零售贷款资产质量出现“K型分化” - 零售贷款不良率从0.96%提升至1.06%，首次超过对公贷款不良率（0.89%）[12][13] - 小微贷款不良率从0.79%大幅上升至1.22%，增幅超过50% [13] - 个人住房贷款不良率微升0.03个百分点至0.51%，但关注贷款率上升0.29个百分点，显示潜在风险边际提升 [14] - 此趋势与高净值客户财富增长形成鲜明对比，印证了社会财富与信用风险的“K型分化” [15] 3. 债券牛市结束对银行利润表造成显著冲击 - 2025年债券市场未能延续牛市，招商银行公允价值变动收益（主要反映债券及债基浮盈浮亏）从2024年盈利60.85亿元转为亏损81.6亿元 [17] - 债券估值波动对当年净利润造成约140亿元的负面影响，占其1500多亿元净利润的10%左右 [18] - 尽管因利率上行使得票息收入（投资收益）同比增长23.28%至368.37亿元，但投资收益与公允价值变动收益合计仍同比下降约20% [18][19] 4. 银行进入存量经营阶段，利润增长依赖精细化管理 - 招商银行2025年营收增速仅为0.01%，净利润增速为1.05%（从1484亿增至1511亿），营业利润仅微增2亿多 [28][29][30] - 利润增长主要来源于“抠出来”的成本节省：所得税少缴约12亿元，信用减值损失少计提超10亿元，折旧摊销少计提超5亿元 [31][32] - 拨备覆盖率持续下滑，从2023年的437.70%降至2025年的391.79%，通过消耗拨备平滑利润 [33][34] - 行业已从高速增长进入存量经营阶段，低利率环境成为银行最大的“灰犀牛” [26][35] 5. 净息差呈现企稳迹象，负债结构优势是关键 - 2025年全年净利差为1.78%，较上年下降0.08个百分点，净利息收益率下降0.11个百分点至1.87% [42][43] - 但第四季度净利息收益率已环比第三季度上升0.03%，显示息差率先企稳 [43] - 企稳关键在于极低的负债成本：个人活期存款约2万亿元，平均成本率仅0.07%，2025年因此少支出利息超20亿元（同期净利润仅多增27亿元）[45][46] - 负债优势源于强大的代发工资和财富管理业务，难以被同业复制 [46] 6. 资本充足率承压，风险加权资产增速快于资本增长 - 招商银行风险加权资产（高级法）同比增长9.50%，而资本净额仅增长4.82%，导致核心一级资本充足率从14.86%下降至14.16% [50][51][55] - 为“以量补价”应对息差收窄，银行增加资产规模，但信贷需求不足导致投资业务占比上升（投资证券占总资产比例从30.50%升至31.77%）[53][54] - 投资业务增加导致市场风险加权资产暴增61.55%，进一步加剧资本消耗 [54][55] - 行业面临增长、分红与资本补充的循环压力，中小银行处境更为艰难，兼并出清或是主流出路 [55][56]

文章核心观点 文章通过对招商银行2025年年报的深度剖析，揭示了当前中国银行业在宏观经济环境下面临的核心挑战与结构性变化，并以此作为观察整个行业的窗口。核心观点认为，银行业已从高速增长阶段进入存量经营阶段，行业内部呈现显著的“K型分化”，未来兼并出清将成为主流出路[5][38][63]。 根据相关目录分别进行总结 1、 私银客户、私募销售继续大涨 —— 牛市里，总是 " 先信的先吃肉 " - 客户结构呈现显著分化，越是高净值客户增速越快。零售客户总数较上年末增长6.67%，财富产品持仓客户增长10.15%，金葵花及以上客户（日均资产50万以上）增长13.29%，私人银行客户（日均资产1000万以上）增长17.87%至199,326户[11][12]。 - 权益市场回暖驱动高净值客户增配意愿强烈。报告期内代销非货公募超7000亿元，同比增长超18%；代销信托（主要为私募产品通道）销售额超2247亿元，同比暴增超155%[14]。 - 私人银行客户资产管理规模（AUM）可能因增速过快而未披露，暗示其增长势头迅猛[15]。 2、 K型分化的另外一头 —— 零售不良贷款率，超越了对公 - 对公贷款资产质量改善，不良率从1.06%下降至0.89%[17]。 - 零售贷款不良率从0.96%提升至1.06%，自2025年起反超对公不良率，成为资产质量主要压力点[17]。 - 小微贷款不良率从0.79%大幅上升至1.22%，增幅超50%；个人住房贷款不良率微升0.03个百分点至0.51%，但关注贷款率上升了0.29个百分点，显示潜在风险边际增加[17][18]。 3、 2025年债券牛市不在 —— 对银行的报表影响不小 - 利率上行导致债券估值波动，对当年净利润造成约140多亿元的负向影响，占其1500多亿元净利润的10%左右[23]。 - 虽然票息收入（投资收益）同比增长23.28%至368.37亿元，但公允价值变动收益从盈利60.85亿元转为亏损81.60亿元，两者合计后同比仍减少约20%[23][24]。 4、 财富管理业务实现了净利润的 " 股债对冲 "—— 但中小银行可能不容乐观 - 财富管理业务在债市拖累利润时提供了有力对冲。财富管理手续费及佣金收入同比增长21.39%至267.11亿元，其中代销信托收入同比大增65.55%[24][28]。 - 业务结构体现“股债对冲”效应，牛市相关的财富管理收入部分抵消了债券投资的损失[29]。 - 中小银行面临窘境，若财富业务跟不上，在债市收益减少时缺乏利润补充来源，增长和利润压力巨大[29][30]。 5、 低利率时代是最大的灰犀牛 —— 银行净利润高速增长已经是奢望，存量经营才是核心 - 公司营收增速仅为0.01%，净利润增速为1.05%（从1484亿增至1511亿），营业利润仅微增2亿多[32][33][34]。 - 利润增长主要依靠“抠”成本：所得税少缴约12亿元，信用减值损失等少计提超10亿元，折旧摊销少计提超5亿元[36]。 - 拨备覆盖率持续消耗以平滑利润，从2023年的437.70%连续两年下降至2025年末的391.79%[37][38]。行业已进入存量经营阶段，净利润高速增长难现[38]。 6、招行的息差已经快稳住了 —— 这得首先感谢央妈的持续呵护 - 2025年全年净利差下降0.08个百分点至1.78%，但第四季度净利息收益率已环比第三季度上升0.03%，显示息差率先企稳[46][47]。 - 负债成本控制是关键，尤其是占比高的个人活期存款（约2万亿元）平均成本率仅0.07%，2025年因此少支出利息超20亿元，对全年27亿元的净利润增量贡献显著[49]。 - 行业息差企稳核心得益于央行政策：在负债端打击高息存款、下调逆回购利率；在资产端审慎降息、通过结构性工具维持合意利率水平[52][53]。 7、银行，会越来越缺资本 —— 兼并出清，才是主流的出路 - 公司面临资本补充压力，风险加权资产（高级法）同比增长9.50%，而资本净额仅增长4.82%，导致核心一级资本充足率下降0.70个百分点至14.16%[55][56][60]。 - “以量补价”策略驱动规模增长，但信贷需求不足导致贷款占比下降（从56.68%至55.53%），投资业务占比上升（从30.50%至31.77%），进而使得市场风险加权资产暴增61.55%，加剧资本消耗[57][58][59][60]。 - 行业陷入循环困境：需规模扩张但利润承压→维持高分红→内源性资本补充不足→资本充足率承压。中小银行资本补充渠道更窄，未来兼并出清将成为主要出路[61][63]。

