报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 2月下旬债市震荡修复，短端信用品种更具优势；摊余债基持续向信用债切换配置，2026年3月将迎大规模集中开放，释放信用债配置需求；分红险发展推动险资压降久期缺口，增配中长期信用债与二永债并优化资产结构；3月债市配置应把握摊余债基建仓窗口，聚焦短端信用品种，优先配置1年期AAA中短票、商金债及同业存单 [5] 根据相关目录总结 债市近期表现 - 2月下旬债市震荡修复，信用债整体表现优于利率债和二永债，短端信用品种强于长端；节后首个交易日债市止盈盘离场，10Y国债收益率上行1.24bp至1.80%；上海住房限购政策放宽后债市回调，超长端利率承压；2月27日政治局会议释放积极信号，债市情绪缓和，10Y与30Y国债收益率回落至1.79%、2.29% [10] 摊余债基：配置偏好迁移与收益测算 摊余债基持仓：从利率到信用 - 银行理财追求净值稳定，推动摊余债基加力配置信用债；截至2025年末，摊余债基规模15081.82亿元；2025年四季度持仓信用债市值环比增56.74%，占比升至21.36%，主要增持中期票据 [23] 不同定开周期摊余债基配置偏好分化 - 36个月以下摊余债基偏好信用债，36个月以上偏好政金债；3年以下短期限和63个月摊余债基是配置切换的核心驱动力；长定开周期摊余债基持仓结构后续或向信用债调整 [29] 相同定开周期摊余债基的券种配置：既有共性也有分化 - 3、6、18和86个月及以上摊余债基券种配置内部分化程度低，其余定开周期内部分化程度高；短期限和长期限摊余债基券种配置相似度高，其余中长期限偏好分化 [35] 摊余债基在进入封闭期后再建仓 - 摊余债基开放后通常在封闭期开始后建仓，形成结构性配置需求；开放期多为1 - 2周，与封闭期长度有关联；2026年3月有超960亿元规模到期，建仓需求延续至4月中旬 [40] 摊余债基资产剩余期限配置需匹配封闭期要求 - 摊余债基采用持有到期策略，资产剩余期限应短于封闭期；2025年四季度末实际持仓数据验证了这一逻辑 [46] 摊余债基集中开放对信用利差存在压缩效应 - 摊余债基集中开放利好信用，推动对应期限信用品种收益率下行，收窄信用利差；2026年3月1年及以内和5年以上摊余债基到期，1年期和5年期信用债利差或进一步压缩 [50] 1年期摊余债基与同期限债券比价 - 1年期摊余债基在净值平稳基础上，费后收益率多数优于同期限国开债、同业存单等品种，具备投资优势 [11] 摊余债基预期收益率：估算逻辑与有效性验证 - 根据摊余债基季报重仓债券明细可预测预期收益率；估算的预期收益率与实际收益率相关系数达0.92，拟合较好，偏差主要源于买入时点差异和样本偏差 [60] 摊余债基未来收益率预测：长定开周期品种更具优势 - 2026年3月摊余债基开放规模约1165亿元；估算显示，开放的摊余债基预期年化收益率集中在1.1% - 1.6%区间，长定开周期品种收益优势明显 [64] 二级资本债还能继续配置吗 - 当前二级资本债配置价值减弱，春节前3 - 5年期呈现“缩量上涨”，利差保护空间收窄；机构行为显示上涨行情难持续；中长期限仍有一定性价比 [69] 分红险发展：重塑保险资产配置格局 压降久期缺口：分红险发展利好中长期信用债 - 2026年初保险资金为压降久期缺口，增配中长期信用债；预计3月增配趋势延续，因配置有周期性且分红险“开门红”仍在推进 [78] 新会计准则：VFA模型驱动保险增配二永债 - 新会计准则下，分红险VFA模型的CSM机制平滑资产市价波动对利润的冲击，使保险公司增配二永债；1月中上旬保险机构积极配置3 - 5年期二级资本债，下旬净买入规模收缩；预计3月将进一步引导险资配置二永债 [85] 趋势明确：分红险占比提升推高权益配置 - 