报告核心评级与观点 - **投资评级**：维持“买入”评级 [1][5][7] - **核心观点**：报告认为公司2026年多业务板块将步入景气上行阶段，输变电业务有望加速出海，黄金业务量价齐升，多晶硅业务有望迎来拐点，预计2026-2027年具备较强的向上盈利弹性 [1] - **目标价**：人民币33.54元 [5][7] 2025年财务业绩表现 - **整体业绩**：2025年实现营收973.18亿元，同比微降0.61%；归母净利润59.54亿元，同比增长44.01% [1][2] - **盈利能力**：毛利率为18.88%，同比提升0.68个百分点；净利率为6.17%，同比提升2.49个百分点 [2] - **费用结构**：期间费用率为10.65%，同比上升0.92个百分点，其中销售、管理、财务、研发费用率分别为3.42%、3.85%、1.61%、1.78% [2] - **非经常性损益**：因投资的华电新能股票上市，带来公允价值变动收益14.94亿元 [2] 分业务板块表现 - **电气设备业务**：营收267.60亿元，同比增长19.66%；毛利率19.81%，同比提升2.23个百分点 [3] - **电线电缆业务**：营收155.69亿元，同比微降0.78% [3] - **输变电成套工程**：营收49.25亿元，同比微降0.93% [3] - **新能源产品及工程**：营收135.55亿元，同比下降26.85%，主要系高纯多晶硅产品销量下降 [3] - **发电业务**：营收71.83亿元，同比增长28.20%，系电站装机规模和发电量增加 [3] - **煤炭业务**：营收169.66亿元，同比下降11.93%；毛利率22.39%，同比下降10.03个百分点，系销售均价下降 [3] - **黄金业务**：营收24.69亿元，同比大幅增长106.86%；毛利率57.23%，同比提升3.53个百分点，系销量增加且销售均价上涨 [3] 海外业务与订单情况 - **海外营收**：2025年境外业务营收126.62亿元，同比增长5.74%，占总营收13.01%；境外毛利率15.64% [4] - **海外订单**：2025年国际市场产品签约额20亿美元，同比大增68%；国际成套项目待执行合同金额超50亿美元 [4] - **重大订单**：2025年8月斩获沙特约164亿元框架标 [4] - **行业背景**：全球高压电力设备持续紧缺，AIDC进一步放大供需缺口，国内高压电力设备企业迎来出海机遇 [4] 盈利预测与估值 - **收入预测**：预测2026-2028年营业收入分别为1091.65亿元、1244.42亿元、1361.99亿元 [11] - **归母净利润预测**：预测2026-2028年归母净利润分别为70.12亿元、96.01亿元、107.39亿元 [5][11] - **预测调整**：基于2025年实际表现，下调了2026-2027年收入预测及煤炭、新能源业务毛利率预测，同时上调了费用率预测 [5] - **估值方法**：采用分类加总估值法（SOTP） [5][21] - **分部估值**：电气设备业务给予2026年35倍PE（对应净利润31.3亿元），煤炭和火电业务给予12倍PE（对应净利润26.4亿元），黄金业务给予15倍PE（对应净利润11.4亿元），新能源业务按2027年7.5亿元净利润给予16倍PE（折现至2026年） [5][21] - **目标市值**：整体目标市值1695亿元，对应2026年24倍市盈率 [5][21]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [4][6] 报告的核心观点 - 2024年公司受硅料价格及盈利承压、计提减值等影响业绩不佳，但黄金收入大幅提升，输变电产业新签订单稳步增长且国际市场开拓成效显著 [1][2][3] - 2025Q1环比扭亏，公司计划2025年实现营业收入1050亿元，其他板块高景气度有望支撑目标实现 [4] - 基于对2026年光伏市场需求和硅料价格的不确定性，下调2026年盈利预测，预计25 - 27年实现归母净利润72/84/91亿元，维持“买入”评级 [4] 公司业绩情况 2024年业绩 - 实现营业收入978.67亿元，同比 - 0.35%，归母净利润41.35亿元，同比 - 61.37% [1] - 硅料销量同比减少1.82%至19.92万吨，平均销售价格同比下降约60%，新能源产品及工程业务营业收入同比减少33.94%，毛利率同比减少29.94个pct [2] - 黄金业务营业收入同比高增187.75%，毛利率同比减少13.76个pct [2] - 计提多晶硅和自营电站业务相关的资产减值准备共21.49亿元，影响业绩 [2] - 输变电产业各项业务收入规模稳健增长，国内市场签约491亿元，同比增长约21%，国际成套项目未确认收入及待履行合同金额超50亿美元，产品出口签约超12亿美元，同比增速超70% [3] 2025Q1业绩 - 实现营业收入233.83亿元，同比 - 0.77%，归母净利润16亿元，同比 - 19.74%，环比扭亏 [1] 盈利预测 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|98,206|97,867|103,118|116,217|124,671| |营业收入增长率|2.29%|-0.35%|5.37%|12.70%|7.27%| |归母净利润（百万元）|10,703|4,135|7,227|8,385|9,130| |归母净利润增长率|-32.62%|-61.37%|74.79%|16.02%|8.88%| |EPS（元）|2.12|0.82|1.43|1.66|1.81| |ROE（归属母公司)（摊薄）|17.11%|6.13%|9.85%|10.55%|10.62%| |P/E|5|14|8|7|6| |P/B|0.9|0.9|0.8|0.7|0.7| [5] 财务报表情况 利润表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|98,206|97,867|103,118|116,217|124,671| |营业成本（百万元）|71,108|80,060|81,972|92,330|99,546| |折旧和摊销（百万元）|4,875|5,782|6,433|6,909|7,387| |税金及附加（百万元）|1,323|1,541|1,650|1,859|1,995| |销售费用（百万元）|2,812|3,106|3,228|3,254|3,241| |管理费用（百万元）|3,470|3,633|3,712|4,068|4,239| |研发费用（百万元）|1,284|1,354|1,237|1,395|1,496| |财务费用（百万元）|1,240|1,431|1,654|1,737|1,718| |投资收益（百万元）|161|748|150|150|150| |营业利润（百万元）|16,909|4,874|10,486|12,402|13,441| |利润总额（百万元）|16,901|5,022|10,785|12,402|13,441| |所得税（百万元）|2,808|1,424|3,058|3,516|3,811| |净利润（百万元）|14,093|3,598|7,727|8,885|9,630| |少数股东损益（百万元）|3,390|-537|500|500|500| |归属母公司净利润（百万元）|10,703|4,135|7,227|8,385|9,130| |EPS(元)|2.12|0.82|1.43|1.66|1.81| [10] 