报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 2月下旬债市震荡修复，短端信用品种更具优势；摊余债基持续向信用债切换配置，2026年3月将迎大规模集中开放，释放信用债配置需求；分红险发展推动险资压降久期缺口，增配中长期信用债与二永债并优化资产结构；3月债市配置应把握摊余债基建仓窗口，聚焦短端信用品种，优先配置1年期AAA中短票、商金债及同业存单 [5] 根据相关目录总结 债市近期表现 - 2月下旬债市震荡修复，信用债整体表现优于利率债和二永债，短端信用品种强于长端；节后首个交易日债市止盈盘离场，10Y国债收益率上行1.24bp至1.80%；上海住房限购政策放宽后债市回调，超长端利率承压；2月27日政治局会议释放积极信号，债市情绪缓和，10Y与30Y国债收益率回落至1.79%、2.29% [10] 摊余债基：配置偏好迁移与收益测算 摊余债基持仓：从利率到信用 - 银行理财追求净值稳定，推动摊余债基加力配置信用债；截至2025年末，摊余债基规模15081.82亿元；2025年四季度持仓信用债市值环比增56.74%，占比升至21.36%，主要增持中期票据 [23] 不同定开周期摊余债基配置偏好分化 - 36个月以下摊余债基偏好信用债，36个月以上偏好政金债；3年以下短期限和63个月摊余债基是配置切换的核心驱动力；长定开周期摊余债基持仓结构后续或向信用债调整 [29] 相同定开周期摊余债基的券种配置：既有共性也有分化 - 3、6、18和86个月及以上摊余债基券种配置内部分化程度低，其余定开周期内部分化程度高；短期限和长期限摊余债基券种配置相似度高，其余中长期限偏好分化 [35] 摊余债基在进入封闭期后再建仓 - 摊余债基开放后通常在封闭期开始后建仓，形成结构性配置需求；开放期多为1 - 2周，与封闭期长度有关联；2026年3月有超960亿元规模到期，建仓需求延续至4月中旬 [40] 摊余债基资产剩余期限配置需匹配封闭期要求 - 摊余债基采用持有到期策略，资产剩余期限应短于封闭期；2025年四季度末实际持仓数据验证了这一逻辑 [46] 摊余债基集中开放对信用利差存在压缩效应 - 摊余债基集中开放利好信用，推动对应期限信用品种收益率下行，收窄信用利差；2026年3月1年及以内和5年以上摊余债基到期，1年期和5年期信用债利差或进一步压缩 [50] 1年期摊余债基与同期限债券比价 - 1年期摊余债基在净值平稳基础上，费后收益率多数优于同期限国开债、同业存单等品种，具备投资优势 [11] 摊余债基预期收益率：估算逻辑与有效性验证 - 根据摊余债基季报重仓债券明细可预测预期收益率；估算的预期收益率与实际收益率相关系数达0.92，拟合较好，偏差主要源于买入时点差异和样本偏差 [60] 摊余债基未来收益率预测：长定开周期品种更具优势 - 2026年3月摊余债基开放规模约1165亿元；估算显示，开放的摊余债基预期年化收益率集中在1.1% - 1.6%区间，长定开周期品种收益优势明显 [64] 二级资本债还能继续配置吗 - 当前二级资本债配置价值减弱，春节前3 - 5年期呈现“缩量上涨”，利差保护空间收窄；机构行为显示上涨行情难持续；中长期限仍有一定性价比 [69] 分红险发展：重塑保险资产配置格局 压降久期缺口：分红险发展利好中长期信用债 - 2026年初保险资金为压降久期缺口，增配中长期信用债；预计3月增配趋势延续，因配置有周期性且分红险“开门红”仍在推进 [78] 新会计准则：VFA模型驱动保险增配二永债 - 新会计准则下，分红险VFA模型的CSM机制平滑资产市价波动对利润的冲击，使保险公司增配二永债；1月中上旬保险机构积极配置3 - 5年期二级资本债，下旬净买入规模收缩；预计3月将进一步引导险资配置二永债 [85] 趋势明确：分红险占比提升推高权益配置 - 2026年保险行业增配权益类资产趋势明确，源于分红险发展和账户属性；分红险账户权益配置比例高，预计3月分红险占比上升，保险行业权益配置需求增强 [90] 展望3月：“固收+”深化带动险资增配高票息资产 - 