核心观点 - 完美世界旗下《女神异闻录：夜幕魅影》（P5X）日服及国际服表现超预期，成为公司近期重要亮点 [1][2] - 该游戏上线后在全球多个市场取得优异榜单排名和流水表现，尤其日服表现突出 [2][9][11] - 游戏的成功得益于IP优势、本地化运营和内容优化 [14][16][20] - 完美世界近年业绩承压，但通过一系列改革措施已出现回暖迹象 [20][21][24] - 公司未来产品管线丰富，包括《诛仙2》、《异环》等重点项目 [27][29][32] 产品表现 《P5X》市场表现 - 上线前移动端预约量超200万，覆盖102个国家及地区 [1] - 上线首日即冲上67个区域市场iOS游戏免费榜TOP20，其中16个市场TOP1，Steam下载榜TOP1 [2] - 次日进入10个区域市场iOS游戏畅销榜TOP50，日本第5、美国第45 [2] - Steam同时在线人数峰值达4.2万 [2] - 累计下载量约181万，美国(36.64%)、日本(24.47%)、巴西(5.4%)为TOP3市场 [9] - 上线10天总流水预估7580万，日服占比73.44%(5570万)，国际服2013万 [11] - 日服首日流水503万，次日峰值962万，当前日流水约260万 [9] - 国际服首日流水122万，峰值270万，当前约185万 [9] 历史版本对比 - 国服首月流水3530万，仅为日服9天流水的66.6% [11] - 港澳台首月流水723万，韩服首月1780万，均低于日服表现 [11] - 全球累计流水预估2.37亿，中国iOS(38.1%)、日本(23.47%)、韩国(13.73%)为TOP3市场 [11] 成功因素 - IP优势："P系列"累计销量2500万，P5占比40%，日本用户基础深厚 [14] - 推广运营：SEGA、ATLUS官号密集宣传，CV/KOL引流，画师贺图，直播活动等 [16] - 内容优化：基于国服反馈调整平衡性、任务难度、剧本和表现手法 [20] - 广告投放：公测前投放克制，日服双端近30天广告创意数未超220 [13] 公司现状 财务表现 - 2023年营收77.91亿(-7.91%)，净利润4.91亿(-69.21%) [20] - 2024年营收55.7亿(-28.5%)，净亏损12.88亿(-361.98%) [21] - 2025年一季度营收20.23亿(+52.22%)，净利润3.02亿(扭亏) [24] 改革措施 - 产品聚焦：关停《完美新世界》等预期不佳项目，缩减《一拳超人》等团队规模 [22] - 人员优化：2024年末员工3905人，较2023年减少1849人 [24] - 管理层调整：CEO萧泓、联席CEO鲁晓寅辞职，顾黎明接任CEO [24] - 内部反腐：通报多起工作室员工涉嫌受贿、职务侵占案件 [24] - 出海加速：目前海外收入占比不足15%，计划提升比例 [24] 未来展望 - 产品管线：《诛仙2》8月7日国内公测，《异环》开启二测，储备《代号Z》等 [27][29][32] - 战略方向：深耕IP+MMO赛道，拓展二次元品类，推进多平台全球化 [32] - 《P5X》可能成为2025年业绩复苏的开端，但需观察长线表现 [25][32]

游戏板块整体表现 - 游戏板块自六月初以来涨幅可观，高频数据推动EPS和PE估值上升[1] - 暑期是游戏行业高频数据最强劲的季节，部分产品数据可能创新高[2] - Q3 AI产业预计有超多惊喜，游戏作为AI应用首选资产将吸引增量资金[3] - 中腰部游戏公司抓住大厂产品空档期，集中释放储备产品且成功率提升[4] 上涨驱动因素 - 暑期高频数据表现强劲可能推动市场对EPS和PE预期的上调[4] - Q3 AI产业模型更新、政策支持等利好不断，游戏与AI结合紧密[4] - 中腰部公司产品周期进入强势期，多数呈现困境反转态势[4] 重点公司分析 巨人网络 - 核心产品《超自然行动》6月流水大概率突破亿元，DAU持续增长[6] - 新皮肤奖池推动流水脉冲式增长，跻身畅销榜前十[6] - 用户获取成本低，利润率可能远超预期，2026年或达利润峰值[6] 恺英网络 - 传奇业务表现亮眼，二季度加大原始传奇周年庆投入[7] - 发行线产品数量提升，《农药股世界》成绩超预期[7] - AI游戏引擎7月推出共建测试版，Q4正式上线[7] 吉比特 - 核心产品《问道手游》流水稳定，新产品《仗剑传说》首月流水近3亿[8] - 《到来宝宝》稳居微信小程序畅销榜前五[8] - 7月15日《仗剑传说》海外上线，Q3末代理SLG产品《九牧 P》上线[8] 其他潜力公司 - 神州泰岳新产品DL预计Q3大力推广，储备多款SLG产品[10] - 三七互娱重点MMO产品《斗罗大陆》7月11日发行，估值不到15倍[11] - 完美世界《诛仙二手游》8月上旬上线，Q4进行一环三测[12] 行业展望 - 暑期高频数据能否超预期推动板块上涨[12] - Q3 AI与游戏结合落地的细分领域机会[12] - 中腰部公司产品周期持续时间[12]

