投资评级 - 报告对盐津铺子维持“优于大市”评级 [1][3][6] 核心观点 - 公司2025年第三季度经营策略转向注重增长质量，主动调整渠道结构导致收入增速暂时放缓，但盈利能力显著提升 [1][2][3] - 核心品类“大魔王”魔芋表现强劲，预计实现翻倍式增长，品牌在麻酱魔芋赛道已建立强大市场认知，线下渠道渗透空间仍大，是未来增长稳定支撑 [1][3] - 渠道建设有效推进，定量流通渠道增速领衔，量贩零食渠道维持高增速，并在头部高端会员店成功上市新品，全渠道布局日趋完善 [1][3] - 电商渠道策略性调整接近尾声，预计从2025年第四季度开始公司增长动能将逐步恢复 [3] 2025年第三季度业绩表现 - **收入表现**：第三季度实现营业总收入14.9亿元，同比增长6.0%，增速环比放缓 [1][8] - **利润表现**：第三季度实现归母净利润2.3亿元，同比增长33.5%；扣非归母净利润2.2亿元，同比增长45.0% [1][8] - **盈利能力**：第三季度归母净利率达15.6%，同比提升3.2个百分点，环比提升2.1个百分点 [2][8] 业绩驱动因素分析 - **收入增速放缓原因**：主要系公司主动收缩电商渠道部分低毛利品类的销售，该渠道第三季度收入下滑接近40% [1][8] - **毛利率提升**：受益于产品结构优化及大单品占比提升，第三季度毛利率在原料成本高位情况下仍同比提升1个百分点 [2][8] - **费用管控**：销售费用率同比显著下降3.5个百分点，与管理费用率、研发费用率、财务费用率的微小波动形成对比 [2][8] 盈利预测与估值 - **收入预测调整**：小幅下调2025-2027年收入预测至60.1亿元、70.0亿元、80.1亿元（原预测为63.3亿元、75.7亿元、88.3亿元），对应同比增速分别为13.4%、16.4%、14.4% [3][11] - **利润预测调整**：小幅上调2025-2027年归母净利润预测至8.3亿元、10.2亿元、12.7亿元（原预测为8.0亿元、9.8亿元、12.7亿元），对应同比增速分别为29.7%、23.0%、24.2% [3][11] - **每股收益与估值**：预计2025-2027年EPS分别为3.04元、3.74元、4.65元，当前股价对应市盈率分别为23倍、19倍、15倍 [3][5] - **财务指标展望**：预计2025-2027年EBIT Margin分别为14.8%、15.6%、17.0%，净资产收益率（ROE）分别为38.9%、37.1%、38.4% [5][20] 公司优势与股东回报 - 公司供应链优势突出，大单品打造能力不断强化 [3] - 公司持续通过现金分红及股份回购的方式加强股东回报 [3]

财务业绩 - 2025年上半年营收11.24亿元，净利润1.12亿元 [2] - 魔芋产品上年度营收7900万元，接近亿元级规模 [3] 产品表现与策略 - 休闲鱼制品和豆制品实现稳健增长，禽类制品受行业需求波动等因素影响承压 [2] - 鹌鹑蛋产品因渠道流量下滑和低价竞争导致销售承压，计划升级为无抗产品并拓展定量装渠道 [2][3] - 魔芋产品为重点培育品类，推出新品麻酱魔芋"京门爆肚"并动销良好 [3] - 新品开发包括"京门爆肚"、"虎皮豆干"、"捞汁豆腐"等 [2] 渠道发展 - 线下渠道拓展顺利，零食专营渠道增速较快，流通和KA渠道保持稳定 [2] - 线上渠道同比下滑，主要受社区团购渠道影响 [2] - 与主要零食专营系统合作，该渠道上半年快速增长 [3] - 积极推进会员店渠道合作，开发定制化产品 [4] - 渠道策略转向以渠道建设为中心，覆盖流通、现渠、线上、新媒体、零食量贩、会员店及即时零售 [5][6] 经营战略 - 坚持专业化、健康化发展路径，提升产品质价比 [2][3] - 全渠道布局，深化与各渠道合作并提供适配产品与服务 [3][4][5][6]

文章核心观点 知名私募同犇投资近期对周大生和劲仔食品2家上市公司进行了调研，介绍了同犇投资机构情况及两家公司调研纪要 [1][2][3] 同犇投资机构情况 - 同犇投资是有特色的阳光私募，2014年1月成立，实缴资本1000万，2014年5月4日获私募投资基金管理人登记证书 [3] - 由新财富最佳分析师创建，是“五年金牌分析师转型阳光私募”唯一团队 [3] - 公司总经理、投资总监童驯曾在上海申银万国证券研究所工作12年，08 - 12年连续五年获新财富食品饮料行业最佳分析师第一名，擅长大消费投资 [3] 周大生调研纪要 - 2024年和今年第一季度经营受金价波动影响，采取加强产品研发、调整品牌矩阵、推进零售模式和数字化转型等措施应对 [1] - 毛利率提升源于自营业务占比提升和产品组合优化，黄金库存占总存货70%，其中20%为黄金租赁 [1] - 国家宝藏品牌将升级为“国宝文化典藏金品引领者”，从品牌、产品、营运三方面全面提升 [1] - 周大生经典定位为非遗赛道，转珠阁采用轻资产、高毛利、高周转模式 [1] - 加盟店30%位于一二线城市，70%位于三四线及以下城市，铺货额占开店初始投入90% [1] 劲仔食品调研纪要 - 2025年第一季度营收5.95亿元，同比增长10.27%，净利润6755万元 [2] - 线下渠道拓展顺利，零食专营渠道增速较快，流通渠道增长稳定，BC超市等高势能渠道拓展稳定；线上渠道略有下滑 [2] - 2024年鹌鹑蛋业务双位数增长，采取差异化、品牌化、长期化发展策略，推出“七个博士”品牌和创新产品，市场规模潜力大 [2] - 海外市场销售收入约3400万，同比增长90%，重点突破东南亚市场，开发符合当地口味产品 [2] - 豆制品增长得益于传统豆干品质升级和新品推出 [2] - 量贩零食店将丰富SKU提升销量，电商渠道将精细化管理，优化考核方式，提升品牌曝光率 [2] - 深海鳀鱼保持高速发展，一季度实现双位数增长，将继续聚焦核心品类研发创新，拓展新渠道和空白网点 [2] - 通过优化供应链、推出创新产品、提升品牌投入和产能利用率来提升鹌鹑蛋毛利率 [2]