报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 四季度债市负债端扰动有限，权益市场和存款“搬家”不足以形成对债市的趋势性扰动，预计四季度修复行情将继续，10年期国债（免税）活跃券收益率有望下行至1.65%-1.7%，含税券收益率有望下行至1.7%-1.75% [2][7][34] 根据相关目录分别进行总结 对于债市而言，权益是一个赔率很高的变量 - 固收类和权益类产品风险偏好和对应客户风险等级差异大，即使权益市场单边明显上涨，债市资金流失现象也不明显 [7][11] - 理财产品净值化改造后，对业绩稳定和流动性管理需求高于绝对收益，截至今年9月，理财持有权益资产规模不到1万亿，占比约2%，总体业绩下限达标率为65%，固收类资金难大量流向权益资产 [7][12] - 公募基金是产生股债跷跷板资金变化的主体，今年Q3混合型和债券型基金合计增持股票约1.3万亿至6万亿，减持债券约2万亿至22万亿；“固收+”基金增持股票同时增配债券0.97万亿至3万亿以上；Q4以来权益市场高位震荡，预计公募基金倾向股债均衡配置 [7][13] 存款“搬家”相对温和，更多影响债市内部定价 - 存款“搬家”形式有两种，一是至权益市场，二是因利率吸引力不足至非银机构；存款至权益市场不会导致债市下跌，保证金存款属非银存款，未离开银行体系 [26] - 银行存款利率调降使负债端不稳定，央行宣布恢复国债买卖前，1Y AAA同业存单收益率在1.65%以上，恢复后利率仍普遍在1.6%以上 [29] - 存款利率调降对负债影响温和，中小银行存款降息是补降，今年5月以来10年期国债和LPR无明显变动，预计短期内难开始新一轮调降；后续降息需市场利率先下行，银行体系才会系统性降息 [30] - 理财比存款有吸引力，但平均收益率降至2%-2.5%，与定期存款收益率差距不大，“搬家”过程温和，资金是固收类产品内部迁移，利好信用债 [31]

债市近期表现 - 上周债市出现修复行情 各主要债券收益率下行 [1] - 中证10年期国债到期收益率由1.85%下行至1.82% 10年期国开债与国债利差由18.5bp下行至16.54bp [2] - 中证5年期企业债到期收益率（AAA）由2.16%下行至2.1% 与国债利差由54.95bp下行至51.44bp [2] - 中长期纯债基金业绩均值上周录得0.17% 短债基金业绩均值录得0.07% 显著高于此前数周低于0.01%的水平 [2] - 华泰保兴尊益利率债6个月A上周上涨1.68% 为纯债基金中业绩最佳 共有10只纯债基金单周业绩在1%以上 [2] 债市修复驱动因素 - 权益市场回调明显 A股市场上周跌幅显著 促使部分避险资金流入债市 [1][2] - 近期债市修复行情的影响因素包括经贸摩擦和通胀读数 [4] - “股债跷跷板”效应仍在 但新增资金进入股市的概率可能远大于进入债市 [4] 机构行为与流动性压力 - 近期债基赎回压力不小 许多基金通过提升净值精度应对冲击 [4] - 10月以来已有东兴基金、宏利基金等10余家基金公司披露旗下债券型产品遭遇大额赎回 相关提升净值精度的公告数量已超20条 [4] - 机构投资者基于自身资产配置调整需求 部分债券型产品出现阶段性资金流出 [4] - 公募销售新规带来的影响可能还没被充分定价 负债端面临一定赎回压力且短期内可能无法明显缓解 [3][4] 债市未来展望与影响因素 - 业内对债市修复空间持谨慎态度 认为债市接下来仍以震荡形式发展 [1] - 四季度经济数据可能因去年基数较高及高频数据显示内需和地产弱化趋势而收敛 需要增量政策刺激 [3] - 贸易摩擦存在不确定性 尾部风险增加 基本面对债券的有利因素在积累 [3] - 四季度债市修复行情取决于财政政策和货币政策的配方 货币政策方面仍有增量措施值得期待 [4] - 当前债券收益率上行风险有限 债市修复行情仍有延续的基础 [4] - 货币政策、财政政策、央行公开市场操作投放、信用违约事件频率、经济增长、通胀数据及海外风险事件均是扰动债市的风险因素 [5][6]

