证券研究报告 固收定期报告 hyzqdatemark 2025 年 09 月 15 日 证券分析师 廖志明 SAC：S1350524100002 liaozhiming@huayuanstock.com ——理财规模跟踪月报（2025 年 8 月） 投资要点： 请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明 联系人 8 月理财规模平稳增长。我们测算，截至 2025 年 8 月末，理财规模合计 32.92 万亿 元，较上年末增加 2.97 万亿元，较上月末增加 0.25 万亿元。2025 年 8 月理财规模 增量 0.25 万亿，2021-2024 年的 8 月份理财规模平均增量为 0.26 万亿，与季节性 规律一致。尽管 7 月及 8 月股市大幅上涨，但 2025 年 7 月和 8 月理财规模合计增 量达 2.25 万亿，高于 2022-2024 年的同期增量。 8 月理财公司纯固收理财平均当月年化收益率相对平稳。2022 年初以来，理财公司 当月新发人民币固收类理财的平均业绩比较基准震荡下行，2025 年 8 月理财公司新 发人民币固收类理财的平均业绩比较基准上限为 2.81%，平均业绩比较基准下限为 2.23 ...

（原标题：低利率时代怎么投资？这场固收 + 圆桌论坛，三大嘉宾讲透了！） 存款利率跌破 1%，把钱存银行，利息越来越少；A 股慢牛启势，想赚权益红利又怕风险太高 —— 当 下理财的两难困境，想必不少人都感同身受。 9 月 9 日天弘基金特邀三位投资领域重磅嘉宾，打造「低 利率时代，固收 + 投资如何顺势而为」圆桌论坛，从宏观趋势到资产配置，从产品挑选到实操技巧， 一站式解答了大家的投资困惑。这场论坛为何值得关注？核心干货又有哪些？我们为你整理好了精华内 容。 一、这场论坛有哪些看点？ 1. 国盛证券熊园：宏观趋势与利率走向，这几点最关键 作为首席经济学家，熊园对经济大方向的判断，是投资的 "指南针"。他提到，今年上半年中国经济增 速达 5.3%，全年实现 5% 目标基本无虞，但下半年经济存在下行压力，且地产下行周期尚未走完，从 销售面积看，需从当前 8 亿平方米降至 6 亿平方米，按每年降 10% 算，至少还需 2 年。 关于大家最关心的利率，他给出明确判断：短期（1-2 年）利率大幅涨跌概率小，10 年国债大概率在 1.6%-1.8% 区间震荡；若美联储下半年连续降息，中国央行可能跟随降 10 个基点，届时 ...

一创固收：股市大涨，资金好转中短下行，长端难言企隐 今日日内振幅较宽，机构分歧较大。资金边际好转带动下，中短端收益率小幅下行，长端和超长端仍难 言企稳，收益率小幅上行，曲线显著走陡。 财通证券:中国步入低利率时代债市高波，复盘日债QE路径觅参考 财通证券在研报中指出：中国已步入低利率时代，债市高波震荡特征显现。复盘日本QE政策脉络及日 债利率波动具有重要参考意义。 日本QE历经五阶段，从1999年零利率到2024年取消负利率与YCC，呈"加码-调控-退出"特征。QE下日 债利率长期低于2%，分三阶段波动：2001-2013年宽幅震荡，2014-2020年YCC压制，2021年至今随政 策退出上行。 低利率下日债波动核心由宽财政预期、货币宽松转向、基本面回暖驱动，海外利率与风险偏好亦有影 响。 对比日本，当前中国财政力度与海外QE阶段存在差距，基本面待提振且化债持续推进，央行需配合财 政发力，债市虽有波动但无系统性走熊风险，建议以配置思维把握利率高点，同时需警惕经济超预期复 苏、财政发力加码等风险。 浙商银行FICC:利空扰动债市熊陡，后市盼明确指引 现券方面，10年期国债活跃券250011收益率下行0.75B ...