2026年保险行业增配权益类资产趋势明确，源于分红险发展和账户属性；分红险账户权益配置比例高，预计3月分红险占比上升，保险行业权益配置需求增强 [90] 展望3月：“固收+”深化带动险资增配高票息资产 - 3月分红险占比上升将推动险资增配中长期信用债与二永债，减配国债、增配地方债；预计2026年信用债净买入3117亿元，二永债净卖出规模缩至390亿元，国债和地方债净买入规模分别为1558亿元、15585亿元 [93] 品种配置策略：把握摊余债基建仓窗口，聚焦短端信用配置 - 3月摊余债基大规模开放建仓，短端信用品种配置价值提升；信用债配置优先级为1Y AAA中短票 > 1Y AAA商金债 > 1Y AAA同业存单，分别基于利差、静态收益和流动性优势 [97]

市场行情 - 2月27日，中国债市震荡回暖，国债期货主力合约多数收涨，10年期主力合约涨0.05%报108.395，5年期涨0.04%报106.005，2年期涨0.03%报102.456，仅30年期主力合约微跌0.07% [1][2] - 银行间主要利率债收益率普遍回落约1BP，10年期国债“25附息国债22”收益率下行0.85BP至1.809%，10年期国开债“25国开20”收益率下行0.65BP至1.975% [1][2] - 中证转债指数收盘下跌0.14%至525.20，成交金额667.89亿元，个券表现分化，艾为转债涨9.36%，而恒帅转债跌8.11% [2] 市场驱动因素 - 公开市场单日净投放2690亿元流动性，资金利率明显转为下行，隔夜Shibor下行1.0BP至1.358%，跨月流动性基本无虞 [1][5] - 机构观点认为，本周行情调整更多源于交易盘的止盈和反手做空，但配置力度增强使多空力量趋向均衡，在两会背景下，长债或转入区间震荡，10年期国债收益率修复至1.80%下方的可能性较为有限 [1] - 辽宁省10年期地方债“26辽宁债08”中标利率为2.03%，全场投标倍数高达27.51倍，显示一级市场需求旺盛 [4] 海外市场动态 - 2月26日，美债收益率集体下跌，10年期美债收益率跌4.59BPs至4.004%，30年期跌4.06BPs至4.657% [3] - 亚洲市场方面，日债收益率全线走低，10年期日债收益率下行3.9BPs至2.115% [3] - 欧元区主要国债收益率亦下行，10年期德债收益率跌1.6BP至2.689%，10年期英债收益率跌4.3BPs至4.273% [3] 机构策略观点 - 华泰固收建议，2026年整体策略以中短端票息策略打底，适度下沉城投并加杠杆，在震荡市中关注二永债的波段机会，保险等机构可逢调整增配，品种挖掘以三年内私募永续ABS等为主 [6] - 中信证券指出，2026年初大行以利率债和中段久期为核心进行结构性再配置，其配置对收益率有托底作用，但预计债市未来难现趋势性行情，更多承担组合稳定器角色 [7] - 长江固收分析，化债政策推动下，城投债发行持续收缩，市场进入存量博弈阶段，城投类主体正加快化解隐债与市场化转型，未来区域差异与资质分化或将重塑城投类债券定价逻辑 [7]

全球债券市场核心动态 - 核心观点：全球债券市场受美联储降息预期升温、日本国债收益率创新高及欧洲财政风险发酵三大主线驱动，主要市场收益率普遍上行，信用利差收窄，货币市场流动性呈现结构性分化 [1] - 美联储12月降息预期概率从11月初不足50%飙升至85%，摩根士丹利调转立场预期降息并下调终端利率预测 [1] - 日本10年期国债收益率飙升至1.94%，创2007年以来（18年）新高 [1] - 法国主权信用利差扩大，国际货币基金组织警告全球公共债务将在2029年达到GDP的100% [1] 全球主要债券市场表现 - 美债曲线呈现陡峭化，长端大幅上行，30年期收益率上行12.8个基点至4.79%，1年期逆势下行0.7个基点 [1] - 