公司内部贪腐事件 - 完美世界内部曝光贪腐处理公告，多个工作室核心人员严重违反公司制度及劳动合同约定，个别员工及供应商负责人涉嫌违法犯罪，公司已向公安机关报案 [1] - 百万工作室负责人秦某利用职务便利收受多家供应商贿赂，被公安机关刑事拘留并批准逮捕 [2] - 百万工作室策划部负责人李某葳放任违规低俗视频内容制作，弄虚作假私分内推奖金，隐瞒在外任职情况，被公司辞退且永不录用 [2] - 百万工作室HR经理白某在人力外包和招聘工作中严重失职，违反禁止同业竞争规定，拒不配合审计调查，被辞退与永不录用 [2] 工作室涉案情况 - 青云工作室诛仙项目组美术部动作组长李某涉嫌收受贿赂、套取外包合同款侵占公司财物，被检察机关以涉嫌非国家工作人员受贿罪、职务侵占罪批准逮捕 [3] - 青云工作室美术部负责人刘某、新诛仙世界项目组美术部动作组长李某龙均涉嫌收受供应商贿赂，目前均被刑拘 [3] - 动作组员工任某刚违规操作参与私分外包合同款，被辞退、永不录用且遭刑拘 [4] - 硬核工作室美术部动作组长王某在职期间违规收受供应商贿赂，离职后也被刑拘 [5] 供应商处理措施 - 完美世界对涉案供应商严肃处理，成都西游部落科技有限公司、成都巧可力科技有限公司、广州图酷网络科技有限公司以及成都喵师兄网络技术有限公司4家供应商被列入黑名单，永不合作 [5] - 公司确认相关处罚名单内容属实 [6]

互联网公司反腐动态 - B站通报原游戏合作部总经理张某敏因职务犯罪被公安机关逮捕 但未透露具体犯罪细节 [1][2] - 张某敏曾在汇丰银行 上海莫塞尔 华为任职 业务范围涵盖电商 游戏 并担任过华为游戏中心部长 [3] 完美世界反腐行动 - 完美世界公告显示8名在职及离职人员涉嫌与供应商内外勾结 营私舞弊 损害公司利益 已被辞退并永不录用 [6] - 涉案人员包括工作室负责人 美术组长 策划总监及HR经理 其中原百万工作室负责人秦某已被检察机关批捕 [7] - 四家供应商被列入永久合作黑名单 包括成都西游部落科技 成都巧可力科技 广州图酷网络科技 成都喵师兄 [7] - 青云工作室贪腐人员主要负责诛仙IP项目组美术 美术部动作组长李某通过虚构外包业务套取合同款 [7] - 硬核工作室前美术组长王某离职后仍因受贿被刑拘 [7] 饿了么高管被查 - 饿了么原CEO韩鎏因涉嫌职务犯罪被警方带走调查 公司主动报案并配合调查 [8] - 韩鎏2019年加入阿里巴巴 历任多个高管职位 2024年3月出任饿了么首席执行官 [8] - 2024年2月组织调整后 韩鎏专注分管即时物流中心 不再担任CEO [8] 唯品会高管调查 - 唯品会副总裁冯佳路因涉嫌个人经济问题正在配合公安机关调查 [9] - 冯佳路2013年担任唯品会副总裁 负责市场营销和客户关系管理 曾在宝洁公司有十年品牌管理经验 [9]

