白酒行业近期关注度提升与市场观点 - 白酒行业三季报发布后市场关注度陡然增加 段永平、张坤等知名投资人重新加仓贵州茅台 [2] - 市场买入观点明确：茅台批价不断接近1499元/瓶出厂价 价格底部支撑力越发坚固 市场出现批价下行、股价上涨的反常现象 [3] - 市场认为五粮液单季度业绩下滑50%意味着白酒行业出现真正意义上的出清 业绩出清接近尾声 期待2026年行业回归向上通道 [3] - 市场认为2025年禁酒令的影响将逐步淡化 白酒行业分红率高 15-20倍市盈率为可以买入的区间 [3] 历史复盘与投资逻辑 - 复盘2013-2015年 茅台股价上涨的交易红利基本和内资无关 内资在外资“攻势”下撤退 奥本海默基金、新加坡政府投资基金GIC以及李录在此期间大幅加仓 [2] - 2015年被誉为“中国芒格”的李录凭借贵州茅台打响了“价值投资”招牌的第一枪 [2] - 部分投资人试图通过计算贵州茅台的利润底来寻找安全边际 但仅用飞天批价计算偏差较大 因系列酒营收占比已抬升 [3] - 动销、价格、库存、经销商利润仍是当下观察白酒行业的首选指标 [3] “双节”期间白酒市场数据追踪 - 贵州茅台2025年双节进货进度达90% 库存为40天 非标产品价格较2024年元夕下降10% [4] - 五粮液2025年双节进货进度为70-80% 库存为40天以上 普五批价从2024年双节的1000元/瓶降至790元/瓶 [4] - 泸州老窖2025年双节进货进度为60% 库存为65天 国窖1573采取弃量保价策略 批价为835元/瓶 [4] - 山西汾酒2025年双节进货进度为75% 库存为50天 青花20批价为355元/瓶 [4] - 洋河股份2025年双节进货进度为65% 梦6+批价在530-560元/瓶区间 [4] 贵州茅台管理层变动与战略 - 2024年11月28日茅台临时股东大会赞成陈华获选贵州茅台董事长 陈华原为贵州省能源局局长 是典型的“能源专家” [6] - 新董事长陈华发言指出：茅台比以往任何一轮周期都更有底气 白酒行业的调整可能还会持续一段时间 不会唯指标论、不会以牺牲长远发展换取短期利益 销售端产品投放会根据市场承载量科学决策 [6] - 2021年以来 茅台五年三换帅 尝试过一线老员工、正厅级空降 显示公司遇到的困境和管理难度达到前所未有的状态 [7] - 茅台集团的复杂性源自对贵州经济的多方面支持以及混合了多方背景的人事、权力、利益分配权衡 [7] 线上渠道价格现象与原因分析 - 据某电商app数据 530ml 53度飞天茅台价格已达1399元/瓶 低于官方建议零售价1499元/瓶 [8] - 线上低价酒水出现的原因之一是经销商主动寻求去库存 为应对资金压力、保住经销权而通过线上渠道快速回笼资金 [10] - 线上低价原因之二是互联网“流量置换”思维 企业通过“标品降价”策略（如飞天茅台）快速获取平台流量 以节省买量费用 并带动小众高利润产品销售 [11] - 线上低价原因之三是平台为获客进行的“价格补贴”行为 本地生活及头部电商平台愿意对飞天茅台等流量大单品进行补贴或亏本销售 以换取用户活跃度和高毛利产品连单 [12] - 拼多多在酒水行业规则特殊 部分酒品参与“百亿补贴”活动降价销售 但成批量下单进货通常受限 [13] 行业热点与公司动态 - 抖音近期封禁了60万个通过展示“高仿茅子货源”等方式进行违规导流交易的黑产账号 [13] - i茅台app近期上线预约鉴定服务 但目前仅开通贵州、遵义区域 各省份仅有1-2个线下点提供鉴定 服务处于初期阶段 [14][16] - 茅台或将假酒整治作为塑造品牌力的重要项目推进 [16]

茅台作为优质股票的核心逻辑 - 公司在上轮产业周期中展现出强大的抵御周期能力，其股票被视为长期跑赢通胀的资产，拥有超长稳定性增长LTV内生性现金流[2] - 市场对其业绩确定性产生惰性，默认其业绩会持续以MDD水平增长，投资者容错率很高[2] - 业绩的确定性与成长性主要依托于飞天茅台的价格增长，价增因子的持续性最终兑现为公司业绩的抗逆性和成长性[2] 必需消费品抗通胀能力的再审视 - 复盘显示大部分必需消费品售价CAGR跑不赢通胀，行业股票收益率不一定跑赢沪深300[4] - “通胀受益品种”需满足“量稳利增”，但必需消费行业成本传递能力有限，涨价往往伴随需求下滑和资产周转率下行，呈现“价增量减”[4] - 啤酒、乳制品等行业在涨价过程中经历需求下滑[4] 茅台价格的周期性及通胀特征 - 飞天茅台零批价围绕GDP增速波动，呈现周期性泡沫化和长久期通胀化双重特征[7] - 茅台零售价长期增长幅度约是CPI增幅的5倍，是通胀品中的佼佼者[7] - 2025年双节期间零批价跌至1700元/瓶，以5年维度计算CAGR为-8%，以3年维度计算CAGR为-12%[8] 白酒行业当前周期与未来展望 - 