辉瑞中国战略转型 - 公司战略正从“引进全球创新”转向“与中国创新体系深度共创” [3] - 公司启动“辉瑞中国2030战略”，包含加速创新、提高诊断能力和治疗标准、促进本土科学发展三大支柱 [3] - 战略核心聚焦于“加速引入”和“多元支付”，旨在让患者不仅“用得上”更能“用得起”创新药 [3] - 公司已在北京、上海等地成立创新中心，并与国内创新企业进行合作以加速产品开发和引进 [3] 中国创新药政策环境 - 支持创新药高质量发展的政策已进入全链条、系统化阶段，覆盖研发、审评审批、入院及医保支付各环节 [4] - 政策推动下，创新药准入速度大大加快，越来越多产品可实现全球同步上市并在上市当年争取进入医保目录 [4] - 医疗机构提高药事会召开频次、“双通道”政策及首版商业保险目录推出，提升了创新药从研发到患者端的效率 [4] 商业健康保险的角色演变 - 首版商业保险目录出台，明确其保障范围是覆盖基本医疗保险以外、满足临床需求的创新药，而非仅做二次保障 [5] - 商保目录的推出及医保商保数据共享体系的构建，是对现有支付生态的重构，明确了商保在多元支付体系中的定位 [5] - 通过基本医保、大病保险、商业保险等多维度保障，部分罕见病药物的患者个人支付比例可降至5%以下 [5] 政策变革的行业影响 - 行业变革带来两大实际改变：一是创新药可及性更快更便捷，中国患者有望更同步使用全球突破性疗法；二是通过多元支付机制显著减轻患者个人负担 [6] - 政策组合拳从支付渠道、临床准入和产业协同三个维度系统破解商业健康保险发展难题 [6] - 目标是构建政府、企业、医疗机构和保险机构风险共担、价值共享的生态系统 [6] 海南自贸港与博鳌乐城的产业机遇 - 博鳌乐城国际医疗旅游先行区的“先行先试”政策是创新药引入的重要窗口 [7] - 公司是实践“先行先试”政策的积极参与者与获益者，已有9款产品通过该政策让患者快速获益 [7] - 例如血友病创新疗法马塔西单抗，在美国获批后仅用几个月（2024年10月至2025年2月）即在乐城落地，实现中国患者几乎与全球同步用药 [7] - 乐城的真实世界研究为产品进入中国市场提供了更多证据支持，并帮助医生优化临床应用方案 [7] 对未来政策支持的建议 - 建议支持在乐城先行先试后国内上市的品种实现海南省首发挂网 [8] - 促进2025版医保及商保创新药目录落地，包括医院准入、双通道及单行支付相关政策 [8] - 政策鼓励国家创新药商保目录产品、海南特药险品种及乐城特药库内的药品 [8]

核心观点 - 医药跨国企业供应链体系具有极高的准入壁垒，供应商认证周期通常需要多年，涉及技术、质量、EHS及合规等多部门交叉审计，一旦纳入合格供应商名录便形成强锁定效应，新进入者难以在短期内撼动既有格局[4] - 跨国企业对供应链的要求远超常规质量合规，强调全流程可控性与风险管理能力，除符合欧美GMP、ICHQ等指南外，还需建立溯源体系和安全库存，任何工艺变更或产地转移均需经过严格且耗时的认证[4] - 在采购决策中，跨国企业对价格因素相对不敏感，更看重供应链体系的完整性，因为API成本仅占其终端制剂销售额的一小部分，倾向于为稳定、可追溯、零重大质量事件的供应能力支付溢价，将供应链韧性视为核心竞争力[4] - 进入跨国企业供应链意味着可以有效避免“价格内卷”，报告建议关注创新药械、CXO及原料药领域的多家公司[4] 板块行情回顾：医疗保健行业估值情况 - 截至2025年11月21日，医药生物行业TTM市盈率为48.84倍，比历史最低估值（2019年1月3日的24.38倍）高出100%[8] - 