公司战略与年度聚焦 - 公司战略核心为“综合金融+医疗养老”，并每年结合宏观国家趋势、中观行业变化、微观客户需求进行动态调整[1] - 2024年战略侧重点为锚定未来十年的新业务增长点[1] - 2025年战略聚焦于“改革创新”与全面数字化[1] - 2026年战略为“平安服务年”，旨在升级三大创新服务体系[1] AI战略与价值应用 - AI战略方向为“AI in ALL”，核心价值集中在降本增效、优化客户体验、助力业务增长三大维度[2] - 在降本增效方面，AI的首要作用是降低金融行业至关重要的风险成本，如信贷坏账、保险欺诈赔付等[2] - 在助力业务增长方面，AI通过推动人力结构与技能调整，实现在业务高速增长中人员规模与业务增长的错配[2] - 在客户体验优化上，2026年AI将推动综合金融“九九归一”计划落地，旨在打通十几个客户APP，实现一站式服务[2] - AI技术将用于把全国优质医疗资源触达各地客户，破解偏远地区就医难、就医贵问题[2] 投资表现与策略 - 截至2025年末，公司资金投资组合规模达6.49万亿元[2] - 2025年综合投资收益率为6.3%，创近五年最高[2] - 2025年末股票占比从2024年末的7.6%大幅提高7.2个百分点至14.8%[2] - 公司投资领域秉持“长期资本、耐心资本”定位，不纠结于短期市场波动[3] - 在低利率环境下，公司关注重点为投资收益率与负债成本之间的差值，而非投资收益率的绝对值[3] - 过去10年公司平均净投资收益率为4.8%，平均综合投资收益率为4.9%，均高于4%的内含价值长期投资回报假设[3] 保险产品布局 - 行业通过积极布局分红险应对低利率挑战，多家同业公司分红险占比显著提升[4] - 公司分红险规模保费在2025年同比增长41%[4] - 公司坚持均衡发展策略，不依赖单一产品，2026年将在维持分红险结构的同时加大保障型产品投入[4] - 2026年将推出针对阿尔茨海默病、糖尿病等慢病的专病险[4] - 公司保险产品的核心竞争力在于配套的医疗、养老、健康权益[5] - 健康险是集团未来重点发展的险种，公司已对寿险和健康险在产品渠道领域进行重构以形成差异化竞争优势[5] 医疗养老与服务体系升级 - 公司2026年将推出居家养老服务2.0版本，多病共管与慢病管理是升级的重要方向[6] - 升级内容包括为居家养老客户配备副主任以上家庭医生，提供全流程服务[6] - 通过与药企合作，可降低客户用药成本20%以上[6] - 居家急难救援升级方向包括通过毫米波雷达、报警按键等设备实现独居老人意外的实时监测与快速处置[6] - 公司已搭建“社康门诊+本地优秀医院+全国百强三甲+海外医疗”四层医疗网络，结合线上24小时家庭医生推动分级诊疗[7] - 2026年将重点推进医院“一键支付”，实现医保与商保无缝衔接，免除客户垫付费用与报销流程[7]

上海房地产市场近期动态与结构分析 - 上海二手房市场近期成交活跃，3月30日单日网签1585套，创2022年以来单日成交新高[1] - 上周（统计周期）单周累计二手房网签7732套，刷新近5年新高[1] - 预计整个3月二手房成交约3.1万套，为最近10年所有3月份中第三高，仅次于2016年3月和2021年3月[1] - 3月成交量相比去年3月同比仅增长7%，表明去年同样存在“小阳春”行情，关键在于后续能否稳住[1] - 市场活跃主要受2月25日落地的上海外环内放松限购政策驱动，释放了增量需求[1] - 成交结构呈现显著变化：今年1-2月，300万元以下户型成交占比为56%，而3月份该占比攀升至70%以上，显示低总价房源是成交主力[3] - 在成交量走高的同时，上海二手房挂牌价格继续环比下滑，呈现“量增价跌”态势[4] - 当前上海房地产市场呈现“哑铃型”需求结构：高净值客户需求确定，支撑新房价格及豪宅市场；另一端300万元以内的购房需求在价格下跌后被激发；但中间价格带（如500-600万元）需求传导不畅，部分原因是卖房者对未来收入预期谨慎[6] - 部分中间价格带潜在购房者（如第三产业从业人员）未来可能面临被AI取代的职业风险[7] 