行业投资评级 - 报告未明确给出行业投资评级 [4] 核心观点 - 中国功能沙发行业市场规模从2019年65.2亿元增长至2023年125.9亿元，年复合增长率达17.9%，预计2028年市场规模将超170亿元 [4] - 行业渗透率从2018年4.2%快速提升至2025年预计8.7%，但较美国市场49%的渗透率仍有巨大提升空间 [9] - 头部企业市场份额优势显著，敏华控股2023年营收达184.1亿港元，同比增长6.1%，旗下芝华仕门店数量从2017年1,975家增长至2023年6,888家 [13] - 线上渠道表现亮眼，2024年1-4月功能沙发线上销售额达5.6亿元，同比增长31.5%，成为沙发细分品类中增速最快赛道 [35] - 人口老龄化和技术创新将成为行业未来重要增长动力，中国65岁以上人口从2014年1.39亿人增至2023年2.17亿人，占比达15.4% [42] 行业定义与分类 - 功能沙发是在沙发基础上新增姿态调整、转向、摇摆、按摩及储藏等功能的新型软体座具 [5] - 按包裹材料分为皮革沙发、布艺沙发及布革沙发三类 [6] - 按动力来源分为手动功能沙发与智能电动沙发 [6] - 按价格带分为高端、中端及大众功能沙发市场 [6] 行业特征 - 中国功能沙发市场渗透率较低但增长迅速，从2018年4.2%提升至2025年预计8.7% [9] - 沙发出口规模庞大但受海外市场景气度影响，2022-2023年出口规模有所收紧 [12] - 头部企业市场竞争力强，敏华控股2023年沙发及配套产品业务收入达126.6亿港元，同比增长2.9% [13] 发展历程 - 萌芽期（1980-2000年）：国际品牌引入中国市场，产品主要面向高端小众消费者 [15] - 启动期（2001-2015年）：国内企业开始进入市场，功能沙发逐渐被中产消费群体接受 [16] - 高速发展期（2016年至今）：头部企业通过技术创新和规模化生产降低成本，消费者健康意识提升推动市场扩容 [17] 产业链分析 - 上游原材料成本占比76%，其中钢材成本占比31%、真皮25.7%、包装材料12.9% [19] - 主要原材料价格呈现普跌趋势，2023年化学品、铁架、包装材料及布料价格较2019年分别下跌33%、30%、21%及19% [26] - 中游沙发业务受地产周期影响显著，敏华控股沙发业务2022年营收降至123亿港元，2023年回升至126.6亿港元 [20] - 头部企业营收快速增长，敏华控股、顾家家居及乐至宝2023年营收分别达170亿元、192亿元及147亿元 [20] - 下游线上渠道占比提升，敏华控股线上渠道营收占比从2018年18.6%上升至2022年25.0% [34] 行业规模 - 2019-2023年市场规模从65.2亿元增长至125.9亿元，CAGR达17.9% [39] - 预计2024-2028年市场规模将从140.5亿元增长至171.3亿元，CAGR为5.1% [39] - 增长驱动因素包括城镇化率提升（从2012年53.1%升至2023年66.2%）和消费者认可度快速提升 [40] - 产品价格下降明显，敏华控股沙发价格从2022年8,188元/套降至2023年6,656元/套，跌幅达18.7% [41] 政策环境 - 多项支持类政策出台，包括促进家居消费、推动绿色智能家电补贴、鼓励以旧换新等措施 [44] - 政策重点支持绿色制造、智能家居研发和适老化产品发展，为行业创造新增长机会 [44] 竞争格局 - 行业集中度较高，分为三个梯队：第一梯队包括Ashley、LAZBOY、敏华控股、顾家家居 [46] - 头部企业营销实力强大，通过全渠道营销策略提升品牌知名度 [47] - 海外品牌市场份额可能提升，加速行业出清进程，LAZBOY在全球65个国家拥有近6,000家门店 [48] 重点企业分析 - 敏华控股2023年营收184.1亿港元，同比增长6.1%，沙发及配套产品收入126.6亿港元 [13] - 顾家家居2023年营收192亿元，毛利率32.83%，净利率10.50% [54] - 头部企业近8年营收复合增长率实现双位数增长 [20]