行业正经历明显“量价齐跌”，各价格带均呈现此态势，市场处于反复探底阶段[9] - 供给侧根源在于2020-2021年扩产周期的滞后影响，新增产能将在2026至2031年投放，未来五年行业不缺酒，供需失衡是中期确定性趋势[9] - 短中期行业在二次触底过程中，动销环节和上市公司报表存在剪刀差，谈后期成长期为时尚早[9] 行业长期驱动力转变 - 2013-2014年后行业V型反弹关键在于完成需求主力切换，从政务需求转向商务需求[11] - 2025年后新驱动力难以依赖传统“基建/地产”周期，关键在于激活民间大众消费市场[12] - 长期看好行业，认为财富效应会逐步扩散，居民财富水平提升将带动行业迎来新增长周期[13] 高端白酒的优质特性 - 行业具备超长久期提价能力，且提价不会显著削弱需求[15] - 高端白酒库存不减值反升值，渠道有动力囤货，公司抗风险能力强[15] - 工艺传承数百年无法复制，行业格局稳定，茅五泸赢家通吃[16] - 以上特性均指向飞天茅台的价格这一核心指标[17] 飞天价格对公司业绩的影响机制 - 价格提升通过三种方式传递至报表：直接提价、提高类直营化占比、创造规格及非标差异[19] - 提高类直销渠道占比的前提是渠道定价权和话语权归集于公司[21] - 五粮液渠道改革失败案例显示，在批价低迷时无法完成渠道调整[23][24] 非标茅台与飞天价格的关联 - 公司营收结构已从单一化转向多支柱，非标整体占比达20-30%[26] - 非标茅台需借助飞天搭建的价格体系，核心客群建立了以飞天价格为“洋葱芯”的认知共识[26] - 非标能够成功放量依赖于茅台产品体系的价格秩序[26] 当前市场动态与风险 - 2025年双节飞天零批价下探，但股价未跟随下调，出现抄底声音[29] - 动销需求连续两年下滑，但酒企业绩说明会呈现边际改善，报表业绩与实际终端消费存在“剪刀差”[30] - 社会需求2024年降15-20%，2025年再降约10%[30]

行业核心观点 - 白酒行业已进入纾压出清阶段 投资应自下而上优选业绩拐点更早 增长弹性领先的酒企 [1] - 行情并非简单复制高端到次高端再到中高端的轮动顺序 而是自下而上优选业绩领先标的 [1] - 中高端产品因大众需求为主表现相对稳健 高端及次高端需求修复较大程度依赖宏观环境走出通缩实现复苏 [1] 财务业绩表现 - 25年前三季度白酒板块营业总收入同比下滑5.5% 归母净利润同比下滑6.7% 扣非净利润同比下滑6.6% [1] - 25年第三季度白酒板块营业总收入同比下滑18.3% 归母净利润同比下滑21.9% 扣非净利润同比下滑21.6% [1] - 25年第三季度营收和归母净利润同比下滑18.3%和21.9% 较第二季度降速明显 [2] 市场需求与动销 - 25年第三季度消费场景缓慢修复 商务场景保持低迷 个人餐饮及宴席场景受到波及 用酒需求环比企稳但同比仍有差距 [1] - 高端和次高端用酒需求趋势性承压 高端酒茅五价格回落对销量有一定弥补 [1] - 中高端白酒消费自25年第二季度同比转降 25年第三季度同比仍待修复 [1] 价格与渠道状况 - 25年第三季度高端 次高端白酒批价普遍下移 仅国窖 青20等少数产品通过控盘分利和库存管控使批价波动相对可控 [1] - 25年第三季度酒企预收余额普遍处于近两年低位 多数酒企表观回款同比增速低于收入同比 显示后续收入兑现面临压力 [2] - 伴随渠道收款难度加大和库存占款增加 25年第三季度龙头酒企收现同比开始落后于表观回款同比 [2] 盈利能力分析 - 25年前三季度白酒板块毛利率为82.3% 同比下降0.1个百分点 25年第三季度板块毛利率为81.7% 同比下降0.7个百分点 [3] - 结构 货折的拖累延续 规模负效应影响边际加剧 [3] - 25年前三季度利润增速表现为高端(-0.5%)优于次高端(-7.6%) 次高端优于地产酒(-34.7%) [3] 酒企策略与板块表现 - 25年第三季度酒企经营重点由营收增长向渠道出清转变 高端酒企加大报表转向力度 产品结构有一定下移 [2] - 次高端酒企经过及时调控 边际重点关注报表企稳预期落地时点 中高端酒动销阶段性承压 酒企相应加大调控力度 [2] - 25年第三季度多数酒企销售费率同比增长 但茅台 汾酒等部分酒企销售费率同比改善 与费用管控加强有关 [3]

