报告行业投资评级 - 看好 [2] 报告核心观点 - 2025年全球美妆市场增速放缓至3.5%，但国际集团业绩整体企稳，并开始出现分化，以欧莱雅和宝洁为代表的综合集团表现稳健 [3][13] - 2025年中国市场复苏，化妆品社零增速达5.1%，国际集团在华业绩同步改善，战略重视度提升 [3][18] - 国货品牌崛起，与国际品牌的竞争加剧，学习国际集团的经验与教训对国货品牌发展至关重要 [5] - 市场对国际集团的竞争优势和国货品牌出海前景存在认知差异，报告认为国际集团同样面临战略挑战，而国货品牌出海具备可行性 [6] 根据相关目录分别总结 1. 全球美妆景气度增速下行，国际集团业绩持续疲软 - 2025年全球美妆市场同比增长3.5%，增速较2024年的4.5%和2023年的8%持续回落 [3][13] - 2020-2024年受疫情、宏观经济及中国市场疲软影响，国际集团业绩普遍承压，2025年开始业绩分化 [3][14] - 欧莱雅和宝洁在2025年实现营收与营业利润正增长，而雅诗兰黛、资生堂等公司仍面临营收或利润压力 [3][14][17] 2. 欧莱雅：持续并购完善品牌布局，中国市场稳中求变开始回暖 - **整体业绩**：2025年公司报告层面营收440.5亿欧元（约合人民币3466.7亿元），同比增长1.3%；25Q4单季度营收112.5亿欧元，增速环比提升至1.5% [22][24] - **分品类**： - 四大部门营收全部正增长，专业美发部门营收增速超5%，领跑全公司 [3][27] - 高端品类部门增速最低，为0.02% [3][28] - 皮肤医学美容品类营收72.0亿欧元，同比增长2.5% [29] - 大众产品品类营收160.9亿欧元，同比增长0.7% [27] - **分地区**： - 北亚地区（含中国）营收100.8亿欧元，同比增长0.5%，中国大陆市场实现中个位数增长，走出2024年下滑困境 [3][35] - 欧洲地区营收148.6亿欧元，同比增长4.4% [37] - 北美地区营收117.2亿欧元，同比下降3.4% [38] - 拉丁美洲和SAPMENA-SSA地区增速最为强劲，分别同比增长8.3%和10.9% [39] 3. 雅诗兰黛：中国大陆市场战略地位再提，首次单独披露业绩 - **整体业绩**：2025年公司营收146.7亿美元（约合人民币1012.2亿元），同比下滑3.3%；但25Q4单季度营收增长5.6%，营业利润扭亏为盈至4.9亿美元 [3][47] - **分品类**： - 香氛品类销售额26.5亿美元，同比增长6.5%，成为主要增长动力 [3][56] - 护肤品销售额70.4亿美元，同比下滑5.4% [55] - 彩妆销售额42.1亿美元，同比下滑4.9% [55] - **分地区**：25Q4单季度，中国大陆地区营收9.3亿美元，同比增长13.0%，增速领跑全公司 [61] 4. 资生堂：2025年中国大陆市场营收改善，旅游零售仍显疲软 - **整体业绩**：2025年净销售额9700.0亿日元（约合人民币421.7亿元），同比下滑2.1%；营业利润转盈为亏，亏损287.9亿日元 [3][71] - **分品牌**：增长动能主要来自CPB（+4%）、ELIXIR（+9%）与NARS（+3%），主品牌SHISEIDO同比持平 [3][78] - **分地区**： - 中国及旅游零售地区营收3422.4亿日元，同比下降4.3% [80] - 日本地区营收2953.4亿日元，同比增长0.4% [79] - EMEA地区营收1411.3亿日元，同比增长6.4% [81] 5. 