核心观点 - 权益资产持续复苏映射实体经济稳步回升 为消费主题增添可能性 [1] - 消费领域机会体现文化自信 悦己驱动和情感支出特征 对选股提出新要求 [1] - 新消费行情呈现卷土重来之势 潮玩IP公司期间最大涨幅超过30% 时尚黄金和美妆个股轮番上涨 [2] - 消费板块处于震荡磨底阶段 明年可选消费有望迎来发展 [2] - 新消费逻辑发生根本变化 三大维度同步迭代孕育独特投资机遇 [2] 消费行业趋势 - 供给端零售效率革命 需求端情感消费崛起 传播媒介电商内容革新 [2] - 黄金需求场景从婚庆向悦己转变 时尚黄金品牌小克重低客单产品符合年轻人审美 [3] - 消费者注重质价比而非品牌 饮料品牌通过便宜大碗特性抢占市场 [3] - 零食量贩减少渠道层级实现低价 通过省钱超市扩充品类实现零食+品类连带 [3] - 美容个护国产化存在较大空间 包括卫生纸 牙膏 洗衣液等产品结构升级 [3] 投资主线 - 潮玩黄金饰品等精神消费产品 [2] - 具备性价比的大众消费品 [2] - 美容个护国产化产品 [2] - 品牌出海公司包括家电 轻工 汽车等领域 涉及扫地机 充电宝 两轮摩托车 功能沙发等 [3] - 品牌出海份额提升来自功能产品快速迭代和微创新 存在量利双增机会 [3] 基金业绩表现 - 银河服务混合A近一年净值增长率29.50% 同期业绩比较基准14.30% [4] - 银河成长优选一年持有A近一年净值增长率23.84% 同期业绩比较基准14.63% [4] - 投资策略为在景气行业中自下而上挑选核心竞争力和壁垒强的公司 [4] 需谨慎看待领域 - 地产链 定制家居 厨电 传统商超零售等行业 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [10][13] 核心观点 - 公司2025H1营收/归母净利润/扣非净利润达16.81/4.32/4.29亿元，同比增长39%/51%/67%；2025Q2分别为9.09/2.38/2.43亿元，同比增长40%/45%/68% [2][6] - 营收端Q2延续40%高增长，强α持续兑现；盈利端在高利润率基础上再提升，主因产品结构优化、供应链降本及费用控制 [2][13] - 产品差异化优势推动店中店快速拓展（2025Q1超500家），品牌建设加速有望强化竞争力 [13] - 全球化布局（美国收入占比92%）及拓品类（智能床、躺椅）为未来增长核心抓手 [8][13] - 预计2025-2027年归母净利润约9.8/12.2/15.3亿元，对应PE为22/17/14倍 [13] 财务表现 - 2025H1毛利率/扣非净利率显著提升，Q2同比+6.3/+4.4pcts至39.4%/26.7% [13] - 经营口径利润率（毛利率扣除三费）同比提升7.4pcts [13] - 2024年功能沙发出厂均价同比增长16%，2025H1高附加值产品占比延续升势 [13] - 中期分红1.1亿元 [13] 业务进展 - 客户结构优化：Top10客户中9家交易额同比增长（增幅10%-358%），其中3家增幅超100%，2家为2024年新增合作 [13] - 渠道拓展：合作全美top100家具零售商数量从2023A/2024A的35/49家增至2025H1的53家 [13] - 越南产能优势：对美关税仅20%，低于其他地区，且产能基本覆盖对美收入 [13] - 新业务布局：智能床收入占比8%，招募4位美国销售VP级高管推进MotoSleep业务 [13] 行业与市场 - 美联储降息周期预期明确，耐用品需求有望底部修复 [13] - 公司在美国功能沙发市场份额约中高个位数，较龙头La-z-boy仍有一倍提升空间 [13]

股价表现 - 9月2日股价上涨9.97%至15.44元/股，成交额4858.62万元，换手率2.73%，总市值19.48亿元 [1] 公司业务构成 - 主营业务为研发、生产及销售沙发等家具产品，功能沙发占比68.28%，固定沙发占比23.82%，其他业务占比7.9%（含其他6.36%与补充业务1.54%） [1] 机构持仓动态 - 中信保诚多策略混合(LOF)A（165531）二季度新进十大流通股东，持股182.43万股（占流通股1.46%），当日浮盈约255.4万元 [2] - 该基金规模12.45亿元，年内收益37.87%（同类排名1682/8184），近一年收益72.06%（同类排名1156/7971），成立以来累计收益133.46% [2] 基金经理信息 - 基金经理江峰任职5年143天，管理规模57.82亿元，任职最佳回报112.87%，最差回报2.62% [3] - 基金经理王颖任职8年201天，管理规模38.35亿元，任职最佳回报54.13%，最差回报-8.42% [3]