医药生物行业相对沪深300的估值溢价率为252%，较历史最低估值溢价（2018年2月6日的124%）高出128个百分点，高于过去十年平均估值溢价率11个百分点（过去十年平均为241%）[8] 板块行情回顾：行业指数表现 - 2025年11月17日至11月21日，上证综指下跌3.90%，创业板指下跌6.15%，沪深300指数下跌3.77%[12] - 各行业板块均下跌，电气设备（-10.54%）、综合（-9.18%）和化工（-7.47%）跌幅居前，医药生物板块下跌6.88%，在27个子行业中排名第22位[12] 板块行情回顾：子行业一周表现 - 医药生物板块总体下跌6.88%，所有子行业均下跌，其中化学原料药（-8.60%）、医药商业（-7.67%）和生物制品（-7.46%）跌幅较大[15] 板块行情回顾：行业个股表现 - 板块涨幅前三位个股为海南海药（23.78%）、京新药业（10.27%）、康芝药业（9.42%）[18] - 板块跌幅前三位个股为海辰药业（-23.20%）、特一药业（-22.29%）、鹭燕医药（-21.13%）[18] 行业动态：新药获批与进展 - 辉瑞1类新药马塔西单抗获批上市，用于重型A型或B型血友病的常规预防治疗，是一种靶向组织因子途径抑制物K2结构域的单抗[20] - 勃林格殷格翰1类新药BI764198胶囊拟纳入突破性治疗品种，用于治疗原发性局灶性节段性肾小球硬化症，是全球首款进入临床阶段的选择性TRPC6抑制剂[21] - 复宏汉霖PD-1抑制剂H药斯鲁利单抗正式纳入突破性治疗品种，联合化疗用于胃癌新辅助/辅助治疗[22] - 山德士的其那他珠单抗生物类似药获FDA批准上市，是首个且唯一一个用于治疗复发型多发性硬化症的生物类似药[23] - 复宏汉霖与Organon的帕妥珠单抗生物类似药获FDA批准上市，可与原研产品互换使用[24] - Genmab和艾伯维联合开发的艾可瑞妥单抗获FDA批准第三项适应症，联合R2方案治疗复发或难治性滤泡性淋巴瘤成人患者[25] - Arrowhead公司的RNAi疗法普乐司兰钠注射液获FDA批准上市，是首个用于治疗家族性乳糜微粒血症的siRNA药物，患者可每三个月自行皮下注射[26] - 拜耳的Sevabertinib获FDA批准上市，用于治疗携带HER2激活突变的局部晚期或转移性非鳞状非小细胞肺癌成人患者[27] - 阿斯利康的司美替尼胶囊获FDA批准新适应症，用于有症状且无法手术的1型神经纤维瘤病相关丛状神经纤维瘤成人患者[28][29] - 罗氏的莫妥珠单抗皮下注射制剂获EMA有条件批准上市，用于治疗复发或难治性滤泡淋巴瘤成人患者[30] 行业动态：临床研究结果 - 百济神州公布HER2靶向双抗泽尼达妥单抗联合疗法一线治疗HER2阳性胃食管腺癌的III期研究结果，显示在无进展生存期方面较对照组有显著改善[31] - 百利天恒公布全球首创EGFR×HER3双抗ADC药物Iza-bren治疗晚期食管鳞癌的III期研究结果，在预设期中分析中达到无进展生存期和总生存期双主要终点[32] - Vanda Pharmaceuticals公布Tradipitant预防司美格鲁肽引起恶心呕吐的II期研究结果，呕吐率相对安慰剂组减少50%（29.3% vs 58.6%）[33][34] - 罗氏公布giredestrant用于辅助治疗ER阳性/HER2阴性乳腺癌的III期研究结果，在提高无浸润性疾病生存期方面优于标准内分泌治疗[35] - 默沙东公布Sotatercept治疗肺动脉高压的II期研究结果，在第24周观察到肺血管阻力较基线有统计学意义和临床意义的降低[36] - 华海药业公布子公司1类新药HB0017注射液治疗银屑病的III期研究结果，达到所有主要疗效终点和关键次要疗效终点[37] - 信达生物公布玛仕度肽（IBI362）在中国中重度肥胖人群中的III期研究结果，达成主要终点和所有关键次要终点，将于近期递交上市申请[38][39] 行业动态：合作与交易 - GSK与泽安生物达成合作，开发多达四种潜在新型髓系细胞衔接器疗法，针对血液癌和实体瘤，泽安生物将获得5000万美元预付款及后续里程碑付款和销售分成[40]

