全球资本开支周期与“耗材”需求 - 2026年全球资本开支投资有望加速，“耗材”增量或将大幅超越此前AI投资的“启动阶段”[1] - 全球国防、贸易及传统制造业的投资需求可能共振向上，显著推升投资“耗材量”[1] - 这是2008年金融危机后第一个全球性的大型资本开支周期[1] AI投资驱动 - 相比2024-25年，2026年AI投资耗材的绝对量将大幅上升[2] - 本轮AI投资不仅相对GDP数额更大，“耗材密度”也高于90年代互联网投资[2][13] - 2025年上半年美国AI相关投资对实际GDP增速的拉动已接近1个百分点，超过科网泡沫时期峰值[14] - 2025年美国AI相关资本开支预计达4600亿美元，占GDP比重约1.5%，已超过2000年互联网泡沫峰值时期的1%[17] - 根据IEA预测，2030年全球电网建设对铜/铝的需求占2020年全球总消费量的比例或从20%/14%提升至24.7%/17%[18] 财政与国防支出 - 2026年美、欧、日等主要发达经济体均将实施扩张性财政政策，聚焦国防自主与供应链安全[2][49] - 北约中的欧盟国家国防开支占GDP比重或将从2024年2.1%提高至2035年3.5%[49] - 德国、法国国防支出占GDP比重预计每年增加0.2个百分点，日本计划每年提升0.07个百分点[49] 制造业景气与贸易 - 2026年全球制造业景气周期有望上行，与工业品走势强相关[3] - “大而美”法案资本开支抵扣落地及特朗普特色地产政策有望推动美国企业投资（预期上调至4.8%）和地产投资（预期上调至0%）止跌回升[3][62][63] - 2026年关税不确定性较去年下降，对制造业投资拖累将收敛[3] 中国需求结构转变 - 中国地产“耗材量”下降可能接近尾声，地产建安投资占GDP比例已从高点下降约三分之二至3-4%，低于日本1990年代低点[4][81] - 中国对铜、铝的全球需求份额从2021年的48.5%、57.3%上升至2025年预计的51.9%、59%[80] - 建筑行业用铜、铝需求占比已从2021年的15.8%、25.8%回落至2025年预计的10.8%、23.8%，但国内总需求持续增长[84] - 预计2026年中国新增地方专项债额度4.9万亿元，其中用于项目建设的规模或达3.5万亿元，同比多增5000亿元[82][146] 商品配置价值上升 - 全球财政可持续性恶化背景下，海外通胀中枢可能结构性抬升，资源品配置价值上升[5] - 在“耗材性”资本开支周期下半场，企业杠杆率上升压制股权资产估值，但工业品物理需求量上升继续推升供给受限的周期品价格，其价格顶部往往滞后于股权资产[5] - AI技术革命推升工业品需求但增加劳动力供给，可能改变收入分配，令通胀压力更集中体现在供给受限的资源品价格上[5]

文章核心观点 - 全球正进入2008年金融危机后首个大型资本开支周期，由AI投资、全球财政扩张、制造业景气上行及中国地产需求缓冲减弱共同驱动，供给受限的资源品和周期品配置价值将持续提升 [1] 一、相比2024-25年，AI投资耗材的绝对量将大幅上升 - AI投资的“耗材密度”远高于90年代的互联网投资，对大宗商品的需求将呈指数型上升且价格敏感度低 [2][8] - 2026年AI投资周期将更多向数据中心和电力基础设施扩散，对铜、铝、关键矿产、硅及电力的需求巨大，例如制造一颗3nm芯片每片晶圆需消耗约2.3 MWh电力 [8][16] - 2025年美国AI相关投资对实际GDP增速的拉动已接近1个百分点，超过私人消费贡献，且拉动幅度已超过科网泡沫时期峰值 [8] - 2025年美国AI相关资本开支预计达4600亿美元，占GDP比重约1.5%，已超过2000年互联网泡沫峰值时期的1% [10] - AI数据中心在2026-2030年新增对铜的需求，年化可能占2024年全年需求的2%至9% [16] - 至2030年，全球电网建设对铜/铝的需求占2020年全球总消费量的比例或从20%/14%提升至24.7%/17% [29] - 