对房地产市场的长期趋势观点 - 房地产市场“分化”是长期大趋势，包括城市间、新老房源、房屋品质及区位的分化，受人口结构影响，总量需求难以整体抬升[9] - “住好房子”是另一长期趋势，住房带来的体验是7*24小时的高额且无法替代的回报，房地产正从“增量开发时代”进入“存量更新时代”，湖北多地“住建局”更名为“住房和城市更新局”即是印证[9] - 拥有一套自有住房具有一定必要性，参考日本经验，老龄化社会中老年人在租房市场可能面临歧视，且未来禁止住宅专门存放骨灰等规定会使涉及“死亡”事件的房产折价[9] - 即使部分房价跌至低位，房东惜售导致流动性冻结、价格横盘，其资产回报率可能无法跑赢无风险利率，从大类资产配置角度看，性价比可能不及其他生息资产和优质股权类资产[10] - 更合理的资产配置思路是持有一套自住房产，同时将大部分资金在能承受波动的情况下投资于优质股权类资产，其定义在于合理的估值与业绩增速[11] - 若风险偏好较低，则配置思路为持有一套房产，其余资金配置于存款、保险、理财等低风险品种[13] 近期A股市场热点 - 大类资产间的负相关性正在回归，例如在油价冲高导致股市下跌时，黄金作为避险资产同步反弹，对权益资产起到了对冲效果[17][18] - 黄金股和有色板块同步反弹，例如黄金股ETF华夏（159562）在上周五上涨2.5%，今日（指文章发布日）上涨3.7%，累计反弹6%，领涨全市场[20] - 在近期伊朗冲突的背景下，中国资产展现出韧性，冲突以来A股和港股累计跌幅均在7个百分点出头，与美股（标普500期货）接近，而日经225指数累计下跌11.83%，韩国综合指数累计下跌15.48%[22] - 比亚迪在业绩说明会中透露，在油价推高背景下，公司在澳大利亚、新西兰、菲律宾等地单日销量相当于以往2周的量，并对今年完成150万台销量目标有信心[23] 债券与公司回购动态 - 债券市场出现异动，在4月11日多数30年期国债收益率下行超过2个基点（bps）的背景下，“25特6”（25超长特别国债06）收益率仅下行0.10个基点，且在下午一度成为唯一上行的券种[28] - A股市场出现央行回购增持再贷款政策推出以来最大一笔贷款回购，美的集团公告拟进行最高约117亿元的回购[31] - 其他近期公布大额回购或增持计划的公司包括：东方盛虹（增持，37亿元）、牧原股份（回购，25亿元）、荣盛石化（增持，18亿元）等[32]

行业背景与趋势 - 存款利率进入长期下行通道，国有大行五年期定存利率从过去十年5%以上降至1.3%，大额存单利率最高难超1.6%，低利率成为时代常态[2] - 2026年全年，一年期以上定期存款到期规模预计将达50万亿元，多为2020-2021年高息周期存入的家庭资金，面临重新配置需求[2] - 传统理财渠道如货基、银行理财等收益走低或波动加剧，市场对“稳健打底、合理增值”的配置需求凸显，中低波“固收+”和FOF产品因平衡风险收益而受到关注[2] 中低波“固收+”产品发展 - 以一级债基、二级债基、偏债混合基金等为代表的中低波含权产品规模增长迅速，截至2025年末总规模达2.74万亿元，全年增长约60%，创历史新高[3] - 公司是此趋势的重要参与者，其固收团队由首席投资总监何秀红领衔，团队注重宏观研判、久期灵活调整和信用风险控制[3][5] - 公司“固收+”产品矩阵实现差异化定位，从纯债打底到权益增强，旨在满足不同投资者对分红机制或长期收益的需求[5] 具体“固收+”产品表现 - **工银双玺6个月持有期债券A（011091）**：由何秀红管理，采用“股债相宜，双擎驱动”策略及6个月持有期设计，过去一年收益率4.05%，跑赢业绩基准约1.2个百分点，年末规模21.19亿元，较2024年末的1.67亿元大幅增长[3] - **工银产业债券A（000045）**：由何秀红管理，聚焦产业债并适度配置白马股，自成立以来收益率109.51%，较业绩基准超额收益超50%[4] - **工银四季收益债券A（164808）**：由何秀红参与管理，自2014年2月转型以来收益率94.07%，大幅跑赢61.67%的业绩基准，近五年收益率排名同类前35%（65/186），且各阶段最大回撤优于同类平均[4][10] FOF产品发展 - FOF基金配置价值获市场认可，截至2026年3月20日，FOF新发规模达651.25亿元[6] - 在2025年末规模超60亿元的头部机构中，公司等4家公募全年规模增长超100%，四季度增幅超60%[6] - 以2022-2025年收益率超10%为筛选标准，公司旗下有8只基金入围，数量居行业首位[6] 具体FOF产品表现与定位 - **工银价值稳健6个月持有FOF A（013300）**：由FOF投资部总经理赵志源等管理，定位中风险固收+，风险资产上限25%，采用“战略+战术”配置框架，近一年收益率7.27%，超业绩基准4.63%，回撤控制良好[6] - **工银智远配置3个月持有FOF A（008144）**：由基金经理周崟管理，定位低风险，以债基为底仓，进行多资产分散配置，3个月持有期适配短期过渡需求[7] - **工银稳健养老一年持有A（009335）**：由周崟管理，聚焦长期配置场景，适合养老资金等长期规划需求[7] - 公司FOF产品线覆盖从短期到长期的不同配置场景，为资金提供了“财富高速公路”[7] 公司投研与风控体系 - 公司搭建了“宏观—中观—微观”三层研究体系，结合自上而下与自下而上策略，支持资产配置动态调整[8] - 风控体系配备专职信用研究团队，内部评级标准严于外部，并通过久期管控、分散投资等手段严控波动[8] - 公司以“平台型、团队制、一体化、多策略”的体系化运作替代对单一基金经理的依赖，构建了覆盖多类型策略的产品矩阵，以匹配不同风险偏好[8] 核心观点总结 - 中国家庭财富管理正从单一依赖存款向多元均衡配置进行“世纪迁徙”，专业理财时代开启[9] - 在利率下行、波动常态化的背景下，专业、纪律与长期主义成为财富保值增值的核心[9] - 覆盖短中长期、风险梯度清晰的“固收+”与FOF产品线，以严控回撤为前提追求适度回报，契合定存到期资金“稳中求进”的核心诉求[9] - 公司将自身定位为专业、敬畏风险、尊重周期的资金管理者，致力于成为定存到期资金的承接者[8][10]

行业投资评级 - **非银金融**行业评级为**看好**[5] 报告核心观点 - 在**低利率环境和政策引导**下，保险行业正经历**资产和负债端的双重优化**[3] - **负债端**：长端利率趋势性下行、权益市场牛市渐入佳境，**分红险**将迎来发展窗口期，有利于降低险企刚性负债成本[3][31] - **资产端**：低利率环境、保费稳健增长等因素提升配置高收益资产诉求，叠加“**长钱长投**”机制完善，**保险资金股票资产配置比重将进一步提升**[3][31] 行业负债端表现与结构 - **2025年保费收入稳健增长，但增速中枢下移**：2025年保险行业实现原保险保费收入**61194.18亿元**，同比增加**7.43%**[2][12] - **人身险与财产险结构分化**：2025年人身险公司保费收入**46491.44亿元**，同比增**9.05%**，占比**75.97%**，较上年提升**1.13 pct**；财产险公司保费收入**14702.74亿元**，同比增**2.60%**，占比**24.03%**，较上年降低**1.13 pct**[12][18] - **预定利率持续下调**：普通人身险预定利率研究值在2025年1月至2026年1月间，从**2.34%** 逐步下调至**1.89%**[12] - **展望2026年**：居民“**存款搬家**”趋势持续、大额定期存款集中到期，保费收入仍有望延续稳健增长态势[2][12] 