公司2025年第三季度财务表现 - 25Q3公司实现营收89.6亿元，同比增长4.1%，归母净利润29.0亿元，同比下降1.4% [1] - 25年前三季度公司累计营收329.2亿元，同比增长5.0%，累计归母净利润114.0亿元，同比增长0.5% [1] - 25Q3公司销售回款83.4亿元，同比下降2.5%，经营性现金流净额30.0亿元，同比下降14.3% [1] - 截至三季度末，公司合同负债余额57.8亿元，同比增长5.5% [1] 分业务与地区表现 - 25Q3汾酒产品收入87.8亿元，同比增长5.0%，其他酒类收入1.6亿元，同比下降28.6% [2] - 年初至今青花系列预计接近双位数增长，玻汾双位数以上增长，巴拿马双位数以上下滑，老白汾基本持平 [2] - 25Q3批发渠道收入82.6亿元，同比下降0.4%，直销渠道收入6.9亿元，同比增长124.9% [2] - 25Q3省内市场收入22.7亿元，同比下降35.2%，省外市场收入66.7亿元，同比增长31.1% [2] 渠道与经销商网络 - 截至Q3末，公司省内汾酒经销商572家，较25H1增加19家，省外汾酒经销商2872家，较25H1增加259家 [2] - Q3公司延续省外招商态势，在调整期积极抢占大经销商资源 [2] 盈利能力与费用 - 25Q3公司毛利率为74.6%，同比提升0.3个百分点 [3] - 25Q3公司主营税金率为16.6%，同比提升2.0个百分点，销售费率为10.2%，同比下降0.4个百分点，管理费率为3.9%，同比下降0.6个百分点 [3] - 25Q3公司归母净利率为32.4%，同比下降1.7个百分点 [3] 增长动力与行业展望 - 公司通过青20与玻汾的放量，以及省外市场的招商布局，使25Q3收入侧继续保持增长，Q4趋势有望延续 [1][3] - 复盘上一轮周期，强势企业能够穿越周期，全年维度收入未出现下滑 [1][3] - 公司在调整期积极抢占经销商份额和市场份额，预计调整幅度有望小于行业水平 [1][3]

行业投资评级 - 行业投资评级为“推荐”，并维持此评级 [3] 核心观点 - 白酒板块在25年第三季度动销层面有所改善，但报表端预计延续出清态势，同比双位数下滑，当业绩环比不再变差时将是股价见底回升的重要反转信号 [2][7][13] - 食品板块表现分化，零食、饮料、宠物、保健品等新消费赛道保持相对较好景气度，而传统消费品如乳制品、调味品、啤酒等需求端仍显平淡 [2][7][21] - 利润端看，主要原材料成本普遍延续下降趋势，但同比降幅有所收窄，包材价格环比提升，建议继续关注景气赛道，把握估值切换节奏 [2][7][24] 行业规模与指数表现 - 行业涵盖股票143只，总市值达4912.3十亿元，流通市值4676.1十亿元，分别占市场总体的2.8%和5.0% [3] - 行业指数过去1个月、6个月、12个月的绝对表现分别为-4.5%、3.4%、22.7%，相对表现分别为-3.7%、-16.2%、3.6% [5] 白酒板块总结 - 25年第三季度行业动销较5-6月环比改善，但报表层面预计同比双位数下滑，环比二季度降幅扩大 [7][13] - 政商务需求依旧承压，宴席与大众消费市场相对平稳，头部品牌如飞天、普五等大单品价盘回落后性价比突出 [7][13] - 具体公司业绩前瞻显示多数企业营收与利润同比下滑，例如贵州茅台预计收入/利润同比+4%/+2%，而五粮液预计收入/利润同比-8%/-13% [14][16] 食品板块总结 - 整体需求环境看，7-8月社零增速表现较弱，8月同比增速录得3.4%，餐饮需求9月后环比有所复苏 [7][21] - 细分板块中，饮料行业保持景气，东鹏饮料预计25Q3收入/利润同比+33%/+31%；乳制品行业液态奶动销疲软，伊利股份预计Q3收入/利润同比-3%/-5% [29][31][35] - 调味品板块中海天味业增长稳健，预计Q3收入/利润同比+7.5%/+8%；休闲食品企业表现分化，有友食品预计Q3收入/利润同比+28%/+28% [31][32][40] - 宠物食品板块景气度延续，乖宝宠物预计Q3收入/利润同比+25%/+18%；保健品线上维持高景气度，民生健康预计Q3收入/利润同比+28%/+10% [31][32][42] 投资策略总结 - 投资建议聚焦于景气赛道，推荐标的包括零食板块的西麦食品、新消费领域的中宠股份、乖宝宠物、百润股份，以及传统消费中率先出清的白酒龙头如山西汾酒、泸州老窖、贵州茅台等 [10][44] - 同时建议关注业绩稳健、餐饮端逐步复苏的龙头公司，如海天味业，以及股息有支撑的伊利股份 [10][44]

