募集资金基本情况 - 公司公开发行可转换公司债券1,797.4320万张，每张面值100元，募集资金总额179,743.20万元，扣除承销保荐费用1,350.00万元后实际募集资金178,393.20万元，扣除其他发行费用后净额为178,026.23万元 [1] - 截至2025年6月30日，募集资金累计投入44,306.22万元，其中2025年上半年投入3,641.62万元，累计利息收入净额823.57万元 [1] - 应结余募集资金134,543.58万元，实际结余13,363.58万元，差异121,180.00万元主要由于使用闲置募集资金补充流动资金110,000.00万元及未到期理财11,200.00万元 [1] 募集资金管理情况 - 公司制定《募集资金管理制度》，设立22个专项账户，分别与浦发银行、中信银行、民生银行等6家银行签署三方监管协议，并与12家子公司签署四方监管协议 [2][3] - 募集资金专户分布于招商银行、浦发银行、长沙银行等金融机构，账户用途涵盖新建连锁药店、物流中心建设及数字化平台升级三类项目 [4][5] 募集资金使用进度 - 江苏二期、湖北医药分拣加工中心及河北医药库房建设项目累计投入24,094.65万元，进度76.67%，预计2027年2月完工 [6][7] - 益丰数字化平台升级项目累计投入7,362.10万元，进度93.90%，建设期延长至2025年12月 [6][7] - 新建连锁药店项目累计投入12,849.46万元，进度26.07%，预计税后内部收益率10.51%，静态投资回收期7.14年 [6][7] 资金运作安排 - 2024年7月使用募集资金置换预先投入项目的自筹资金24,586.44万元，涉及物流中心项目17,210.18万元和数字化项目7,081.93万元 [7] - 2025年4月使用闲置募集资金110,000.00万元补充流动资金，同期使用11,200.00万元进行委托理财 [7] - 2025年7月批准在数字化项目中使用自有资金垫付705.00万元薪酬费用，后续通过募集资金等额置换 [7] 项目调整说明 - 江苏二期项目因仓网布局优化暂缓实施，公司转而建设宿迁地级仓库以满足区域物流需求 [7] - 新建连锁药店项目为前次募投项目的延续，于2024年4月启动建设 [7] - 物流中心与数字化平台项目均不直接产生经济效益，无法单独核算效益 [6]

股价表现 - 京东健康股价再涨超10% 绩后累计涨幅超20% 截至发稿报67.2港元 成交额达10.73亿港元 [1] 财务业绩 - 上半年总收入352.9亿元 同比增长24.5% 超出市场预期20.2%的增速 [1] - 分业务板块表现强劲 产品收入293.3亿元(同比增长22.7%) 服务收入59.6亿元(同比增长34.4%) [2] - 第二季度单季收入186.5亿元 同比增长23.7% [2] 用户增长 - 过去十二个月活跃用户数超2亿 创历史新高 [2] - 受益于京东主站流量高速增长 5-7月京东APP日活跃用户同比增幅达44.8%/33.4%/46.4% [1] 业务驱动因素 - 药品品类增速高于整体收入端 仍为核心驱动品类 [2] - 全渠道医疗服务能力(B2C+O2O)逐步留存新用户 [1] - 医疗AI领域实践提升经营效率和用户体验 [1] - 京东集团即时零售投流活动间接带来流量导引获益 [2] 战略布局 - 受益上游合作伙伴增量广告需求 [1] - 坚定AI及线下零售体系业务布局 在反内卷基调下控制投入 [2]

业绩表现 - 公司上半年收入按年增长24 5%至353亿元 经调整EBIT按年增长57%至25亿元 主要受益于618购物节良好表现及用户数强劲增长 [1] - 药品销售提升 因原厂药需求由院内向院外转移 [1] 未来预期 - 预计2025年下半年收入按年增长16% 主要由药品销售增长逾25%带动 [1] - 营业补充品销售预计实现高十位数按年增长 [1] 盈利预测调整 - 将2025年经调整净利润预测上调15% 2026年预测上调13% [1] - 目标价由56港元上调至64港元 维持"跑赢大市"评级 [1]