最近的看点在于，新品推陈出新，增强收益的策略变得越来越"时髦"。 比如中欧的多资产团队，业内也算颇有名气了。最近他们有只新品很有趣——中欧优利，主打低波策略固收+。构造上，虽然还是延续经典的债券（不低 于80%）+权益（5%-20%）模式，然而，增强策略做了升级——不仅有A股、可转债，同时可投港股、ETF。多种资产类别，多元策略的融合，还挺切合 现在的市场审美的。 这种迭代的新玩法，让固收+能够更好地发挥多元资产的优势，产品竞争力无疑是增加的。 十年期国债收益率在1.8%附近徘徊已久。低利率时代，投资者对固收+类产品的兴趣更为浓厚。 低利率时代，投资者转向"固收+" 固收+产品中，二级债基现在是主流品种。二级债基可以参与股票二级市场，一般股票仓位不超过20%，是股市环境转好时的一种产品选择。 根据wind数据，过去一年（截止9月3日），二级债基指数上涨10.42%，沪深300指数上涨37.53%。而过去5年，二级债基指数上涨2.75%，跑赢沪深300 （沪深300下跌1.55%）。二级债基指数曲线，过去10年看，总体是比较平滑的。 这类产品的特点，是绝对收益导向，而且追求目标收益约束下的最小化回撤和波动。 图 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 理财、固收+、权益等产品对资金吸引较大，2025 年以来货币基金、债券基金净值增速显著下降，固收类理财规模仍增长，保险预定利率调降后吸引力边际降低，权益类、混合类基金资产净值高速上涨 [1] - 存款搬家和股市上涨往往互相促进，本轮存款搬家与多种因素有关，7 月存款搬家加速，后续或持续 [2][30] - 中长期来看，低利率时代非银机构往往调整配置结构，中国债券型、货币型基金规模占比 2025 年以来有所下降，后续或继续降低 [3] - 短期来看，随着权益市场波动、利率水平变化，非银机构资金搬家或将阶段性减缓，可从股债比价、10 年期国债利率与政策利率利差、30 年期 ETF 规模和 TL 持仓多空比等视角观察 [4] 根据相关目录分别进行总结 理财、固收+、权益等产品对资金吸引较大 - 非权益资产对资金吸引力降低，现金类产品收益率降至较低水平，债市赚钱效应下降但相对定存仍有优势，保险预定利率调降后吸引力减弱 [12][17][18] - 资金边际或更多进入权益市场，权益基金资产净值高速增长，股市对资金吸引力较大，低利率时代权益资产性价比更高，后续资金边际或更多进入权益市场 [22][25] 存款和非银资金搬家能持续多久 - 存款搬家和股市上涨往往互相促进，本轮存款搬家与多种因素有关，7 月存款搬家加速，后续存款搬家或将持续 [30][36][37] - 中长期来看，低利率时代非银机构往往调整配置结构，非银资产配置调整是低利率时代的典型特征，中国债券型、货币型基金规模占比 2025 年以来有所下降 [41][49] - 短期来看，非银机构资金搬家何时会阶段性减缓，可从股债比价、10 年期国债利率与政策利率利差、30 年期 ETF 规模和 TL 持仓多空比等视角观察 [4][52][57]

论坛背景与主题 - 低利率时代存款利率跌破1% 银行储蓄收益持续下降推动投资者寻求替代方案[1] - 固收+策略通过债券打底保障稳健性 权益增强博取收益 成为理财新选择[1] - 论坛聚焦宏观趋势 资产配置 产品挑选与实操技巧 解答低利率时代投资困惑[1] 嘉宾阵容与分享内容 - 天弘基金姜晓丽将分享大类资产配置方向与明星产品天弘永利债券B配置解析[2] - 国盛证券熊园将解读国内宏观经济趋势 存款利率走势及稳健理财替代方案[2] - 望京博格将研判2024-2025权益市场行情 热门板块及普通投资者固收+配置策略[2] 产品业绩表现 - 天弘永利债券B成立17年累计收益达167.31% 历史平均年化收益5.83%[1] - 截至2025年8月18日 近一年收益率8.78% 近五年累计收益27.67% 