行业投资评级 - 行业投资评级为“强于大市”，且予以“维持” [1] 核心观点 - 国庆中秋双节期间白酒动销普遍环比改善，宴席需求相对稳定，商务消费继续承压 [3] - 头部品牌表现稳定，飞天茅台价格维持在1800元以上，普五坚守在800元以上，二三线品牌出现价格松动和库存压力 [3] - 高端及中低端价格带表现相对稳健，次高端价格带相对承压，酒企动销端、业绩端均处于逐步筑底阶段 [3] 周度观察：白酒国庆动销情况 - **贵州茅台**：河南渠道回款进度与去年同期一致，库存由8月底的2个月下降至20-30天；国庆1-7日动销同比持平，预计三季度加双节整体动销同比下滑双位数左右 [3][13] - **山西汾酒**：河南渠道回款进度慢于去年同期，库存50多天与去年持平；主要靠玻汾和老白汾放量，全年玻汾动销预计增长个位数，青20增长双位数，老白汾双位数以上增长 [4][13] - **五粮液**：河南渠道回款进度慢于去年同期，库存50天+（年内最高70天），去年同期40-50天；国庆1-7日动销下滑中个位数，预计三季度加双节整体动销同比下滑双位数以上 [4][14] - **泸州老窖**：高度国窖批价850元高于五粮液；河南渠道回款进度慢于去年同期，库存80天+，较去年同期70天+增加10多天；国庆1-7日动销下滑双位数以上 [4][14] - **迎驾贡酒**：合肥渠道回款进度慢于去年同期，库存占全年任务量40%，比去年同期多15%；9月加双节期间洞6动销下滑中个位数，洞9、洞16下滑双位数以上 [4][14] - **古井贡酒**：合肥渠道回款进度慢于去年同期，库存占全年任务量45%，比去年同期多12-13%；国庆1-7日动销基本持平，但9月加双节整体动销同比下滑双位数以上 [5][15] - **今世缘**：无锡渠道回款进度慢于去年同期；国庆1-6日整体动销下滑中高个位数，9月加双节整体下滑双位数以上；当前库存4个月+，去年同期2个月+ [5][15] - **洋河股份**：无锡渠道回款进度慢于去年同期，以去库存保价格为主；国庆1-6日蓝色经典动销下滑双位数以上；经销商库存3个半月左右，终端库存从3-4个月下滑至1-1.5个月 [6][15] 食品饮料行业本周表现 - 申万食品饮料行业指数本周涨跌幅为-0.15%，在30个申万一级行业中排名第18，跑赢沪深300指数0.36个百分点，当前行业动态PE为21.51 [7][16] - 10个子板块中除其他酒类和白酒外均上涨，涨幅最高的为软饮料板块（+4.86%） [7][16] - 板块内82只个股收涨，涨幅前五分别为庄园牧场（+21.07%）、养元饮品（+16.80%）、上海梅林（+6.48%）、有友食品（+5.27%）、麦趣尔（+4.44%） [7][16] 本周公司重点公告 - **五粮液**：集团公司自2025年4月9日至9月30日累计增持公司股份6,273,266股（占总股本0.16%），增持金额80,003.63万元 [22] - **今世缘**：二季度收入同比下降接近30%，与终端动销情况基本吻合，预计三、四季度业绩趋势类似但降幅可能略微收窄 [22] - **千味央厨**：截至2025年9月30日累计回购股份248,500股（占总股本0.26%），成交总金额899.16万元 [22] - **天味食品**：截至2025年9月30日累计回购股份1,090,120股（占总股本0.1024%），已支付总金额1,277.50万元 [22] - **承德露露**：截至2025年9月30日累计回购股份3,000,000股（占总股本0.29%），成交总金额2,582.89万元 [22] - **东鹏饮料**：于2025年10月9日向香港联交所更新发行H股并上市的申请资料 [23] - **洽洽食品**：截至2025年9月30日累计回购股份1,055,192股（占总股本0.209%），成交总金额2,765.99万元 [23] - **华润啤酒**：自2025年10月10日起，金汉权获委任为公司执行董事及总裁，李楠获委任为非执行董事，阳红霞获委任为首席财务官 [23] 本周行业重要新闻 - **ST岩石（上海贵酒）**：因侵害商标权及不正当竞争，被判赔偿418.85万元并需发布致歉公告 [25] - **白酒行业**：国庆双节市场呈现“动销放缓、渠道重构、分化加剧”特征，行业经历渠道重构与价值回归的深层变革 [25] - **软饮料（娃哈哈）**：宗馥莉已辞去集团董事长等职务，将经营自有品牌“娃小宗” [25] - **蒙牛**：与光大养老签署战略合作协议，围绕银发群体健康管理、营养产品定制等领域开展合作 [25] - **餐饮（西贝）**：全国门店于10月1日对菜品调价20%至40%，并推出免费发放100元堂食代金券等活动 [25] - **伊利**：植选自立袋豆奶新品上市，战略精耕“早餐场景” [25] 食饮行业周度产业链数据追踪 - **白酒批价**：飞天原箱批价2080元（同比-21.51%，环比-0.95%），散瓶批价2000元（同比-20.00%，环比+1.52%）；五粮液普5批价815元（同比-13.30%，环比-1.81%） [28] - **农产品价格**：小麦2422.2元/吨（同比+0.48%），玉米2.34元/公斤（环比-1.68%），大豆4291.4元/吨（同比-0.77%），棕榈油9540元/吨（同比+8.33%），白砂糖6400元/吨（同比-5.26%） [28] - **畜牧产品价格**：猪肉18.85元/公斤（同比-26.68%），白条鸡17.90元/公斤（环比+2.05%），生鲜乳3.04元/公斤（同比-3.18%），毛鸭7.35元/公斤（同比-14.04%） [28] - **包装材料价格**：瓦楞纸2764元/吨（同比+6.55%），铝锭20980元/吨（同比+1.84%），浮法玻璃1254.6元/吨（环比+5.36%），PET 5812.5元/吨（同比-7.55%） [28]