现金流量表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |经营活动现金流（百万元）|25,812|12,949|16,522|20,362|21,449| |净利润（百万元）|10,703|4,135|7,227|8,385|9,130| |折旧摊销（百万元）|4,875|5,782|6,433|6,909|7,387| |净营运资金增加（百万元）|-7,266|-6,660|13|949|-328| |其他（百万元）|17,500|9,692|2,849|4,119|5,259| |投资活动产生现金流（百万元）|-17,720|-15,403|-10,750|-10,850|-10,850| |净资本支出（百万元）|-18,893|-16,731|-11,000|-11,000|-11,000| |长期投资变化（百万元）|790|926|0|0|0| |其他资产变化（百万元）|382|402|250|150|150| |融资活动现金流（百万元）|1,049|2,692|-2,972|-4,144|-3,383| |股本变化（百万元）|1,167|0|0|0|0| |债务净变化（百万元）|8,422|1,023|-55|-89|1,000| |无息负债变化（百万元）|5,571|12,390|-5,188|6,016|4,259| |净现金流（百万元）|9,142|189|2,799|5,368|7,216| [10] 资产负债表 |项目|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |总资产（百万元）|191,898|207,623|208,845|221,339|233,562| |货币资金（百万元）|25,371|28,136|30,935|36,304|43,519| |交易性金融资产（百万元）|615|764|764|764|764| |应收账款（百万元）|13,470|16,920|13,921|14,481|14,262| |应收票据（百万元）|1,742|1,821|2,062|2,324|2,493| |其他应收款（合计）（百万元）|943|1,184|1,150|1,281|1,366| |存货（百万元）|14,424|16,220|15,310|17,082|18,225| |其他流动资产（百万元）|9,315|6,930|6,930|6,930|6,930| |流动资产合计（百万元）|76,758|83,854|80,508|88,911|97,522| |其他权益工具（百万元）|303|200|200|200|200| |长期股权投资（百万元）|790|926|926|926|926| |固定资产（百万元）|72,604|82,223|86,291|89,963|93,221| |在建工程（百万元）|14,110|13,904|14,178|14,383|14,538| |无形资产（百万元）|11,578|13,102|13,346|13,577|13,795| |商誉（百万元）|130|260|260|260|260| |其他非流动资产（百万元）|6,869|3,577|3,577|3,577|3,577| |非流动资产合计（百万元）|115,140|123,769|128,337|132,427|136,040| |总负债（百万元）|104,166|117,580|112,337|118,264|123,523| |短期借款（百万元）|3,181|2,144|1,089|0|0| |应付账款（百万元）|21,656|26,021|24,592|27,699|29,864| |应付票据（百万元）|19,347|23,891|20,493|23,082|24,886| |预收账款（百万元）|0|1|0|0|0| |其他流动负债（百万元）|1,085|1,102|1,102|1,102|1,102| |流动负债合计（百万元）|63,375|73,133|67,495|72,421|76,681| |长期借款（百万元）|31,742|32,986|33,986|34,986|35,986| |应付债券（百万元）|1,303|1,364|1,364|1,364|1,364| |其他非流动负债（百万元）|1,776|2,120|2,120|2,120|2,120| |非流动负债合计（百万元）|40,791|44,447|44,843|45,843|46,843| |股东权益（百万元）|87,732|90,043|96,507|103,075|110,039| |股本（百万元）|5,053|5,053|5,053|5,053|5,053| |公积金（百万元）|13,279|13,686|13,686|13,686|13,686| |未分配利润（百万元）|40,045|42,630|48,595|54,662|61,126| |归属母公司权益（百万元）|62,563|67,440|73,404|79,471|85,936| |少数股东权益（百万元）|25,169|22,603|23,103|23,603|24,103| [11] 公司指标情况 盈利能力 |指标（%）|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |毛利率|27.6|18.2|20.5|20.6|20.2| |EBITDA率|26.2|19.0|18.6|18.7|18.6| |EBIT率|21.0|13.0|12.3|12.8|12.6| |税前净利润率|17.2|5.1|10.5|10.7|10.8| |归母净利润率|10.9|4.2|7.0|7.2|7.3| |ROA|7.3|1.7|3.7|4.0|4.1| |ROE（摊薄）|17.1|6.1|9.8|10.6|10.6| |经营性ROIC|14.1|7.4|7.1|8.0|8.3| [12] 偿债能力 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |资产负债率|54%|57%|54%|53%|53%| |流动比率|1.21|1.15|1.19|1.23|1.27| |速动比率|0.98|0.92|0.97|0.99|1.03| |归母权益/有息债务|1.48|1.56|1.70|1.84|1.94| |有形资产/有息债务|4.17|4.36|4.39|4.68|4.84| [12] 费用率 |指标|2023|2024|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |销售费用率|2.86%|3.17%|3.13%|2.80%|2.60%| |管理费用率|3.53%|