行业资产端配置与趋势 - **保险资金运用余额逆势攀升**：截至2025年末，保险资金运用余额达到**38.48万亿元**，同比大幅增长**15.70%**；其中人身险公司为**34.66万亿元**（同比+**15.73%**），财产险公司为**2.42万亿元**（同比+**6.28%**）[2][19] - **自2024年第三季度起，保险资金投资力度整体加大**[2][19] - **2025年末资产配置呈现四大特点**： 1. **股票占比显著提升，创近年新高**：人身险/财产险公司配置股票比例为**10.12%**/**9.39%**，同比分别提升**2.55 pct**和**2.18 pct**[19] 2. **债券增配节奏放缓**：人身险/财产险公司配置债券比例为**51.11%**/**40.63%**，同比分别提升**0.85 pct**和**1.49 pct**[19] 3. **基金配置比例出现分化**：人身险公司配置基金比例**5.14%**，同比提升**0.21 pct**；财产险公司为**7.76%**，同比降低**1.36 pct**[19] 4. **银行存款整体减配**：人身险/财产险公司配置银行存款比例分别为**7.64%**/**16.09%**，同比分别降低**0.78 pct**和**1.27 pct**[19] 资产端优化驱动因素 - **政策持续疏通入市堵点**：自2024年9月24日后，政策通过**提升权益资产配置比例上限、扩大股权基金投资范围、下调长期权益投资风险因子、完善长周期考核机制**等方式，拓宽保险资金权益投资边界并引导长期投资理念[31] - **2026年保险公司资产端权益资产配置比例中枢有望持续提升**[31][34] 对长久期利率债的配置观点 - **保险公司存在长久期利率债的刚性配置需求**：源于“负债驱动型”业务模式及收窄久期缺口的诉求，中国寿险平均负债久期超过**12年**，资产久期**6年**，久期缺口约 **-6年**[4][36] - **当前超长债具备配置价值**：**30Y-10Y**国债和地方政府债利差均处于**2023年以来的高位**[36][39] - **配置态度预计将更趋谨慎**：2026年开年经济和通胀数据对债市存在压制，走弱的保费收入增速缓解了资金“欠配”压力，预计保险资金在债市调整后会**更加谨慎参与超长债的投资机会**[4][36]

文章核心观点 - 文章探讨了如何通过配置特定的资产类别和构建投资组合来打造“无限现金流”，以实现用资产产生的现金流覆盖生活开支的目标 [7][9][10] 红利类资产投资 - 红利指数作为股票资产，其波动风险远超过债券类资产 [3] - 可以挑选有定期分红的红利类基金，在低估的时候进行投资 [3] - 红利指数低估时，往往也是其股息率比较高的阶段 [8] 有现金流的基金组合 - 例如“月薪宝”这类组合，可以在持有过程中按周或按月获得定期现金流 [4] - 该组合采用40%的股票和60%的债券配置，其波动风险比红利指数基金更小 [4] - 组合采用股债均衡策略，并自带低买高卖的再平衡机制 [5] - 当股票市场短期上涨导致股票基金比例超过40%时，会触发再平衡机制卖出部分股票基金；当熊市下跌导致股票基金比例低于40%时，则会触发再平衡机制补充股票基金仓位 [5] - 该策略由组合自动执行，能起到低买高卖的效果，且无需投资者过多操作，比较省心 [6] 房地产信托基金 - REITs是独立于股票、债券、货币基金之外的一个重要资产大类 [7] - REITs主要投资于商业地产，如商场、写字楼、酒店、数据中心等，与投资住宅的“炒房”不同 [7] - REITs会将所收租金的约90%拿出来分红给持有者，持有REITs类似于成为“包租公”，可以长期收租 [7] - 分红收益是REITs的主要收益来源 [7] 打造资产无限现金流的方法 - 第一步：确定认可的现金流资产，并在其低估、现金流收益率高时进行配置 [8] - 现金流收益率高的时候，通常是该类资产处于低估的阶段，例如债券资产低估时，其利息收益率也比平时高 [8] - 第二步：用新增收入持续购买资产，即进行定投，随着定投持续，积累的资产和资产产生的现金流会越来越多 [9] - 第三步：用资产产生的现金流来支付家庭开支、降低家庭负债 [10]