近期债市表现 - 2025年10月13日至17日当周债市表现较好，呈现修复行情 [2] - 周一因中美经贸摩擦出现缓和迹象，避险情绪摆动，债券收益率从周六的下行基础上出现反弹 [2] - 周二A股市场回调，科创50指数下跌4.26%，市场避险情绪升温，债市性价比显现，现券于下午启动修复行情 [2] - 周三公布通胀数据，9月PPI同比下降2.3%，预期降2.4%，前值降2.9%，9月CPI同比下降0.3%，预期降0.1%，前值降0.4%，数据对市场影响不大，现券收益率全天微幅上行1bp以内 [2] - 周四A股市场缩量震荡，万得全A成交额跌破2万亿元，债市延续修复行情，超长债收益率下行明显 [2] - 周五A股主要指数均收跌，股债跷跷板效应凸显，债市行情走强，超长债收益率连续下行 [3] 信用债市场表现 - 信用债收益率变化不一，短端收益率下行幅度较大，最高达到6bps [4] - 信用利差短端下行更多，变动幅度在2-6bps [4] - 二级债利差压缩，3年期AAA-国开利差压缩7bps至18bps，处于1%历史分位数，5年期AAA-国开利差压缩4bps至42bps，处于28%历史分位数 [4] - 城投债利差整体下行，幅度在1~7bps之间 [4] 债市修复行情驱动因素 - 中美经贸摩擦面临变化，市场避险情绪升温，相关议题将持续涌现，包括10月底APEC峰会和11月初新一轮关税落地与否，增加市场不确定性，推动对债券的避险需求 [5] - 通胀尚未形成回升趋势，8月、9月PPI环比连续零增长，核心CPI环比读数连续两个月为0%，弱于季节性，物价指数企稳迹象可靠，但能否继续上抬至“再通胀”仍需增量政策配合 [5] 财政政策展望 - 新型政策性金融工具规模共5000亿元，全部用于补充项目资本金，理论上可按乘数撬动配套融资，但若为弥补新增专项债用途分流部分，则配套融资和总投或许不完全是增量效应 [7] - 财政部将继续提前下达2026年新增地方政府债务限额，并从地方政府债务结存限额中安排5000亿元下达地方，较去年增加1000亿元，此次下达后剩余地方债务结存限额约为8000亿元 [7] 货币政策展望 - 中国人民银行货币政策委员会2025年第三季度例会要求“落实落细”适度宽松的货币政策，较上季度“实施好”的表述更强调细节把控 [8] - 四季度降息空间打开，对内因通胀基础不扎实，降低实体融资成本有必要，对外因人民币汇率走强，升值压力浮现，对标海外降息节奏也有必要 [8] - 重启购债条件成熟，为配合财政政策，年底下达的5000亿元债务结存限额及明年初前置发行2026年地方债额度，预计财政供给压力在2025年11月至2026年1月升高，央行表内持有国债占市场比重已降至去年8月水平 [8] 四季度债市综合展望 - 债券收益率上行风险有限，创造合意利率环境以支持财政供给的必要性较大，债市修复行情仍有延续基础 [9]

核心观点 - 债市周一整体表现疲弱，国债期货全线收跌，现券收益率普遍上行，超长端品种回调显著 [1] - 机构观点认为四季度债市环境略好于三季度，但需关注公募销售新规、机构行为及股市等风险点 [1] - 央行公开市场单日净回笼资金648亿元，资金利率表现分化但整体波动不大 [1][6] 行情跟踪 - 国债期货主力合约全线下跌，30年期主力合约跌幅最大，为0.37%，报115.300，10年期、5年期和2年期主力合约分别下跌0.14%、0.11%和0.04% [2] - 银行间主要利率债收益率普遍上行，10年期国开债收益率上行1.3个基点至1.918%，10年期和30年期国债收益率均上行2个基点，分别报1.765%和2.0875% [2] - 中证转债指数微涨0.06%，收于474.51点，成交金额为602.49亿元，个券表现分化，晨丰转债涨停，涨幅20.00%，而亿田转债领跌，跌幅达11.97% [2] 海外债市 - 美债收益率集体上涨，2年期、3年期、5年期、10年期和30年期美债收益率分别上涨4.77、4.96、5.19、4.00和2.66个基点 [3] - 日债收益率多数上行，10年期日债收益率走高4.4个基点至1.669% [4] - 欧债收益率普遍上行，10年期法债、德债、意债和西债收益率分别上涨2.6、1.0、2.0和1.7个基点，英国10年期国债收益率上涨3个基点至4.529% [4] 一级市场 - 