公司基本信息 - 2025年7月11日10:00 - 12:00华夏基金卢疆啸、张越洋到公司会议室进行现场参观调研 [1] - 上市公司接待人员有副总裁、财务总监、董事会秘书唐苑昆和投资总监黄寅斌 [1] 外加剂业务 - 公司是混凝土外加剂领域专业供应商，采用产品 + 服务模式服务建筑行业，拥有从材料到外加剂成品完整产业链，有近千家客户，包括华润水泥、中国建材、上海建工等知名企业 [1] - 行业洗牌，中小企业退出，头部企业集中，公司已完成全国市场布局，设有二十多个生产基地，凭借技术研发实力稳健经营 [1] 各类产品生产情况 聚醚单体 - 公司年产聚醚单体15万吨，是外加剂全产业链一体化生产企业，自我供应聚醚单体可节约外加剂成本，其分子结构变化影响外加剂性能，能促进研发和技术，提升客户粘性 [1][2] 聚醚多元醇 - 公司年产聚醚多元醇2万吨，近期与中海壳牌签订五年合作框架协议，为其定制生产特种聚醚多元醇，华南地区家电行业发达，公司靠近下游客户有市场优势 [3] 表面活性剂 - 公司年产非离子表面活性剂7万吨，一条聚醚单体产线可在非离子表面活性剂与聚醚单体之间柔性切换，可定制产品，也能生产高附加值产品 [4] 羟基酯 - 公司年产羟基酯4万吨，有4类产品，较受关注的是甲基丙烯酸羟乙酯HEMA，下游客户主要来自胶黏剂、树脂领域，公司将开拓高端应用领域，实现国产替代 [5]

报告公司投资评级 - 首次给予红墙股份增持评级 [4][8] 报告的核心观点 - 大亚湾项目正式投产贡献新业绩增长点，公司有望发挥成本优势开拓精细化工新增长曲线，预计2025 - 2027年归母净利润分别达0.55、0.95、1.20亿元，同比分别变动12%、73%、27%，对应PE估值47、27、21倍 [1][8] 根据相关目录分别进行总结 公司项目情况 - 2025年6月子公司红墙化学取得《安全生产许可证》，年产32万吨环氧乙烷及环氧丙烷衍生物项目进入正式生产期 [1] - 2021年开工建设惠州大亚湾项目，含15万吨聚醚单体等多类产品，2024年底试生产，2025年6月正式生产，通过产业链向上延伸和新产品拓展助力公司发展 [1] 成本优势 - 2025年中美关税摩擦及国际油价上涨或抬升环氧乙烷成本，公司2022年与中海壳牌合作获环氧乙烷资源及成本运输优势，2025年聚醚大单体自给率将提升 [2] 业绩情况 - 2024年量稳价跌致收入下滑，外加剂发货量与2023年持平，但营业收入降11.06%；2025Q1收入企稳回升，同比+4.1%至1.3亿元，归母净利润同比降80.56%至0.03亿元 [1][3] - 2025Q1毛利率/净利率同比降10.6/8.5pct至22.18/1.95%，2024年同比降3.69/-4.02pct至29.20/7.22%，混凝土外加剂毛利率降3.70% [3][8] 财务指标预测 |财务指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入（百万元）|761|675|967|1226|1594| |增长率yoy（%）|-18.9|-11.2|43.2|26.7|30.0| |归母净利润（百万元）|86|49|55|95|120| |增长率yoy（%）|-4.9|-43.0|11.9|73.3|27.4| |ROE（%）|5.2|2.9|3.3|5.5|6.7| |EPS最新摊薄（元）|0.40|0.23|0.26|0.45|0.57| |P/E（倍）|29.7|52.1|46.5|26.9|21.1| |P/B（倍）|1.6|1.6|1.6|1.5|1.5| [1] 股价及市值信息 - 2025年6月20日收盘价12.00元，总市值2539.17百万元，流通市值1669.24百万元，总股本211.60百万股，流通股本139.10百万股，近3月日均成交额407.23百万元 [4]