文章核心观点 - 低利率环境下 传统银行存款收益微薄 普通投资者需转变财富管理思维 从“储蓄时代”迈向“配置时代” 通过构建多元资产组合 在相对低风险前提下追求更优收益体验 [1][10][11] 货币基金配置 - 银行活期存款利率低至0.05% 资金闲置收益微薄 [1][3] - 以余额宝 零钱通为代表的货币基金是活期存款最佳替代品 具备T+0或T+1高流动性 收益率普遍在1%-1.5%之间 是活期存款的数倍 [3] - 建议建立规模相当于3-6个月生活支出的流动性资金池 货币基金完美契合安全与灵活需求 选择时需关注基金规模 稳定性及手续费 [3] 定期存款替代方案 - 低利率环境下 定期存款收益无法跑赢通胀 吸引力大减 [5] - “固收+”基金以债券等固收资产打底 配置少量权益资产增强收益 旨在获取高于纯债基金和定期存款的回报 是风险承受能力较低投资者从存款转向投资的过渡选择 [5] - 红利型基金投资于分红稳定 股息率较高的成熟行业龙头公司 在存款利率下行时 股息率保持在3%-5%甚至更高水平的公司股权更具价值 [5] 黄金资产配置 - 黄金在资产配置中扮演“稳定器”和“保险单”角色 当实际利率走低甚至为负时 其相对吸引力上升 [6] - 在国际环境复杂 全球去美元化背景下 黄金被赋予更多配置价值 [6] - 建议普通家庭配置5%-10%资产于黄金 可通过实物金条 积存金或黄金ETF等方式实现 亦可采取每月定投黄金ETF的方式 [6] - 黄金价格存在波动 不创造现金流 长期收益率大概率低于权益资产 宜作为资产组合配角 不宜重仓 [7] 房地产投资逻辑 - 房地产投资属性淡化 “买房就是投资”的简单逻辑已过时 [9] - 投资房产关键在于租金回报率 当净租金回报率能持续稳定高于长期定存利率时 房产才具备“生息资产”属性及一定投资价值 [9] - 需警惕部分城市可能面临人口流出 出租空置期长等风险 计算时必须用可持续的净租金并充分考虑持有成本 [9] 长期保障工具配置 - 低利率时代凸显长期规划重要性 商业保险和养老投资是对抗利率不确定性和长寿风险的工具箱 [10] - 增额终身寿险 年金险等储蓄型保险产品核心价值在于锁定长期利率 合同写明未来几十年现金价值增长 提供确定性 [10] - 养老目标基金通过长期投资 资产配置和税收递延等优惠积累养老资金 鼓励早期投入 长期持有 利用复利平滑市场波动 [10] - 配置此类资产本质是用今日资金和长期合同 确保在未来某个时点肯定拥有一笔约定财富 [10]

核心观点 报告的核心观点是，中国资管行业正面临一个结构性矛盾：负债端因居民存款大规模搬家而迎来规模扩张的“幸福烦恼”，但资产端却在低利率时代遭遇“资产荒”，传统固收资产收益率大幅下滑，难以匹配负债成本与客户预期。为破解这一困局，资管机构（保险、银行理财、公募“固收+”）必须系统性提升权益资产的配置比例，这将为A股市场带来显著的中长期增量资金[1][3][7]。 