公司概况与战略转型 * 公司为立方制药 聚焦工业发展战略 主动剥离低毛利的医药批发业务 仅保留少量零售业务[2][8] * 商业模式转型后 工业板块成为高增长业务平台 商业板块年收入约为1-2亿元[8][24] * 通过自有技术平台开发与收并购引进双轮驱动 丰富产品管线[2][8] * 业务调整后 公司整体毛利率从过去的30%-40%显著提升至70%[4][11] 财务业绩与展望 * 2025年上半年公司利润增速接近17% 呈现恢复正增长态势[2][8] * 预计从2025年起 公司收入与利润端将显著加速 未来几年收入与利润增速有望达到20%以上[2][7] * 业绩增长驱动力主要来自独家中成药放量 新品种进入基药目录以及精麻类化学品种快速上量[2][7] 中药板块核心产品与发展策略 * 中药板块通过收购九方制药引进葛酮通络胶囊和虎地肠溶胶囊等独家中药产品[2][6] * 自有产品益气和胃胶囊已纳入基药目录 2024年国内公立医院中成药胃药市场中排名第五 销售额达3亿多元[2][9] * 益气和胃胶囊用于治疗慢性非萎缩性胃炎 具有促进胃黏膜愈合等多重疗效[9] * 葛酮通络胶囊为国家中药保护品种 用于缺血性中风恢复期 2022年销售额接近3亿元 零售端增速迅猛[2][9] * 虎地肠溶胶囊是治疗溃疡性结肠炎的首选中药 为国家中药三类新药[2][10] * 引进的独家中成药具备临床试验数据支持 有望参与新一轮GL目录调整 推动后续增长[2][6] 化学制剂板块核心产品与技术布局 * 化学制剂领域明确聚焦精麻（金马）方向 具备麻醉类和一类精神药品生产资质[2][3] * 公司拥有多年的缓控释技术平台 核心产品包括2025年4月国内首仿上市的盐酸哌甲酯缓释片[3][4] * 盐酸哌甲酯缓释片是治疗注意缺陷多动障碍（ADHD）的首选一线用药 已纳入医保[17] * ADHD在国内儿童患者发病率约为6.3% 对应超过2000万名患者 市场需求巨大[17] * 2023年3月公司小规格10毫克盐酸羟考酮缓释片作为首仿获批 2024年增加40毫克大规格[3][16] * 羟考酮缓释片用于癌痛管理 2023年国内等级医院销售额接近15亿元 目前仅有三家国产公司获批[16] * 精麻类产品因政策壁垒高（生产企业数量限制 政府指导价 红处方管理） 不纳入集采 市场竞争格局良好[15][18] * 存量化学品种受集采影响已基本出清 硝苯地平缓释片在2025年以最低价中标进入新一轮续签周期 有望涨价回调[3] 市场机遇与竞争优势 * 公司产品管线集中在心血管和精神神经两大治疗领域 通过渗透泵缓控释技术提高用药安全性与依从性[13][14] * 盐酸哌甲酯缓释片作为首仿药 相比半衰期短 需多次服用的普通片剂 具有显著依从性优势[17][20] * 原研药专注达（盐酸哌甲酯缓释片）全球范围内严重断货 原料供应紧张且扩产受限 为公司首仿药提供市场机会[22] * 中医独家产品和缓控释技术平台增强了公司的竞争力与盈利能力[4][11] * 未来3-5年 核心产品在消化道疾病 中风恢复期及溃疡性结肠炎等领域具有巨大市场潜力[10]

药物研发进展 - 公司研发的中药创新药蛭龙通络片于2025年9月22日取得II期临床研究报告 [1] - 该药物适应症为脑梗塞恢复期（缺血性中风）经脉痹阻、络损髓伤、神机失用、气虚血瘀所致偏身麻木、疼痛、半身不遂等 [1] - 累计研发支出约1,356.60万元人民币（未经审计） [1] 药物研发历史 - 公司于2013年6月受让北京同御康泰科技有限公司的蛭龙通络片临床试验批件及相关技术资料 [2] - 2014年5月20日通过伦理审查，2015年1月首例受试者入组，2019年8月末例受试者完成 [2] - 2025年9月取得II期临床试验总结报告 [2] 临床试验设计 - 