宝洁：重视美容板块线上营销，助力SK-II回暖 - **整体业绩**：2025年（自然年）营收852.6亿美元（约合人民币5882.9亿元），同比增长1.1%；营业利润201.4亿美元，同比增长1.3% [84] - **分品类**：25Q4美容产品营收40.3亿美元，同比增长5%；婴儿和家庭护理产品营收51亿美元，同比下滑3% [92][93] 6. 艾伯维：营收与营业利润表现分化，医美端持续下滑 - **整体业绩**：2025年营收611.6亿美元（约合人民币4220.0亿元），同比增长8.6%；营业利润150.8亿美元，同比增长65.0% [97] - **医美板块**：营收下滑6.1%至48.6亿美元，其中乔雅登玻尿酸营收9.9亿美元（同比下滑15.6%），保妥适肉毒素营收26.0亿美元（同比下滑4.3%） [99] 7. 投资分析意见 - **化妆品板块核心推荐**： 1. 渠道/品牌矩阵完善、GMV高增长的公司：毛戈平、上美股份、上海家化、林清轩 [3][4][109] 2. 期待业绩增速边际改善的公司：珀莱雅、丸美生物、润本股份、巨子生物、贝泰妮、华熙生物 [3][4][109] 3. 母婴板块：圣贝拉、孩子王 [3][4][109] - **医美板块**：重点看好研发拿证壁垒高、盈利能力强的上游公司，推荐爱美客、朗姿股份 [3][4][109] - **电商代运营+个护自有品牌**：推荐若羽臣、壹网壹创、水羊股份、青木科技 [3][4][109]

全球美妆行业格局与增长态势 - 2025年欧莱雅以3563.64亿元人民币营收稳居全球第一，规模几乎相当于第二名联合利华（2058.68亿元）与第三名宝洁（约1000亿元）相关业务之和 [5] - 全球前十企业中近半数业绩下滑，雅诗兰黛、资生堂、Kenvue及Coty均录得负增长 [7] - 专业型美妆集团展现更强韧性，西班牙Puig集团2025年增长5.3%，高德美（Galderma）以17.7%的增速成为黑马 [7] - 日系阵营规模扩张趋缓但盈利能力改善，资生堂聚焦核心品牌，花王化妆品业务营业利润同比增加141亿日元 [9] - 韩系阵营出现两极分化，爱茉莉太平洋增长8.5%，而LG生活健康下滑6.7% [10] - 全球行业进入调整周期，传统综合型巨头增长放缓，香水、医美及皮肤科学护肤等细分赛道释放新动能 [11] 中国市场成为关键变量与竞争焦点 - 2025年国货品牌在中国市场份额已从十年前的不足30%跃升至57.37% [2] - 中国市场正从“增长引擎”转变为筛选全球美妆巨头核心竞争力的严苛试炼场 [2] - 2025年中国化妆品行业全渠道交易额突破1.1万亿元，其中国货品牌占据主导地位 [21] - 国际巨头在中国市场的复苏呈现结构性分化，并非雨露均沾 [13] 国际美妆巨头在中国市场的业绩表现 - 雅诗兰黛集团在2026财年第一季度于中国大陆市场实现9%的有机增长，扭转此前连续四个季度下滑态势，主要由海蓝之谜和雅诗兰黛品牌驱动 [13][14] - 欧莱雅2025年北亚市场（含中国）销售额按报告口径微降2.2%至100.75亿欧元，但同比增长0.5%，剔除旅游零售业务后，下半年增速跃升至4% [15] - 宝洁大中华区在经历数年下滑后，已连续三个季度恢复增长，2025年第四季度同比增长3%，SK-II单品牌增幅超过15% [15][16] - 部分日系企业显现回暖迹象，高丝中国大陆业务已实现盈利，花王化妆品业务在亚洲市场录得16.2%的增长 [17] - 韩系美妆集团挑战重重，爱茉莉太平洋大中华区销售额仅实现0.5%的微幅增长，主要依赖上年低基数 [18] - 欧莱雅北亚区2025年营收100.75亿欧元（约797.23亿元人民币）居外资第一梯队，雅诗兰黛中国市场营收27.41亿美元（约196亿元人民币），资生堂中国及旅游零售业务营收3422.44亿日元（约147.85亿元人民币） [20] - 