行业规模与全球市场地位 - 安吉每分钟生产约70把椅子 全球转椅市场占有率约33% [1] - 产品涵盖电竞椅 办公椅 功能沙发 销往190多个国家和地区 [1] - 绿色家居企业总数超1700家 其中规模以上企业占比60.23% [2] 绿色生产与可持续发展 - 全面采用低甲醛可降解环保材料 覆盖胶水涂料板材等辅料 [1] - 恒林家居万元工业增加值耗标准煤0.105吨 远低于行业平均水平 [1] - 通过光伏发电和工业固废循环利用实现绿色生产 [1] 数字化转型与智能制造 - 应用ATV物流小车和自动检测设备 质量管控精度达克级 [1] - 立体仓库使生产效率提升数倍 [1] - 创新数据选品模式 通过虚拟页面测试验证市场反应 [2] 出口表现与跨境业务 - 2023年上半年出口总额203.1亿元 同比增长8.9% [2] - 绿色家居产业出口额105.6亿元 占出口总额52% [2] - 跨境销售额达60亿元 日均发运近10个柜超4000件产品 [1][2] 产业链完善与政策支持 - 形成椅艺设计研发生产检测营销完整产业链 [2] - 设立跨境电商产业园 实施四位一体扶持政策 [2] - 产业集聚优势使企业能快速应对国际市场变化 [2] 企业案例与增长表现 - 万宝智能家居通过跨境电商实现品牌出海 [1] - 霖生家居五年内年销售额从百万元增长至亿元级 [1] - 数据驱动选品模式成功打造众多爆款产品 [2]

业务转型与收入结构 - OBM业务收入首次超过ODM/OEM模式 收入占比提升至55.36% 成为营收增长主要引擎[3][8] - 公司持续推进"制造+服务"转型战略 ODM与OBM业务协同发展成效显著[3] - 跨境电商渠道建设深化 实现ODM与OBM双轮驱动[8] 财务表现与股东回报 - 2025年上半年营业收入53.47亿元 同比增长11.30% 归母净利润1.81亿元[4] - 第二季度营业收入26.93亿元 环比增长1.51% 同比增长9.92% 归母净利润1.30亿元 环比大幅增长149.71% 同比增长10.42%[4] - 拟每10股派发现金红利5.50元 合计派现约7648.69万元 分配比例达42.17%[5] - 销售费用同比下降16.86%至3.57亿元 研发费用同比增长4.04%至1.06亿元[5] 产品创新与专利成果 - 拥有有效专利1559项 其中发明专利153项 较去年同期增加39项[5] - 软体家具成功研发"重力自适应"与"零搓背"系统[9] - 智能家居转型取得进展 推出万元级智能人体工学椅和单人休闲沙发 整合按摩、通风、电动追背等智能功能[10] 产品收入结构 - 办公家具收入14.45亿元 软体家具收入6.80亿元 新材料地板收入6.33亿元 综合家居收入15.30亿元成为第一大收入来源[9] - 各产品毛利率保持稳定 高附加值产品盈利贡献持续巩固[10] 全球化战略与产能布局 - 境外市场为主要收入来源 越南、瑞士海外生产基地缓解国际贸易不确定性[10] - 在中国、越南、瑞士等多国建立全球化产能布局 实现对客户需求的快速响应[13] - 深化与IKEA、NITORI、Home Depot、Amazon等国际知名客户合作[13] 销售渠道拓展 - 跨境电商覆盖Amazon、Walmart、TEMU等平台 同时搭建独立站[13] - 通过大数据筛选客户、参与全球展会、组建本土化海外销售团队[13] - 子公司布局海外仓 搭建全球供应链管理体系[13] 市场前景 - 国内家居消费市场逐步回暖 内销市场有望成为新业绩增长点[11] - 品牌力提升与产能布局完善巩固长期高质量发展基础[14]