行业整体表现 - 白酒行业2025年上半年营业总收入同比下滑0.3% 归母净利润同比下滑0.9% 扣非净利润同比下滑0.9% [1] - 2025年第二季度营业总收入同比下滑4.7% 归母净利润同比下滑7.3% 扣非归母净利润同比下滑7.6% [1] - 行业预收余额普遍处于近两年低位 多数高端及次高端酒企表观回款增速低于收入增速 [2] 分季度业绩变化 - 2025年第二季度业绩增速转负 较第一季度降速明显 [1][2] - 二线次高端酒企自2024年第二季度加强发货调控 2025年第二季度收入同比降幅收窄 [2] - 高端酒与区域酒龙头自2025年第二季度开始加速释放报表压力 区域酒企出清力度更大 [2] 需求端冲击 - 2025年第二季度商务场景显著萎缩 高端及次高端用酒需求趋势性承压 [1] - 居民餐饮及宴席场景受连带波及 中高端白酒消费受阶段性抑制 [1] - 渠道动销压力从高端次高端向中高端低端扩大 动销基础薄弱产品面临回款挤压 [1] 企业策略调整 - 酒企加大转向力度 边际放松回款及发货要求 优先推进报表与渠道出清 [1] - 渠道授信支持收紧 龙头酒企收现增速与表观回款增速差异不大 [2] - 区域酒龙头表观回款增速略优于收入增速 报表调节更具主动性 [2] 价格与库存管理 - 2025年第二季度高端及次高端白酒批价普遍下移 [1] - 国窖与青20通过精细控盘分利和库存管控实现批价波动相对可控 [1] 盈利能力分析 - 2025年上半年高端酒/次高端酒/区域酒企毛利率分别同比下降0.5/0.4/0.3个百分点 [3] - 产品结构与货折对毛利率均形成拖累 [3] - 2025年上半年利润增速表现为高端酒5.49% > 次高端-3.22% > 地产酒-24.90% [3] 费用管控 - 2025年上半年多数酒企销售费用率同比提升 [3] - 老窖/古井/老白干通过费用精细化管控实现销售费用率同比改善 [3] - 管理费用率因收入兑现趋弱而同比小幅增长 [3] 投资主线 - 行业出清仍是主要矛盾 需把握业绩修复可见性主线 [1] - 优先关注更早进入拐点且增长弹性领先的酒企 [1] - 可关注具备香型份额提升/全国化扩张或新品招商alpha的个股 [1]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[8] 报告的核心观点 - 2024年公司营业总收入、归母净利润等指标同比增长，毛利率和归母净利率提升，分红率提高；单Q4部分指标同比下降，但销售收现和经现净额有改善；2025年Q1业绩同比增长，产品梯队表现良好，预计2025 - 2027年业绩持续增长 [3][4][6] - 24年公司通过多种举措提升能力、升级产品，25年将加大费用投放，省外增速目标高于省内，随着消费回暖业绩将逐季更好 [9] 根据相关目录分别进行总结 公司基本情况 - 最新收盘价204.10元，总股本和流通股本均为12.20亿股，总市值和流通市值均为2490亿元，52周内最高/最低价为270.32 / 147.79元，资产负债率34.2%，市盈率20.34，第一大股东为山西杏花村汾酒集团有限责任公司 [2] 2024年整体业绩 - 实现营业总收入、营业收入、归母净利润、扣非净利润360.11、360.11、122.43、122.46亿元，同比增长12.79%、12.79%、17.29%、17.24% [3] - 毛利率/归母净利率为76.2%/34%，分别同比提升0.9/1.31pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为16.48%/10.35%/4.02%/0.41%/-0.03%，分别同比 - 1.79/0.27/0.25/0.13/0pct [3] - 销售收现366.09亿元，同比 + 21.5%；经现净额121.72亿元，同比 + 68.47%；年末合同负债86.72亿元，同比增加16.43亿元，环比增加31.92亿元 [3] - 分红率60.39%，同比提高9.32pct [3] 2024年单Q4业绩 - 实现营业总收入、营业收入、归母净利润、扣非净利润46.53、46.53、8.93、8.94亿元，同比 - 10.24%、 - 10.24%、 - 11.32%、 - 12.1% [4] - 