本土品牌迅速缩小与外资体量差距，珀莱雅2024年总营收达107.78亿元，上美股份2025年营收预计在91亿至92亿元之间 [20] 国际美妆集团在中国的战略与组织调整 - 雅诗兰黛集团于2025年8月将中国大陆市场升级为独立报告区域，赋予中国团队更高决策权 [23] - LVMH集团更换中国公司董事长，被视为在华组织架构持续深化的重要一步 [23] - 爱茉莉太平洋在不到两年内第二次更换中国区总裁，任命拥有数字化与本土化经验的管理者 [24] - 宝洁中国在2025年新设“品牌增长部”，整合消费者洞察与品牌管理职能以应对快速竞争 [25][27] 适应中国市场的运营与创新模式 - 以抖音、小红书、直播电商为代表的新渠道成为品牌增长重要驱动力，欧莱雅实现线上线下同时跑赢大盘，宝洁旗下SK-II在抖音平台销售增长显著 [28] - 中国市场反向影响全球创新模式，欧莱雅通过“美次方”投资本土品牌LAN兰，并将中国数字化运营经验复制到海外市场 [28] - 拜尔斯道夫完成美白祛斑新原料“提安明多®”在中国的全链路落地，并基于此推出多款新品 [30] - LVMH集团深度拥抱中国文化，LV推出“中国之旅”香氛系列，fresh馥蕾诗结合中国茶文化进行营销 [32] - 欧莱雅全球CEO强调“投资中国就是投资未来”，联合利华高管称中国是“全球创新的重要策源地” [35]

核心观点 - 公司与三大国际美妆品牌达成战略合作，推出联名限定礼盒，市场反响热烈，显著带动了美妆品类销售增长，并探索了零售行业品牌合作的新模式 [1][2] 合作详情与市场表现 - 公司与兰蔻、雅诗兰黛、资生堂达成战略合作，推出3款聚焦“东方美学+科技护肤”的联名限定礼盒 [1] - 首批限量5000套礼盒上线3小时内即售罄，社交媒体相关话题阅读量突破2000万 [1] - 联名礼盒内含品牌经典单品与独家定制周边，例如定制刺绣化妆包、智能美妆镜和专属护肤咨询服务 [1] - 公司在核心门店设置体验专区，配备专业美妆师提供一对一妆容打造服务，消费者可现场试用并领取定制小样 [1] 销售数据与消费者分析 - 联名活动期间，公司美妆品类销售额同比增长72% [1] - 活动吸引的消费者中，25-35岁女性消费者占比达78% [1] - 活动期间，新客转化率提升了45% [1] 战略合作深度与行业影响 - 合作不仅是产品组合，更是资源与场景的深度融合，通过与头部品牌共建供应链，公司获得了限定产品的独家首发权 [1] - 公司借助品牌方的研发资源，为消费者提供定制化护肤解决方案 [1] - 业内专家认为，此次跨界联名打破了传统百货的品类边界，提升了品牌调性，增强了年轻消费者粘性，为零售行业的品牌合作提供了新范式 [2] 延伸公益举措 - 公司与合作品牌方将联合开展“美妆公益课堂”，走进社区与高校，提供肤质检测、妆容教学等公益服务，传递科学护肤理念 [2]

2026财年第二季度财务表现 - 公司2026财年第二季度（2025年10月1日至12月31日）净销售额同比增长6%，达到42亿美元 [1] - 公司净利润实现扭亏为盈，从2025财年同期的亏损5.9亿美元转为盈利1.62亿美元 [1] - 公司盈利能力显著提升，调整后营业利润率从11.5%提升至14.4% [1] 业绩增长驱动与市场表现 - 中国大陆市场成为驱动公司业绩复苏的核心引擎，其销售额已连续两个季度实现双位数有机增长 [1] - 2026财年第二季度，中国大陆市场有机净销售额强势增长13%，增速远超全球平均水平 [1] - 公司将2026财年全年有机销售额增长预期上调至1%至3%，并预计实现4年来首次营业利润率扩张 [1] 公司战略与业务构成 - 公司“重塑美妆新境”战略为业务注入新的活力，推动了公司历史上最大的运营、领导力及文化转型 [2] - 公司旗下拥有雅诗兰黛、海蓝之谜、倩碧、M.A.C等多个知名品牌 [2] - 公司业务按品类划分为皮肤护理、彩妆、香水、头皮护理及其他5大板块 [2]

