报告公司投资评级 - 上调至“强推”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是风机制造领先企业，有望受益于国内海陆订单交付加速及制造盈利回升，未来高毛利出海订单进一步贡献利润增长，业绩触底回升，但主机盈利修复仍需时间，新能源全面入市后未来电站业务盈利有不确定性，预计业绩将实现更温和的修复 [7] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 公司发布24年年度报告及25年一季度报告，2024年度报告期，公司实现营业收入271.58亿元，同比-3.43%（调整后）；归母净利润3.46亿元，同比-8.12%；扣非净利润1.75亿元，同比-14.25% [1] - 25Q1报告期，实现营业收入77.04亿元，同比+51.78%，环比+11.3%；归母净利润3.02亿元，同比-0.70%，环比实现扭亏；扣非净利润2.87亿元，同比-1.35%，环比实现扭亏 [1] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万）|27,158|39,770|39,823|42,501| |同比增速（%）|-2.5%|46.4%|0.1%|6.7%| |归母净利润（百万）|346|1,615|2,132|2,633| |同比增速（%）|-7.1%|366.7%|32.0%|23.5%| |每股盈利（元）|0.15|0.71|0.94|1.16| |市盈率（倍）|69|15|11|9| |市净率（倍）|0.9|0.9|0.8|0.8|[3] 公司基本数据 - 总股本227,149.67万股，已上市流通股227,149.67万股，总市值234.19亿元，流通市值234.19亿元，资产负债率68.70%，每股净资产11.69元，12个月内最高/最低价14.69/8.11元 [4] 公司业务情况 - 受主机价格战影响，24年公司盈利陷入低谷，2024年风机及配件业务实现营收208.33亿，同比-12.4%；实现风机对外销售10.82GW，同比+11.66%；实现销售均价约1925元/kw，同比-22%；营收下滑主要由于交付订单量增价减 [7] - 24年全年制造毛利率为-0.46%，同比-3.61pct，还原质保金口径的毛利率约为5.3%，同比-1pct，基本保持稳定 [7] - 2024年发电业务在运营装机2.05gw，实现营收17.3亿，同比+15.35%；实现毛利率57.14%，同比-5.86pct；电站产品销售业务实现营收27.92亿，同比+34.21%；实现毛利率43.17%，同比+12.2pct；发电盈利有所下滑但电站转让利润提升 [7] - 25Q1主机毛利率环比改善，电站贡献主要利润，25Q1风机和配件实现营收56.6亿，同比+101%；实现风机销售3.8GW，同比+156.78%，以陆风为主，毛利率同比略有提升，环比大幅改善 [7] - 25Q1实现发电收入4.23亿，同比-12.78%，发电毛利率为57.86%，同比-10.67pct；自营电站并网容量环比基本持平2GW；实现电站产品销售收入11.26亿，同比-18.52%；实现毛利率29.17%，转让规模250MW；Q1利润贡献主要来自于电站发电及转让的盈利，但利润的增长主要受益于主机减亏 [7] - 25年主机业务有望实现量增价稳，国际订单获取有望加速，截至25Q1，公司风机新增订单4.89GW，同比+154%；在手订单约42.22GW，再创历史新高；在手订单中海外订单已超3GW [7] - 随着行业中标均价企稳回升，25年抢装交付量预计显著上升，公司加大采购和技术降本力度，预计公司毛利率有望显著提升，制造盈利预计将扭亏为赢；未来叠加高价海外订单的销售占比提升，公司制造盈利还有进一步上升的空间 [7] 投资建议 - 预计2025 - 2027年公司EPS为0.71/0.94/1.16元/股（25 - 26年前值为1.11/1.42元/股），对应PE 15/11/9倍 [7] - 因24 - 25年行业回升均价订单将集中在26年及之后交付，看好26年主机利润回归，给予公司26年15倍PE，对应目标价14.1元 [7] 附录：财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务数据及相关财务比率预测，如营业收入增长率、归母净利润增长率、毛利率、净利率等指标在2024A - 2027E期间的变化情况 [8]