互联网公司反腐消息不断，B站、完美世界、唯品会、饿了么等重拳出击。 据多家媒体报道，7月2日，B站向全体正式员工发送邮件，通报了原游戏合作部总经理张某敏的违法行 为，称其在B站工作期间存在严重的职务犯罪行为，已经被公安机关依法逮捕。 不过B站公告未透露该员工犯罪的具体情况。 值得注意的是，有行业媒体报道称，早在今年4月，就有相关朋友圈在业内流传。当时多名相关人士透 露，当事人系前B站负责联运的合作部总经理张某敏，她已被有关部门带走接受调查。 据领英信息，张某敏先后在汇丰银行、上海莫塞尔以及华为任职。从职位来看，其业务范围包括电商、 游戏等内容，还曾担任过华为游戏中心部长。 公告显示，完美世界旗下包括百万、青云、硬核工作室总计8名在职及已离职人员，涉嫌与供应商内外 勾结、营私舞弊、损害公司利益，完美世界已向公安机关报案。 涉案人员涵盖工作室负责人、美术组长、策划总监及HR经理，其中原百万工作室负责人秦某已被检察 机关批捕。四家供应商——成都西游部落科技、成都巧可力科技、广州图酷网络科技以及成都喵师兄被 列入永久合作黑名单。 昨日，A股游戏龙头之一的完美世界也发布了反腐公告。 6月20日，有消息称饿了么物流负责人 ...

行业整体表现 - A股游戏板块持续上涨，估值从2024年8月低点大幅回暖，呈现"戴维斯双击"态势 [1] - 行业增长态势延续，市场对企业盈利预期持积极态度，精品化成效显著带动估值提升 [1] - 2025年5月中国游戏市场收入280.51亿元，环比增长2.56%，同比增长9.86%，延续稳定增长趋势 [6] 版号与政策支持 - 2025年6月国产及进口网络游戏审批数量达158款，创2022年以来单月新高，其中国产游戏147款 [2] - 2025年上半年共812款新游戏获版号，国产游戏版号757个，较2024年同期增长20% [2] - 政策层面持续支持游戏行业高质量发展，国务院及地方政府出台多项措施鼓励原创IP开发和文化消费 [3][4] - 广东提出打造广州、深圳"电竞双核"战略，北京出台游戏电竞行业支持办法，给予资金奖励 [4] 供给端优化与产品趋势 - 版号数量提升反映国产游戏精品化趋势加强，过审概率提高 [3] - 2025年上半年为产品小年，重磅旗舰产品较少，中轻度游戏占比提升 [7] - AI技术广泛应用降低研发投入，提升中轻度游戏内容丰富度和用户黏性，释放细分市场付费需求 [7][8] - AI NPC、AI+UGC等技术应用已有产品雏形，预计未来将出现更多AI原生游戏 [8] 企业动态与产品布局 - 头部公司如ST华通、三七互娱、恺英网络、巨人网络等获得国产版号，腾讯、网易、金山软件获进口版号 [2] - 2024年底至2025年年中，完美世界《诛仙世界》、叠纸《无限暖暖》、中手游《仙剑世界》等开放世界产品密集上线 [7] - 下半年重点产品包括西山居《解限机》、三七互娱《斗罗大陆：猎魂世界》、完美世界《异环》等 [8] 资本市场反应 - 资金对游戏板块看法从过度悲观转向乐观，一级市场投资情绪高涨 [6] - 行业转向有序竞争和差异化竞争，研发投入与长线运营回报确定性提高 [6] - 产品周期带动下国内游戏公司业绩逐渐释放，行业价值重估预期增强 [8]

基金发行与资本市场动态 - 信达澳亚基金将于7月1日发行新型浮动费率基金"信澳优势行业混合"，拟任基金经理为吴清宇 [1] - 禾元生物成为科创板第五套上市标准重启后首家过会企业 [1] - 河北资产管理股份有限公司递交港股上市申请，有望成为首家在港上市的地方AMC [4] 房地产行业融资与债务重组 - 碧桂园境外债重组获逾75%持有人支持，龙光优化21笔债券重组方案 [1] - 融创、富力、中梁等10多家房企债务重组获批，风险化解提速 [1] - 2024年房企债到期规模4828亿元，2025年到期5257亿元，海外债规模较高峰期明显下滑 [1] 行业数据与市场表现 - 6月重卡批发销量9.2万辆，同比上涨29%，国内终端销量同比涨幅超36% [2] - 新能源重卡和柴油重卡增速较高，天然气重卡同比连续下降 [2] - 创新药概念股走强，银行股反弹，芯片股冲高，沪指涨0.39% [9][10] 公司公告与业绩 - 太龙药业拟申请注册发行不超过8亿元超短期融资券，期限不超过270天 [5] - 常铝股份子公司签订1.65亿元疫苗车间建设项目合同 [6] - 国脉科技上半年净利润预增60.52%-100.33%至1.25亿-1.56亿元 [7] - 孩子王上半年净利润预增50%-100%至1.2亿-1.6亿元 [8] 消费与监管动态 - 广州离境退税"即买即退"集中退付点启动，退税商店总数突破500家，销售金额同比上升1.29倍 [3] - 华强北市场仍流通无3C认证充电宝，价差在个位数，3C认证产品将成主流 [2] - 完美世界查处诛仙项目组美术部负责人等多人贪腐行为，涉贿赂及违规奖金 [4] - 抖音电商否认存在"0粉带货权限"渠道，将严厉打击违规账号 [4] 金融机构动态 - 渣打银行面临1MDB丑闻27亿美元诉讼，被指控未履行反洗钱义务 [3]