3月分红险占比上升将推动险资增配中长期信用债与二永债，减配国债、增配地方债；预计2026年信用债净买入3117亿元，二永债净卖出规模缩至390亿元，国债和地方债净买入规模分别为1558亿元、15585亿元 [93] 品种配置策略：把握摊余债基建仓窗口，聚焦短端信用配置 - 3月摊余债基大规模开放建仓，短端信用品种配置价值提升；信用债配置优先级为1Y AAA中短票 > 1Y AAA商金债 > 1Y AAA同业存单，分别基于利差、静态收益和流动性优势 [97]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 四季度债市负债端扰动有限，权益市场和存款“搬家”不足以形成对债市的趋势性扰动，预计四季度修复行情将继续，10年期国债（免税）活跃券收益率有望下行至1.65%-1.7%，含税券收益率有望下行至1.7%-1.75% [2][7][34] 根据相关目录分别进行总结 对于债市而言，权益是一个赔率很高的变量 - 固收类和权益类产品风险偏好和对应客户风险等级差异大，即使权益市场单边明显上涨，债市资金流失现象也不明显 [7][11] - 理财产品净值化改造后，对业绩稳定和流动性管理需求高于绝对收益，截至今年9月，理财持有权益资产规模不到1万亿，占比约2%，总体业绩下限达标率为65%，固收类资金难大量流向权益资产 [7][12] - 公募基金是产生股债跷跷板资金变化的主体，今年Q3混合型和债券型基金合计增持股票约1.3万亿至6万亿，减持债券约2万亿至22万亿；“固收+”基金增持股票同时增配债券0.97万亿至3万亿以上；Q4以来权益市场高位震荡，预计公募基金倾向股债均衡配置 [7][13] 存款“搬家”相对温和，更多影响债市内部定价 - 存款“搬家”形式有两种，一是至权益市场，二是因利率吸引力不足至非银机构；存款至权益市场不会导致债市下跌，保证金存款属非银存款，未离开银行体系 [26] - 银行存款利率调降使负债端不稳定，央行宣布恢复国债买卖前，1Y AAA同业存单收益率在1.65%以上，恢复后利率仍普遍在1.6%以上 [29] - 存款利率调降对负债影响温和，中小银行存款降息是补降，今年5月以来10年期国债和LPR无明显变动，预计短期内难开始新一轮调降；后续降息需市场利率先下行，银行体系才会系统性降息 [30] - 理财比存款有吸引力，但平均收益率降至2%-2.5%，与定期存款收益率差距不大，“搬家”过程温和，资金是固收类产品内部迁移，利好信用债 [31]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - “对等关税”扰动以来（2025年4月1日 - 5月6日）债市整体牛平，但4月中下旬以来缺乏主线维持震荡 [2][5][13] - 债市仍有胜率，基本面承压、低物价或发展，且三因素或使资金价格回落 [2][8] - 债市缺少赔率，对利多因素定价充分，货币政策上狭义流动性偏紧压力向社融传导情况是关键 [2][8] - 推荐10年期国债收益率1.65%附近逢调配置，可关注3 - 5年期信用债配置机会 [2][8][46] 根据相关目录分别进行总结 债市有胜率 - 胜率取决于边际变化趋势性因素，关键看基本面和资金供需 [16] - 基本面面临下行压力，低物价或进一步发展，4月制造业和非制造业PMI环比回落，国际油价下跌带来物价压力 [16] - 资金方面，二季度财政存款集中投放、央行恢复净投放、实体融资需求偏弱，将使资金价格回落，预计DR007保持在1.6% - 1.7% [27] - 实体融资需求偏弱，4月票据价格显示信贷低于往年同期，二季度隐性债务集中偿还，信贷难扩张，城投债净偿还，银行负债缺口缓解 [35] 但债市缺乏赔率 - 债市对利多因素定价充分，1.6%左右的10年期国债收益率与模型结果背离，债市对资金价格回落和贸易摩擦提前定价充分，且对资金价格变动更敏感 [39] - 货币政策上，狭义流动性偏紧压力向社融传导情况是央行加大流动性投放或降准的关键，预计后续央行多渠道补充流动性，工作重心或在结构性货币政策工具创新 [43][46]