农发行发行的182天、3年和5年期金融债中标收益率分别为1.5549%、1.7285%和1.7962%，全场认购倍数分别为3.79、2.28和2.51 [5] - 国开行发行的1年和3年期金融债中标收益率分别为1.4771%和1.7298%，全场认购倍数分别为3.36和2.86 [5] 资金面 - 央行通过7天期逆回购操作投放资金1890亿元，但因当日有2538亿元逆回购到期，实现净回笼648亿元 [6] - Shibor短端品种表现分化，隔夜品种微跌0.1个基点至1.317%，7天期和14天期品种分别上行0.3和0.7个基点 [6] 基本面 - 9月社会消费品零售总额同比增长3.0%，低于预期的3.1%和前值的3.4% [7] - 1-9月固定资产投资（不含农户）同比下降0.5%，较前值0.5%的增幅转负，同期房地产开发投资同比下降13.9%，其中住宅投资下降12.9% [7] - 9月规模以上工业增加值同比增长6.5%，显著高于预期的5.2%和前值的5.2% [7] 机构观点 - 中信证券认为近期债市修复行情得益于中美经贸摩擦变化、避险情绪升温及通胀未形成趋势，四季度行情取决于财政与货币政策配合，债券收益率上行风险有限 [9] - 华泰固收指出投资者普遍判断贸易摩擦将反复，四季度基本面或小幅走弱，降息预期略有升温但非大概率事件，债市以震荡为主，情绪较三季度略有修复，建议波段操作，久期偏好超过权益暴露 [9]

债市行情修复 - 上周债市出现修复行情，各主要债券收益率下行，权益市场回调特别是A股市场深度回调成为债市修复的推手[1] - 中证10年期国债到期收益率由1.85%下行至1.82%，10年期国开债与国债利差由18.5bp下行至16.54bp[2] - 中证5年期企业债到期收益率（AAA）由2.16%下行至2.1%，与国债利差由54.95bp下行至51.44bp[3] 纯债基金业绩表现 - 上周纯债型基金业绩修复，中长期纯债基金业绩均值录得0.17%，短债基金业绩均值录得0.07%[3] - 华泰保兴尊益利率债6个月A上周上涨1.68%，为纯债基金中业绩最佳，共有10只纯债基金单周业绩在1%以上[3] - 部分债券基金如工银平衡回报6个月持有A周收益率达2.688%，天治稳健双盈周收益率为1.994%[9][10] 债市资金动向与流动性压力 - 近期债基赎回压力较大，圆信永丰丰和中短债C、华泰紫金智盈E等多只债基发布提高基金份额净值精度公告[5] - 本月已有东兴基金、宏利基金等十余家基金公司披露旗下债券型产品遭遇大额赎回，相关公告数量超20条[5] - 机构投资者基于资产配置调整需求导致债券型产品出现阶段性资金流出，负债端赎回压力短期内可能无法明显缓解[5] 债市展望与影响因素 - 业内对债市修复空间持谨慎态度，认为扰动因素较多，债市预计以震荡形式发展[1] - 四季度经济数据可能因高基数和内需、地产弱化趋势而收敛，需要增量政策刺激，贸易摩擦不确定性增加尾部风险[3][4] - 货币政策、财政政策、央行公开市场操作、信用违约事件、经济增长与通胀数据及海外风险事件均为当前扰动债市的风险因素[6]

市场表现 - 国债期货多数上涨 10年期主力合约涨0.15% 5年期主力合约涨0.13% 2年期主力合约涨0.04% 30年期主力合约持平 [1] - 银行间主要利率债收益率普遍下行 30年期国债收益率下行1.5bp至2.0790% 10年期国开债收益率下行1.6bp至1.9270% 10年期国债收益率下行1.6bp至1.7840% [1] 资金面 - 央行开展2870亿元7天期逆回购操作 利率1.40% 单日净投放400亿元 [2] - 银行间资金面维持收敛 存款类机构隔夜回购加权利率升至1.44%上方 非银机构隔夜资金报价升至1.5%左右 [2] - 央行近期适度增大流动性投放 可能加量续做MLF 国债买卖操作有望重启 [2] 操作建议 - 债市配置性价比抬升叠加央行重启买债预期增强 推动债市修复行情 [3] - 10年期国债利率在1.8%附近初步企稳 利率高点进一步夯实 [3] - 建议投资者暂观望 关注资金面 权益市场和基本面变化 [3]

