报告公司投资评级 - 优于大市（维持）[1] 报告的核心观点 - 2025年二季度消费市场承压下安踏集团整体仍双位数流水增长 FILA和其他品牌上半年增速好于指引 安踏品牌二季度增速略低受渠道调整影响 预计下半年改善 中长期凭借品牌矩阵和布局有望增强全球竞争力 维持盈利预测和合理估值区间 维持“优于大市”评级 [4][13] 各品牌表现总结 安踏品牌 - 2025第二季度流水增长低单位数 季末库销比5个月 线上折扣同比略升 跑鞋系列表现优异 线上线下渠道调整同步推进 [6] - 分产品流水二季度安踏大货、儿童均增长低单位数 儿童表现略优 [6] - 分渠道流水二季度线上增长低单位数 [6] - 线上渠道调整新负责人6月到位 打通传统电商与兴趣电商团队 统一货盘管理 [7] - 线下渠道调整推进“灯塔店计划” 2025年计划调整数百家门店 持续至2026 - 2027年 [8] - 新零售业态安踏冠军近100家门店 年内新增17家 SV作品集超60家店 超级安踏约70家店 年内新增20家 [8] FILA - 第二季度流水增长中单位数 季末库销比为5个月 线上折扣同比略升 高尔夫/网球品类增长亮眼 [9] - 分产品流水二季度FILA大货增长高单位数 FILA儿童、FILA FUSION增长中单位数 [9] - 分渠道流水二季度线上增长低双位数 [9] - 零售折扣线下74折 线上折扣同比有1 - 2个点的加深 [14] 其他品牌 - 第二季度流水增长50 - 55% 可隆增速较高超70% [10] - 分品牌流水二季度可隆增长超70% 迪桑特增长超40% MAIA、狼爪增长超30% [10] - 狼爪品牌6月1日并表 上半年仅影响1个月 下半年影响6个月 全年营收预计约3亿欧元 过去数年持续亏损 具体财务影响待半年报披露 [10] 盈利预测及相关数据 - 预计2025 - 2027年归母净利润分别为134.8/154.6/170.0亿元 可比口径的利润增长分别为13.0%/14.7%/10.0%（2024年剔除Amer上市和配售权益摊薄所得的可比口径利润为119.3亿元） [4][13] - 维持113 - 118港元合理估值区间 对应2025PE 22 - 23X [4][13] - 2023 - 2027年营业收入分别为623.56亿、708.26亿、793.34亿、887.50亿、962.14亿元 增长率分别为16.2%、13.6%、12.0%、11.9%、8.4% [15] - 2023 - 2027年净利润分别为102.36亿、155.96亿、134.80亿、154.57亿、170.00亿元 增长率分别为34.9%、52.4%、 - 13.6%、14.7%、10.0% [15]

报告公司投资评级 - 维持安踏体育“优于大市”评级，目标价102.8港币，有9.4%上行空间 [2][8] 报告的核心观点 - 安踏品牌依赖产品升级和渠道革新持续获取市场份额，FILA品牌迎来新CEO且产品系列拓宽拉动流水表现，其他品牌高速增长且收购狼爪充实户外矩阵，预期安踏体育未来收入和归母净利润有相应增长 [3][4][8] 各品牌情况总结 安踏品牌 - 2024和1Q25流水均实现高单位数增长，24年流水超400亿，受益于产品升级和渠道革新 [3] - 产品方面，欧文篮球系列全球上市，专业跑步鞋聚焦C202和马赫系列，缓震系列PG7半年售卖200万双以上，推出安踏少年系列带动儿童流水增长 [3] - 渠道方面，2024年新业态门店近500家，不同类型店效远超普通大店，拉动店效和流水增长 [3] FILA品牌 - 2024年流水超300亿，线上做大线下深耕单店运营，全渠道运营提升单店店效，24年线上销售占比约40%，线下门店数略超2000家 [4] - 大货门店数创新高至1264家，受益于产品系列扩张和鞋类及专业品类占比提升，店效同比增长至近百万水平 [4] - 潮牌和儿童系列调整接近尾声，潮牌店效40万+，店铺数调整至206家，儿童店效36万，店铺数恢复到590家 [4] - 25年初管理层平稳过渡，新任CEO未来聚焦品牌塑造和产品定位，2024和1Q25流水分别增长高单位数和中单位数，少量折扣拉动流水超预期增长 [4] 其他品牌 - 2024年收入破百亿元，同比增长54%，迪桑特和可隆收入分别增长35%+和60%+ [5] - 两品牌精耕线下店铺运营效率，开店谨慎，24年店铺数分别增加39家和27家至226家和191家，店效继续创新高，分别为200万和160万，同比增长10%和52% [5] - 迪桑特确立高端高尔夫品牌力NO.1定位，会员超300万，高级别会员增速30%+，用户画像年轻化，24年加大5000万店效模式开发，年底有21家，过亿的有5家，DESCENT儿童已开业16家，月均店效超50万 [7] - 可隆品牌聚焦户外鞋服，24年签约胡歌为代言人，鞋流水翻倍增长，防水夹克成爆品翻两倍增速，加大南方市场拓展，店铺增加27家至90家 [7] - 1Q25其他品牌仍维持高速增长，流水增幅为65 - 70%，25年4月公司计划以2.9亿美元收购狼爪品牌100%权益，预期二/三季度末完成，狼爪收购有利于加强户外品类专业布局 [7] 投资建议与盈利预测 - 管理层给予2025年指引安踏增长高单位数，FILA增长中单位数，其他品牌增长30%以上 [8] - 预期安踏品牌未来3年维持高单位数增长，FILA品牌25年维持中单位数增长，26 - 27年增幅加速至高单位数，其他品牌仍有较快增长 [8] - 预期安踏体育2025 - 2027年收入分别为789.7/878.0/973.3亿元，同比增速均为低双位数；2025 - 2027年归母净利润分别为133.9/153.6/174.4亿元，同比增长 - 14.1%/14.7%/13.5%，对应2025 - 2027年PE为18.3X/15.9X/14.0X [8]