毛利率/归母净利率为77.36%/19.19%，分别同比提升5.3/-0.23pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为25.12%/17.6%/9.57%/0.99%/0.05%，分别同比 - 3.69/4.33/3.14/0.34/0.14pct [4] - 销售收现64.54亿元，同比 + 9.79%，经现净额7.38亿元，去年同期 - 0.78亿元 [4] 2024年拆分情况 - 分产品，中高价酒类/其他酒类分别实现营收265.32/93.42亿元，同比增长14.35%/9.40%，中高价酒类销量6.77万吨，同比增长12.96%，其他酒类销量15.29万吨，同比增长4.83% [5] - 分地区，省内/省外分别实现营收135.00/223.74亿元，同比增长11.72%/13.81% [5] - 线上电商销售21.05亿元，同比增长26.22% [5] 2025年Q1业绩 - 实现营业总收入、营业收入、归母净利润、扣非净利润165.23、165.23、66.48、66.56亿元，同比增长7.72%、7.72%、6.15%、6.31% [6] - 毛利率/归母净利率为78.8%/40.23%，分别同比提升1.34/-0.6pct；税金/销售/管理/研发/财务费用率分别为13.69%/9.23%/1.76%/0.21%/-0.03%，分别同比0.34/1.76/-0.23/0.05/-0.03pct [6] - 销售收现137.9亿元，同比 - 2.9%；经现净额70.27亿元，同比 - 0.21%；25Q1末合同负债58.18亿元，同比增加2.29亿元，环比减少28.54亿元 [6] 盈利预测与投资建议 - 预计2025 - 2027年公司营业收入分别为396.75/437.75/504.83亿元，同比增长10.17%/10.34%/15.32%，归母净利润135.06/149.42/174.46亿元，同比增长10.32%/10.63%/16.76% [9] - 对应EPS为11.07/12.25/14.30元，对应当前股价PE为18/17/14倍；若25年按60%分红率计算，对应当前股价股息率为3.25% [9] 盈利预测和财务指标 |年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|36011|39675|43775|50483| |增长率(%)|12.79|10.17|10.34|15.32| |EBITDA（百万元）|16754.17|18053.69|19889.66|23256.67| |归属母公司净利润（百万元）|12242.88|13506.11|14942.38|17446.20| |增长率(%)|17.29|10.32|10.63|16.76| |EPS(元/股)|10.04|11.07|12.25|14.30| |市盈率（P/E）|20.34|18.44|16.66|14.27| |市净率（P/B）|7.16|5.48|4.23|3.34| |EV/EBITDA|13.29|12.86|11.18|9.13| [11] 财务报表和主要财务比率 |财务报表(百万元)|2024A|2025E|2026E|2027E|主要财务比率|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |营业收入|36011|39675|43775|50483|营业收入增长率|12.8%|10.2%|10.3%|15.3%| |营业成本|8570|9106|10266|11696|营业利润增长率|16.3%|7.4%|10.2%|16.7%| |税金及附加|5933|6626|7310|8431|归属于母公司净利润增长率|17.3%|10.3%|10.6%|16.8%| |销售费用|3726|4682|5122|5957|毛利率|76.2%|77.0%|76.5%|76.8%| |管理费用|1447|1508|1620|1817|净利率|34.0%|34.4%|34.5%|34.9%| |研发费用|148|163|166|192|ROE|35.2%|29.7%|25.4%|23.4%| |财务费用|-10|-40|-86|-123|ROIC|43.5%|41.5%|52.3%|53.9%| |资产减值损失|-2|-1|-1|-1|资产负债率|34.2%|30.4%|27.2%|25.3%| |营业利润|16539|17757|19568|22842|流动比率|2.45|2.83|3.18|3.43| |营业外收入|4|90|100|120|应收账款周转率|20.44|21.78|21.78|21.78| |营业外支出|14|5|5|5|存货周转率|0.65|0.67|0.67|0.67| |利润总额|16529|17842|19663|22957|总资产周转率