重点事件点评 - 7月出口呈现较高增速 可能与基数走低及"反内卷"带动原材料商品价格升温有关 [3] - 对美出口同比降幅扩大 显示"抢出口"效应退坡 未来1-2个月出口同比增速或降温 [3] 资金价格状况 - 央行公开市场净回笼近1.2万亿元 月初资金面稳中偏松 [3] - DR007和R007均回落至1.45%附近波动 [3] - 1Y AAA同业存单收益率在1.63%附近波动 [3] 一级市场动态 - 利率债共发行52只 实际发行总额7258亿元 净融资额5367亿元 [4] - 50Y特别国债续发价格折合年收益率2.02% 与二级市场收益率基本一致 [4] - 边际倍数超过16倍 一级市场认购情绪较7月明显好转 [4] 二级市场表现 - 债市延续修复行情 10Y国债收益率重新回到1.7%以下 [5] - 政治局会议后债市利空出尽 叠加资金面宽松保持偏强走势 [5] - 部分债券恢复征收增值税 理论上新老券利差扩大约4-12bp [5] 基本面展望 - 通胀交易降温后 内外需压力重回视野 对债市环境较为有利 [5] - 特朗普政府颁布新一轮对等关税 关注其对进口俄罗斯石油国家加征额外关税的可能性 [5] 财政政策预期 - 7月政治局会议定调"落实落细" 出台大规模增量刺激政策可能性有限 [5] - 8月8日起部分债券恢复征收利息收入增值税 国债/地方债/金融债持有成本增加 [5] - 税收效应预计不会成为债市交易主要逻辑 [5] 货币政策导向 - 货币政策延续"适度宽松"定调 但剔除"适时降准降息"表述 [6] - 近期出台增量政策可能性有限 以落实存量政策+灵活调整为主 [6] - 重点关注公开市场操作尤其是重启国债买卖动态 [6] 资金面展望 - 央行超量3000亿元续作3M买断式逆回购 显露呵护流动性意愿 [6] - 5000亿元6M买断式逆回购8月到期 央行或择机开展续作操作 [6] - 国债一级市场发行情绪好转 对资金面扰动有限 [6] 债市整体展望 - 债市有望延续修复行情 但利率下破6月波动中枢缺乏新催化 [6] - 预计阶段性修复后转为震荡格局 修复阶段可把握长期限品种机会 [6]

市场表现 - 截至2025年8月4日11:21，30年国债ETF博时(511130)上涨0.32%，最新价报111.48元 [2] - 近1周累计上涨0.61% [2] - 近1年净值上涨9.63%，在指数债券型基金中排名7/416，居于前1.68% [4] - 自成立以来最高单月回报为5.35%，最长连涨月数为4个月，最长连涨涨幅为10.58% [4] 流动性指标 - 盘中换手率达15.61%，成交23.80亿元 [2] - 近1周日均成交45.73亿元 [2] - 最新规模达151.97亿元 [3] - 近5个交易日内有4日资金净流入，合计净流入8.61亿元，日均净流入1.72亿元 [3] 货币政策环境 - 中国人民银行实施适度宽松的货币政策，降低存款准备金率，保持流动性充裕 [2] - 下调政策利率、结构性货币政策工具利率和个人住房公积金贷款利率 [2] - 促进金融市场利率和社会综合融资成本下行 [2] 机构观点 - 国盛证券预计债市将进入修复行情，10年和30年国债有望回到调整前1.65%和1.85%的位置 [3] - 当前利率对银行保险等配置型机构更具性价比 [3] - 会议稳定预期降低市场担忧和赎回风险 [3] 产品特性 - 管理费率0.15%，托管费率0.05% [4] - 近1月跟踪误差为0.039% [4] - 紧密跟踪上证30年期国债指数，选取符合国债期货近月合约可交割条件的债券作为样本 [4] - 成立以来最大回撤6.89%，相对基准回撤1.28% [4] 资金动向 - 最新资金净流出2.13亿元 [3] - 杠杆资金持续布局，前一交易日融资净买额206.56万元 [3] - 最新融资余额达8864.32万元 [3] 历史表现 - 涨跌月数比为10/6，上涨月份平均收益率2.09% [4] - 月盈利百分比62.50%，月盈利概率68.37% [4] - 历史持有1年盈利概率100.00% [4] - 近1年超越基准年化收益0.16% [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 市场修复期将持续，利率第一阶段回到调整前水平，10 