公司业绩预测调整 - 摩根士丹利上调京东健康2025年至2027年营收预测 上调幅度分别为1.7%、2%和2.3% [1] - 同期净利预测上调幅度分别为14.7%、14.5%和13% [1] - 目标价从46港元上调至52.5港元 评级维持"与大市同步" [1] 业绩驱动因素 - 药品销售持续的在线渗透趋势推动营收增长 [1] - 产品组合变化带来毛利率提升 [1] - 公司实施有效的开支控制措施 [1]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [2][5][17] 报告的核心观点 - 京东健康25Q1业绩大幅超市场预期，建议关注后续大促季表现和即时零售布局展开 [1] 根据相关目录分别进行总结 公司概况 - 京东健康市值1278.3亿港币/164亿美元，日交易额（3个月均值）9585万美元，发行股票数目32亿，自由流通股占比32%，年股价最高最低值为40.80 - 19.82港币 [2] 业绩点评 - 25Q1收入规模达166.5亿元，同比增25.5%、环比增0.8%，好于全年指引，归因于流感、“三高”原研药增长、保健品增长及品牌方广告投入增加 [3][13] - 25Q1经营利润10.7亿元，同比增119.8%，经营利润率6.4%，同比提升2.8个百分点；经调整净利润17.7亿元，同比增47.7%，净利率10.6%，同比提升1.6个百分点，主要因保健品品牌方广告投入增长和规模效应带来采购成本优化 [3][14] 业务布局 - 2025年将重点发力10个城市的自营即时送药，B2C + O2O复合策略优势明显，能赋能上游厂商全渠道布局，“前置仓”式基建可提升区域单量密度、发挥规模效应、增强消费粘性 [4][15] 盈利预测及估值 - 预计公司FY25/FY26年收入分别为666亿元/757亿元，同比增长14.5%/13.7%；经调整净利润分别为44亿元/54亿元，同比增长 - 7.3%/20.5%，对应FY25/FY26 26x/21xPE [5][17] - 通过DCF模型（WACC 9.2%，永续增长率2.0%）估计公司股权价值为1368亿港币，对应股价为42.90港币/股 [8] ESG评价 - 环境方面，公司通过平台和AI技术推广环保销售渠道 [19] - 社会方面，公司在提供低价药品方面发挥重要作用 [20] - 治理方面，公司有完善的管理体系 [21]

报告公司投资评级 - 维持京东健康“优于大市”评级 [2][5][18] 报告的核心观点 - 京东健康25Q1业绩大幅超市场预期 建议关注后续大促季表现和即时零售布局展开 [1] - 京东健康作为线上线下一体化的互联网医疗龙头 在供给侧和需求侧优势明显 基本面趋势向好 [5] 各部分总结 公司基本信息 - 现价HK$39.95 目标价HK$42.90 市值HK$127.83bn / US$16.40bn 日交易额（3个月均值）US$95.85mn 发行股票数目3,200mn 自由流通股32% [2] - 1年股价最高最低值HK$40.80 - HK$19.82 [2] 财务数据 历史及预测数据 - 2023 - 2026年预计收入分别为535.3亿、581.6亿、666.16亿、757.38亿元 同比增长15%、9%、15%、14% [2] - 2023 - 2026年预计净利润分别为41.35亿、47.92亿、44.26亿、50.20亿元 同比增长58%、16%、 - 8%、13% [2] - 2023 - 2026年预计摊薄每股收益分别为0.67元、1.30元、1.30元、1.49元 [2] - 2023 - 2026年预计毛利率分别为22.2%、22.9%、24.1%、24.3% [2] - 2023 - 2026年预计净资产收益率分别为6.6%、6.5%、6.9%、6.8% [2] - 2023 - 2026年预计市盈率分别为57、29、29、25 [2] 25Q1数据 - 25Q1收入规模达166.5亿元（YoY +25.5%，QoQ +0.8%） 经营利润10.7亿元（+119.8%） 经营利润率6.4%（+2.8pp） 经调整净利润17.7亿元（+47.7%） 净利率10.6%（+1.6pp） [3] 事件点评 - 收入增长提速 归因于流感、“三高”原研药增长、保健品增长及品牌方广告投入增加 [3] - 议价能力提升 利润高增长因保健品品牌方广告投入增长带动毛利率改善和规模效应带来采购成本显著优化 [3] - 建议关注即时零售布局展开 其B2C + O2O复合策略优势明显 [4] 盈利预测及估值 - 预计公司FY25/FY26年收入分别为666亿元/757亿元 同比增长14.5%/13.7% 经调整净利润分别为44亿元/54亿元 同比增长 - 7.3%/20.5% 对应FY25/FY26 26x/21xPE [5] - 通过DCF模型（WACC 9.2%，永续增长率2.0%）估计公司股权价值为1368亿港币 对应股价为42.90港币/股 [8] 财务报表分析和预测 利润表 - 2023 - 2026年预计总营收分别为53530百万元、58160百万元、66616百万元、75738百万元 [11] - 2023 - 2026年预计营业利润分别为701百万元、1479百万元、1481百万元、2373百万元 [11] - 2023 - 2026年预计净利润分别为2143百万元、3533百万元、3843百万元、4854百万元 [11] 资产负债表 - 2023 - 2026年预计总资产分别为64288百万元、71275百万元、90082百万元、101354百万元 [11] - 2023 - 2026年预计股东权益分别为49356百万元、55231百万元、62915百万元、72621百万元 [11] 现金流量表 - 2023 - 2026年预计经营活动产生的现金流量分别为1747百万元、3977百万元、2846百万元、2767百万元 [11] - 2023 - 2026年预计自由现金流分别为 - 6795百万元、4300百万元、3664百万元、4892百万元 [11] 关键比率 - 2023 - 2026年预计营收增长率分别为14.5%、8.6%、14.5%、13.7% [11] - 2023 - 2026年预计净利润增长率分别为58.1%、15.9%、 - 7.3%、20.5% [11] - 2023 - 2026年预计毛利率分别为22.2%、22.9%、24.1%、24.3% [11] ESG评价 - 环境方面 通过平台和AI技术推广环保销售渠道 [20] - 社会方面 在提供低价药品方面发挥重要作用 [21] - 治理方面 拥有完善且运营良好的管理系统 [22]