财务表现与利润分配 - 2025年上半年实现营业收入53.47亿元，同比增长11.30% [24] - 归属于上市公司股东的净利润1.81亿元，同比下降17.55% [24] - 拟以总股本139,067,031股为基数，每10股派发现金红利5.50元，合计派发76,486,867.05元，占净利润比例42.17% [7][20] - 母公司期末可供分配利润为14.63亿元 [20] 业务运营与战略 - OBM业务营业收入占比达总营业收入的55.36% [24] - 公司专注于办公、软体、板式家具及新材料地板等大家居产品，包括人体工学椅、功能沙发、升降桌等 [23] - 持续推进"制造+服务"转型升级，坚持ODM与OBM业务并重发展 [24] - 拥有有效专利1,559项，其中发明专利153项，同比增加39项 [28] 公司治理与制度建设 - 董事会席位由5名增加至7名，包括3名独立董事 [30] - 取消监事会设置，强化审计委员会职能 [30] - 修订《公司章程》及配套制度，包括废止《监事会议事规则》《授权管理制度》等 [8][9] - 制定《会计师事务所选聘制度》等新制度 [10] 投资者关系与回报 - 拟派发现金红利7,648.69万元，占净利润比例42.17% [25] - 2025年5月召开业绩说明会，上半年通过热线及上证e互动回应投资者问询五十余次 [29] - 计划于2025年9月12日召开半年度业绩说明会 [66][68] 风险管理与衍生品业务 - 拟开展外汇衍生品业务，额度不超过5亿元，有效期12个月 [15][39] - 业务币种包括美元、越南盾、欧元等多币种，用于规避汇率波动风险 [37][40] - 已制定《期货和衍生品交易管理制度》规范操作流程 [46] 可持续发展与ESG - 获得Wind ESG评级AA [34] - 推行绿色供应链管理，严格筛选环保供应商 [34] - 将环境保护与社会责任融入产品设计及制造全过程 [34] 股东会与议程 - 计划于2025年9月15日召开第二次临时股东会，审议利润分配等议案 [17][48] - 股东会采用现场及网络投票相结合方式 [48] - 对中小投资者单独计票的议案为利润分配预案 [49]

投资评级 - 维持"买入"评级 [10] 核心财务表现 - 2025H1营收98.01亿元（同比+10%），归母净利润10.21亿元（同比+14%），扣非净利润9.00亿元（同比+15%）[2][6] - 2025Q2营收48.87亿元（同比+7%），归母净利润5.01亿元（同比+5%），扣非净利润4.41亿元（同比+9%）[2][6] - 归母净利率同比提升0.4个百分点，股份支付费用占收入比重0.36% [13] - 预计2025-2027年归母净利润19.1/20.6/22.7亿元，对应PE 13/12/11倍 [13] 分业务表现 内销业务 - 内销收入同比增长11% [7] - 功能沙发零售同比增长超50%，主因零重力、零靠墙等技术迭代及行业渗透率提升 [7] - 床垫业务"1号垫系列"零售增长超50% [7] - 定制业务收入同比增长13%，持续开店及产品力提升驱动增长 [7] - H1店效增长超15%，经销商库存周转率较2024年4月提升超40% [13] 外销业务 - 外销收入同比增长10% [7] - 沙发品类维持良好增势，床垫业务随产能爬坡持续修复 [8] - 越南工厂盈利最佳，墨西哥&美国工厂逐步减亏提效 [8] - 跨境电商次新品及新品增长显著，线下自有品牌KUKAHOME在H1净增15家门店至累计43家 [8] 经营质量与战略布局 - H1毛利率基本稳定，内销/外销毛利率分别同比+1.9/+0.4个百分点 [13] - Q2毛利率同比+0.4个百分点，还原股份支付后经营利润率基本持平 [13] - 海外产能对美覆盖加速，越南对美关税承担比例低 [13] - 仓配服覆盖零售额占比达65%，数字化建设收效显著 [13] - 2024年分红11.3亿元，对应当前股息率约4.7% [13] 未来展望 - 内销聚焦大家居战略，通过提效降本强化产品力与渠道效率 [13] - 外销持续优化海外产能结构，受益于美国地产后周期需求恢复潜力 [13] - 股权激励达标预期强化经营信心 [13]