美国用电量增速从2023年前的0.5%提升至2023-2025E年的2.3%，AI是驱动电力内生需求增长的核心因素 [29] 二、2026年全球财政同步宽松、且国防及公共投资支出上升 - 2026年美、欧、日等均将实施扩张性财政政策，聚焦国防自主和供应链安全，对应“耗材量”将大幅上升 [3][35] - 北约计划在2035年将国防与安全支出提高至GDP的5%，其中国防支出占比为3.5%，而2024年北约国家军费开支占GDP比例为2.7%，欧盟国家仅2.1% [35] - 德国、法国计划在2030年将国防支出占GDP比例提至3-3.5%，对应每年需增加约0.2个百分点 [35] - 日本计划在2029年前将国防开支占GDP比重提高至3% [35] - 这类国防及公共投资的新增需求价格敏感度较低 [3][35] 三、2026年全球制造业景气周期有望上行，与工业品走势强相关 - 全球制造业景气周期与大宗商品价格走势强正相关，AI投资带动的大宗商品与能源基础设施需求有望推升全球制造业景气 [43] - 除AI及安全需求外，“大而美”法案中资本开支抵扣政策落地有望拉动设备投资，特朗普特色的地产政策（如拟推动2000亿美元的MBS购买计划）有望推动美国地产投资止跌，2026年美国地产投资增长预期由-1.3%上调至0% [3][46][47] - 2026年关税不确定性较去年下降，且部分地区和品类关税有望下调，对制造业投资的拖累将收敛，全球制造业PMI已连续第五个月位于荣枯线以上，新出口订单PMI自2025年下半年以来企稳回升 [3][48][59][61] 四、中国投资与商品需求“去地产化”进入下半场 - 中国地产需求下行对全球大宗商品价格上涨起到了“缓冲”作用，例如中国地产建安投资占GDP比例已从高点下降约三分之二至3-4%，低于日本1990年代低点 [4][64][84] - 中国对铜、铝的全球需求份额从2021年的48.5%、57.3%上升至2025年预计的51.9%、59% [64] - 地产相关钢材需求份额自2020年的高点39.4%回落至2025年的14.6% [84] - 建筑行业用铜、铝需求占比已从2021年的15.8%、25.8%回落至2025年预计的10.8%、23.8%，但国内铜、铝总需求从2021年至2025年仍实现年均复合增长4.4%和2.8% [85] - 2026年中国地产投资降幅可能大幅收窄，地产“耗材量”下降接近尾声，意味着其对全球商品需求的缓冲作用将减轻 [4][83][86] - 2026年中国财政将继续发力，预计新增地方专项债4.9万亿元，其中用于项目建设的专项债规模或达3.5万亿元，较2025年多增5000亿元，以支撑内需和原材料需求 [123] 五、通胀+“耗材型”资本开支周期中商品配置价值结构性上升 - 全球财政可持续性恶化背景下，海外通胀中枢可能结构性抬升，法币公信力下降，资源品配置价值抬升，黄金及具备金属属性的核心资产有望表现良好 [5][128] - 在“耗材性”资本开支周期下半场，企业杠杆率上升压制股权资产估值，但对工业品的物理需求上升将继续推升供给受限的周期品价格，商品价格顶部往往明显滞后于股权资产 [5][129] - 历史类比：1973年标普500指数见顶后，大宗商品价格滞后约一年半见顶；2007年10月标普500见顶后，铝/铜/原油价格滞后约9个月于2008年7月见顶 [130][131][132] - AI技术革命推升工业品需求但增加劳动力供给，可能改变收入分配，令通胀压力更集中体现在供给受限的资源品上 [5][133] - 2023-2025年全球铜消耗量年化增速为3.7%，较2013-2023年的1.6%明显抬升，并超过2003-2008年的3.6% [133] - 供给侧受多重约束，根据Wood Mackenzie预测，全球铜产量增速或从2024年的4.2%回落至2-3%的低增速区间，到2035年可能回落至1%以下 [133]

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