核心观点 - 雅诗兰黛集团2026财年第二季度业绩表现强劲，远超市场预期，净销售额同比增长6%至42.29亿美元，调整后营业利润率同比大幅扩张290个基点至14.4%，经调整后每股收益同比增长43%至0.89美元，标志着公司已基本走出调整谷底，实现全面强势复苏 [3][4][5] - 公司上调2026财年全年指引，有机净销售增长预期收窄至1%-3%，调整后营业利润率预期上调至9.8%-10.2%，有望实现四年来首次年度有机销售增长与运营利润率扩张 [4] - 中国大陆市场是本季度业绩增长的核心引擎，实现双位数强劲增长，主要得益于旗下品牌在双十一购物节的强劲表现、有效的节日营销以及全渠道市场份额的持续提升 [4][12][18] - 公司业绩的显著改善得益于“重塑美妆新境”战略及“利润恢复与增长计划”的有效执行，该计划通过优化供应链、精简后台运营等措施显著降低了成本，为利润率扩张提供了直接动力 [15][27][30] 财务业绩概览 - **净销售额**：2026财年第二季度净销售额达42.29亿美元，同比增长6%，有机净销售额（非GAAP）同比增长4%至41.55亿美元 [5] - **盈利能力**：调整后营业利润（非GAAP）同比增长32%至6.08亿美元，调整后营业利润率（非GAAP）同比大幅扩张290个基点至14.4% [5] - **每股收益**：经调整后稀释每股收益（非GAAP）为0.89美元，同比大幅增长43% [5] - **毛利润**：毛利润为32.35亿美元，同比增长6%，毛利率为76.5%，较去年同期的76.1%有所提升 [5] 分业务部门表现 - **护肤部门**：作为支柱业务，销售额增长7%至20.54亿美元，营业利润同比大幅增长48%，是利润复苏的首要贡献者，增长主要得益于海蓝之谜和雅诗兰黛在关键购物季的强劲表现，以及The Ordinary通过渠道扩张实现的增长 [6] - **香氛部门**：是增长最亮眼的明星品类，销售额增长9%至8.12亿美元，相比去年同期成功扭亏为盈，旗下奢侈品牌矩阵（如TOM FORD、Le Labo、KILIAN PARIS）在所有地理区域均实现了高个位数增长 [8] - **彩妆部门**：销售额实现1%的持平，主要因雅诗兰黛品牌主力粉底产品在升级换代前的库存调整，但M·A·C因即将入驻美国丝芙兰渠道获得了增长动力 [10] - **护发及其他部门**：护发部门净销售额同比增长6%至1.68亿美元 [10][12] 分地区市场表现 - **中国大陆市场**：是无可争议的增长极，实现13%的净销售额增长（有机增长也为13%）至9.28亿美元，营业利润同比增长97%至1.48亿美元，连续第二个季度实现双位数增长，市场份额持续扩大，且各品类、各渠道均表现突出 [12][15][18] - **亚太地区（除中国大陆）**：实现2%的有机增长 [13] - **欧洲、英国、爱尔兰及新兴市场 (EUKEM)**：有机销售相对持平 [13] - **美洲市场**：有机销售相对持平 [13] 中国市场深度分析 - **市场地位**：集团在高端美妆市场的所有品类、线上及线下渠道均实现市场份额增长，旗下品牌在双十一期间于天猫和抖音的关键品类榜单中稳居TOP1（如雅诗兰黛品牌位列天猫高端美妆第一） [18][19] - **线上表现**：根据2025年全年淘天、京东、抖音主流平台的销售数据，集团旗下跻身TOP20榜单的品牌均实现了双位数的高增长，其中海蓝之谜、祖玛珑两大品牌的增长甚至超过20% [19][20] - **品牌表现**：顶级品牌雅诗兰黛、海蓝之谜地位稳固，2025年线上销售额分别实现了11.04%、25.92%的增长；香水品牌祖玛珑与TOM