采用随机、双盲、剂量探索、多中心设计，计划纳入240例受试者，实际纳入214例 [3] - 受试者按1:1:1比例分配至高剂量组（7.5g/天）、低剂量组（4.5g/天）和安慰剂组 [3] - 所有受试者每日给药3次，疗程12周 [3] 临床有效性结果 - 在改良Rankin量表无明显残障（0～2级）比例、NIHSS评分改善、BI≥75分比例等方面，高、低剂量组疗效均优于安慰剂组 [3][4] - 低剂量组与高剂量组疗效相当 [3][4] - 具有改善神经功能缺损程度、提高日常生活能力、改善卒中专门生存质量的疗效 [4] 临床安全性结果 - 各组严重不良事件、不良反应组间比较无统计学差异 [4] - 严重不良事件均与急性脑梗死复发相关，无病死受试者 [4] - 提示药物安全性良好 [4] 市场竞品分析 - 蛭龙通络片为1.1类中药创新药，目前为公司独家产品 [4] - 同类产品脑心通胶囊2024年销售量分别为2,931.34万盒（0.4g*36粒）、4,890.96万盒（0.4g*48粒）和2,805.07万盒（0.4g*72粒） [5] - 脑心通胶囊、通心络胶囊及天丹通络片2024年在我国医疗机构及药店销售额分别为29.27亿元、22.73亿元及7.18亿元 [5] - 银丹心脑通软胶囊2024年全终端医院销售额15.01亿元，实体药店销售额1.01亿元 [5] - 葛酮通络胶囊2024年全终端医院销售额3.20亿元，蛭蛇通络胶囊2024年全终端医院销售额1.31亿元 [5]

核心观点 - 公司研发的中药创新药蛭龙通络片完成II期临床试验 结果显示低剂量组与高剂量组疗效相当且安全性良好 推荐低剂量组进入III期临床研究 [1][3][5] - 蛭龙通络片为治疗脑梗塞恢复期的1.1类中药创新药 目前为公司独家产品 累计研发投入约1,356.60万元人民币 [1][6] - 同类脑梗塞治疗中成药市场存在多个竞品 其中脑心通胶囊2024年销售额达29.27亿元 通心络胶囊销售额22.73亿元 显示该治疗领域存在显著市场空间 [6] 药物基本情况 - 药品名称蛭龙通络片 剂型为片剂 适应症为脑梗塞恢复期缺血性中风 具有益气活血祛瘀通络功效 [1] - 基于北京中医药大学东方医院神经内科陈志刚教授的五加通络汤经验方 由刺五加、地龙、葛根、水蛭等药组成 [1] - 2011年11月5日获得临床批件 批件号2011L01961 2013年6月公司受让相关技术资料 [1][2] 临床试验过程 - 2014年5月20日通过伦理审查 2015年1月首例受试者入组 2019年8月末例受试者完成 2025年9月取得II期临床试验总结报告 [2] - 试验在天津、广西、辽宁、四川、黑龙江、安徽的7家国家药物临床试验机构开展 [2] - 采用随机、双盲、剂量探索、多中心设计 实际纳入214例受试者 按1:1:1分配至高剂量组(7.5g/天)、低剂量组(4.5g/天)和安慰剂组 [3][4] 临床研究结果 - 有效性结果显示高低剂量组在改良Rankin量表、NIHSS评分、BI指数、SS-QOL量表和中医证候疗效等方面均优于安慰剂组 且低剂量组与高剂量组疗效相当 [4][5] - 安全性结果显示各组严重不良事件和不良反应无统计学差异 所有严重不良事件均与急性脑梗死复发相关 无死亡病例 表明药物安全性良好 [4][5] - 研究推荐低剂量组继续开展III期临床研究 [5] 市场竞争格局 - 蛭龙通络片为1.1类中药创新药 目前为公司独家产品 尚无其他企业取得生产批件 [6] - 同类脑梗塞治疗中成药包括脑心通胶囊(步长制药)、通心络胶囊、天丹通络片等 其中脑心通胶囊2024年销售量达2,931.34万盒(0.4g*36粒)、4,890.96万盒(0.4g*48粒)和2,805.07万盒(0.4g*72粒) [6] - 2024年脑心通胶囊销售额29.27亿元 通心络胶囊22.73亿元 天丹通络片7.18亿元 银丹心脑通软胶囊医院销售额15.01亿元 显示该治疗领域市场规模可观 [6]