一、资管困局：负债扩张与资产荒的矛盾 - **资管机构面临的核心压力是资产负债表的矛盾**：负债端因居民存款搬家而扩张，但资产端在低利率和“资产荒”背景下，传统固收资产（存款、债券、非标）的收益率已无法覆盖负债成本与客户预期[1][7] - **矛盾根源在于经济结构转型**：后地产时代，经济增长由高固投、高杠杆模式转向消费、科技制造驱动，导致银行信贷需求下滑，存贷款利率中枢系统性下移[7] - **利率下行趋势显著**：1年期贷款基准利率从2013年高点6%降至当前3%，1年期定存利率从3.25%降至0.95%，银行净息差收窄[7][12] 二、负债端：居民存款搬家的规模与方向 - **存款搬家潜在规模巨大**：预计居民部门超额存款约32万亿元，2026年到期的1年期以上定存规模预计在50-70万亿元[2][8][16] - **居民资产配置正从住房和存款转向多元金融资产**：截至2022年，居民资产中住房和存款占比分别为47.4%和23.1%，而基金、股票、保险等金融资产占比仅4-6%，有较大提升空间[2][20][22] - **存款资金流向以低风险资管产品为主**：因资金风险偏好短期难以逆转，预计绝大部分资金将优先流入保险、银行理财、公募“固收+”等稳健型产品，而非直接进入股市[2][20] - **具体流向分析**： - **保险**：凭借长久期锁定利率和收益确定性，成为重要承接方向。当前保险预定利率1.9%，高于四大行3年定存利率1.25%。老龄化（2024年65岁以上人口占比15.6%）将提升保险需求，中国保险资产占金融资产比重（9.8%）远低于欧美日（22.2%-33.3%），提升空间大[2][25][26] - **银行理财**：拥有渠道优势，但净值化改革后产品呈现“短久期+低权益”特征，制约其承接中长期资金的能力。自2022年打破刚兑以来，银行理财资金余额年化复合增速仅3.5%[2][30][32] - **公募“固收+”**：具备系统化权益投研能力，2024-2025年平均收益率分别为5.3%和5.5%。但当前“固收+”产品占公募基金总规模比例仅7.1%，且净值波动可能动摇低风险资金[2][31][34] 三、资产端：低利率倒逼增配权益资产 - **固收资产收益率大幅下滑，权益性价比凸显**：四大行3年定存利率从2013年4.25%降至当前1.25%，10年期国债收益率从4.5%降至1.8%，信用债（AAA）5年期发行利率从5.7%降至2.1%，1年期同业存单利率从2018年高点4.8%降至1.6%。相比之下，沪深300股息率持续上行，当前保持在2.5%以上[3][36][38] - **增配权益成为资管机构的必要选择**：为弥合负债端成本与资产端收益之间的缺口，向权益资产要收益是破解“资产荒”困局的关键路径[3][36] - **预计为股市带来显著增量资金**：按照当前管理规模及权益投资比例提升假设测算，2026年保险、银行理财、公募“固收+”有望为A股带来增量资金分别约0.8万亿、0.3万亿和0.1万亿，合计约1.2万亿[3][37] 四、主要资管机构的权益配置路径 - **保险资金**：面临“利差损”压力，必须系统性提升权益配置。自2024年9月政策推动以来，保险资金权益投资占比（股票及基金）已从12.8%升至15.5%（2025Q3），处历史高位。假设2026年保持每季度提升0.56个百分点的趋势，全年有望提升2.2个百分点，带来约0.8万亿增量资金。配置偏好“确定性”，集中于红利板块（如银行、非银金融）及有业绩支撑的成长股[39][41][42] - **银行理财**：在“资产荒”和客户预期收益压力下，探索向权益资产要增强收益。当前权益资产配置占比极低，仅2.1%（2025Q3）。预计2026年权益占比提升至3%，带来约0.3万亿增量。增配方式以间接（FOF/MOM委外）为主，直接投资则侧重打新、定增、高股息等低波动策略[43][44][45] - **公募“固收+”**：债券部分收益被压缩，权益配置承担起获取超额收益的重任。当前股票配置比例约10%。在政策引导下，假设2026年股票配置比例提升2.5个百分点，可带来约0.1万亿增量资金。行业配置不局限于传统红利，科技制造（有色金属、电子、电力设备等）是重要方向[46][47][50]