财务表现 - 2024年公司营业收入271.58亿元，同比-3.43%，归母净利润3.46亿元，同比-8.12%，扣非净利润1.75亿元，同比-14.25% [1] - 25Q1营业收入77.04亿元，同比+51.78%，环比+11.3%，归母净利润3.02亿元，同比-0.70%，环比扭亏，扣非净利润2.87亿元，同比-1.35%，环比扭亏 [1] - 24年风机及配件业务营收208.33亿元，同比-12.4%，销售均价1925元/kw，同比-22%，交付量10.82GW，同比+11.66% [2] 业务分项 - 24年发电业务营收17.3亿元，同比+15.35%，毛利率57.14%，同比-5.86pct，运营装机2.05GW [2] - 24年电站销售业务营收27.92亿元，同比+34.21%，毛利率43.17%，同比+12.2pct [2] - 25Q1风机销售3.8GW，同比+156.78%，营收56.6亿元，同比+101%，毛利率环比大幅改善 [3] - 25Q1发电收入4.23亿元，同比-12.78%，毛利率57.86%，同比-10.67pct，电站转让收入11.26亿元，同比-18.52%，毛利率29.17% [3] 订单与展望 - 截至25Q1新增风机订单4.89GW，同比+154%，在手订单42.22GW创历史新高，其中海外订单超3GW [3] - 行业中标均价企稳回升，25年交付量预计显著上升，公司通过采购和技术降本推动毛利率提升，制造业务有望扭亏 [3] - 高价海外订单占比提升将进一步增强制造盈利空间 [3] - 预计2025-2027年EPS为0.71/0.94/1.16元/股，对应PE 15/11/9倍 [4]

报告公司投资评级 - 上调至“强推”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 报告研究的具体公司是风机制造领先企业，有望受益于国内海陆订单交付加速及制造盈利回升，未来高毛利出海订单进一步贡献利润增长，业绩触底回升；但主机盈利修复仍需一定时间，新能源全面入市后未来电站业务盈利有不确定性，预计公司业绩将实现更温和的修复 [7] 根据相关目录分别进行总结 事项 - 公司发布24年年度报告及25年一季度报告，2024年度报告期，公司实现营业收入271.58亿元，同比-3.43%（调整后）；归母净利润3.46亿元，同比-8.12%；扣非净利润1.75亿元，同比-14.25% [1] - 25Q1报告期，实现营业收入77.04亿元，同比+51.78%，环比+11.3%；归母净利润3.02亿元，同比-0.70%，环比实现扭亏；扣非净利润2.87亿元，同比-1.35%，环比实现扭亏 [1] 主要财务指标 |指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业总收入（百万）|27,158|39,770|39,823|42,501| |同比增速（%）|-2.5%|46.4%|0.1%|6.7%| |归母净利润（百万）|346|1,615|2,132|2,633| |同比增速（%）|-7.1%|366.7%|32.0%|23.5%| |每股盈利（元）|0.15|0.71|0.94|1.16| |市盈率（倍）|69|15|11|9| |市净率（倍）|0.9|0.9|0.8|0.8|[3] 公司基本数据 - 总股本227,149.67万股，已上市流通股227,149.67万股，总市值234.19亿元，流通市值234.19亿元 [4] - 资产负债率68.70%，每股净资产11.69元，12个月内最高/最低价14.69/8.11元 [4] 市场表现对比图（近12个月） - 展示了2024 - 05 - 23至2025 - 05 - 22明阳智能与沪深300的市场表现对比 [5][6] 相关研究报告 - 提及《明阳智能（601615）深度研究报告：起锚南海地蕴天成，能动无限竞逐全球海风》《明阳智能（601615）2020年一季报点评：大型机组持续发力，静待毛利率拐点》《明阳智能（601615）重大事项点评：拟非公开发行股票，募集60亿投入海上风电产业园、风电场开发》等相关研究报告 [7] 公司业务分析 - 24年受主机价格战影响，公司盈利陷入低谷，风机及配件业务营收208.33亿，同比-12.4%；风机对外销售10.82GW，同比+11.66%；销售均价约1925元/kw，同比-22%；营收下滑因交付订单量增价减，全年制造毛利率为-0.46%，同比-3.61pct，还原质保金口径毛利率约为5.3%，同比-1pct [7] - 24年发电业务在运营装机2.05gw，营收17.3亿，同比+15.35%；毛利率57.14%，同比-5.86pct；电站产品销售业务营收27.92亿，同比+34.21%；毛利率43.17%，同比+12.2pct [7] - 25Q1主机毛利率环比改善，电站贡献主要利润，风机和配件营收56.6亿，同比+101%；风机销售3.8GW，同比+156.78%，以陆风为主，毛利率同比略有提升，环比大幅改善 [7] - 25Q1发电收入4.23亿，同比-12.78%，发电毛利率为57.86%，同比-10.67pct；自营电站并网容量环比基本持平2GW；电站产品销售收入11.26亿，同比-18.52%；毛利率29.17%，转让规模250MW [7] - 25年主机业务有望实现量增价稳，国际订单获取有望加速，截至25Q1，风机新增订单4.89GW，同比+154%；在手订单约42.22GW，再创历史新高；在手订单中海外订单已超3GW [7] 投资建议 - 预计2025 - 2027年公司EPS为0.71/0.94/1.16元/股（25 - 26年前值为1.11/1.42元/股），对应PE 15/11/9倍 [7] - 因24 - 25年行业回升均价订单将集中在26年及之后交付，看好26年主机利润回归，给予公司26年15倍PE，对应目标价14.1元 [7] 附录：财务预测表 - 