欧债同步上行，英国20年期国债收益率大幅上行14.58个基点至5.11%，德国10年期上行10个基点至2.86% [1] - 全球信用利差显著收窄，G-spread收窄6.2个基点，高收益债利差收窄13.2个基点至2.431%，VIX指数下降至15.41% [1] 中资离岸债券市场 - 点心国债与境内国债收益率同步上行，但离岸涨幅更大，离岸10年期收益率上行1.64个基点至1.9095%，离岸-在岸利差从5.19个基点扩大至6.15个基点 [2] - 点心债共计发行33只、280.31亿元人民币，其中金融债占比87.2% [2] - 中资美元/港币债发行26只，其中美元债22只、规模101.07亿美元 [2] 全球信用动态 - 上周全球信用动态整体平稳，未出现重大主权评级调整 [2] - 惠誉报告显示，美国杠杆贷款违约率降至4.8%，但高收益债违约率升至3.3%，主要由Saks Global Enterprise和医疗保健领域违约推动 [2] - 法国财政风险持续发酵，惠誉预测其2025年财政赤字达GDP的5.5%，债务占比将从113.2%升至2027年的121%，穆迪警告债务可能向125%攀升 [2] 全球货币市场流动性 - 美元流动性（SOFR）全面下行，1个月期大幅下降8.684个基点至3.78%，反映美联储降息预期升温 [3] - 港元流动性（HIBOR）大幅下行，各期限降幅均超10个基点，1个月期降至3.08%，显示季节性紧张缓解 [3] - 日元流动性（TIBOR）延续上行，1个月期上行6.545个基点至0.69%，反映市场完全定价日本央行12月加息预期 [3] - 欧洲市场，瑞士SARON收于-0.04%维持负利率，英镑SONIA微幅上行0.23个基点至3.97% [3] 海外债券配置策略建议 - 久期维度：建议聚焦5-7年期品种，兼具票息收益和滚降效应 [3] - 信用下沉：维持高评级防御姿态，但可适度参与BBB+至A-评级段机会，聚焦现金流稳定的工业、公用事业及优质金融机构债券 [3] - 区域配置：美债维持战术性配置，新兴市场主权债适度增配，欧洲债券保持谨慎，日本国债回避长端配置，中资美元债精选A+及以上高评级央企产业债和政策性金融债 [3]

全球经济新常态 - 全球经济进入新常态 特征为通胀攀升 商业周期波动加剧 去全球化趋势 [1] - 美国2025年4月"解放日"关税政策反映新趋势 政策实施后数小时内被暂停 体现波动性和去全球化倾向 [1] - 新格局预示经济增速可能低于金融危机后期水平 [1] 优质股票投资策略 - 股票市场环境深刻变化 波动加剧 资本成本升高 非所有企业能适应 [2] - 优质企业特征包括高股本回报率 低杠杆率 稳定盈利表现 市场波动期间更具韧性 [4] - MSCI全球质量指数长期跑赢MSCI全球指数 1975-2025年数据显示优质股票提供可观回报 [4] - 主动管理人更具优势 能灵活运用定性分析 不依赖市值或指数权重配置 [4] 债券配置策略 - 新常态下利率和政府债券不确定性增加 央行面临经济增长与通胀控制两难 [5] - 传统"一劳永逸"政府债券策略失效 需转向更具战略性 适应性的配置方式 [6] - 地区和市场分化带来超额收益机会 灵活固定收益策略配合严谨纪律更易捕捉机会 [6] 高收益投资机会 - 市场波动带来高收益投资机遇 美国和欧洲高收益产品利差扩大 欧洲市场更突出 [7] - 欧洲高收益市场规模更大 多元化程度高 整体质量显著提升 提供超额收益机会 [7] - 高收益投资融合股票和固定收益优势 提供增长潜力与风险对冲双重功能 [7] 投资策略总结 - 新经济时代更具挑战性 投资者需专注真正重要事项 如投资质量 [8] - 收益是总回报关键组成部分 但需策略性获取 灵活固定收益策略优于僵化策略 [8] - 市场变化带来新机遇 懂得寻找机会的投资者将受益 [8]