投资评级 - 首次覆盖，给予“买入”评级 [3][11] 核心观点 - 公司为国内办公家具龙头，营收突破百亿规模，基本面筑底向上，当前处于价值洼地，α与β有望共振 [1][2] - 行业层面，美国房地产回暖信号增强，新房销售超预期，家具库存去化卓有成效，家具赛道景气度不断修复 [2][75][76] - 公司层面，厨博士业务剥离及商誉减值已计提完毕，资产质量夯实，利空出尽；同时跨境电商业务战略从“扩收入”转向“提利润”，通过提价、精简SKU等方式，毛利率有望逐步提升，释放利润增量 [2][9][75] 公司概况 - **行业地位与规模**：公司是国内办公家具龙头企业，办公椅出口额连续多年位居行业首位，2024年营收突破百亿，达110.29亿元，2019-2024年收入年均复合增速达28.6% [1][17] - **发展战略**：围绕“大家居”战略，在夯实办公家具基本盘外，拓展软体家具、新材料地板（通过收购永裕家居）等多领域，并通过跨境电商（综合家居业务）构筑第二增长曲线 [1][8][45] - **业务结构**：2024年营收构成：办公家具35.52亿元（占32%）、软体家具14.27亿元（13%）、板式家具10.22亿元（9%）、新材料地板15.33亿元（14%）、综合家居（跨境电商）34.63亿元（31%），结构趋向多元化 [24] - **市场分布**：产品以外销为主，2024年境外收入占比达90%，规模达98.87亿元，2021-2024年CAGR为30.6% [28] - **财务表现**：2019-2024年营收从29.0亿元增长至110.3亿元，CAGR为30.6%；归母净利润受资产减值影响增速较低，2024年为2.63亿元。2025年前三季度营收84.9亿元（同比+8.7%），归母净利润2.8亿元（同比+4.8%），利润逐步修复 [37] 行业与业务线市场情况 - **办公家具市场**：全球市场稳步扩张，预计2026年规模达747亿美元。美国为最大消费国（2024年占29%），中国为最大生产国（占33%）。办公椅是核心单品，占2025年市场份额31%，其中人体工学椅2024年全球规模约110亿美元，预计2031年达170亿美元，CAGR约6.4% [46][52] - **新材料地板（PVC地板）市场**：受益于防水、耐用等优势，成为地板行业主要增长驱动力。全球PVC地板制造收入预计从2024年1737亿元增至2029年2502亿元，CAGR达7.6%。消费端高度集中于北美（占40%）和欧洲（超1/3）发达市场 [61][68] - **跨境电商渠道**：正成为外贸转型核心方向，2024年中国跨境电商市场规模达2.63万亿元。家具家居类B2C海外电商市场GMV从2019年2412亿元增长至2023年7738亿元，CAGR达33.8%，预计2026年达1.28万亿元 [91][96] 公司核心投资逻辑（α与β共振） - **行业β：美国家居景气度修复**：美国新房销售2025年底连续两月保持在75万套左右，超预期回升；抵押贷款利率持续降低；家具批发商库销比2025年11月已降至1.79，接近历史均值，行业需求回暖 [75][76][78] - **公司α1：历史包袱出清，资产质量夯实**：厨博士业务已逐步剥离，其商誉减值已于2024年计提完毕（累计1.66亿元），相关长期资产减值有望在2025年完成计提，利润压制因素将消散 [2][75][83] - **公司α2：自主品牌经营向好**：按摩椅品牌Nouhaus完成战略调整，2024年毛利率回升至40.6%；系统办公品牌Lista Office在瑞士市占率达26%，2024年营收近10亿元，保持稳健 [75][85] - **公司α3：跨境电商进入“提利润”阶段，盈利有望改善**：跨境电商业务2024年营收43.2亿元，2020-2024年CAGR达66.9%。