财务表现 - 2025H1公司实现营收418.35亿元（同比+1.93%），归母净利润25.16亿元（同比-1.31%），扣非归母净利润22.06亿元（同比-5.78%）[1] - 2025Q2营收193.61亿元（同比+6.99%），归母净利润6.95亿元（同比+17.48%），扣非归母净利润5.31亿元（同比+4.68%）[1] - 2025H1毛利率18.32%（同比-0.68pct），归母净利率6.01%（同比-0.20pct）[1] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为7.24%/2.87%/0.68%/0.29%，同比变化-0.36/-0.08/-0.27/+0.44pct[1] 业务板块表现 - 大商业/大健康/大南药2025H1营收分别为290.00/70.23/52.41亿元，同比+4.25%/+7.42%/-15.23%[1] - 大南药中成药/化学药营收32.46/19.94亿元，同比下滑20.12%/5.85%[1] - 大健康板块强化王老吉凉茶渠道覆盖，推进餐饮平台合作及瓶装促销，创新原味凉茶、刺柠吉、荔小吉系列新品[1] - 大南药推动重点品种培育，保济系列、消炎镇痛膏等产品增长较快，金戈和部分中成药受竞争影响销量承压[1] 分红与展望 - 拟派发现金红利每股0.40元，合计6.50亿元，占上半年归母净利润25.85%[1] - 预计2025-2027年营收775.89/813.96/847.33亿元，同比增速3%/5%/4%[1] - 预计2025-2027年归母净利润30.71/35.66/39.8亿元，同比增速8%/16%/12%[1] - 当前PE估值分别为14.2/12.2/11X[1]

投资评级 - 报告将白云山的投资评级下调至"增持"评级 [5][6] 核心观点 - 2025H1公司实现营业收入418.35亿元，同比增长1.93%，归母净利润25.16亿元，同比下降1.31% [1] - 2025Q2营业收入193.61亿元，同比增长6.99%，归母净利润6.95亿元，同比增长17.48% [1] - 利润同比下降主要受需求不足、行业竞争加剧及行业政策等因素影响 [1] 业务板块表现 大南药板块 - 2025H1收入52.41亿元，同比下降15.23%，毛利率49.71%，同比微降0.02个百分点 [2] - 保济系列、消炎镇痛膏、甲基橙皮苷等重点品种实现较快增长 [2] 大健康板块 - 2025H1收入70.23亿元，同比增长7.42%，毛利率44.67%，同比提升1.69个百分点 [3] - 强化王老吉凉茶渠道覆盖，推出刺柠吉、荔小吉等新品，培育第二增长曲线 [3] 国际化进展 - 中成药产品拓展海外市场，小柴胡颗粒获澳门注册证书 [4] - 健康产品推出"WALOVI+王老吉"双标识国际罐，进入沙特、马来西亚等市场 [4] - 协助众生药业抗新冠病毒药物实现澳门首单出口 [4] 财务预测 - 下调2025-2026年收入预测至780.13/811.85亿元，原预测为882.23/957.10亿元 [5] - 下调2025-2026年归母净利润至30.65/32.99亿元，原预测为50.15/55.45亿元 [5] - 2027年收入预测838.90亿元，归母净利润34.61亿元 [5] 估值指标 - 当前市盈率14.40倍，市净率1.17倍，市销率0.57倍 [5] - 每股收益2025E为1.89元，2026E为2.03元 [5] - 当前股价27.16元，总市值381.84亿元 [6]

投资评级 - 维持"增持"评级，预计2025-2027年归母净利润复合增长率达12% [4][5] 核心财务表现 - **收入增长**：2025H1营收418.35亿元（yoy+1.93%），Q2单季营收193.61亿元（yoy+6.99%）[1] - **利润改善**：2025Q2归母净利润6.95亿元（yoy+17.48%），扣非净利润5.31亿元（yoy+4.68%）[1] - **盈利预测**：2025E-2027E归母净利润分别为30.71/35.66/39.8亿元，对应PE 14.2/12.2/11X [4][11] - **分红政策**：中期每股派现0.40元，合计6.50亿元，占H1净利润25.85% [1][3] 业务板块分析 - **大健康板块**：2025H1营收70.23亿元（yoy+7.42%），通过凉茶渠道拓展及新品营销（刺柠吉、荔小吉）培育第二增长曲线 [2] - **大南药板块**：2025H1营收52.41亿元（yoy-15.23%），中成药/化学药分别下滑20.12%/5.85%，但保济系列等部分品种增长较快 [2] - **大商业板块**：2025H1营收290.00亿元（yoy+4.25%），表现稳健 [2] 财务指标与估值 - **毛利率**：2025H1为18.32%（同比-0.68pct），费用率总体稳定（销售费用率7.24%，同比-0.36pct） [3][11] - **ROE**：2025E-2027E分别为8.1%/8.7%/8.9%，呈逐步回升趋势 [1][11] - **资产负债表**：2025E资产负债率51.2%，净负债比率-16.0%，流动性充裕（现金18.31亿元） [11] 股价与市场表现 - 当前股价18.94港元，总市值307.92亿港元，近3月日均成交额3010万港元 [5] - 2025年累计涨幅跑赢恒生指数（未披露具体幅度） [7] 行业与战略 - 医药行业国企改革标的，四大业务协同形成完整产业链，品牌价值向大健康延伸 [4] - 研发投入占比0.68%（2025H1），重点推进中成药创新与渠道优化 [3][11]