乙烷市场波动及产业链影响 - 乙烷供应趋紧推高下游生产成本 行业洗牌或将加速 具备全产业链整合能力的头部企业将占据先机 [1] - 乙烷是天然气主要成分之一 可用于制造乙烯(塑料主要原料) 隆众资讯预测2025-2029年环氧乙烷供需矛盾将持续加剧 产业链利润分配权进一步向上游集中 [2] 头部企业竞争优势 - 奥克股份(300082)拥有40%国内减水剂聚醚单体市场份额 凭借211项专利技术及规模化生产优势 有望在涨价周期巩固龙头地位 [2] - 红墙股份(002809)采用"外加剂+精细化工"双主业模式 大亚湾石化区15万吨/年聚醚单体项目近期投产 通过锁定上游利润增强成本管控能力 [2] - 红墙化学32万吨/年环氧乙烷衍生物项目即将开工 包含15万吨聚醚大单体等产品 实现混凝土外加剂产业链一体化 增强盈利能力和抗周期波动能力 [3] 行业格局演变 - 当前国内环氧乙烷生产以石脑油裂解路线为主 乙烷混烷工艺面临停产 石脑油路线重新掌握定价权 [4] - 红墙股份通过隔墙输送采购中海壳牌环氧乙烷 降低运输成本并获得战略合作低价 2025年行业深度调整窗口临近 产业链一体化程度将成为关键生存指标 [4] - 隆众资讯预计2025-2029年环氧乙烷供需矛盾加剧 2028年前后行业深度洗牌 中小企业可能退出 市场份额向头部集中 下游出口渠道拓展将为产业链带来新增长动力 [4]

股价表现 - 红墙股份上周五股价涨停，报13.77元/股，总市值28.95亿元，实现14天7板 [1] - 自4月9日以来的20个交易日内，公司股价累计涨近90% [1] - 该区间内股票排名第3，涨跌幅达89.67%，振幅98.48% [2] - 公司发布股票交易异常波动公告，称近期经营情况及内外部环境未发生重大变化 [2] 产品涨价 - 公司宣布羟基酯产品自2025年5月12日起涨价100元/吨，涉及羟乙酯、羟丙酯等产品 [5] - 目前羟基酯项目处于试生产阶段，可生产HEMA、HEA、HPA、HPMA等多种产品 [8] - HEMA产品主要用于胶粘剂和树脂领域，未来将拓展其他应用领域 [8] 业务转型 - 公司是混凝土外加剂头部企业，该业务去年营收占比高达99.68% [8] - 受地产周期下行影响，混凝土外加剂行业竞争加剧，公司正推进外加剂与精细化工协同发展 [9] - 重点推进年产32万吨环氧乙烷及环氧丙烷衍生物项目，包括15万吨聚醚单体和4万吨丙烯酸羟基酯 [9] - 该项目2024年已建成，目前处于试产阶段，投产后将为公司贡献业绩增量 [9][10] 财务表现 - 2024年公司营收6.75亿元，同比下滑11.23%，归母净利润4876.04万元，同比下滑42.98% [10] - 2025年一季度营收1.3亿元，同比增长4.1%，但归母净利润253.69万元，同比下滑80.56% [10]

公司业绩表现 - 2024年公司实现营业收入43亿元，同比+12%，归母净利润-1.59亿元，同比+1.5亿元 [4] - 2024年Q4单季度营业收入12.8亿元，同比+55%，环比+8.8%，归母净利润-0.26亿元，同比+0.89亿元，环比+0.07亿元 [4] - 2025年Q1营业收入9.4亿元，同比+25%，环比-26%，归母净利润-0.03亿元，同比+0.81亿元，环比+0.23亿元 [4] 行业与产品分析 - 2024年国内聚羧酸减水剂聚醚单体供需偏弱，市场价格处于近五年历史低位，产能严重过剩叠加房地产需求低迷导致价格走低 [5] - 公司优化产品结构，环氧乙烷、聚乙二醇等产品产销量增加，主要产品毛利率较2023年提升，2024年业绩同比大幅减亏 [5] - 2025年Q1基本实现盈亏平衡，业绩同比环比持续改善，未来随房地产行业复苏盈利能力有望提升 [5] 产能与项目进展 - 公司是国内环氧乙烷衍生绿色低碳精细化工新材料最大供应商之一，拥有30万吨商品环氧乙烷、160万吨乙氧基化产能 [6] - 2万吨亚硫酸乙烯酯-ES项目于2024年1月建成投产，聚焦新能源材料 [6] - 在建项目包括15万吨/年环氧乙烷-环氧丙烷精深加工项目（进度33%）、20万吨/年环氧衍生绿色能源新材料项目（进度100%）、2万吨三-2-羟乙基异氰酸酯项目（进度70%） [7]