近十年累计收益72.24%[1] - 产品在同类债券型-主动债券开放型基金中排名持续前5%[1][6] 论坛安排与形式 - 活动时间为9月9日下午1:30至15:00 通过支付宝APP天弘基金财富号线上直播[2] - 流程包含嘉宾主题演讲与QA互动环节 现场回应19个投资者核心问题[3] 历史业绩数据 - 产品完整年度业绩显示2009至2024年间有12年实现正收益 最高年度收益为2015年的15.50%[6] - 2022年出现唯一负收益-1.51% 2024年上半年收益率为6.13%[6] - 业绩比较基准显示产品在多数年份超越基准表现[6]

报告行业投资评级 - 阶段性明确看多债市 [1] 报告的核心观点 - 10年期国债收益率与全A营收增速走势较为一致，1H25全A营收及归母净利润增速略高于2024年，经济增速或已低位企稳但仍有下行压力 [1][4] - 贷款增速持续下行，银行资产端贷款占比趋于下降，未来个人及企业贷款需求或长期偏弱，政府债券规模或扩大，银行体系资产结构或长期变化 [1][25] - 2023年初以来大行金融投资占比回升，债券投资增速上行，部分银行金融投资增长多，部分负增长 [1][51] - 上市银行计息负债成本率逐季度下降，预计未来几年进一步下降，银行负债成本下行将支撑债券收益率震荡下行 [1][67] 各部分总结 从全A中报看经济与银行经营压力 - 1H25全A营收增速0.0%维持低位，归母净利润增速2.4%较1Q25降1.2个百分点，经济下行压力大但增速或已低位企稳 [4] - 全A营收增速一定程度反映名义GDP增速，10年期国债收益率与全A营收增速走势更一致 [5][6] - 近两年银行业绩增长承压，1H25营收增速1.0%，归母净利润增速0.8%，商业银行净息差降至历史新低 [16] - 24Q1以来全A（不含金融石油石化）长期借款增长停滞，市场化企业融资需求低迷，社融增速对名义GDP增速指示作用或下降 [20][23] 银行资产负债情况有何变化 - 截至2025年7月末金融机构人民币贷款余额同比增速6.9%降至2011年初以来最低，个人及企业贷款增速均走低，上市银行贷款占比趋于下行 [25][26] - 2023年初以来六大行存款占比从23Q1的81.4%降至25Q2的76.0%，股份行平均存款占比上升 [25] 哪些银行1H25金融投资增长多 - 截至2025年6月末A股上市银行整体金融投资占比30.3%，六大行占比从23Q1的26.0%升至25Q2的28.8% [51] - 1H25工行、建行等金融投资增长多，浦发、民生等少部分银行负增长 [55] - 截至2025年7月末四大行债券投资同比增速21.2%为2017年以来最高，中小型银行增速18.3% [60] 银行计息负债成本降幅多少 - 2025年活期存款占比下行放缓，25Q2存款中活期占比37.6%，较年初降0.6个百分点 [61] - 2024年初以来存款付息率下降明显，预计未来几年进一步下降，1H25六大行平均存款付息率降至1.47% [65] - A股上市银行25Q2单季度计息负债成本率1.72%，同比降32BP，预计25Q4降至1.65%以内 [67] 投资建议 - 预计A股上市银行25Q4计息负债成本率降至1.65%以下，未来五年商业银行负债成本逐年下行，支撑债券收益率震荡下行 [68][69] - 低利率时代应降低对纯债投资收益预期，银行自营可抓住债市调整窗口加大政府债券配置力度 [1][72]