完美世界内部贪腐事件 - 公司多个工作室核心人员严重违反公司制度及劳动合同约定 个别员工及供应商负责人涉嫌违法犯罪 已向公安机关报案 [2] - 百万工作室负责人秦某收受多家供应商贿赂 被刑事拘留并批准逮捕 [2] - 百万工作室策划部负责人李某葳放任违规低俗视频内容制作 弄虚作假私分内推奖金 隐瞒在外任职情况 被辞退且永不录用 [2] - 百万工作室HR经理白某在人力外包和招聘工作中严重失职 违反禁止同业竞争规定 拒不配合审计调查 被辞退与永不录用 [2] - 青云工作室诛仙项目组美术部动作组长李某涉嫌收受贿赂 套取外包合同款侵占公司财物 被检察机关批准逮捕 [2] - 青云工作室美术部负责人刘某 新诛仙世界项目组美术部动作组长李某龙均涉嫌收受供应商贿赂 目前均被刑拘 [2] - 青云工作室动作组员工任某刚违规操作参与私分外包合同款 被辞退 永不录用且遭刑拘 [2] - 硬核工作室美术部动作组长王某违规收受供应商贿赂 离职后被刑拘 [3] - 公司对涉案供应商严肃处理 成都西游部落科技等4家供应商被列入黑名单 永不合 [3] - 2024年8月公司曾发布道德合规公告 对涉事员工解聘并永不录用 同时报警配合调查 涉事员工原就职于星云工作室和原Bard游戏项目组 包括高级美术总监 制作人 主美等 涉嫌收受高额贿赂 非法侵占公司巨额款项 [5] - 2025年1月24日公司开除百万工作室四人 违规行为包括素材制作外包管理玩忽职守 利用公司资源谋取利益 内外串通违反廉洁从业规定 [5] 游戏行业反腐动态 - 中国游戏行业近年来持续加大反腐败力度 多家头部企业公开通报内部反腐案例 与司法机构联动打击商业贿赂 职务侵占等违法行为 [4] - 腾讯2024年反舞弊调查显示 全年查处触犯高压线案件百余起 百余人被解聘 其中二十余人涉嫌犯罪被移送公安机关 IEG和CSIG为违规重灾区 [4] - 网易2024年11月通报贪腐问题 涉事员工涉及互娱渠道发行中心 Battle事业部等部门 27家公司被永久拉黑 [4] - 网易2025年1月17日通报显示 过去半年内部发生5起刑事类案件 9起严重违规被辞退案件 涉及27名员工 新增58家永不合作主体 [4]

AI对游戏行业的影响 - AI与游戏行业双向赋能，分为三大维度：革新游戏体验与形态、重构游戏生产方式、游戏反哺AI技术并外溢至其他领域 [3] - 78%玩家愿为智能NPC延长游戏时间，81%玩家愿为此付费，AI原生游戏成为2024年行业新品类 [3] - AI推动游戏生产智能化升级，重塑生产方式、协作模式及创意流程，助力行业从工业化向智能化跨越 [3] - 游戏作为AI超级实验场，其复杂需求与海量数据将推动AI技术创新，外溢至数字内容、教育培训、智能制造等领域 [3] 完美世界的AI实践 - 公司聚焦用户体验与生产效率两大方向，自研《诛仙世界》运用全天候天气AI演算、英伟达Audio2Face技术及人形对战NPC，革新MMO玩法 [4] - 2023年上半年起将AIGC工具融入生产管线，与微软、英伟达深度合作，开发智能角色对话算法及Dialogue+、剧情生成等工具 [4] - 游戏业务外，自研弧光智作系统提升影视制作效率，2024反恐精英世界锦标赛引入VR全息观赛与XR实时沙盘技术 [4] 行业发展趋势 - AI原生游戏标志行业竞争转向技术与创意深度较量，AI+游戏+千行百业有望成为全社会智能化创新引擎 [3][4] - 公司定位为技术探索者与实践者，计划深化技术赋能并与伙伴共探AI+新机遇 [5]

