鸣鸣很忙上市与市场表现 - 公司于1月28日在港股挂牌上市，成为“量贩零食第一股”，开盘股价大涨80%，市值超过900亿港元 [1] - 此次IPO的基石投资者包括腾讯、淡马锡、贝莱德、富达等十余家国际顶级机构 [1] 公司发展历程与规模 - 公司由零食很忙与赵一鸣零食于2023年11月合并而成 [1] - 截至2025年9月30日，公司在营门店数达19517家，覆盖全国28个省份，签约门店数已突破2万家 [18] - 公司59%的门店位于县城乡镇，是国内第一个跨越所有线级城市的零售企业 [1] - 2024年6月，公司门店突破1万家，成为行业首个达成万店规模的企业 [17] 公司财务与运营数据 - 截至2025年9月30日，公司实现零售额（GMV）661亿元人民币，同比增长74.5% [18] - 同期实现收入463.71亿元，同比增长75.2% [18] 黑蚁资本的投资角色与决策 - 黑蚁资本是合并前赵一鸣零食的唯一财务投资人，从2023年初首轮领投开始，多次加注并深度参与公司发展 [1] - 2023年2月，黑蚁资本领投赵一鸣零食1.5亿元首轮融资，良品铺子跟投 [10] - 投资决策基于对行业格局的判断，认为赛道足够宽阔，并非一家独大，必然存在第二名的机会 [9] - 投资前进行了极端深入的尽职调查，团队跑遍全国几十个品牌的300多家门店进行实地调研 [9] 投资尽调与价值发现细节 - 2021年底，黑蚁资本通过县域调研发现零食集合店业态在县城普遍，发展空间巨大，中国有超过1800个县域，每个县城开5家店就接近万店规模 [3] - 尽管2022年赵一鸣零食门店仅约200家，规模排在10名开外，但黑蚁认为其门店模型验证度达行业头部水平，能以更少的门店实现比行业均价低3%的售价 [8][9] - 投资前与50多位加盟商进行了一对一访谈，发现当时签约门店数已接近在营门店数的2倍，意味着投资后账面估值可能快速翻倍 [10] 创始人特质与黑蚁的投后赋能 - 创始人赵定18岁开始创业，2019年以儿子之名创办赵一鸣零食，黑蚁资本欣赏其超越地域的行业敏锐度和快速学习进化能力 [6][7] - 作为投资条件之一，黑蚁要求赵一鸣零食在首轮投资交割后45天内将总部从江西宜春搬迁至广州，以获取人才并开拓两广市场 [13][14] - 投后赋能包括：为赵一鸣零食对接近百家食品饮料头部品牌创始人、协助选聘人才、参与行业价格战调停，并促成了与零食很忙的合并沟通 [15] - 黑蚁资本是唯一深度参与零食很忙与赵一鸣零食合并后整合工作的投资机构 [16] 行业洞察与发展潜力 - 量贩零食行业以加盟模式运营，实现规模效应的前提是加盟商能够盈利 [15] - 零食集合店被视为当前唯一能打通全市场层级、未来可能支撑起四到五万家门店规模的业态 [18] - 公司抓住的关键机会源于中国城镇化率提升带来的县域市场基础设施升级需求，零食集合店正成为低线市场新的商业基础设施 [18] - 万店规模验证了其门店模型具备极强的可复制性，能够穿透所有线级城市并经受市场周期考验 [18] 黑蚁资本的投资方法论与案例 - 黑蚁资本以“在消费的冬天挖矿”著称，擅长在行业低潮期进行投资，鸣鸣很忙、老铺黄金、袁记食品等均被视为此类案例 [19][23] - 2021年，公司进行了为期180天的系统性县域调研，明确了深耕“百城万店”和“食品工业化”两大方向 [21] - 在此方法论下，黑蚁累计调研了约300家公司，但出手投资的仅为个位数，其中包括鸣鸣很忙和已递表港交所的袁记食品 [21] - 袁记食品旗下品牌袁记云饺截至2025年9月30日全球门店总数为4266家，已在境外开出近百家门店 [22]

报告行业投资评级 * 报告未明确给出具体的行业投资评级 [1] 报告的核心观点 * 在消费预期普遍偏低的一线市场之外，县域市场展现出更强的消费韧性，其支出增速显著高于一线城市 [10] * 县域消费呈现出“折叠式消费”特征，即品质升级与极致性价比需求并存，消费行为更趋复杂与理性 [139][152] * 县域消费的升级方向正在从追求“拥有更多东西”转向满足“过得更舒心、更健康”的愿望，体验型、悦己型消费正在萌芽 [61][72] * 县域市场稳定的消费基础源于其高住房自有率、低负债的资产结构，以及社群化的社会支持网络 [7][161] 根据相关目录分别进行总结 县域消费新现实 (2022-2025年变化) * **生活变化**：县城居民工作节奏加快，2025年感觉工作忙碌的受访者比例达46.2%，较2022年的33.7%显著提升 [30]；对迁往大城市的向往理性降温，更倾向于在本地务实深耕 [31] * **需求变化**：消费动机从追求外在“身份符号”转向重视内在“实用价值”与“情感陪伴” [35]；“确认中产身份”的需求重要性在所有人群及年轻一代中明显下降 [22][41]；“增长见识”成为当下重要性最高的需求 [35] * **支出变化**：家庭月开销整体增加，但结构稳定，刚性支出（教育、医疗、人情）是基本盘 [62]；个人弹性消费中，功能性可选消费（如服饰）和身份标识消费有所收缩，但为美容、瑜伽、宠物等“悦己型体验”保留了预算 [61][69][71] * **渠道变化**：线上渠道中，传统电商平台使用比例下滑，而“外卖或本地生活平台”使用率从2022年的54.4%提升至2025年的62.4% [73]；线下渠道中，传统商超吸引力减弱，以“零食集合店”与“折扣店”为代表的性价比渠道实现逆势增长 [73] * **消费心态**：受宏观环境与周遭氛围影响，居民感受到“体感收缩”，消费行为趋于谨慎理性，但实际预期收入有所提升，超过半数（51.4%）受访者预计未来2-3年支出会增加 [33][86] 乡镇市场：中国的基础单元 * **经济基本面**：乡镇居民家庭年收入均值（68,800元）低于县城居民（93,064元），差距近35% [95]；乡镇高收入家庭（年收入10万及以上）占比仅17%，远低于县城的40% [95] * **消费需求分层**：县城与乡镇居民在基础生活保障、性价比等需求上具有底层一致性 [100]；但县城居民在“增长见识”、“提供职业选择”、“陪伴共处”三类需求的重要性上明显高于乡镇居民，显示出更强的自我提升动机与对生活品质的追求 [101] * **生活状态**：乡镇居民平均日工作时间（7.84小时）长于县城（6.88小时），但自我感知“不忙”的比例（13%）更低 [95]；乡镇住房以自建房为主（占比58%），而县城以商品房为主（占比80%） [95] 增长放缓下的一线与县域 * **整体趋势**：中国居民部门债务杠杆率增长自2021年后明显放缓，消费行为整体转向谨慎 [110] * **地域分化**：一线城市社会消费品零售总额增速低于全国水平且差距持续扩大，而乡村消费增速稳定高于全国，成为重要增长极 [117][120] * **关键差异**：一线城市消费承压更深，源于其可支配收入增速相对偏弱，以及高房价带来的高负债率对消费形成了更强的“挤出效应” [123][125]；一线城市房价在2023年10月至2025年10月间年均跌幅（-10%）超过四线城市（-6.5%），财富负效应更显著 [135] 县域的折叠式消费 * **结构性背景**：中国城镇化率增速已从高速增长阶段渐趋平稳，大量人口沉淀在县域 [140] * **基础设施驱动**：物流与互联网基建推动信息与商品垂直渗透，2024年全国农村网络零售额达2.56万亿元，2020-2024年复合年增长率为9.2% [143]；兴趣电商（如抖音、快手）通过算法推荐打破了地域流量限制，使县域用户能与一线城市用户同步接触新品牌 [145] * **消费行为体现**：县域消费呈现“折叠”特征，例如同时存在购买9.9元眼影与1.5万元金手镯的消费行为 [149][152]；既有通过电商实现与一线城市同步的品质升级需求（如usmile电动牙刷、山姆代购商品），也有对极致性价比商品（如拼多多上70-80元的冲锋衣）的旺盛需求 [149][151] 县域的韧性与压力 * **稳定基础**：县域住房自有率高，69%的受访者居住商品房，31%为自建房 [164]；房产资产以自住为主，近三年内未进行任何房产交易的受访者比例高达89% [163][164]；超过半数（54%）受访者预计未来2-3年收入将增长5%以上，仅4%预期收入下降，财务心态整体乐观稳定 [161] * **社会支持**：社群化的生活为县域居民提供了情感与实际支持 [7] * **发展约束**：收入处于紧平衡状态，但并未导致全面节省，而是更精明地分配预算 [7]；相对稳定的生活状态，也在一定程度上减缓了新思潮传播的速度 [7]

县域经济与消费升级 - 县域消费滞后城市1-2个版本 电子支付普及时间差达3年(2014年城市vs2017年县城) [7] - 现制茶饮在县域渗透率超一线城市 18万人口县城拥有100家门店(万人保有量5家) vs北京万人保有量不足4家 [10] - 零食集合店通过低价策略快速占领市场 某县城2021年后新增8家门店(总量16家) 本土零食店被挤压 [10] 新消费品牌下沉策略 - 茶饮品牌通过"时髦"溢价打开县域市场 消费者将连锁品牌入驻视为现代化象征 [7][9] - 蜜雪冰城5年间县域门店从1家增至5家 成为当地头部茶饮品牌 [11] - 西式快餐采用"首店效应"策略 高定价仍被接受 复制30年前肯德基入华路径 [9] 短视频重构商业生态 - 短视频平台县域渗透率达极致 中老年用户形成本地化社交网络 [13] - 到店团购业务在县域实现差异化竞争 短视频被动推送模式优于主动搜索平台 [14][19] - 餐饮商家通过短视频获客 5000粉丝可成为区域头部 新兴业态(如漫展)依赖短视频获客 [19] 县域商业竞争格局 - 县域现制茶饮市场呈现双轨制 连锁品牌与本土店铺数量1:1 [10] - 社区团购替代新零售 多多买菜占据半壁江山 盒马山姆未进入 [21] - 信息平台竞争格局逆转 大众点评失效 短视频团购成主流 [14][21]