低利率环境下银行资产负债管理的挑战与积极变化 - 政策利率多次下调带动LPR大幅下降 1年期和5年期以上LPR分别累计下降105个基点和120个基点 同时10年期国债收益率屡创新低 市场普遍认为我国正在向低利率时代过渡[4] - 商业银行净息差从2019年的2.20%降至2025年一季度的历史低位1.43% 多数银行利息净收入转为负增长 2024年商业银行净利润同比下降2.27% 2025年一季度降幅扩大至2.32%[4] - 核心一级资本净额同比增长5.69% 增幅较上年同期回落2.93个百分点 创有统计记录以来新低 资本内生增长承压[4] 存款市场定价行为规范化进展 - 存款利率市场化调整机制建立后银行常态化下调存款利率上限 但2022-2023年国有大行公司存款付息率均值反而上升14个基点和13个基点 与贷款收益率反向变动[6] - 2024年4月后部分银行通过高息吸收同业存款推升负债成本 自律机制实施禁止手工补息高息揽储 建立存款招投标利率报备机制等规范措施[6] - 2024年国有大行公司存款付息率均值较上年下降14个基点至1.68% 随着省级自律机制管理职能强化 地方中小银行存款利率上限下调节奏加快[6] 贷款市场竞争态势变化 - 2019年12月到2025年3月金融机构新发放贷款加权平均利率降幅达200个基点 显著高于LPR调整幅度 利率低于LPR的贷款占比上升25.30个百分点至47.17%[7] - 政策部门强化贷款利率自律管理 要求不发放税后利率低于同期限国债收益率的贷款 对个人住房贷款和消费贷款利率设定自律底线[7] - 综合整治非理性竞争政策效果逐步显现 银行贷款竞争行为预计更趋理性有序 贷款利率陡峭下行态势可能缓和[7]

券商行业业绩与人事 - 49家上市券商合计净利润1097亿元，较去年中报的684亿元增长60% [1][2] - 券商板块营业总收入从去年中报的2469亿元增长至2653亿元，增幅7% [4] - 中信证券以330.4亿元营收居首，共有10家券商营收超100亿元 [4] - 国联民生、天风证券、长江证券营收增速位列前三，分别增长269%、69%、65%，但13家券商营收下滑 [5] - 券商董事长老龄化显著，11位年龄超60岁，29位超55岁，7位年薪超200万元，17位超100万元 [6][7] 银行业绩与分红 - 上市银行营收总额从去年中报2.89万亿元微增至2.92万亿元，六大行均实现增长但12家银行营收下滑 [9][10] - 上市银行净利润总额从1.106万亿元增至1.115万亿元，六大行中仅农业银行和邮储银行增长 [10] - 六大行中期现金分红总额2046.57亿元，工商银行派发503.96亿元，分红比例均延续30%政策 [13] - 银行董事长年龄集中在55岁左右，10位年龄不低于60岁，18位年薪超100万元 [11][12] 中小银行整合趋势 - 2025年以来210家中小银行因解散或合并获批注销，数量超2024年全年的197家 [16] - 2025年银行网点退出数量达3961个，超2024年全年的3536个，但仅约一成直接关门 [16] - 广东顺德农商银行和广州银行主动撤回IPO申请，A股银行上市断档三年半 [21][22] 保险行业业绩与分红 - 5家上市险企营业总收入从去年中报1.27万亿元增至1.33万亿元 [23][24] - 净利润从去年中报1951亿元增至2040亿元，新华保险增速达33.5% [24][25] - 除中国太保外，4家险企中期分红合计293.36亿元，较去年269.64亿元增长，中国平安派发172.02亿元 [26] - 保险公司董事长年龄偏大，中国平安董事长69岁且年薪610万元 [26]

宏观策略 - 关注反内卷和四中全会带来的国内经济政策变化 [1] - 预计下半年经济小幅承压但全年5%增长目标仍能实现 上半年经济增速为5.3% [47] - 国内经济面临四方面风险：出口转负时点不确定 消费同比增速承压 房地产投资降幅扩大 基建和制造业投资增速放缓 [47] - 经济支撑因素包括5000亿政策性金融工具待出台 生育补贴和消费贷贴息政策集中生效 餐饮同比增速逐月回升 [47] - 海外宏观关注9月5日至16日美国密集经济数据公布 预期数据大幅偏离预期的概率增大 [47] - 策略建议做多VIX 美股回调即加仓机会 美股波动可能外溢至AH股 [47] - 权益市场观点认为市场调整健康 看好结构性慢牛趋势 汇率下行吸引资金流入 海外降息概率提升 [48] - 市场资金方面交易型外资加速布局 ETF配置资金和两融余额持续增长 保险资金举牌加速 [48] - 市场风格从"哑铃"向大盘切换 TMT+金融形成新的主线 [48] - 债券市场观点认为利率曲线形态或分"三步走" 关注9月至10月货币政策信号引导 [48] 固收金工 - 国内商业银行不缩表原因包括：经济增速下滑期间缩表将加剧经济下行 2023年以来央行货币政策偏宽松降低缩表必要性 商业银行国有资本性质需服务实体经济 监管助力关键指标持续合格 [2] - 部分中小银行存在缩表可能但全行业缩表概率较低 [2] - 美国居民资产配置研究以联邦基金利率转折点为界 追溯1979年至今演进轨迹 [3] - 美国利率政策大开大合 居民资产配置呈现"利率主导 风险轮动"特征 非金融资产占比下行 金融资产内部权益类崛起 现金类潮汐 [3] - 加息周期居民资产配置呈现高利率主导逻辑 资产防御性调整与结构性分化 降息周期低利率驱动收益再平衡 风险资产成配置核心 [3] - 美国经验启示包括房地产分化加剧需警惕系统性风险 金融资产配置潜力巨大但需防范波动风险 提升社会保障水平增强居民财富积累信心 [3] 医疗器械与诊断 - 新产业2025H1收入21.85亿元同比下降1.18% 归母净利润7.71亿元同比下降14.62% [4] - 新产业海外收入9.54亿元同比增长19.62% 销售化学发光免疫分析仪1971台 中大型高端机型占比77.02% [5] - 新产业国内收入12.29亿元同比下降12.81% 三级医院覆盖率达47.60% 三甲医院覆盖率达63.51% [5] - 联影医疗2025H1收入60.16亿元同比增长12.79% 归母净利润9.98亿元同比增长5.03% [37] - 联影医疗CT业务收入15.15亿元 MR业务收入19.68亿元同比增长16.81% MI业务收入8.41亿元同比增长13.15% [37] - 联影医疗海外收入11.42亿元同比增长22.49% [37] - 威高骨科2025H1收入7.41亿元同比下降1.28% 归母净利润1.42亿元同比增长52.43% [39] - 威高骨科脊柱业务收入2.51亿元同比增长13% 海外收入4321万元同比增长19% [39] - 爱博医疗2025H1收入7.87亿元同比增长14.72% 归母净利润2.13亿元同比增长2.53% [40] - 爱博医疗人工晶体收入3.45亿元同比增长8.23% 隐形眼镜收入2.36亿元同比增长28.89% [40] - 三诺生物2025H1收入22.64亿元同比增长6.12% 归母净利润1.81亿元同比下降8.52% [20] - 三诺生物国内收入12.66亿元同比增长5.40% 海外收入7.44亿元同比增长7.06% CGM产品获欧盟MDR认证 [20] 消费电子与智能硬件 - 比亚迪电子2025H1营收806.1亿元同比增长2.6% 归母净利润17.3亿元同比增长14.0% [6] - 比亚迪电子消费电子业务收入609.47亿元同比下降3.7% 其中零部件137.52亿元同比下降9.8% 组装业务471.95亿元同比下降1.8% [6] - 比亚迪电子新型智能产品业务收入72.09亿元 AI服务器出货大幅增长 [6] - 比亚迪电子新能源车业务收入124.50亿元同比增长60.50% 占比15.45% [6] - 地平线机器人2025H1收入15.7亿元同比增长68% 芯片出货量198万颗同比翻倍 [12] - 地平线机器人中高阶芯片出货量98万颗同比增长六倍 芯片平均单价393元同比上升106% [12] - 地平线机器人中国OEM ADAS/AD市场市占率分别为45.8%/32.4% 均位列行业第一 [13] 电商与互联网 - 拼多多2025-2027年Non-GAAP净利润调整至1004.05亿元/1264.56亿元/1524.11亿元 [9] - 阿里巴巴FY2026Q1云业务超预期 