报告行业投资评级 - 增持（维持）[1] 报告核心观点 - 医药板块本周调整幅度较大，但连锁药房行业出现积极拐点，头部公司通过精细化管理实现业绩边际改善，当前估值具备性价比，重点推荐益丰药房、大参林等[4][9][20] - 对子行业的看好排序为：创新药 > 科研服务 > CXO > 中药 > 医疗器械 > 药店等[9] 本周及年初至今医药股收益情况总结 - 本周A股医药指数涨幅为-6.9%，年初至今涨幅为13.7%；相对沪深300的超额收益分别为-3.1%和0.5%[9] - 本周恒生生物科技指数涨跌幅为-7.8%，年初至今为74.2%；相对于恒生科技指数跑赢-0.6%和53.4%[9] - 本周医药子板块跌幅：医疗器械-6.4%、中药-6.5%、医疗服务-6.9%、化学制药-7.0%、生物制品-7.5%、医药商业-7.7%[9] - A股涨幅居前个股：海南医药+24%、*ST长药+20%、*ST苏吴+15%；跌幅居前个股：金迪克-26%、海辰药业-23%、特一药业-22%[9] - H股涨幅居前个股：来凯医药-B+13%、嘉和生物-B+2%、永泰生物+2%；跌幅居前个股：泰格医药-17%、药明巨诺-B-16%、昭衍新药-15%[9] 药房行业分析总结 - 连锁药房门店总数拐点已现，行业进入存量竞争阶段：2024Q4单季度净减少4000家，趋势延续至2025全年[4] - 上市药房业绩边际改善：7家药房上市公司2025Q1-3收入、归母净利润、扣非归母净利润增速分别为0.6%、12.4%、6.2%；单Q3增速分别为1.9%、35.6%、15.7%[4][20] - 估值处于低位：2025年11月23日SW药房板块PE-TTM约21.5倍，位于2025全年37%估值分位数，头部药店如益丰药房、大参林等PE均不到20倍[4][22] - 头部公司降本增效成效显著：益丰药房25Q3销售费用率25.44%（同比下降1.5个百分点），销售净利率6.75%（同比提升0.55个百分点）；大参林25Q3销售费用率22.34%（同比下降2.43个百分点），销售净利率4.62%（同比提升1.29个百分点）[27] - 门店调改打造第二增长曲线：各家连锁药房探索大健康、多元消费等品类，如益丰药房聚焦功能性食品、流量快消品；大参林聚焦器械、医美、保健品等[30] 研发进展与企业动态总结 - 重要创新药获批：辉瑞长效血友病疗法马塔西单抗在华获批（11月21日）[4][34] - 信达生物玛仕度肽（IBI362）III期临床研究达成主要终点，将递交9mg用于成人体重控制的上市申请[4] - 多项创新药/改良药研发进展，涉及企业包括阿斯利康、拜耳、罗氏、瑞吉生物等，涵盖肿瘤、神经纤维瘤、肺癌、滤泡淋巴瘤、结核病mRNA疫苗等领域[34] - 仿制药及生物类似物申报活跃，涵盖艾拉莫德片、艾司奥美拉唑镁肠溶胶囊、帕博利珠单抗注射液等多个品种[40] 具体配置建议总结 - 创新药角度：重点关注百利天恒、百济神州、科伦博泰、恒瑞医药、泽璟制药、迪哲医药、海思科等[9] - PD1/VEGF双抗角度：建议关注三生制药、康方生物、荣昌生物等[10] - GLP1角度：建议关注联邦制药、博瑞医药、众生药业等[11] - CXO及上游科研服务角度：建议关注药明康德、奥浦迈、金斯瑞生物等[12] - 中药角度：重点推荐佐力药业、方盛制药、东阿阿胶等[13] - 医疗器械角度：重点关注联影医疗、鱼跃医疗等[14] - AI制药角度：建议关注晶泰控股等[15]