年和 30 年国债短期或回到 1.65%和 1.85%左右，后续能否突破前低需观察其他市场表现和基本面压力，若其他市场涨势温和且需求放缓，利率有望再创新低 [7][22] 根据相关目录分别进行总结 债市修复行情情况 - 本周债市开启修复行情，各期限利率普遍下行，10 年和 30 年国债累计下行 2.7bps 和 2.3bps 至 1.71%和 1.95%，信用债修复更显著，3 年和 5 年二级资本债累计下行 7.8bps 和 6.4bps 至 1.85%和 1.95%，1 年 AAA 存单累计下行 3.6bps 至 1.64% [1][9] - 债市修复直接触发因素是供给收缩预期降温，以及商品和股市回调，政治局会议对产能过剩治理表态温和，市场预期降温，南华工业品指数本周累计下跌 3.8%，股市也有所调整 [1][9] 基本面状况 - 基本面走弱压力上升，7 月制造业 PMI 为 49.3%，较上月下降 0.4 个百分点，新订单指数环比下行 0.8 个百分点至 49.4%，服务业和建筑业 PMI 同样走弱，7 月分别较上月回落 0.1 和 2.2 个百分点至 50.0%和 50.6% [2][10] - 反内卷政策下供给收缩预期上升，但缺乏需求配合，价格上涨是结构性的，终端价格难明显上升，上游价格上升难传导至中下游，中下游行业盈利被动压缩，供给收缩降低融资需求，对利率无直接推升作用 [2][15] 债市自身状况 - 总体资产荒格局延续，资金需求后续存在放缓压力，票据利率走弱，6 个月国股票据转帖利率本周最低达 0.4%，政府债券供给将减少，后 5 个月剩余政府债券净融资 4.26 万亿，同比减少 [3][16] - 资金供给充足，银行存款、保险资产以及理财、债基等规模稳定增加，央行表态维持流动性充裕，资金将保持宽松态势 [3][16] 国债税率调整影响 - 国债税率调整是一次性的，增加银行等金融机构税负，利好老券，利空金融债和新券，新老券利差可能拉大 5.6 - 10.8bps，估算税收增加规模 315.5 亿元，税负集中在银行，公募短期税收优势加强，未来公募税收有调整可能 [4][18] 债市波动和脆弱性 - 随着行情发展，债市波动和脆弱性上升，交易盘占比持续提升，市场机构拉长久期增厚收益，2 季度中长期利率债基和信用债基平均久期大幅上升，增加市场脆弱性和波动 [5][19]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 本周债市大幅调整，长债调整幅度更明显，但冲击呈短期性，后续债市有望修复，下半年债券利率有望创新低 [1][5] 根据相关目录分别进行总结 本周债市调整情况 - 10年国债和30年国债大幅上行6.7bps和8.4bps至1.73%和1.97%，二永债上行幅度更明显，1年AAA存单利率累计上升5.8bps至1.675% [1][9] 本周债市调整原因 - 反内卷政策预期上升推动大宗商品价格大涨、股市上扬，南华大宗商品价格指数当周涨5.04%，上证综指一度站上3600点 [1][9] - 本周资金收紧，前四天央行公开市场合计净回笼6923亿元，叠加季节性因素，资金价格一度收紧，R001从1.40%升至1.69% [1][9] - 债市调整导致部分资管产品净值回撤，产生赎回负反馈效应，集中在公募基金方面 [1][9] 冲击因素的短期性 - 大宗商品价格周五夜盘大跌，后续行情或降温，7月25日焦煤、纯碱等品种大跌6.2%-7.8%，价格上涨持续性待观察 [2][12] - 央行周五公开市场净投放8018亿元，加强流动性呵护，资金不会趋势性收紧，债市持续调整空间有限 [3][13] 债市自身趋势未变 - 债市处于资产荒格局，广谱利率下降，前7个月政府债券净融资9.05万亿，后5个月剩余4.26万亿同比减少，配置力量稳定增加，本周保险预订利率调降，提升长债配置需求 [4][14] - 需求端不强劲，下半年出口需求或放缓，地产市场走弱，投资和消费增速放缓，需关注基本面变化 [5][19] 债市修复预期 - 短期冲击过后，债市有望进入修复行情，10年和30年国债短期可能回到1.65%和1.85%左右，后续能否突破前低需观察基本面和资产荒压力 [5][19]