投资评级 - 维持"买入"评级 [4][6] 核心观点 - 2025Q2收入端稳健增长，产品结构变化及新产品成本下降驱动毛利率提升，收入规模扩大带动期间费用率改善 [2] - 国际市场延续高增长，海外重点产品准入持续推进 [2][3][9] - 在研管线推进顺利，"冰、火、电、磁"产品矩阵持续丰富，为公司长期稳健发展奠定根基 [2][4] 财务表现 - 2025H1营业收入2.24亿元（同比增长12.80%），归母净利润3267万元（同比增长92.02%），扣非归母净利润2081万元（同比增长2157.44%） [1] - 2025Q2营业收入1.20亿元（同比增长9.56%），归母净利润1480万元（同比增长15.22%），扣非归母净利润825万元（同比增长262.86%） [1] - 2025Q2毛利率59.70%（同比+1.78pp），净利率12.37%（同比+0.61pp） [2] - 分产品线：导管类产品收入1.61亿元（毛利率62.58%），设备类产品收入1619万元（毛利率52.87%），其他产品收入4525万元（毛利率55.82%） [2] - 期间费用率改善：销售费用率29.73%（同比+1.95pp），管理费用率7.88%（同比-0.91pp），研发费用率14.43%（同比-2.75pp），财务费用率-1.94%（同比-1.12pp） [2] 市场表现 - 国内市场收入1.54亿元（毛利率59.36%），三维手术覆盖医院1000余家，累计完成手术超8万例（国产厂商排名第一） [9] - 海外市场收入6947万元（同比增长超40%，毛利率61.73%），成功进入墨西哥、英国、卢旺达等市场 [9] - 三维手术在20多个国家落地，冷冻消融产品获CE认证并在欧洲推广，高密度标测导管在阿联酋、土耳其实现商业应用 [9] 研发进展 - 9项产品进入国家创新医疗器械特别审批程序 [4] - Magbot™磁导航导管实现临床应用（填补国产技术空白） [4] - EasyEcho™心腔内超声导管进入创新审批程序并提交注册申请 [4] - 参股公司商阳医疗PFA产品获批上市 [9] 盈利预测 - 预计2025-2027年营收分别为4.88亿元（+18.0%）、6.21亿元（+27.4%）、7.95亿元（+27.9%） [4][5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为0.84亿元（+60.9%）、1.29亿元（+53.9%）、1.82亿元（+41.5%） [4][5] - 预计毛利率持续提升：2025E 64.4%、2026E 66.2%、2027E 67.8% [10]

股价与交易表现 - 9月1日公司股价上涨3.78% 成交额达1.60亿元 [1] - 当日融资买入1396.01万元 融资净买入224.83万元 融资余额2.12亿元占流通市值6.88% [1] - 融券卖出2200股金额5.44万元 融券余量2.13万股余额52.62万元 融券与融资余额均处于近90%分位高位 [1] 财务业绩表现 - 2025年上半年营业收入2.24亿元 同比增长12.80% [2] - 归母净利润3266.81万元 同比大幅增长92.02% [2] - 导管类产品贡献主营业务收入72.52% 设备类产品占比6.40% [1] 股东结构变化 - 股东户数8789户较上期增长13.20% 人均流通股14206股减少11.66% [2] - 汇添富创新医药混合A新进持股441.98万股 中欧科创主题混合新进持股189.15万股 [3] - 汇添富医疗服务减持119.04万股 汇添富达欣混合减持245.23万股 富国精准医疗退出十大股东 [3] 公司基本信息 - 公司位于上海浦东新区 成立于2010年8月31日 于2022年8月31日上市 [1] - 主营业务为电生理介入诊疗与消融治疗领域创新医疗器械研发、生产和销售 [1] - 产品收入构成包括导管类72.52%、其他产品19.55%、设备类6.40%及其他补充1.52% [1]

财务表现 - 2025年中报营业总收入8.4亿元，同比增长74.64%，归母净利润5490.69万元，同比增长15.57% [1] - 第二季度营业总收入5.23亿元，同比增长58.04%，但归母净利润4294.58万元，同比下降0.82% [1] - 毛利率23.21%，同比下降32.67%，净利率8.43%，同比下降34.67% [1] - 每股收益0.53元，同比下降17.45%，每股经营性现金流-0.35元，同比下降162.93% [1] 资产负债变动 - 应收账款5.58亿元，同比增长51.05%，主要因设备类产品收款周期延长 [1][3] - 货币资金2.13亿元，同比增长23.57%，但经营性现金流大幅下降因收款周期拉长 [1][6] - 