报告公司投资评级 - 报告给予完美世界“买进”评级 [6] 报告的核心观点 - 重点新游《异环》今年有望上线，预计将大幅提升游戏收入，带动公司游戏板块业绩增长，成为公司新的王牌IP [6] - 2025Q1公司业绩超预期回暖，游戏+影视剧板块增长迅猛，后续业绩有所保障 [6] - 公司降本增效大力推进初现成效，基本面触底反弹改善趋势明显，利润率有望持续转正 [6] - 预计公司2025 - 2027年净利润分别为6.81亿、12.54亿元、14.09亿元，YOY分别为扭亏、+84.12%、+12.38%；EPS分别为0.35元、0.65元、0.73元，当前股价对应A股2025 - 2027年P/E为42.5/23/20.5倍，给予“买进”建议 [6] 根据相关目录分别进行总结 公司基本资讯 - 产业别为传媒，2025年6月26日A股价14.93元，深证成指10343.48，股价12个月高/低为16.23/6.68，总发行股数1939.97百万，A股数1827.73百万，A股市值272.88亿元，主要股东为完美世界控股集团有限公司，持股22.32%，每股净值3.42元，股价一个月、三个月、一年涨跌分别为18.8%、32.3%、95.5% [1] 产品组合 - 游戏占比93.00%，影视剧制作占比6.28% [2] 机构投资者占流通A股比例 - 基金占比11.6%，一般法人占比40.0% [3] 新游《异环》情况 - 《异环》收容测试于6月26日正式开启，此前已获多端版号，预计2025年正式上线，首年流水有望超50亿元 [6] - 《异环》是幻塔工作室采用虚幻5引擎制作的二次元开放世界手游，画质达国内二游第一档次水平，赛道火爆，制作工作室履历优异，未来或将成为公司王牌IP [6] 2025Q1业绩情况 - 2025Q1公司实现收入20.2亿元，YOY + 52%；实现归母净利润3.0亿元，实现扣非归母净利润1.6亿元，YOY均扭亏 [6] - 游戏端增长主要源于去年年底上线的《诛仙世界》，带动整体业务同比+10%；影视端依托多部影视剧播出带来营收6亿元，yoy + 1616% [6] 降本增效情况 - 2024年公司对研发团队进行全面梳理，研发人员从23年末的3993人缩减至24年末的2575人 [6] - 2025Q1公司销售/管理/研发费用率分别为8.36%/7.22%/24.71%，同比 - 8.96/-12.25/-12.77个百分点，降本增效效果显著 [6] 盈利预期 - 预计公司2025 - 2027年净利润分别为6.81亿、12.54亿、14.09亿元，YOY分别为扭亏、+84.12%、+12.38%；EPS分别为0.35元、0.65元、0.73元，当前股价对应A股2025 - 2027年P/E为42.5/23/20.5倍 [6] 财务数据 |年度|纯利（百万元）|同比增减（％）|每股盈余（元）|同比增减（％）|A股市盈率（X）|股利（元）|股息率（％）| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |2023|491|-64.31%|0.26|-63.89%|57.42|0.46|3.08%| |2024|-1288|-361.98%|-0.68|-361.54%|-21.96|0.23|1.54%| |2025E|681|152.90%|0.35|-151.64%|42.52|0.50|3.35%| |2026E|1254|84.12%|0.65|84.12%|23.09|0.80|5.36%| |2027E|1409|12.38%|0.73|12.38%|20.55|1.00|6.70%|[8] 合并报表数据 - 合并损益表展示了2023 - 2027F年营业收入、经营成本、营业税金及附加等多项财务数据 [11] - 合并资产负债表展示了2023 - 2027F年货币资金、流动资产合计、固定资产合计等多项财务数据 [11] - 合并现金流量表展示了2023 - 2027F年经营活动、投资活动、筹资活动产生的现金流量净额等数据 [11]