包含资产负债表、利润表、现金流量表等多方面财务预测数据，如2025E营业总收入39,770百万，归母净利润1,615百万等 [8]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [5][11] 报告的核心观点 - 三一重能发布2024年年报和2025年一季报，2024年营收177.92亿元同比增19.10%，归母净利润18.12亿元同比降9.70%；2025年一季度营收21.87亿元同比增26.58%，归母净利润-1.91亿元由盈转亏 [1][2] - 2025Q1营收增长得益于风机交付加快，盈利偏低因Q1无风场出售、风机盈利受交付大MW风机价格低和规模化效应未体现影响，预计后续主机毛利率走高 [1][10] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 2024年全年营收177.92亿元同比增19.10%，归母净利润18.12亿元同比降9.70%，扣非归母净利润15.95亿元同比降1.76% [1][2] - 2024Q4单季度营收87.24亿元同比增17.12%、环比增130.32%，归母净利润11.27亿元同比增15.49%、环比增348.56%，扣非归母净利润9.83亿元同比增12.78%、环比增339.57% [2] - 2025年一季度营收21.87亿元同比增26.58%，归母净利润-1.91亿元、扣非归母净利润-2.19亿元由盈转亏 [1][2] 简评 - 2024年营收增长得益于风机及配件销售规模扩大和电站产品销售业务增长，国内新增装机容量9.15GW同比增23.5%，市场排名第五，市占率提升1.18个百分点至10.5% [3] - 2024年整体毛利率16.90%较2023年提升3.28个百分点，风机及配件业务毛利率10.99%与去年基本持平，海外风机业务毛利率21.71%高于国内，发电业务毛利率68.09%，电站产品销售毛利率36.37% [3] - 2024年期间费用率10.13%同比下降1.89个百分点 [4] 其他业务情况 - 2024年国内新增订单超20GW创历史新高，年底国内在手订单超24GW，海外新签项目合同近2GW [9] - 2024年度对外转让风电项目容量700.4MW，年底在建风场容量2.6GW；2025年风场转让目标1 - 1.2GW [10] - 2025年一季度营收同比增26.58%因风机销量增加，期间费用率约21.81%同比降3.6pct，经营活动现金流量净额1.69亿元同比大幅改善因销售回款增加 [10] - 2025年3月中标广东能源集团揭阳石碑山200MW风电项目，4月中标河北建投祥云岛250MW海上风电项目，标志开启海上与陆上风电“并驾齐驱”新时代 [11] 盈利预测 - 预计2025、2026、2027年分别实现营业收入251.4、336.3、367.4亿元，归母净利润21.5、27.8、32.0亿元，对应PE分别为13.4、10.4、9.0倍 [11] - 2025 - 2027年风机业务销量分别为14750、18300、20000MW，收入分别为232.0、305.0、335.0亿元，毛利率分别为12.5%、15.9%、18.1% [12] - 2025 - 2027年发电收入分别为2.8、3.1、3.4亿元，毛利率均为70.0% [12]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[1] 报告的核心观点 - 考虑公司风机短期内毛利率表现一般，且风电场电价存在下行可能性，影响公司风机及风场转让业务盈利，下调25 - 26年盈利预测，预计25 - 26年归母净利润为21.3/26.6亿元（前值为23.9/27.4亿元），同比增长17.3%/25.1%；预计27年归母净利润为31.6亿元，同比增长19.0%，25 - 27年归母净利润对应PE为13.9/11.1/9.3x 基于公司成本控制优势凸显，同时双海战略进入加速期，有较大上升空间，维持“买入”评级 [8] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 24年营收177.9亿元，同比+19.1%，归母净利润18.1亿元，同比 - 9.7%，毛利率16.9%，同比 - 0.1pct；24Q4营收87.2亿元，同环比+17.1％/+130.3％，归母净利润11.3亿元，同环比+15.5%/+348.6％，毛利率18.3%，同环比+4/+3.5pct；25Q1营收21.9亿元，同环比+26.6％/-74.9％，归母净利润 - 1.9亿元，同环比 - 172%/-117％，毛利率6.5%，同环比 - 13.2/-11.8pct [8] - 24年风机及配件收入136亿元，同比增长14%，出货量约9.5GW，同比+31%；毛利率10.99%，调整同一质保金口径后同比基本持平；海外风机业务毛利率21.71%，领先国内风机业务毛利率10pct +；发电收入2.9亿元，同比 - 38%，毛利率68.1%，同比 - 5.0pct；风电服务2.7亿元，同比 - 85%，毛利率7.8%，同比+1.8pct；电站产品销售35亿元，同比+446%，毛利率36.4%，同比+0.4pct；投资净收益7.7亿元，主要是风场转让收益；24年公司对外转让容量700MW，在建风场容量2.6GW [8] - 25Q1公司毛利率6.5%，无风场转让，风机毛利率偏低因部分出货为24年库存产品，未享受到供应链降本带来的成本改善，部分交付10MW订单为低价订单，叠加10MW机型尚未量产，毛利率水平偏低；预计随着两海机型出货占比提升、10MW逐步规模化以及25年初供应链谈价有所降本，风机毛利率有望逐季改善 [8] - 24年公司国内新增订单超20GW，创历史新高；海外全年新签项目合同近2GW [8] - 24年期间费用18亿元，同比 - 21.8%，费用率10.1%，同比 - 5.3pct，其中Q4期间费用5.6亿元，同环比 - 30.5%/+28.2%，费用率6.4%，同环比 - 4.4/-5.1pct；24年经营性净现金流 - 4亿元，经营性现金流转负；25Q1期间费用4.8亿元，同环比+8.8%/-14.6%，费用率21.8%，同环比 - 3.6/+15.4pct；25Q1末存货70亿元，较年初+35.6%；25Q1末合同负债67.8亿元，较年初+10.7% [8] 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|14939|17792|21474|25459|28769| |同比（%）|21.21|19.10|20.70|18.56|13.00| |归母净利润（百万元）|2007|1812|2125|2658|3162| |同比（%）|21.78|(9.70)|17.25|25.13|18.95| |EPS - 最新摊薄（元/股）|1.64|1.48|1.73|2.17|2.58| |P/E（现价&最新摊薄）|14.67|16.24|13.85|11.07|9.31|[1] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产（百万元）|29406|31980|37737|44520| |非流动资产（百万元）|11997|12501|12802|12925| |资产总计（百万元）|41403|44481|50539|57445| |流动负债（百万元）|24554|25694|29093|32836| |非流动负债（百万元）|3126|3350|3350|3350| |负债合计（百万元）|27680|29044|32444|36187| |归属母公司股东权益（百万元）|13724|15437|18096|21258| |所有者权益合计（百万元）|13724|15437|18096|21258| |负债和股东权益（百万元）|41403|44481|50539|57445| |营业总收入（百万元）|17792|21474|25459|28769| |营业成本(含金融类)（百万元）|14785|18253|21564|24194| |税金及附加（百万元）|149|172|204|230| |销售费用（百万元）|579|752|840|892| |管理费用（百万元）|578|580|687|777| |研发费用（百万元）|777|859|942|1007| |财务费用（百万元）|(132)|(178)|(195)|25| |投资净收益（百万元）|772|1200|1500|1800| |营业利润（百万元）|2151|2495|3128|3710| |利润总额（百万元）|2150|2500|3128|3710| |净利润（百万元）|1812|2125|2658|3162| |归属母公司净利润（百万元）|1812|2125|2658|3162| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|1.48|1.73|2.17|2.58| |毛利率(%)|16.90|15.00|15.30|15.90| |归母净利率(%)|10.18|9.89|10.44|10.99| |收入增长率(%)|19.10|20.70|18.56|13.00| |归母净利润增长率(%)|(9.70)|17.25|25.13|18.95| |经营活动现金流（百万元）|(400)|4325|3044|3891| |投资活动现金流（百万元）|(2777)|253|363|770| |筹资活动现金流（百万元）|2353|306|(115)|82| |现金净增加额（百万元）|(822)|4867|3292|4742| |折旧和摊销（百万元）|574|726|801|873| |资本开支（百万元）|(1868)|(983)|(1044)|(937)| |营运资本变动（百万元）|(1872)|2590|875|1502| |每股净资产(元)|11.19|12.59|14.75|17.33| |最新发行在外股份（百万股）|1226|1226|1226|1226| |ROIC(%)|6.52|10.59|11.87|13.26| |ROE - 摊薄(%)|13.20|13.76|14.69|14.88| |资产负债率(%)|66.85|65.30|64.20|62.99| |P/E（现价&最新股本摊薄）|16.24|13.85|11.07|9.31| |P/B（现价）|2.14|1.91|1.63|1.38|[9]