公司概况 * 顾家家居 2025年上半年业绩表现不错 通过组织变革和零售转型应对国内外市场挑战[3] 核心业务表现与战略 内贸业务 * 内贸规模持续扩张和零售增长 三大战略品类表现出色[2][3] * 内贸增速优于外贸 预计全年收入和利润实现个位数增长[3][15] * 内贸净利率约为13%[15] * 整家融合大店平效提升10%[24] 外贸业务 * 北美市场占整体收入60% 欧洲占20% 其他区域占20%[19] * 外贸净利率约为6.8%至7% 目标提升至8%左右[15] * 通过越南 墨西哥和美国三个生产基地覆盖对美产能 预计2025年底覆盖率达90%以上[2][10] * 越南工厂净利率最高达双位数 美国和墨西哥基地尚未盈利[20] * 公司承担3到5个点的关税分摊比例[21] * OBM业务模式在东南亚 中亚新开43家门店 2025年目标新增至少30家门店[22] 产品表现 * 功能沙发和床垫业务上半年高速增长 下半年有望延续高增速[3][17] * 定制类产品保持双位数以上增长 但毛利率下降[16] * 乐活系列产品定价比主品牌低20%至30% 涵盖沙发和睡眠类产品[18] 运营效率提升 * 毛利率提升 费用率下降 盈利弹性增强[3][14] * 项目费管理和KBS系统导入 公费下降近12%[12] * 引入数据工具和AI办公替代 成立AI应用小组提高组织效率[12] * 优化产品周转率 改进慢销产品 提升供应链效率[13] 渠道与流量运营 * 推进渠道多元化包括乐活分销 整装渠道和购物中心店[2][5] * 通过投服转派系统实现公域流量到成交闭环[2][5] * 利用约600万会员进行私域流量运营 提高复购率和转介绍率[2][5] * 数字化信息系统及仓配服务基础设施建设加速 超媒付覆盖率有望突破60%-70%[2][5] 市场环境与竞争 * 家居行业终端需求压力较大 中小企业退出现象加速[6][7] * 头部企业在国补政策带动下实现增长 但高速增长困难[7] * 通过提升产品力 优化零售效率 多元化渠道建设 强化流量运营和加大基础设施投入应对竞争[6] 政策影响 * 约70%以上的经销商参与国补政策[8] * 补贴形式从全国性补贴转为省级补贴 比例从20%-30%下降到15%-20%[8][9] * 回款周期约两个月 家居行业总计获得约3000亿元国股信用 上半年使用1620亿元 七月份新增690亿元[8] * 线上平台国补以省级补贴为主[10] 财务与资本管理 * 股权激励目标净利润为18.27亿元[3][15] * 2024年分红比例超过80% 2016年上市以来平均分红比例达55%以上 未来预期保持50%以上[27] * 上半年现金流同比增加近70% 利息收入约3000万元同比增加显著[28] 未来展望 * 预计2025年下半年实现收入和利润双增长[3][15] * 美国降息可能推动存量房销售反弹 对家具行业有利好影响[10] * 二季度外销客户需求相对稳定 库存处于稳定状态 8月开始为圣诞节备货[11] * 宏观环境逐步回升有望进一步提升增速[29]

行业跨界趋势 - 多家软体家居企业选择通过开设酒店进行跨界尝试，向下游领域拓展[1] - 左右家居在深圳开设首家"左右幸福酒店"，定位中端，共156间房，定价300-500元[1] - 梦百合在上海开设首家"梦百合0压酒店"，共119间房，所有客房配备零压智能床[1] - 慕思股份早在2016年已开设健康睡眠酒店，目前仅7家门店[6] 企业战略布局 - 左右家居董事长表示这是从家居领域延伸到酒店领域的尝试，被视为向生活方式服务商转型的标志[1] - 梦百合董事长计划未来开设2000家0压酒店，打造集酒店功能、体验、销售为一体的空间[3] - 梦百合酒店业务由董事长持股85%，公司持股15%，更偏向董事长个人业务[3] - 左右幸福酒店和梦百合0压酒店均将酒店作为产品展示和销售渠道，客房家具可扫码购买[3] 商业模式创新 - 梦百合酒店内设"0压家居馆"，集中展示智能床、床垫、枕头、沙发等产品，实现"体验即可购"[3] - 左右幸福酒店植入"绿色优品"芯片，实时采集用户睡眠数据用于研发[3] - 行业专家认为家居企业通过场景化销售产品将是未来趋势[7] 行业合作与竞争 - 梦百合曾与锦江国际、首旅如家、亚朵集团、华住集团等酒店合作，提供"零压房"产品[5] - 2023年梦百合起诉华住集团，同时华住推出自有品牌M3记忆枕，显示双方互相渗透[6] - 左右家居2021年与锦江酒店旗下郁锦香酒店合作，提供家具陈列、软装应用等服务[6] 发展前景评估 - 行业专家认为目前两家企业的酒店房间数量不足，难以判断模式是否可复制[7] - 梦百合和左右家居的酒店业务仍处于样本尝试阶段，尚未形成标准化品牌体系[7] - 家居企业与酒店存在深度协同性，但能否成为新增长点尚待观察[7]