FY2026-FY2028年Non-GAAP净利润预测调整为1209.58亿元/1738.38亿元/2222.88亿元 [31] 半导体与高端制造 - 北方华创平台化布局加速 推出首款离子注入机Sirius MC 313和首款电镀设备Ausip T830 [10] - 北方华创产品线涵盖薄膜沉积 干法刻蚀/去胶 涂胶显影 离子注入 清洗 电镀 热处理等多种设备 [10] - 万业企业2025H1扭亏为盈 铋材料业务快速放量 形成"材料-设备"双轮驱动格局 [11] - 高测股份切入机器人市场 布局行星滚柱丝杠磨削设备和钨丝灵巧手腱绳 [16] - 鼎胜新材2025H1涂碳箔出货高增 预计2025-2027年归母净利润4.5亿元/6亿元/7.5亿元 [32] 新能源与汽车 - 比亚迪2025H1国内竞争加剧影响盈利 预计2025-2027年归母净利润450亿元/589亿元/710亿元 [34] - 天奈科技2025Q2产品升级提升单吨盈利 单壁碳管放量在即 预计2025-2027年归母净利润3.5亿元/5.6亿元/7.6亿元 [18] 医药与生物科技 - 百济神州2025H1业绩超预期 上调2025年归母净利润至8.13亿元 2026年归母净利润至41.68亿元 [14] - 迈威生物IL-11单抗全球领先 预计2025-2027年营收11.08亿元/12.37亿元/20.92亿元 [36] 工业与材料 - 海亮股份2025H1业绩显著改善 预计2025-2027年归母净利润16.6亿元/31.5亿元/39.4亿元 [19] - 甘化科工电源和特种合金保持领先地位 预计2025-2027年归母净利润1.05亿元/1.59亿元/2.35亿元 [42] - 铂力特紧密围绕金属增材制造产业链 预计2025-2027年归母净利润2.38亿元/3.55亿元/4.41亿元 [44] 航空与国防 - 中直股份持续聚焦航空产业 预计2025-2027年归母净利润6.22亿元/6.97亿元/7.66亿元 [43] - 中航光电成功布局新兴领域 预计2025-2027年归母净利润37.04亿元/42.61亿元/46.36亿元 [45] - 中航机载持续增强技术优势 预计2025-2027年归母净利润11.52亿元/13.39亿元/15.82亿元 [46] 服务与消费 - 九州通2025H1收入811.06亿元同比增长5.10% 归母净利润14.46亿元同比增长19.70% [15] - 分众传媒业绩稳健增长 "碰一碰"有望带来新增量 维持2025-2027年EPS预测0.39元/0.49元/0.54元 [16] - 学大教育2025H1营收符合预期 预计2025-2027年归母净利润2.6亿元/3.3亿元/4.0亿元 [22] - 固生堂2025H1AI赋能+海外拓展 发布10大"国医AI分身" 海外业务收入214万元 7月新加坡门店收入同比增长119% [25] - 首旅酒店2025H1酒店业务业绩释放 预计2025-2027年归母净利润9.1亿元/9.9亿元/10.6亿元 [27] - 顺丰同城业绩超预期 预计2025-2027年归母净利润2.54亿元/3.73亿元/4.97亿元 [29] 能源与公用事业 - 蓝天燃气2025H1气量偏弱&接驳下滑致业绩承压 分红比例140% 预计2025-2027年归母净利润3.98亿元/4.06亿元/4.10亿元 [23] - 某油气公司2025H1油气产量快速增长 预计2025-2027年归母净利润1412亿元/1447亿元/1497亿元 [30] 机械与设备 - 海天精工2025H1业绩短期承压 预计2025-2027年归母净利润6.41亿元/7.60亿元/8.96亿元 [24] - 欧科亿2025H1营收稳健增长 预计2025-2027年归母净利润0.45亿元/0.91亿元/1.64亿元 [35] - 长华集团2025H1盈利持续修复 预计2025-2027年归母净利润1.5亿元/1.8亿元/2.5亿元 [28]