2025Q3起，公司通过上调售价、精简SKU、优化平台布局（如亚马逊VC账号向DF模式转型）推动毛利率修复，2025Q3毛利率同比提升3.2个百分点至17.6% [2][90][104][112] 盈利预测与估值 - **盈利预测**：预测2025-2027年归母净利润分别为1.51亿元、5.11亿元、6.48亿元，对应EPS分别为1.09元、3.67元、4.66元 [3][11] - **营收预测**：预测2025-2027年总营收分别为118.2亿元、132.8亿元、152.8亿元，同比增速分别为7.1%、12.4%、15.0% [8][123] - **分业务预测**： - 办公家具：2025-2027年营收预测为31.7亿元、32.3亿元、34.0亿元，增速-10.8%、+2.0%、+5.0%（受重分类影响）[8][114] - 综合家居（跨境电商）：2025-2027年营收预测为50.2亿元、64.3亿元、81.0亿元，增速+45.0%、+28.0%、+26.0%；毛利率预测为13.8%、15.4%、16.6% [8][118] - **估值**：当前股价对应2025-2027年PE分别为30倍、9倍、7倍。报告认为相比可比公司（永艺股份、乐歌股份、致欧科技）2025-2027年平均PE 16/12/10倍，公司估值处于洼地，具有投资性价比 [3][11][124]

财务表现 - 2025年上半年营业收入53.47亿元 同比增长11.30% [1] - 上半年归母净利润1.81亿元 其中第二季度贡献1.3亿元 环比大幅增长149.71% [1] - 拟实施中期利润分配 每10股派现5.5元 合计派发现金红利7648.69万元 占上半年归母净利润比例42.17% [1] 业绩驱动因素 - 第二季度业绩增长主因第一季度受春节假期影响生产 且为加快周转实施线上促销 [1] - 汇兑收益在第二季度较第一季度有所增加 [1] - 产品涵盖人体工学椅/智能沙发/系统办公/新材料地板 销售网络覆盖全球 [1] 研发创新 - 上半年研发费用投入1.06亿元 同比增长4.04% [2] - 拥有有效专利1559项 其中发明专利153项 较上年同期增加39项 [2] - HLC-800系列智能座椅获OFDA 2025商用空间家具至尊奖 首创动态护脊生态技术 [2]

财务表现与利润分配 - 2025年上半年实现营业收入53.47亿元，同比增长11.30% [24] - 归属于上市公司股东的净利润1.81亿元，同比下降17.55% [24] - 拟以总股本139,067,031股为基数，每10股派发现金红利5.50元，合计派发76,486,867.05元，占净利润比例42.17% [7][20] - 母公司期末可供分配利润为14.63亿元 [20] 业务运营与战略 - OBM业务营业收入占比达总营业收入的55.36% [24] - 公司专注于办公、软体、板式家具及新材料地板等大家居产品，包括人体工学椅、功能沙发、升降桌等 [23] - 持续推进"制造+服务"转型升级，坚持ODM与OBM业务并重发展 [24] - 拥有有效专利1,559项，其中发明专利153项，同比增加39项 [28] 公司治理与制度建设 - 董事会席位由5名增加至7名，包括3名独立董事 [30] - 取消监事会设置，强化审计委员会职能 [30] - 修订《公司章程》及配套制度，包括废止《监事会议事规则》《授权管理制度》等 [8][9] - 制定《会计师事务所选聘制度》等新制度 [10] 投资者关系与回报 - 拟派发现金红利7,648.69万元，占净利润比例42.17% [25] - 2025年5月召开业绩说明会，上半年通过热线及上证e互动回应投资者问询五十余次 [29] - 计划于2025年9月12日召开半年度业绩说明会 [66][68] 风险管理与衍生品业务 - 拟开展外汇衍生品业务，额度不超过5亿元，有效期12个月 [15][39] - 业务币种包括美元、越南盾、欧元等多币种，用于规避汇率波动风险 [37][40] - 已制定《期货和衍生品交易管理制度》规范操作流程 [46] 可持续发展与ESG - 获得Wind ESG评级AA [34] - 推行绿色供应链管理，严格筛选环保供应商 [34] - 将环境保护与社会责任融入产品设计及制造全过程 [34] 股东会与议程 - 计划于2025年9月15日召开第二次临时股东会，审议利润分配等议案 [17][48] - 股东会采用现场及网络投票相结合方式 [48] - 对中小投资者单独计票的议案为利润分配预案 [49]