有息负债3.76亿元，同比增长857.84%，主要因银行借款补充流动性及并购融资 [1][4] - 存货同比增长48.0%，因销售订单增长及设备类产品备货增加 [3] 费用与投入 - 三费总额4864.13万元，占营收比5.79%，同比下降28.21% [1] - 研发投入同比增长19.64%，因客户研发需求增加 [6] - 财务费用同比增长1709.3%，因增加银行借款弥补流动资金不足 [6] - 管理费用同比增长27.39%，因营收规模扩大 [5] 业务驱动因素 - 营业收入增长主要来自移动终端、智能汽车市场及散热器产品订单增量 [5] - 营业成本同比增长104.65%，因公司主动降低毛利率抢占市场份额及客户调整产品结构 [5] - 固定资产同比增长9.42%，为扩大产能应对订单增长 [4] - 合同资产同比增长516.23%，因设备质保金增加 [3] 现金流与资本运作 - 经营活动现金流净额同比下降188.1%，因设备销售收款周期延长 [6] - 投资活动现金流净额同比下降537.92%，因支付并购交易对价及增加固定资产投资 [6] - 筹资活动现金流净额同比增长553.48%，因增加借款补充经营资金 [6] - 现金及等价物净增加额同比下降306.17%，因生产经营资金需求增加 [6] 历史业绩参考 - 2024年ROIC为12.05%，净利率10.59%，历史中位数ROIC为19.42% [7] - 2022年ROIC为4.35%，为历史最低水平 [7] - 公司商业模式以研发驱动为主 [8]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价158.03元 [1][7] 报告的核心观点 - 2024年公司收入、归母净利、扣非归母净利下滑，主因国内设备更新政策落地延迟及公司强化新品研发和全球化销售能力建设；2025年第一季度业绩重回增长，毛利率稳中有升，看好2025年稳健发展 [1] - 看好公司设备类产品和维保服务两大主业2025年向好发展 [2] - 公司国内市场认可度提升，海外市场加速拓展，看好国内外业务2025年增长 [3] 各部分总结 业绩情况 - 2024年公司收入103.00亿元、归母净利12.62亿元、扣非归母净利10.10亿元，同比分别下降9.7%、36.1%、39.3%；2025年第一季度收入24.78亿元、归母净利3.70亿元、扣非归母净利3.79亿元，同比分别增长5.4%、1.9%、26.1% [1] - 2024年毛利率48.54%，2025年第一季度毛利率49.9%，同比提升0.4个百分点 [1][20] 业务板块 - 设备类产品2024年收入84.45亿元，同比下降14.9%，RT业务逆势增长18.1%，看好2025年发展向上 [2] - 维保服务2024年收入13.56亿元，同比增长26.8%，毛利率63.4%，同比提升1.7个百分点，收入占比13.2%，同比提升3.8个百分点，看好2025年收入快速增长 [2] 市场情况 - 境内2024年收入80.34亿元，同比下降17.5%，产品认可度持续提升，2024年位列中国影像产品（不含超声和DSA）综合新增市占率头名，看好2025年稳健增长 [3] - 境外2024年收入22.66亿元，同比增长35.1%，海外业务覆盖超85个国家和地区，实现欧洲英法德意西五国全面破冰，看好2025年收入快速增长 [3] 盈利预测与估值 - 预测公司2025 - 2027年EPS至2.43/2.93/3.53元，相比2025/2026年前值调整 - 15%/-15% [4] - 给予公司2025年65x PE，目标价158.03元 [4] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| | --- | --- | --- | --- | --- | --- | |营业收入(人民币百万)|11,411|10,300|12,370|14,852|17,821| |+/-%|23.52|(9.73)|20.09|20.07|19.99| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,974|1,262|2,004|2,418|2,913| |+/-%|19.21|(36.08)|58.79|20.67|20.48| |EPS(人民币，最新摊薄)|2.40|1.53|2.43|2.93|3.53| |ROE(%)|10.86|6.51|9.64|10.66|11.69| |PE(倍)|52.05|81.44|51.29|42.50|35.28| |P/B(倍)|5.45|5.16|4.74|4.34|3.93| |EV/EBITDA(倍)|51.58|76.80|47.54|37.27|30.39|[6] 可比公司估值 |公司|代码|市值（亿元）|PE(x)| | | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | | | |2024E|2025E|2026E| |澳华内镜|688212 CH|55|264|68|45| |锦好医疗|872925 CH|12|204|74|57| |万东医疗|600055 CH|121|77|68|52| |乐心医疗|300562 CH|30|49|31|22| |福瑞股份|300049 CH|80|70|32|22| |平均值| |55|133|55|40|[12] 财务报表预测 - 资产负债表、利润表、现金流量表对2023 - 2027年相关财务指标进行了预测，如流动资产、营业收入、经营活动现金等 [20] - 主要财务比率涵盖成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等指标的预测 [20]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级，目标价158.03元 [1][7] 报告的核心观点 - 公司24年业绩下滑，主因国内设备更新政策落地延迟扰动行业需求释放，叠加公司强化新品研发及全球化销售能力建设；1Q25业绩重回增长，毛利率稳中有升，考虑政策落地提速和全球化推广发力，看好25年稳健发展 [1] - 看好公司设备类产品和维保服务两大主业25年向好发展，前者受政策和海外竞争力提升推动，后者受益于设备装机量和海外售后团队完善 [2] - 公司国内市场认可度提升，海外市场加速拓展，看好国内业务在政策优化下稳健增长，海外业务在本地化运营和区域策略下保持快速增长 [3] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 24年收入/归母净利/扣非归母净利103.00/12.62/10.10亿元（yoy -9.7%/-36.1%/-39.3%），1Q25收入/归母净利/扣非归母净利24.78/3.70/3.79亿元（yoy +5.4%/+1.9%/+26.1%），1Q25毛利率49.9%（yoy +0.4pct） [1] - 预测25 - 27年EPS至2.43/2.93/3.53元（相比25/26年前值调整 -15%/-15%），给予25年65x PE，目标价158.03元 [4] 业务板块 - 设备类产品24年收入84.45亿元（yoy -14.9%），RT业务逆势增长（yoy +18.1%），看好25年发展向上 [2] - 维保服务24年收入13.56亿元（yoy +26.8%），毛利率63.4%（yoy +1.7pct），收入占比13.2%（yoy +3.8pct），看好25年收入快速增长 [2] 市场情况 - 境内24年收入80.34亿元（yoy -17.5%），产品认可度持续提升，24年位列中国影像产品（不含超声和DSA）综合新增市占率头名，看好25年稳健增长 [3] - 境外24年收入22.66亿元（yoy +35.1%），海外业务覆盖超85个国家和地区，实现欧洲五国全面破冰，看好25年收入快速增长 [3] 经营预测指标与估值 |会计年度|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(人民币百万)|11,411|10,300|12,370|14,852|17,821| |+/-%|23.52|(9.73)|20.09|20.07|19.99| |归属母公司净利润(人民币百万)|1,974|1,262|2,004|2,418|2,913| |+/-%|19.21|(36.08)|58.79|20.67|20.48| |EPS(人民币，最新摊薄)|2.40|1.53|2.43|2.93|3.53| |ROE(%)|10.86|6.51|9.64|10.66|11.69| |PE(倍)|52.05|81.44|51.29|42.50|35.28| |PB(倍)|5.45|5.16|4.74|4.34|3.93| |EV EBITDA(倍)|51.58|76.80|47.54|37.27|30.39| [6] 可比公司估值 |公司|代码|市值（亿元）|PE(x)| |----|----|----|----| | | | |2024E|2025E|2026E| |澳华内镜|688212 CH|55|264|68|45| |锦好医疗|872925 CH|12|204|74|57| |万东医疗|600055 CH|121|77|68|52| |乐心医疗|300562 CH|30|49|31|22| |福瑞股份|300049 CH|80|70|32|22| |平均值| |55|133|55|40| [12] 盈利预测（资产负债表、利润表、现金流量表等） 详细数据见文档[20]