|0.67|0.60|0.53|0.50| |所得税|4276|4186|4562|5326|每股收益（元）|10.04|11.07|12.25|14.30| |净利润|12253|13656|15101|17631|每股净资产（元）|28.49|37.23|48.29|61.19| |归母净利润|12243|13506|14942|17446|PE|20.34|18.44|16.66|14.27| |资产负债表| | | | |PB|7.16|5.48|4.23|3.34| |货币资金|6285|21564|31873|42729| | | | | | |交易性金融资产|0|0|0|0| | | | | | |应收票据及应收账款|1762|1821|2009|2317| | | | | | |预付款项|99|150|166|191| | | | | | |存货|13270|13690|15433|17583| | | | | | |流动资产合计|44034|55880|70063|86556| | | | | | |固定资产|3387|3782|4782|6673| | | | | | |在建工程|2025|2437|3183|3929| | | | | | |无形资产|1226|1185|1144|1103| | | | | | |非流动资产合计|9461|10212|11937|14597| | | | | | |资产总计|53495|66091|82000|101153| | | | | | |短期借款|0|0|0|0| | | | | | |应付票据及应付账款|4587|4124|4649|5297| | | | | | |其他流动负债|13377|15637|17385|19959| | | | | | |流动负债合计|17963|19761|22034|25256| | | | | | |其他|328|306|300|304| | | | | | |非流动负债合计|328|306|300|304| | | | | | |负债合计|18291|20067|22334|25559| | | | | | |股本|1220|1220|1220|1220| | | | | | |资本公积金|704|704|704|704| | | | | | |未分配利润|32830|43500|56983|72725| | | | | | |少数股东权益|451|601|759|945| | | | | | |其他|0|0|0|0| | | | | | |所有者权益合计|35204|46025|59666|75594| | | | | | |负债和所有者权益总计|53495|66091|82000|101153| | | | | | |现金流量表| | | | | | | | | | |净利润|12253|13502|14890|17299| | | | | | |折旧和摊销|235|252|313|422| | | | | | |营运资本变动|-347|5232|-1602|-2415| | | | | | |其他|-312|55|29|22| | | | | | |经营活动现金流净额|11829|19040|13630|15328| | | | | | |资本开支|-637|-1000|-2000|-3000| | | | | | |其他|-3292|57|58|105| | | | | | |投资活动现金流净额|-3929|-943|-1942|-2895| | | | | | |股权融资|0|0|0|0| | | | | | |债务融资|-348|-22|-6|4| | | | | | |其他|-5386|-2796|-1374|-1581| | | | | | |筹资活动现金流净额|-5734|-2818|-1380|-1577| | | | | | |现金及现金等价物净增加额|2166|15280|10308|10856| | | | | | [14]

财务表现 - 2024年营业总收入360.11亿元，同比增长12.79%，归母净利润122.43亿元，同比增长17.29% [1] - 2025年第一季度营业总收入165.23亿元，同比增长7.72%，归母净利润66.48亿元，同比增长6.15% [1] - 2024年净利率34.03%，同比提升1.3个百分点，2025年第一季度净利率40.28%，同比下降0.6个百分点 [3] 产品结构 - 2024年中高价酒营收265.3亿元，同比增长14.35%，销量增长13%，吨价提升1% [2] - 2024年其他酒营收93.4亿元，同比增长9.40%，销量增长5%，吨价提升4% [2] - 2025年第一季度汾酒营收162.12亿元，同比增长8.23%，其他酒营收2.68亿元，同比下降15.49% [2] 