FORD分别增长23.4%和18.2%；小众香氛品牌Le Labo自2023年进入中国市场以来保持高增长，已开设超17家门店 [20][21] - **战略成果**：中国大陆市场画出了一条“V型”复苏曲线，这是集团将中国定位为“战略核心”后，在产品创新、渠道拓展和组织赋能等一系列“在中国、为中国”战略举措集中见效的结果 [23][24] 战略转型与组织变革 - **“重塑美妆新境”战略**：公司于2025年2月正式推出该战略，启动史上最大规模的运营重组，旨在从内到外、从组织结构到运营模式进行全方位重塑 [26] - **人才与组织换新**：在2026财年开始前进行了关键的高层“换血”，从外部引入顶尖人才，并首度设立了首席数字营销官、首席技术、数据与分析官等全新岗位 [26][28] - **架构重组**：品牌被重新整合为护肤、彩妆、香水等几大集群，旨在打破内部壁垒，实现资源与渠道的高效协同 [26] - **中国市场战略升维**：中国区业绩从本财年起作为独立报告区域进行列报，中国区总裁进入全球管理层，市场重要性显著提升 [26] - **“利润恢复与增长计划”**：该严厉重组方案通过优化全球运营、削减冗余成本来重塑盈利模型，已批准削减超6000个岗位，整体完成度超过80% [27][30] 未来增长举措与投资方向 - **持续推动组织与运营重构**：集团已与埃森哲签署全球企业服务协议，推动后台服务的整合、标准化与外包，以提升运营效率 [30] - **坚定投入数字化基建**：集团与Shopify达成战略合作，旨在全面升级其全球电商技术架构，首个应用新技术的TOM FORD独立站已于2026年1月在美国上线 [30] - **积极探索新增长边界**：集团通过投资与合作拓展战略视野，例如收购墨西哥小众奢华香氛品牌XINU的少数股权，以及倩碧与隐形眼镜品牌ACUVUE在美国达成创新合作，尝试跨界开拓新场景 [30]

社会消费品零售数据 - 4月社会消费品零售总额37174亿元 同比增长5.1% 环比增长0.24% [2] - 1-4月社会消费品零售总额161845亿元 同比增长4.7% [2] - 4月化妆品零售额309亿元 同比增长7.2% 高于整体增速 [2] - 金银珠宝类零售额296亿元 同比增长25.3% 家用电器和音像器材类914亿元 同比增长38.8% [4] - 城镇消费32376亿元 同比增长5.2% 乡村消费4798亿元 同比增长4.7% [4] 资生堂业绩表现 - 2025年第一季度净销售额2282.41亿日元（约111亿元人民币） 同比下降8.5% [6] - 营业利润72.02亿日元（约3.5亿元人民币） 去年同期亏损87亿日元 [6] - 中国及旅游零售市场销售额下降12.1%至750亿日元 [6] - 中国市场线上渠道表现亮眼 CPB、NARS等品牌电商销售额两位数增长 [8] - 高端品牌CPB和SHISEIDO表现亮眼 推动增长 [8] 欧莱雅业绩表现 - 2025年第一季度销售额117.3亿欧元 同比增长4.4% [11] - 高档化妆品部销售额40.93亿欧元 同比增长7.3% [11] - 中国市场线上线下渠道均表现优异 但未列出具体数据 [11] - 旅游零售业务销售额下滑 面临挑战 [11] 雅诗兰黛业绩表现 - 2025财年第三季度总营收35.5亿美元 同比下降10% [12] - 净利润5.87亿美元 同比下降53% [12] - 中国市场实现中个位数增长 线上业务推动高端品牌销售增长 [12] - 海蓝之谜、雅诗兰黛等高端品牌在中国市场份额增加 [12]