公司战略与业务架构 - 辉瑞第七次参展进博会，展示肿瘤及罕见病领域创新产品，包括在研膀胱癌免疫抑制剂Sasanlimab、晚期前列腺癌EZH2抑制剂Mevrometostat以及血友病创新疗法马塔西单抗[1] - 本次参展是公司在全球提出“OUTDO CANCER/攻克癌症”、“辉瑞中国2030战略”、“三倍速中国创新”后首次进行成果展示[1] - 公司于今年3月完成内部业务架构调整，将血液及罕见病团队并入肿瘤事业部，由原团队负责人李进晖出任总经理[1] 罕见病领域布局与产品策略 - 重点展出的血友病创新疗法马塔西单抗于今年2月正式落地海南博鳌乐城先行区，是首个通过预充式注射笔皮下注射固定剂量给药的创新疗法，只需每周一次[2] - 该药物于去年10月和11月分别在美国及欧盟获批，其价值在于将治疗重心前移，通过规律性预防用药减少出血事件，避免不可逆损伤[2] - 在转甲状腺素蛋白淀粉样变性心肌病领域，产品维万心于2020年9月在中国获批，2021年纳入国家医保[3] - 公司正着力推动CoE（卓越中心）建设模式，依托大型医疗中心辐射周边医院网络，对高危人群进行系统性初筛，以实现早期诊断和干预[3] 在华合作与研发策略转变 - 跨国药企临床研究初期就将中国纳入研究中心，同步开展全球临床研究，取代了过去全球研究结束后再在中国启动的模式[4] - 中国本土创新能力崛起，从仿制药研究过渡到改良型新药、全新分子及药物组合方案的研发[4] - 今年7月，辉瑞与三生制药就创新癌症免疫疗法完成独家授权协议，潜在总交易额高达60.5亿美元[4] - 公司将继续深化与中国生物制药企业合作，并将亚洲高发疾病（如上消化道肿瘤）纳入考虑范围[5] - 计划向更早的研发阶段延伸，积极布局中国本土创新，未来不仅从海外引进创新药物，也会帮助中国本土创新[5]

博鳌乐城先行区发展概况 - 博鳌乐城国际医疗旅游先行区于2013年获批设立，依托“特许医疗、特许研究、特许经营和特许国际医疗交流”的“四特许”政策及“零关税”红利发展 [1] - 该区域已完成从政策试验田到产业新高地的跨越，被誉为“医疗特区” [1] - 区内设有“永不落幕”的国际创新药械展，自2021年4月13日开幕以来，已展出810种创新药械，其中441种未在国内上市，394种为首次在中国亮相 [1] 创新药械引进与应用成果 - 累计引进全球创新药械超510种，并推动21款创新药械加速在国内上市 [2] - 已完成522种国际创新药械的“中国首用”，累计惠及患者超过18万人次 [2] - 具体应用案例包括：上海交通大学医学院附属瑞金医院海南医院于今年2月开出首张血友病创新药物马塔西单抗处方；今年6月，治疗新型慢阻肺病的特许药品恩司芬群吸入用混悬液在博鳌一龄生命养护中心启动首批应用 [2] 产业生态与未来规划 - 已汇聚30余家国内外顶尖医疗机构，形成“公立+民营+国际”的布局结构 [4] - 推出25条满足不同需求的特色医疗旅游路线，涵盖中医、慢病管理、高端体检和医美康复等领域 [4] - 未来将依托海南自贸港封关运作，持续扩大全球创新药械引进规模，深化真实世界研究应用，推动临床研究与数据应用创新，并加快构建以“医”为核心的产业生态体系，涵盖康养服务、诊疗一体化、中医药国际化等环节 [4] 政策与营商环境吸引力 - “特许药械”先行先试政策、“零关税”政策等红利对企业极具吸引力 [4] - “研发—注册—产业化”链条的成熟以及“政策创新+产业集聚”的生态优势增强了企业的合作信心 [4]