财务表现 - 2024年营业总收入7.69亿元 同比增长1.04% [2] - 归母净利润3115.1万元 同比下降18.69% [2] - 经营活动现金流量净额8334.4万元 同比下降8.97% [2][24] - 基本每股收益0.06元 加权平均净资产收益率5.53% 同比下降1.44个百分点 [2][20] 估值指标 - 市盈率（TTM）约27.47倍 市净率（TTM）约1.49倍 市销率（TTM）约1.11倍 [2] - 市盈率历史分位显示当前估值处于61-90%区间 [4][5] 业务构成 - 治疗及综合医疗服务收入4.564亿元 药品销售3.089亿元 产后护理服务340万元 [16] - 药品销售占比提升 治疗服务占比下降 较2023年结构发生变化 [16][18] 资产结构变化 - 应收票据及应收账款较上期末增加101.48% 占总资产比重上升3.28个百分点 [35] - 预付账款较上期末增加958.98% 占总资产比重上升2.09个百分点 [35] - 货币资金较上期末减少4.17% 占总资产比重下降1.31个百分点 [35] - 使用权资产较上期末减少28% 占总资产比重下降2.3个百分点 [35] 负债结构变化 - 应付票据及应付账款较上期末减少19.12% 占总资产比重下降2.51个百分点 [38] - 长期借款较上期末减少42.75% 占总资产比重下降1个百分点 [38] - 短期借款较上期末增加4.25% 占总资产比重上升0.59个百分点 [38] - 其他应付款较上期末增加8.04% 占总资产比重上升0.77个百分点 [38] 运营效率指标 - 总资产周转率0.73次 低于行业均值和中位数 [30] - 固定资产周转率1.44次 应收账款周转率28.9次 [32] - 流动比率1.01 速动比率0.91 [42] 历史趋势 - 2020-2024年营业总收入增长率波动较大 2024年仅增长1.04% [14][16] - 归母净利润增长率呈现下降趋势 2024年出现负增长 [14][16] - 资产负债率40.56% 低于行业平均水平 [40]

行业整体趋势 - 药店行业2024年呈现增速放缓、短期承压的大趋势，但零售药店占全终端销售额比重增至30.8%（2019年为23.4%），行业头部集中度持续提升[1][7][8] - 药品三大终端销售额约18638亿元（同比下滑1.2%），其中零售药店销售额5740亿元（同比增长3.7%），增速快于其他终端[7] - 行业连锁率58%（2023年），显著低于美国的71%，前十强市占率30.9%对比美国的85%，集中度提升空间大[8][9] 公司业绩表现 - 大参林2024年总营收264.97亿元（+8.01%），归母净利润9.15亿元，2024Q1营收69.56亿元（+3.02%），归母净利润4.60亿元（+15.45%）[1][3] - 经营活动现金流净额17.68亿元（同比+44.14%），利润增速显著高于营收增速[3] - 2024年门店净增2479家（+17.61%），总数达16553家，规模居行业第一[1][3][4] 运营效率优势 - 三项费用率合计水平与存货周转天数均为上市连锁药房中唯一呈现下降趋势的企业[1][4] - 日均坪效水平连续多年在上市药房企业中排名首位[1][4] - O2O送药服务覆盖门店上线率80.38%，B2C业务实现全国覆盖[5] 区域扩张战略 - 在广东、广西、河南及黑龙江等优势区域市场份额名列前茅，新进上海及内蒙古填补空白[4] - 2019年以来新进15个省级行政区，全国布局基本完成，2024年下半年进入加密期聚焦市占率[4] - 直营门店中拥有DTP药房248家，医保定点门店10093家，统筹报销定点门店2822家[10] 处方外流布局 - 构建处方承接体系，对接区域处方流转平台，加密院边店及DTP药房布局[10] - 处方药院外市场占比仅20%（2023年），显著低于美日水平，增量空间显著[9][10] - 探索"医+药+养+检+险"业务闭环，推动创新药销售[10] 行业长期驱动因素 - 医药分离改革（零加成、双通道、门诊统筹等政策）持续推动处方外流[9][11] - 2024年药店价值榜10强企业总营收1700亿元（+4.17%），增速快于行业平均[9] - 头部企业将通过并购整合提升市占率，中小连锁及单体药房加速出清[8][9]