区域发展 - 2024年省内营收135.0亿元，同比增长11.72%，省外营收223.7亿元，同比增长13.81% [2] - 2025年第一季度省内营收60.83亿元，同比增长8.70%，省外营收103.96亿元，同比增长7.18% [2] - 2024年末省内经销商835家，净增加15家，省外经销商3718家，净增加598家 [2] 盈利能力与费用 - 2024年毛利率76.20%，同比提升0.9个百分点，2025年第一季度毛利率78.80%，同比提升1.3个百分点 [3] - 2024年销售费用率10.35%，同比提升0.3个百分点，2025年第一季度销售费用率9.2%，同比提升1.8个百分点 [3] - 2025年第一季度末合同负债58.2亿元，同比增加2.3亿元，环比减少28.5亿元 [3] 运营动态 - 腰部产品老白汾和巴拿马系列增长较快，青20增长稳定，青30增长有所降速 [2] - 玻汾在第四季度控量导致增长预估降速 [2] - 2025年第一季度省内经销商817家，环比减少18家，省外经销商3644家，环比减少74家 [2]

报告公司投资评级 - 给予山西汾酒“增持”评级，目标价220.8元 [1][7] 报告的核心观点 - 山西汾酒2024年年报和2025年一季报业绩符合预期，2025年有望稳健增长 [1][4] - 产品结构持续升级，省内省外齐头并进，经销商体系持续优化 [5] - 产品结构上移带动毛利率提升，一季度销售费用投放增加致净利率有所下滑 [6] - 预计2025 - 2027年收入增速分别为10%/12%/12%，归母净利润增速分别为10%/13%/13% [7] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本/流通为12.2/12.2亿股，总市值/流通为2489.95/2489.95亿元，12个月内最高/最低价为272.56/147.01元 [3] 业绩情况 - 2024年公司实现营业总收入360.11亿元，同比增长12.79%；实现归母净利润122.43亿元，同比增长17.29% [4] - 2025Q1公司实现营业总收入165.23亿元，同比增长7.72%；归母净利润66.48亿元，同比增长6.15% [4] 产品与区域情况 - 分产品，2024年中高价酒/其他酒分别实现营收265.3/93.4亿元，分别同比+14.35%/+9.40%，销量分别同比+13%/5%，吨价分别同比+1%/+4%；2025Q1汾酒/其他酒分别实现营收162.12/2.68亿元，同比+8.23%/-15.49% [5] - 分区域，2024年省内/省外分别实现营收135.0/223.7亿元，同比+11.72%/+13.81%；2025Q1省内/省外分别实现营收60.83/103.96亿元，同比+8.70%/+7.18% [5] - 2024年末公司省内/省外经销商数量分别为835/3718家，同比净增加15/598家；2025Q1省内/省外经销商数量分别为817/3644家，环比净减少18/74家 [5] 财务指标情况 - 2024/2025Q1公司毛利率为76.20%/78.80%，同比+0.9/+1.3pct；2024年税金及附加/销售/管理/研发费用率分别为16.48%/10.35%/4.02%/0.41%，同比 - 1.8/+0.3/+0.3/+0.1pct；2025Q1税金及附加/销售/管理/研发费用率分别为13.7%/9.2%/1.8%/0.2%，同比+0.4/+1.8/-0.2/+0.1pct [6] - 2024/2025Q1公司净利率为34.03%/40.28%，同比+1.3/-0.6pct；2025Q1末合同负债达58.2亿元，同比+2.3亿元，环比-28.5亿元 [6] 盈利预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|36,011|39,508|44,202|49,333| |营业收入增长率(%)|12.79%|9.71%|11.88%|11.61%| |归母净利（百万元）|12,243|13,467|15,190|17,230| |净利润增长率(%)|17.29%|10.00%|12.80%|13.42%| |摊薄每股收益（元）|10.04|11.04|12.45|14.12| |市盈率（PE）|18.36|18.49|16.39|14.45| [8] 资产负债表、利润表、现金流量表及预测指标 - 资产负债表、利润表展示了2023A - 2027E各项目数据，如货币资金、应收和预付款项、存货等；现金流量表展示了2023A - 2027E经营性现金流、投资性现金流、融资性现金流等数据；预测指标展示了毛利率、销售净利率、销售收入增长率等数据 [10][11][12]