报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 四季度债市负债端扰动有限，权益市场和存款“搬家”不足以形成对债市的趋势性扰动，预计四季度修复行情将继续，10年期国债（免税）活跃券收益率有望下行至1.65%-1.7%，含税券收益率有望下行至1.7%-1.75% [2][7][34] 根据相关目录分别进行总结 对于债市而言，权益是一个赔率很高的变量 - 固收类和权益类产品风险偏好和对应客户风险等级差异大，即使权益市场单边明显上涨，债市资金流失现象也不明显 [7][11] - 理财产品净值化改造后，对业绩稳定和流动性管理需求高于绝对收益，截至今年9月，理财持有权益资产规模不到1万亿，占比约2%，总体业绩下限达标率为65%，固收类资金难大量流向权益资产 [7][12] - 公募基金是产生股债跷跷板资金变化的主体，今年Q3混合型和债券型基金合计增持股票约1.3万亿至6万亿，减持债券约2万亿至22万亿；“固收+”基金增持股票同时增配债券0.97万亿至3万亿以上；Q4以来权益市场高位震荡，预计公募基金倾向股债均衡配置 [7][13] 存款“搬家”相对温和，更多影响债市内部定价 - 存款“搬家”形式有两种，一是至权益市场，二是因利率吸引力不足至非银机构；存款至权益市场不会导致债市下跌，保证金存款属非银存款，未离开银行体系 [26] - 银行存款利率调降使负债端不稳定，央行宣布恢复国债买卖前，1Y AAA同业存单收益率在1.65%以上，恢复后利率仍普遍在1.6%以上 [29] - 存款利率调降对负债影响温和，中小银行存款降息是补降，今年5月以来10年期国债和LPR无明显变动，预计短期内难开始新一轮调降；后续降息需市场利率先下行，银行体系才会系统性降息 [30] - 理财比存款有吸引力，但平均收益率降至2%-2.5%，与定期存款收益率差距不大，“搬家”过程温和，资金是固收类产品内部迁移，利好信用债 [31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - “对等关税”扰动以来（2025年4月1日 - 5月6日）债市整体牛平，但4月中下旬以来缺乏主线维持震荡 [2][5][13] - 债市仍有胜率，基本面承压、低物价或发展，且三因素或使资金价格回落 [2][8] - 债市缺少赔率，对利多因素定价充分，货币政策上狭义流动性偏紧压力向社融传导情况是关键 [2][8] - 推荐10年期国债收益率1.65%附近逢调配置，可关注3 - 5年期信用债配置机会 [2][8][46] 根据相关目录分别进行总结 债市有胜率 - 胜率取决于边际变化趋势性因素，关键看基本面和资金供需 [16] - 基本面面临下行压力，低物价或进一步发展，4月制造业和非制造业PMI环比回落，国际油价下跌带来物价压力 [16] - 资金方面，二季度财政存款集中投放、央行恢复净投放、实体融资需求偏弱，将使资金价格回落，预计DR007保持在1.6% - 1.7% [27] - 实体融资需求偏弱，4月票据价格显示信贷低于往年同期，二季度隐性债务集中偿还，信贷难扩张，城投债净偿还，银行负债缺口缓解 [35] 但债市缺乏赔率 - 债市对利多因素定价充分，1.6%左右的10年期国债收益率与模型结果背离，债市对资金价格回落和贸易摩擦提前定价充分，且对资金价格变动更敏感 [39] - 货币政策上，狭义流动性偏紧压力向社融传导情况是央行加大流动性投放或降准的关键，预计后续央行多渠道补充流动性，工作重心或在结构性货币政策工具创新 [43][46]