报告公司投资评级 - 上调评级为“买入 - B” [4][9] 报告的核心观点 - 公司 2024 年营收和归母净利润下滑，但 2025 年 Q1 营收和归母净利润同比增长 集采出清，多个品种增长明显，独家首仿精 1 类药物哌甲酯三层芯片获批，市场空间大 预计 2025 - 2027 年营收和归母净利润增长，看好公司未来发展 [4] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025 年 5 月 29 日收盘价 24.05 元，年内最高/最低 33.58/15.60 元，流通 A 股/总股本 1.38/1.91 亿，流通 A 股市值 33.12 亿，总市值 46.00 亿 [3] 基础数据 - 2025 年 3 月 31 日基本每股收益 0.20 元，摊薄每股收益 0.20 元，每股净资产 10.19 元，净资产收益率 2.01% [3] 事件描述 - 2024 年实现营业收入 15.18 亿元，同比下滑 20.11%；归母净利润 1.61 亿元，同比下滑 29.15%；扣非净利润 1.50 亿元，同比下滑 20.05% 毛利率 69.16%，同比增长 17.68 个百分点，扣非净利率 9.87%，同比基本持平 2025 年 Q1 实现营业收入 3.60 亿元，同比增长 7.98%；归母净利润 0.38 亿元，同比增长 25.94%；扣非净利润 0.32 亿元，同比增长 11.28% 拟每 10 股派 3 元，2024 年中期已每 10 股派 2 元 盐酸哌甲酯缓释片获批上市，拟转让迈诺威公司 2.2184%股权 [4] 事件点评 - 工业业务增长 18.92%，集采出清，多个品种增长明显 盐酸羟考酮缓释片销售额超 1 亿元，硝苯地平控释片总销量超标内约定量，益气和胃胶囊纯销发力，葛酮胶囊院内销售顺畅，非洛地平缓释片（II）集采影响出清 [6] - 独家首仿精 1 类药物哌甲酯三层芯片获批，市场空间巨大 原料药已获批，制剂预计三季度末上市销售 我国儿童和青少年 ADHD 患病率约 6.4%，对应人群约 2300 万，就诊率约 10%，同类制剂供应不稳定 [7] 投资建议 - 预计 2025 - 2027 年公司营收分别为 19.19 亿元、24.04 亿元、29.88 亿元，归母净利润分别为 2.12 亿元、2.81 亿元、3.70 亿元，EPS 分别为 1.11、1.47、1.94 元，对应 PE 分别为 21.7、16.4、12.4 倍 上调评级为“买入 - B” [9] 财务数据与估值 |会计年度|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|1,901|1,518|1,919|2,404|2,988| |YoY(%)|-26.3|-20.1|26.4|25.2|24.3| |净利润(百万元)|227|161|212|281|370| |YoY(%)|8.1|-29.2|31.9|32.6|31.7| |毛利率(%)|51.5|69.2|68.8|69.9|70.8| |EPS(摊薄/元)|1.19|0.84|1.11|1.47|1.94| |ROE(%)|12.5|8.0|10.1|12.2|14.2| |P/E(倍)|20.3|28.6|21.7|16.4|12.4| |P/B(倍)|2.7|2.6|2.4|2.2|1.9| |净利率(%)|11.9|10.6|11.0|11.7|12.4| [11] 财务报表预测和估值数据汇总 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及主要财务比率预测 [12]